基于经营、杠杆情况和现金流压力测试的深度分析：全景下的闽系房企-20190530-浙商证券-32页.pdf

http:/ 1/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 固定收益研究 报告日期：2019 年 5 月 30 日 全景下的闽系房企全景下的闽系房企 基于经营、杠杆情况和现金流压力测试的深度分析 报告导读报告导读 本文选取了阳光城、泰禾集团、旭辉集团和融信集团四家较有代表性的闽系房企，对其经营情况和杠杆情况进行了详细分析，并进行了未来一年现金流压力测试。投资要点投资要点 经营情况经营情况：阳光城：阳光城相对相对较好较好，泰禾和融信高价地去化较慢泰禾和融信高价地去化较慢 房地产企业的经营情况分析思路，一是研究总量情况，二是从微观角度出发，房地产企业的经营情况分析思路，一是研究总量情况，二是从微观角度出发，根据年报披露的明细和财务报告附注，对主要存货进行拆分。根据年报披露的明细和财务报告附注，对主要存货进行拆分。1）从总量指标看，从总量指标看，样本闽系房企 2018 年以来普遍放缓拿地节奏，基本采取高周转方式（但前期一线城市高价拿地拖累了部分房企周转速度），除旭辉集团外毛利率相对较低。2）进一步拆分各发行人主要项目进一步拆分各发行人主要项目：阳光城阳光城：整体较为不错。整体较为不错。前期收购大盘项目去化较好，2018 年新获取的内陆三四线城市土地中，表内项目预售情况亦较为不错，但部分未并表项目仍在预售中，关注后续去化情况。泰禾集团泰禾集团：货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低。拆分泰禾 2018 年报披露存货余额前八大项目，去化率仅为 29%，已预售项目的回款情况基本都较差，此外部分项目拿地成本较高，估算未结转亏损额 30 亿左右。融信集团：海亮项目去化盈利较好，但前期一线城市高价地块去化速度较慢融信集团：海亮项目去化盈利较好，但前期一线城市高价地块去化速度较慢。融信的主要问题是 2016-2018 期间约获取 15 个高价地块（表内+表外合计），合计建面 257 万方，从 2018 年报披露情况看去化率不到 20%，粗略估算合计净亏损 140 亿，权益口径 47 亿。杠杆情况：杠杆情况：阳光城和泰禾表内表外财务杠杆均较高阳光城和泰禾表内表外财务杠杆均较高 房地产企业的杠杆主要有三类：财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆房地产企业的杠杆主要有三类：财务杠杆、经营杠杆和合作杠杆，均可分为，均可分为狭义（仅考虑表内）和广义（将表外考虑在内）狭义（仅考虑表内）和广义（将表外考虑在内）。财务杠杆财务杠杆即有息负债，其中明股实债较难定量估算，准确性相对较高的是观察现金流量表中相关科目附注，表外有息负债可用长期股权投资乘以估算的杠杆率估计；经营杠杆经营杠杆即对上下游的资金占用能力，还可进一步将表外合营、联营企业提前分配的销售款项纳入；合作杠杆合作杠杆即对股权合作方的资本金运用。1）财务杠杆：财务杠杆：阳光城和泰禾集团表内表外财务杠杆均较高，从现金流量表披阳光城和泰禾集团表内表外财务杠杆均较高，从现金流量表披露的回购少数股东支出看其明股实债体量可能也较大露的回购少数股东支出看其明股实债体量可能也较大；融信和旭辉融信和旭辉的表内表外财务杠杆则相对较低，旭辉的明股实债体量不大，融信集团现金流量表并未披露明股实债相关信息。2）经营杠杆：经营杠杆：旭辉表外项目回款情况较好，大大提升了其经营杠杆旭辉表外项目回款情况较好，大大提升了其经营杠杆；泰禾集泰禾集团团项目周转速度慢、已预售项目回款情况较差，经营杠杆明显较低。3）合作杠杆：合作杠杆：大多数闽系房企合作杠杆均较高。其中旭辉集团合作杠杆则大大多数闽系房企合作杠杆均较高。其中旭辉集团合作杠杆则大多体现在表外，多体现在表外，其未并表合营联营公司较多（142 家）、且平均持股比例较低（仅 34%，明显低于其它几家房企）。固定收益研究专题报告证券研究报告 固定收益固定收益分析师：分析师：顾楚雨顾楚雨 执业证书号：S1230519040002 电话：021-80108144 邮箱： Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人：顾楚雨 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 2/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 现金流压力测试：现金流压力测试：阳光城和泰禾集团偿债压力较大阳光城和泰禾集团偿债压力较大 基于正常经营假设（基于正常经营假设（2019 年签约销售额、施工进度和拿地情况与年初规划基年签约销售额、施工进度和拿地情况与年初规划基本一致），对本一致），对 4 家发行人经营活动现金流和短期有息家发行人经营活动现金流和短期有息债务进行了估算。