基本面月度观察2019年第10期：冲高的CPI指数分化的经济数据-20191030-国金证券-12页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 周岳周岳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518120001 马航马航 联系人联系人 冲高的冲高的 CPI 指数，分化的经济数据指数，分化的经济数据 基本面月度观察 2019年第 10期 基本结论基本结论 工业：工业增速回升，库存继续筑底。工业：工业增速回升，库存继续筑底。9 月规模以上工业增加值出现回升，同比增长 5.8%，符合近年来“季初低，季末高”的特征。一方面或是由于去年 9 月基数较低，另一方面或是市场预期有所改善以及近两月信贷层面的支撑。三大门类中采矿业大幅回升，制造业回升。库存周期仍在筑底阶段。投资：地产坚韧，基建回升。投资：地产坚韧，基建回升。地产开发投资保持韧性，建安投资累计同比继续攀升，销售回款短期内将支撑地产开发资金来源。基建投资继续回升，若后续政策能缓解基建资金来源问题，四季度基建仍有望保持回升步调。制造业增速继续回落。当前内外需疲软、企业盈利仍在低位、贸易摩擦虽缓未解，制造业预期的改善远未明朗。消费：汽车和地产类消费回暖。消费：汽车和地产类消费回暖。9 月社零增速 7.8%汽车消费依旧负增，但增速较上月大幅回升。除汽车外零售单月同比 9%，较上月 9.3%有所回落，除汽车外的累计同比与上月持平。分项来看，家具类以及建筑装潢类等地产相关类消费受地产销售带动有所回暖，短期内此类需求仍能保持。外贸：进出口皆大幅回落外贸：进出口皆大幅回落，衰退式顺差延续，衰退式顺差延续。出口方面，对多国增速下滑，对美出口大幅下挫。进口方面，负增扩大，内需不振。通胀：通胀：CPI 超预期破超预期破 3。肉类价格同比出现普涨，鲜果价格同比则回落到正常范围，鲜菜价格同比下跌。9 月 PPI 同比下降 1.2%，跌幅扩大，环比上升 0.1%，延续近两月好转。预计 10 月 CPI 同比或持平，PPI 同比继续回落。金融：信贷多增，表内外改善。金融：信贷多增，表内外改善。降准之后短贷和中长贷皆有明显回升。居民中长期贷款的增长，料与房企融资政策趋紧背景下房地产企业加速推盘来回笼资金的行为有关。表内外的同比改善填补了直接融资和其他融资带来的缩减。9 月直接融资同比少增 3582 亿元，是主要少增项。财政：非税支撑，支出发力。财政：非税支撑，支出发力。企业所得税延续跌幅出现大幅回落，是由内外需不振，企业利润不佳以及减税效应释放促成的；土地房地产相关税种延续回升，是税收收入的主要拉升项目。因为本年度专项债发行的收尾，1-9 月全国政府性基金预算预算支出继续放缓。债市策略：债市策略：9 月工业、社融超预期，固投不及预期，消费回升，经济基本面整体上有边际转好的迹象。相应地，10 月以来十年期国债收益率 3.1 左右一路上扬至 3.3 附近。投资者对冲高的通胀、回暖的基建、韧性的地产以及后续货币政策的不确定性有所顾虑，尤其是三季度 GDP增速降至 6.0%，担心可能因为触及政策下限而使得逆周期政策加码，我们认为短期市场仍然偏弱，建议控制久期和仓位。不过随着对基本面预期的趋于一致，收益率上行的空间也较为有限，十年期国债上至 3.3 后已具有一定的配置价值。风险提示风险提示：货币政策持续收紧；利率波动超预期。2019 年年 10 月月 30 日日 基本面月度观察 固定收益定期报告固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 基本面月度观察-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1.工业增速回升，库存继续筑底.3 2.投资：地产坚韧，基建回升.3 3.消费：汽车和地产类消费回暖.4 4.外贸：进出口皆大幅回落.4 5.通胀：CPI超预期破 3.6 6.金融：信贷多增，表内外改善.8 7.财政：非税支撑，支出发力.9 8.债市策略.11 9.风险提示.11 图表目录图表目录 图表 1：工业增加值三大门类增速（单位：%）.3 图表 2：产销率走高（单位：%）.3 图表 3：建安投资继续攀升（单位：%）.4 图表 4：资金来源有所回升（单位：%）.4 图表 5：9 月汽车增速回升明显（单位：%）.4 图表 6：对美出口大幅下滑.5 图表 7：对东盟出口相对坚韧.5 图表 8：自美进口持续大幅下滑（单位：%）.5 图表 9：三分法 CPI分项走势（单位：%）.6 图表 10：核心 CPI偏弱（单位：%）.6 图表 11：9月 CPI分项结构（单位：%）.7 图表 12：能繁母猪数量仍未见底（单位：万头、%）.7 图表 13：9月 PPI同比下滑（单位：%）.7 图表 14：9 月主要工业行业 PPI环比变化（单位：%）.7 图表 15：9 月贷款结构稳定，企业中长期贷款同比多增.8 图表 16：社融增量各分项（单位：亿元）.9 图表 17：M1-M2 剪刀差略有缩小（单位：%）.9 图表 18：地方收入当月同比有所回升（单位：%）.10 图表 19：税收负增，非税高增（单位：%）.10 图表 20：主要分项支出 9 月份同比增速（单位：%）.10 图表 21：基金收入增速扩大，支出增速放缓（单位：%）.11 基本面月度观察-3-敬请参阅最后一页特别声明 1.工业增速回升，库存继续筑底工业增速回升，库存继续筑底 9 月规模以上工业增加值出现回升，同比增长 5.8%，前值 4.4%，与耗煤量高频数据表现一致，符合近年来“季初低，季末高”的特征。增速较高的缘由，一方面或是由于去年 9 月的基数相对较低，另一方面或是市场预期有所改善以及近两月信贷层面的支撑。从三大门类来看，采矿业大幅回升，同比增速为8.1%，前值 2.9%；制造业从前值 4.3%回升至 5.6%，电力、燃气及水的生产供应业与上月持平，录得 5.9%。本月产销率相比上月有所回升，9 月 PMI产成品库存回落到 47.1，PPI近两月环比有所回升，库存周期仍在筑底阶段。具体到行业来看，采矿业的增长主要来源于两个主要行业的回升：煤炭开采和洗选业的同比增速为 11.4%，前值 4%；石油和天然气开采业同比增速 4.5%，前值 2.3%。制造业方面，本月的增长主要归因于中游行业的拉升。非金、黑色、有色增速相比上月有所回落，不过保持较高增速。专用设备和电器机械同比增速扩大，分别为 7%和 12.1%。此外，计算机、通信和其他电子设备制造业同比增长再次返回 10%以上，录得 11.4%；汽车制造则有所萎缩，录得0.5%。图表图表1：工业增加值三大门类增速（工业增加值三大门类增速（单位：单位：%）图表图表2：产销率走高（产销率走高（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2.投资：投资：地产坚韧，基建回升地产坚韧，基建回升 1-9 月固投累计同比为 5.4%，低于市场预期的 5.5%，前值 5.5%。三大分项中，地产投资 10.5%，与上月持平，基建较前值上升 0.3 个百分点至 4.5%，制造业较前值下滑 0.1 个百分点至 2.5%。地产开发投资保持韧性地产开发投资保持韧性。房屋新开工面积累计同比 8.6%较上月低 0.3 个百分点，施工面积累计同比 8.7%较上月低 0.1 个百分比，竣工面积累计同比回升1.4 个百分点至-8.6%，反映了房企周转速度继续加快，建安投资累计同比继续攀升；另一方面，土地购置面积累计同比录得-20.20%，继续小幅回升，反映了融资收紧态势下房企的韧性。从资金来源端看，本月房地产开发资金来源累计同比 7.1%，相比上月有所回升。观其分项，其他资金来源累计同比增长8.8%，相比前月高近 1 个百分点，是主要贡献项，其中定金及预收款提高 0.7个百分点，个人按揭提高近 2 个百分点；自筹资金则从上月的 3.1%小幅提高到3.5%。总体而言，近期房企促销推盘，销售回款短期内将支撑地产开发投资。-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.012.014.02017-032017-092018-032018-092019-032019-09工业增加值:采矿业:当月同比工业增加值:制造业:当月同比工业增加值:电力、燃气及水的生产和供应业:当月同比95.5096.0096.5097.0097.5098.0098.5099.0099.50-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.002015-032016-012016-112017-092018-072019-05工业企业:出口交货值:当月同比工业企业:产销率:当月值基本面月度观察-4-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表3：建安投资继续攀升（建安投资继续攀升（单位：单位：%）图表图表4：资金：资金来源有所回升（来源有所回升（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 基建投资继续回升基建投资继续回升。9 月财政支出再发力，叠加去年 9 月基数较低。大项来看，水利、环境和公共设施管理业累计同比涨至 3.5%，交通运输仓储邮政业有所回落至 4.7%。四季度低基数延续，若后续政策能缓解基建资金来源问题，四季度基建仍有望保持回升步调。后继主要关注专项债用于资本金效果，以及明年专项债提前发行的可能性。制造业增速继续回落制造业增速继续回落。当前内外需疲软、企业盈利仍在低位、贸易摩擦虽缓未解，制造业预期的改善远未明朗。库存周期仍在筑底阶段，且去年下半年基数走高，年底制造业投资增速继续承压。3.消费：汽车和地产类消费回暖消费：汽车和地产类消费回暖 9 月社零增速 7.8%，较上月增长 0.3 个百分点。汽车消费依旧负增，但增速较上月大幅回升，后续关注购置税政策。