债务进行了估算。具体分析思路：1）经营活动现金流入）经营活动现金流入=2019 年签约销售目标销售回款率 2）经营活动现金流出）经营活动现金流出=拿地支出+施工支出+期间费用 拿地支出根据“销售回款比例系数”；施工支出根据“历史应付工程款+本年施工支出本年支付比例”；期间费用参照历史情况。3）短期负债）短期负债=一年内到期的有息债务+明股实债+未并表有息负债+合作项目中合作方拆入资金 测算结果：旭辉集团（测算结果：旭辉集团（1.73）融信集团（）融信集团（0.97）阳光城（）阳光城（0.62）泰禾集）泰禾集团（团（0.44）table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 3/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1.经营情况经营情况.5 1.1.拿地：2018 年闽系房企普遍放缓拿地节奏.6 1.2.周转：前期一线城市高价拿地拖累了部分房企周转速度.8 1.3.销售和盈利：闽系房企毛利率普遍偏低.8 1.4.项目拆解：阳光城、泰禾和融信.9 1.4.1.阳光城：前期收购大盘项目去化较好，但部分表外三四线城市地块去化较慢.9 1.4.2.泰禾：货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低.11 1.4.3.融信集团：海亮项目去化盈利较好，但前期一线城市高价地块去化速度较慢.12 2.杠杆情况杠杆情况.14 2.1.财务杠杆：阳光城和泰禾表内表外均较高.14 2.1.1.未计入上述科目的有息负债：体量较小.15 2.1.2.明股实债：阳光城和泰禾可能相对较多，融信披露不明确.15 2.1.3.表外有息负债：2018 年阳光城表外杠杆率增速较快，旭辉和融信相对较低.17 2.2.经营杠杆：考虑表外之后旭辉较高.18 2.3.合作杠杆：普遍较高，旭辉多体现在表外.19 2.4.总结：阳光城和泰禾表内表外财务杠杆均较高.20 3.现金流压力现金流压力测试测试.22 3.1.经营活动现金流入估算.23 3.2.经营活动现金流出估算.24 3.3.债务到期情况：泰禾集中兑付压力较大.26 3.4.测试结果：阳光城和泰禾集团偿债压力较大，旭辉和融信较好.26 附录：关注阳光城和泰禾集团大股东股权质押率较高附录：关注阳光城和泰禾集团大股东股权质押率较高.27 附录：按城市拆分阳光城房地产项目附录：按城市拆分阳光城房地产项目.28 图表目录图表目录 图 1：房地产企业经营情况分析思路.5 图 2：闽系房企权益拿地支出及占权益销售额比重（2016-2018 年）.6 图 3：闽系房企土地去化周期（2018 年底）.6 图 4：闽系房企一二线土储面积占比（2018 年底）.7 图 5：阳光城历年拿地地域分布（按面积）.7 图 6：阳光城历年拿地方式占比（按面积）.7 图 7：部分闽系房企预收账款与存货之比.8 图 8：部分闽系房企毛利率（2015-2018，%）.8 图 9：闽系房企毛利率与全部发债企业对比（2018，%）.8 图 10：房地产企业明股实债估算方法.15 图 11：主要闽系房企对外担保占所有者权益比重.17 图 12：主要闽系房企估算表外有息负债占所有者权益比重.17 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 4/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：主要闽系房企经营杠杆.18 图 14：部分闽系房企供应链 ABS 和尾款 ABS 存续余额（亿元）.18 图 15：部分闽系房企合作杠杆(2018).19 图 16：主要闽系房企三类杠杆（仅考虑表内）.21 图 17：部分闽系房企三类杠杆（考虑表外）.21 图 18：房地产企业现金流压力测试分析思路.22 图 19：房地产企业本年施工支出估算方法.25 图 20：阳光城历年新开工和销售面积对比（万方）.25 图 21：全国房屋新开工和销售面积对比（万方）.25 图 22：阳光城和泰禾集团未来一年到期债券分布（亿元）.26 图 23：旭辉城和融信集团未来一年到期债券分布（亿元）.26 图 24：阳光城股权结构图.27 表 1：部分闽系房企 2016-2018 年权益拿地支出及占权益销售额比重（亿元、%）.6 表 2：阳光城 2016-2018 年收购大盘去化情况.9 表 3：阳光城 2018 年获取的三四线城市地块去化情况（部分）.10 表 4：泰禾集团主要存货项目状态明细.11 表 5：2019 年泰禾向世茂地产转让项目股权明细.12 表 6：融信集团 2016-2018 年收购大盘去化情况.12 表 7：融信收购郑州清华园和海亮房地产项目.13 表 8：融信集团海亮收购去化情况.13 表 9：房地产公司各类财务融资记账科目.14 表 10：主要闽系房企“支付其他与投资活动有关的现金”附注（亿元）.16 表 11：主要闽系房企“支付其他与筹资活动有关的现金”附注（亿元）.17 表 12：房地产企业“其它应付款”细项分类（2018，亿元）.20 表 13：房地产企业“其它应收款”细项分类（2018，亿元）.20 表 14：房地产企业三类杠杆估算方法.21 表 15：泰禾集团各口径披露签约销售金额和面积（亿元，万方）.23 表 16：旭辉控股上市公司及境内发债主体披露签约销售金额和面积（亿元，万方）.23 表 17：部分闽系房企 2018 年销售目标完成情况及 2019 年销售目标（亿元）.24 表 18：部分闽系房企短期有息负债（亿元，2018 年报）.26 表 19：部分闽系房企 2019 年现金流压力测试（亿元）.27 表 20：阳光城主要在建项目明细（一线城市）.28 表 21：阳光城主要在建项目明细（杭州）.29 表 22：阳光城主要在建项目明细（二线城市）.29 表 23：阳光城主要在建项目明细（内陆三四线城市）.30 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 5/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 闽系闽系房企房企一般指一般指最初最初成立于福建，业务范围拓展至全国的地产开发商成立于福建，业务范围拓展至全国的地产开发商。包括阳光集团、阳光城、泰禾集团、融信集团、世茂建设、旭辉集团、世茂股份、金辉、融侨、宝龙等。本文选取了阳光城、阳光城、泰禾集团、旭辉集团和融信集团泰禾集团、旭辉集团和融信集团四家较有代表性的闽系房企，对其经营情况和杠杆情况进行了详细分析，并进行了未来一年现金流压力测试。这四家发行人均为民营企业，债券市场存续余额体量较大、市场关注度较高，且资产和收入体量较为接近，使得对比分析较有意义。1.经营情况经营情况 房地产企业的经营情况分析思路，一是研究总量房地产企业的经营情况分析思路，一是研究总量情况情况，二是，二是从微观角度出发，从微观角度出发，根据年报披露的明细和财务报告附根据年报披露的明细和财务报告附注，对主要存货细项进行拆分。注，对主要存货细项进行拆分。总量情况的研究框架总量情况的研究框架较为清较为清晰晰，基本思路是基本思路是“拿地“拿地-周转周转-销售”三大销售”三大块块。拿地方面拿地方面关注新增拿地是否激进、存量土地储备的城市分布、去化周期和楼面价，主要指标有历年新增拿地支出占销售回款比重、最近一期可售土储面积占销售面积比重以及最近一期可售土储的城市能级分布；周转方面周转方面关注推盘速度、销售去化情况和回款情况，主要指标有预收账款与存货之比、拿地-开盘平均周期、销售去化率和销售回款率等；销售方面销售方面关注销售获利情况。考虑到房地产企业利润表反应的项目盈利情况较为滞后，可用可售土储平均楼面价与最近一期销售均价之比观察拿地价格的安全边际。在了解总量情况的基础上，进一步对房地产企业在了解总量情况的基础上，进一步对房地产企业主要项目进行拆分，主要项目进行拆分，有助于加深对其运营情况和模式的理解有助于加深对其运营情况和模式的理解，并，并发现潜在风险发现潜在风险。基本思路是从最近一期财务报告中存货附注的项目明细出发，将其与过去三年年报披露的拿地情况、项目建设情况、预售情况和结转情况进行对照，并结合预收账款附注中的项目明细和网络信息查到的项目售价，获取获取其主要项目的周转速度（对比拿地时间和开盘时间）其主要项目的周转速度（对比拿地时间和开盘时间）、去化情况（对比已售面积和可售面积）、去化情况（对比已售面积和可售面积）、回款情况（对比已预售回款情况（对比已预售面积和预收账款）面积和预收账款）和盈利情况（对比拿地成本和项目售价）。和盈利情况（对比拿地成本和项目售价）。图图 1：房地产企业房地产企业经营情况分析思路经营情况分析思路 资料来源：浙商证券研究所 房地产企业经营情况分析思路微观项目拆分总量情况在了解总量情况的基础上，进一步对房地产企业主要项目进行拆分。