除汽车外零售单月同比 9%，较上月9.3%有所回落，除汽车外的累计同比与上月持平。分项来看，家具类以及建筑装潢类等地产相关类消费受地产销售带动有所回暖，短期内此类需求仍能保持。此外，通讯类消费和化妆品消费有所增长。图表图表5：9月汽车增速回升明显月汽车增速回升明显（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 4.外贸：进出口皆大幅回落外贸：进出口皆大幅回落 9 月，以美元计，我国出口同比-3.2%，前值-1.0%；进口同比-8.5%，前值-5.6%。贸易顺差 396.5 亿美元，前值 348.3 亿美元。-6-4-202468010203040506070802017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09土地购置费:累计同比建安投资累计同比（%）-5.000.005.0010.0015.0020.00-25.00-20.00-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.002015-092016-092017-092018-092019-09房屋新开工面积:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比(右轴)-10-50510152025粮油、食品类饮料类烟酒类服装类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类2019-082019-09基本面月度观察-5-敬请参阅最后一页特别声明 1）出口：对多国增速下滑，）出口：对多国增速下滑，对美对美出口大幅下出口大幅下滑滑 9 月出口同比低于市场预期-3.2%，低于前值，分出口国家看，对几乎所有国家的出口金额增速相比上月都出现了下滑，主要国家 PMI 值都位于荣枯线以下，外需疲弱。不过，本月对出口增速的最大拖累依旧是美国，贸易摩擦是主要缘由。8 月末美国对 3000 亿美元产品税率提高 5%，受此影响，本月对美出口金额同比下滑 21.9%，前值-16%。此外，主要国家里，本月保持同比增速为正的国家仅有欧盟、东盟、巴黎，其中对东盟仍保持高增；相比上月只有对俄罗斯的出口同比出现上涨。从产品来看，本月加工贸易品和高新加速产品同比增速分别为-10.5%和-5.8%。图表图表6：对美出口大幅下对美出口大幅下滑滑 图表图表7：对东盟出口相对坚韧：对东盟出口相对坚韧 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2）进口：负增扩大）进口：负增扩大，内需不振，内需不振 9 月进口增速低于市场预期的-4.7%，9 月国内制造业和进口读数仍属于收缩区间，内需依旧不振。分进口国家看，从美日欧进口都处于负增区间：从美进口本月同比有所好转，从上月的-22.3%回升至-15.7%；从日进口从-8.76%回升至-6.68%；从欧进口从-5.25%降至-6.49%。图表图表8：自美进口持续大幅下滑（：自美进口持续大幅下滑（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 3）贸易差额：衰退式顺差延续）贸易差额：衰退式顺差延续 9 月份贸易顺差相比上月还有所增长，进口同比小于出口同比已经维持 9 个月。加工贸易顺差维持稳定，进口回落并非完全受国内生产需求走弱影响，部分进口大宗商品价格下跌、铜材等国内金属需求结构调整、非洲猪瘟影响下大-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09美国日本欧盟-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09香港韩国东盟-50-40-30-20-10010203040502015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09美国日本欧盟基本面月度观察-6-敬请参阅最后一页特别声明 豆进口大降均显著拖累进口。短期内，衰退式顺差的局面或难以改变。中国的绕道出口转移和进口替代预计将一定程度缓解中美贸易摩擦的负面冲击。5.通胀：通胀：CPI 超预期破超预期破 3 1）CPI：猪肉带动肉类普涨：猪肉带动肉类普涨 9 月 CPI 同比 3.0%（前值 2.8%）；核心 CPI 持平上月，录得 1.5%，经济景气度维持低迷。三分法来看：食品项同比进一步上升至 11.2%，拉动 CPI 上涨约 2.2 个百分点；非食品消费品项同比 0.73%，拉动 CPI约 0.31 个百分点；服务项同比 1.3%，拉动 CPI约 0.31 个百分点。图表图表9：三分法：三分法CPI分项走势（分项走势（单位：单位：%）图表图表10：核心：核心CPI偏弱（偏弱（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 9 月份月份食品项中，肉类价格同比出现普涨食品项中，肉类价格同比出现普涨，鲜果价格同比则回落到正常范围，鲜果价格同比则回落到正常范围，鲜菜价格同比下跌鲜菜价格同比下跌。