从土储或存货附注的项目明细出发，将其与过去三年年报披露的拿地、项目建设、预售和结转情况进行对照，并结合预收账款明细和网络查到的项目售价，获取其主要项目的周转（对比拿地时间和开盘时间）、去化（对比已售面积和可售面积）、回款（对比已预售和应收账款）和盈利情况（对比拿地成本和项目售价）。拿地周转销售新增拿地是否激进：历年新增拿地支出占销售回款比重存量土储的去化周期、城市分布和楼面价：最近一期可售土储面积占销售面积比重、城市能级分布，楼面价与销售价之比需从微观项目层面分析推盘速度：预收账款与存货之比、拿地-开盘平均周期销售去化情况：已预售面积占总可售面积之比回款情况：销售回款率关注获利情况：销售毛利率和净利率 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 6/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.拿地：拿地：2018 年闽系房企普遍放缓拿地节奏年闽系房企普遍放缓拿地节奏 动态来看，动态来看，2018 年闽系房企普遍放缓拿地节奏，新增拿地支出占合同销售年闽系房企普遍放缓拿地节奏，新增拿地支出占合同销售额（权益）明显下降额（权益）明显下降，土地去化周期，土地去化周期1有有所所缩短缩短。阳光城和融信集团阳光城和融信集团在经过 2016-2017 年激进扩张后，2018年拿地支出较为谨慎，融信集团尤为明显，其在 2016-2017年通过招拍挂和收购海亮项目、拿地支出较大，2018 年将经营策略转向稳健降杠杆，新增拿地支出（权益）占合同销售额（权益）之比从 2017 年的 0.61 降至 2018 年的 0.1；从绝对值来看泰禾集团泰禾集团新增拿地支出占合同销售额（权益）之比并不大，2016-2018 年分别为 0.69、0.53 和 0.03。可能是泰禾集团从未在公开渠道披露权益口径合同销售额，此处采用克而瑞数据，对其销售金额存在高估。但泰禾每年拿地数量不多、单地成本较高，部分项目预售进度和回款情况较慢，拖累了现金流周转（见本章第四部分详细分析）。旭辉集团旭辉集团主要是 2017 年拿地支出较大（新增拿地支出占合同销售额之比 0.98），可能与其当年土地去化周期较短、存在补库存需求有关，除此之外 2016、2018 年新增拿地支出占合同销售额之比分别为 0.58、0.56，拿地节奏较为均匀。静态来看，静态来看，从从土地储备规土地储备规模来看，模来看，泰禾泰禾和融侨和融侨集团土地去化周期较短，未来补库存压力较大集团土地去化周期较短，未来补库存压力较大，阳光城、旭辉和融，阳光城、旭辉和融信土地去化周期在信土地去化周期在 3-5 年之间、规模较为适中年之间、规模较为适中。泰禾集团泰禾集团 2018 年明显减少拿地金额、同时加快销售以回笼现金流，截止 2018 年底土地去化周期仅为 0.86 年。但其仅披露未开工项目的土地储备，若将已开工未售项目的土地储备加总，土地去化周期或可延长。阳光城、旭辉和阳光城、旭辉和融信融信集团集团土地去化周期在 3-5 年之间，土储规模较为适中。将融信在太原和郑州的一二级联动项目新增土储考虑在内（500-600 万平方米），其土地去化周期可达 5.69 年。即便其延续 2018 年以来降杠杆、减少拿地的经营策略，未来土储补库存压力仍相对可控。图图 2：闽系房企权益拿地支出及占权益销售额比重（闽系房企权益拿地支出及占权益销售额比重（2016-2018 图图 3：闽系房企土地去化周期（闽系房企土地去化周期（2018 年底）年底）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 表表 1：部分部分闽系房企闽系房企 2016-2018 年权益拿地支出及占权益销售额比重（亿元、年权益拿地支出及占权益销售额比重（亿元、%）2018 2017 2016 阳光城阳光城 当年拿地支出 306.0 773.0 281.0 占签约销售额比重占签约销售额比重 0.26 0.92 0.64 泰禾集团泰禾集团 当年拿地支出 35.82 457.07 266.4 占签约销售额比重占签约销售额比重 0.03 0.53 0.69 旭辉集团旭辉集团 -当年拿地支出 410 395 104.5 1 土地去化周期=期末土地储备面积（全口径）/当年签约销售面积（全口径）2 泰禾集团最新一期跟踪评级报告仅披露了 2018 年一季度权益拿地支出，此处按照一季度拿地支出3 估算全年拿地支出。00.20.40.60.811.2201620172018阳光城泰禾集团旭辉集团融信集团3.50.93.24.54.05.51.60.01.02.03.04.05.06.0土地储备去化周期 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 7/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 占签约销售额比重占签约销售额比重 0.56 0.98 0.58 融信集团融信集团 -当年拿地支出 101.5 304 244 占签约销售额比重占签约销售额比重 0.14 0.61 0.99 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 从土地储备分布来看，从土地储备分布来看，样本闽系房企土储样本闽系房企土储中中一二线占比基本均较高，一二线占比基本均较高，但阳光城但阳光城 2018 年年将拿地规划将拿地规划由“由“3+1+x”转转变为变为“全地域拿地”“全地域拿地”，新增较多三四线城市土储，融信集团新增较多三四线城市土储，融信集团亦在亦在 2017 年通过收购海亮集团年通过收购海亮集团获取了较多内陆城市土储获取了较多内陆城市土储，需关注这部分土地去化情况如何（详细需关注这部分土地去化情况如何（详细拆分拆分见本节第四部分）见本节第四部分）。样本闽系房企在全国销售排名基本较靠前，非一二线城市的土储也大多分布在长三角、珠三角和津京冀。具体而言，旭辉集团土储分布中一二线占比最高，阳光城、泰禾、融信和融侨基本占比在 60%-70%之间，宝龙实业一二线土储占比仅为 29.8%，但深耕长三角地区（占比 48.6%），部分弥补了一二线土地储备占比较低的风险。图图 4：闽系房企一二线土储面积占比（闽系房企一二线土储面积占比（2018 年底）年底）资料来源：浙商证券研究所 关注阳光城关注阳光城 2018 年新增拿地中三四线城市占比提升年新增拿地中三四线城市占比提升（详细拆分见本节第四部分）（详细拆分见本节第四部分）。2017 下半年以来，下半年以来，阳光城投资阳光城投资拿地战略转向短平快的“三全战略”。一是地域分布方面，由拿地战略转向短平快的“三全战略”。一是地域分布方面，由“3+1+x”3转变为转变为“全地域拿地”，“全地域拿地”，将城市能级下沉到其余二线城市和部分三四线城市，完成二线城市全覆盖（沈阳、济南、昆明等），并首次进入部分内陆三四线城市（乌鲁木齐、柳州、西昌等）。从 2018 年底可售土储分布看，阳光城在一线城市的土储所剩不多，主要是深耕二线城市，在以长沙、西安、重庆等为代表的二线城市可售土储较大，内陆地区的三四线城市包括乌鲁木齐、南宁等；二是拿地二是拿地方式方面，方式方面，由收并购拿地为主转向全方式拿地。由收并购拿地为主转向全方式拿地。2016-2017 年阳光城通过收并购，在杭州、广州和长沙等地新增大量土储，2018 年该比例有所降低，大面积的收并购仅重庆渝能产业集团。图图 5：阳光城历年拿地地域分布（按面积）阳光城历年拿地地域分布（按面积）图图 6：阳光城历年拿地方式占比（按面积）阳光城历年拿地方式占比（按面积）资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 土储价格土储价格较难从较难从总量层面总量层面简单分析，需拆分到微观项目简单分析，需拆分到微观项目（详见本节第四部分）（详见本节第四部分）。楼面价与销售价格之比并不一定等同于项目盈利能力，例如一线城市该比值通常较高，而三四线城市通常较低。3 即长三角、津京冀、珠三角+大福建+战略城市点 66.0%64.9%80.0%70.0%29.8%64.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%一二线城市土储面积占比5%36%6%2%67%62%60%49%7%2%17%20%21%0%17%29%0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018一线城市二线城市三线城市其它60%11%46%60%40%89%54%40%0%20%40%60%80%100%120%2015201620172018招拍挂收并购 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 8/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2.周转：周转：前期一线城市高价拿地拖累了部分房企周转速度前期一线城市高价拿地拖累了部分房企周转速度 房地产企业的周转主要关注房地产企业的周转主要关注推盘速度、销售去化情况和回款情况推盘速度、销售去化情况和回款情况，主要指标有，主要指标有预收账款与存货之比、拿地预收账款与存货之比、拿地-开盘开盘平均周期、销售去化率和销售回款率等平均周期、销售去化率和销售回款率等。从从预收账款与存货预收账款与存货之比来看，之比来看，泰禾集团泰禾集团该比值该比值明显低于其它房企，明显低于其它房企，一方面其 2015-2017 期间高价拿地、随后受调控政策影响，部分项目去化速度变慢；另一方面计算主要项目已预售面积占可预售面积，将其与已预收账款与货值之比进行对比，前者明显高于后者，其已预售项目的销售回款率可能较低。从从拿地拿地-开盘平均周期开盘平均周期来看，来看，阳光城和旭辉是较为典型的高周转房企，阳光城和旭辉是较为典型的高周转房企，其中阳光城 2017 年拿地到首次开盘平均 7.6个月，2018 年进一步缩短到了 7 个月，旭辉集团拿地-开盘平均 10-12 个月，也有短的 6 个月；融信集团融信集团拿地拿地-开盘周开盘周期项目之间差异较大，期项目之间差异较大，部分 2016-2018 年高价拿地的项目开盘时间较晚，也有部分三四线城市只需 5-6 个月；泰禾集泰禾集团团部分高端楼盘受限价影响迟迟未开盘，整体项目周转速度较慢部分高端楼盘受限价影响迟迟未开盘，整体项目周转速度较慢。泰禾集团泰禾集团销售回款率销售回款率明显较低明显较低且波动较大且波动较大。测算销售回款率有两种方法，一是用“销售商品、劳务收到的现金”与表内签约销售额之比进行衡量，但仅融信和泰禾集团公布了表内口径签约销售额。融信集团披露 2018 年表内项目销售额 750 亿，当年经营活动现金流入 591 亿，据此估计其销售回款率大约为 0.8；泰禾集团销售回款率明显较低且波动较大。其债券募集说明书披露 2015-2017 年表内口径销售回款分别为 288、292、823 亿，销售回款率分别为 0.65、0.71和 0.40；二是从存货与应收账款的明细出发，观察主要项目的预售情况，将其与对应应收账款与存货的比值作对比。详细见本节第四部分。图图 7：部分部分闽系房企预收账款与存货之比闽系房企预收账款与存货之比 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 1.3.销售和盈利销售和盈利：闽系房企毛利率普遍偏低闽系房企毛利率普遍偏低 整体来看，闽系房企毛利率普遍偏低。整体来看，闽系房企毛利率普遍偏低。选取资产规模大于 1000 亿的发债企业为参照，其 2018 年毛利率中位数为33.5%，高于大多数样本闽系房企（阳光城、泰禾、旭辉、融信集团等）。2015-2018 期间，阳光城毛利率稳定在期间，阳光城毛利率稳定在 20%-26%，持续较低。，持续较低。1）“薄利多销”。“薄利多销”。规模赶超驱动下不得不放宽部分项目的资本回报率要求，同时高周转模式下项目溢价率也较低。从 2018 年拿的部分三四线城市地块来看这一问题仍存在（如西昌文澜府项目楼面地价 4000 元/平方米，实际销售价格 8671 元/平方米），未来一段时间毛利率大幅提升的空间较为有限。2）融资成本较高。融资成本较高。阳光城的财务杠杆率较高，资本化利息侵蚀了毛利率水平，费用化利息又进一步侵蚀了净利率水平。旭辉集团旭辉集团 2018 年毛利率大幅降低年毛利率大幅降低，主要是，主要是将已开盘的收并购项目中，收并购前期结算的毛利润计入了成本。剔将已开盘的收并购项目中，收并购前期结算的毛利润计入了成本。剔除这部分除这部分 32 亿成本，调整后毛利率为亿成本，调整后毛利率为 35%，与，与 2017 年基本持平。年基本持平。根据房地产企业收并购会计准则，若收并购项目已经开盘，前期结算的毛利润需要计入收购成本、而非商誉等科目，据此旭辉 2018 年经营成本增加了 32 亿。图图 8：部分闽系房企毛利率部分闽系房企毛利率（2015-2018，%）图图 9：闽系房企毛利率闽系房企毛利率与全部发债企业对比与全部发债企业对比（2018，%）00.10.20.30.40.50.60.70.820142015201620172018阳光城泰禾旭辉融信 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 9/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 资料来源：公司年报、浙商证券研究所 1.4.项目拆解：阳光城项目拆解：阳光城、泰禾、泰禾和融信和融信 在宏观层面分析的基础上，本文选取了阳光城、泰禾和融信集团三家发行人，从微观层面对其主要房地产项目进行拆分。1.4.1.阳光城：前期收购大盘项目去化较好，但部分表外三四线城市地块去化较慢阳光城：前期收购大盘项目去化较好，但部分表外三四线城市地块去化较慢 阳光城土储和项目的风险点主要是两个，一是阳光城土储和项目的风险点主要是两个，一是 2016-2018 年期间收并购获取的大盘项目年期间收并购获取的大盘项目去化情况；二是去化情况；二是 2018 年在年在三四线城市获取的地块去化情况。三四线城市获取的地块去化情况。1）2016-2018 期间收并购获取的大盘项目整体去化情况较好，仍需关注广州和长沙两个超级大盘后续去化情况，期间收并购获取的大盘项目整体去化情况较好，仍需关注广州和长沙两个超级大盘后续去化情况，此外杭州翡丽海岸去化速度较慢此外杭州翡丽海岸去化速度较慢，江门恩平项目未并表，销售情况需进一步确认，江门恩平项目未并表，销售情况需进一步确认。按单个项目可售面积 40 万平方米计算，2016-2018 年期间阳光城共收并购 10 个大盘项目4，其中武汉长江紫都、武汉十里新城、佛山信财置业和晋中文澜府一期 4 个项目已预售完毕；广州地区四个资产包和长沙尚东湾可售面积分别高达 457、453 万方，截止 2018 年报披露已分别预售 67%、40%，去化情况尚可；剩余项目中杭州翡丽海岸（2016 年收购中大资产包获得，可售面积 50 万方，预售 14 万方）和重庆蔡家项目（2018年收购获得，可售面积高达 102 万方，预售 7%）去化速度较慢，江门恩平有一可售面积 68 万平的大盘，并未并入阳光城表内，公开信息显示 2018-2019 年陆续开盘预售中，销售情况需进一步确认。表表 2：阳光城阳光城 2016-2018 年收购大盘去化情况年收购大盘去化情况 项目名称项目名称 状态状态 楼面地楼面地价价 备注备注 房价房价5 开工时间开工时间 预计完工预计完工时间时间 预计总投预计总投（亿）（亿）存货余额存货余额（亿）（亿）预收账款预收账款（亿）（亿）预收账款预收账款/存货存货 表内表内 广州地区广州地区 可售面积可售面积 457 万方，万方，已预售已预售 310 万方万方 473-3340 2016年6-8月陆续收购四大资产包，合计对价51.48 亿元-362 136 67.3 49.5%杭州翡丽海杭州翡丽海岸岸 可售面积可售面积 50 万方，万方，已预售已预售 14 万方万方，基，基本回款结算完毕本回款结算完毕-2016 年 11 月收购中大资产包中地块 18700 2017/04 2021/09 83.45 26.57 10.7 40%武汉长江紫武汉长江紫都都 可售面积可售面积 85 万方，万方，基本预售结转完毕基本预售结转完毕 2016 年 11 月收购中大资产包中地块 武汉十里新武汉十里新城城 可售面积可售面积 41 万方，万方，基本预售完毕基本预售完毕 2016 年 11 月收购中大资产包中地块 长沙尚东湾长沙尚东湾 可售面积可售面积 354 万方。万方。1285 2016 年收购长沙中泛7,203.16 2016 2022/12 168 54.54 10.7 25%4 晋中文澜项目合计 55 万平，按照存货附注拆成两个项目。5 实际挂牌预售价格；若未开始预售则为周边参考房价，后同。10%15%20%25%30%35%40%45%2015201620172018阳光城泰禾旭辉融信0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%毛利率发债房企中位数(资产1000亿)table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 10/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 40%2016 年年 9 月开月开始多次开盘、全部售始多次开盘、全部售完完 资产包 佛山佛山信财置信财置业业 可售面积可售面积 85.52 万万方，基本预售结转完方，基本预售结转完毕毕-2017 年收并购-晋中文澜府晋中文澜府地块一、二地块一、二 可售面积可售面积 30 万方，万方，未开始预售未开始预售 2232 2017 年收并购 7800-8300 2018/11 2022/06 23.76 7.91 0 0 晋中文澜府晋中文澜府一期一期 可售面积可售面积 25 万方，万方，基本预售完毕基本预售完毕 2232 2017 年收并购 7800-8300 2018/05 2020/08 16.47 6.68 13.6 204%重庆蔡家项重庆蔡家项目目 可售面积可售面积 102 万方，万方，已预售已预售 7%2847.76 2018 年收并购，又名重庆阳光城 12500 2018/04 2020/01 104.18 70.20 3.0 4%未并表未并表 江门恩平江门恩平 可售面积可售面积 68 万方，万方，2018 年开始预售年开始预售 912 2017 年收并购 6000 资料来源：2016-2018 公司年报、浙商证券研究所 注释：灰色底纹表示基本预售完毕，后同。2）从表内披露数据来看，）从表内披露数据来看，2018 年收购的内陆地区三四线城市地块预售情况较好，但部分项目盈利空间较小；此年收购的内陆地区三四线城市地块预售情况较好，但部分项目盈利空间较小；此外较多地块并未并表，公开信息显示仍在预售中。外较多地块并未并表，公开信息显示仍在预售中。从表内披露的数据来看，四川西昌和江西九江两个项目均在 2018年预售完毕，需注意河南南阳的并购地块尚未开盘，此外部分项目楼面地价占售价比重较高，获利空间或较为有限。除此之外，2018 年收购的内陆地区三四线城市地块较多未并表，如江西宜春、湖北黄冈、广西柳州和江西上饶等，公开信息显示部分项目尚在预售中。表表 3：阳光城阳光城 2018 年获取的三四线城市地块去化情况（部分年获取的三四线城市地块去化情况（部分）项目名称项目名称 城市城市 状态状态 楼面地楼面地价价 备注备注 房价房价 开工时间开工时间 预计完工预计完工时间时间 预计总投预计总投（亿）（亿）存货余额存货余额（亿）（亿）预收账款预收账款 预收账款预收账款/存存货货 表内表内 西昌文澜府西昌文澜府 四川西昌四川西昌 基本预售完基本预售完毕、回款较少毕、回款较少 4000 2018 年招拍挂获得。8571 2018/05 2020/03 21.15 10.08 2.3 23%江西九江项目江西九江项目 江西九江江西九江 基本预售完毕基本预售完毕 2,009.63 2018 年并购获得 8000 2018/07 2019/12 5.81 3.27 2.3 71%南阳丽景公园南阳丽景公园 河南南阳河南南阳 未开盘未开盘 1,344.19 2018 年收并购获得 1,344.19 2018/10 2020/10 6.12 1.97 0 0 未并表未并表 江西区域江西区域-宜春中宜春中冶冶 270 亩项目亩项目 江西宜春江西宜春-1,915.08 2018 年收购获得，计容建面 34 万方-湖北区域湖北区域-碧桂园碧桂园新城阳光城城品新城阳光城城品 湖北黄冈湖北黄冈 预售中预售中 6,109.52 2018 年收购获得，计容建面 18 万方 6700 广西区域广西区域-九头山九头山项目项目 广西柳州广西柳州 2018 年年 10 月月首次开盘首次开盘 3,316.26 2018 年收购获得，计容建面 17 万方 8900 江西区域江西区域-上饶高上饶高铁新城铁新城 江西上饶江西上饶 预售中预售中 2,500.00 2018 年招拍挂获得，计容建面 33 万方 7800 江西区域江西区域-上饶玉上饶玉山山 江西上饶江西上饶 2,161.52 2018 年招拍挂获得，计容建面 13 万方 资料来源：2016-2018 公司年报、浙商证券研究所 table 固定收益研究固定收益研究 http:/ 11/32 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4.2.泰禾泰禾：货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低货值较为集中，整体去化速度慢、回款率低 2014-2017 年期间，年期间，泰禾集团泰禾集团通过收购、招拍挂等方式通过收购、招拍挂等方式高价拿地开发高端住宅（以其“院子”系列为代表）高价拿地开发高端住宅（以其“院子”系列为代表），随后随后楼市限价限购调控，楼市限价限购调控，项目推盘进度和价格均受项目推盘进度和价格均受到到影响影响。泰禾集团的项目不多、单个项目总体金额较大。根据 2018 年报的存货明细，目前集团共有 118 个项目（73 个开发成本项目，45 个开发产品项目），其中院子系列八个项目存货余额 644 亿，占全部存货余额超过 40%。根据 2018 年报存货明细，拆分泰禾存货余额前八大项目（均为院子系列，合计余额 644 亿，占全部存货余额超40%）销售、回款和毛利情况，总体而言去化速度较慢，已预售部分回款率较低：1）从预售面积占计容建面比重看，从预售面积占计容建面比重看，去化率仅为去化率仅为 29%。八大项目合计计容建面 321 万万方，截止 2018 年报披露仅预售 92 万方，去化率仅为 28.67%。细分来看，北京院子二期（新孙河）和上海大城小院（崇明岛）细分来看，北京院子二期（新孙河）和上海大城小院（崇明岛）去化情况较好。去化情况较好。北京院子二期（新孙河）计容建面 10.9 万方，2018 年已预售 9.12 万方；上海大城小院（崇明岛）计容建面 30.7 万方，2018 年已预售 24.83 万方。拿地时间较早、去化速度较慢的项目包括拿地时间较早、去化速度较慢的项目包括北京的西府大院北京的西府大院、金府大院金府大院和深圳院子和深圳院子。西府大院的地块于 2014