猪价加速上涨带动替代肉类价格普涨。猪肉价格同比上涨69.3%，对 CPI 同比拉动为 1.65%；牛肉羊肉分别同比上涨 18.8%、15.9%；禽肉本月的涨幅也达到了 10%以上，录得 14.7%；有一定替代作用的蛋类同比涨幅也较高，录得 8.2%。入秋以来，整体气候条件较好，果蔬供应相对充足，价格开始回落。鲜果价格同比上涨 7.7%，相比上月 24%大幅回落；鲜菜则出现了同比下降，录得-11.8%。环比来看，食品价格上涨环比来看，食品价格上涨 3.5%，高于季节性。，高于季节性。近两月，肉类价格高于季节性，而鲜果、鲜菜的价格实际上是低于季节性的。非食品项同比增长非食品项同比增长 1.0%，延续，延续 3 月份以来的回落态势，再创新低月份以来的回落态势，再创新低。服务价格方面，9 月服务 CPI 环比涨幅明显弱于历史季节性，或显示经济内生性需求疲弱。分大类来看，其他用品和服务、医疗保健、教育文化和娱乐价格分别同比上涨 5.8%、2.2%和 1.7%，衣着、居住、生活用品及服务价格分别同比上涨1.6%、0.7%和 0.6%；工业消费品价格方面，受前期国际油价下滑以及国内成品油调价影响，交通和通信价格同比下降 2.9%，其中的子项交通工具用燃料下滑 10.2%。环比来看，其他分项也基本稳定，交通工具燃料价格下滑 1.1%，低于季节性。CPI 已然破三，结构性通胀是否会形成货币政策掣肘？从 2015 年经验来看，货币政策并不会因单一品类猪肉价格上涨而进行收缩。然而猪价带动 CPI 突破3%，或使货币政策放松力度有所顾虑。2007 年猪蓝耳病时期，GDP 从 2007年二季度即开始回落，然而同期 CPI 在猪肉价格上涨带动下依然持续上行，这一阶段的货币政策依然处于加息轨道直至 2007 年 12 月结束本轮最后一次加息。-6-4-20246810120.00.51.01.52.02.53.03.54.02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09服务项非食品消费品项食品项（右轴）00.511.522.533.50.00.51.01.52.02.53.02016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09核心CPI：当月同比CPI:当月同比基本面月度观察-7-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表11：9月月CPI分项结构分项结构（单位：（单位：%）图表图表12：能繁母猪数量仍未见底（：能繁母猪数量仍未见底（单位：单位：万头、万头、%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2）PPI：同比下降，环比转正：同比下降，环比转正 9 月 PPI 同比下降 1.2%，跌幅扩大，环比上升 0.1%，延续近两月好转。据测算，在 9 月份的同比涨幅中，去年价格变动的翘尾影响约为-0.8 个百分点，新涨价影响约为-0.4 个百分点。从分项来看，生产资料价格本月同比-2.0%，上月-1.3%；生活资料价格本月同比 1.1%，上月 0.7%。环比来看，生产资料持平上月，生活资料涨 0.5%；6 月以来，二者皆保持回升态势。9 月的环保限产可能对 PPI 环比增长带来了一定推升作用。然而近期大部分城市天气状况较好，限产后续或有放松可能性。图表图表13：9月月PPI同比下滑（同比下滑（单位：单位：%）图表图表14：9月主要工业行业月主要工业行业PPI环比变化（环比变化（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 3）预测：）预测：10 月月 CPI 同比或持平同比或持平，PPI 同比继续回落同比继续回落 9 月能繁母猪存栏环比跌幅缩窄，但仍为负值，产能恢复的持续性有待观察。事实上，2018 年 8 月外生冲击非洲猪瘟爆发以来，猪肉当期供给减少和需求转移对价格影响基本对冲，产能能繁母猪存栏环比从 2018 年 10 月-1%趋势性扩大至 2019 年 8 月-9%，而在产能缺口影响期（至少未来半年内）肉类价格预计仍有上行压力。10 月份 CPI 由于翘尾因素（去年 9 月环比 0.7%，10 月环比0.2%）不会出现大幅上涨，或持平于本月。此后，CPI 将持续维持在 3%以上，大概率直至明年年中。值得注意的是，2020 年 1 月春节错位叠加消费旺季，CPI 同比在肉价普涨带动下或突破 4%。而养殖户短期的顺周期压栏等行为或加剧猪价波动。由于生活习惯决定的刚性需求，猪肉供求缺口的抵补有赖于疫情防控等供给端非经济变量的实质性改善。-4.0-2.00.02.04.06.08.010.0CPI食品烟酒衣着居住生活用品及服务交通通信教育文娱医疗保健其他用品及服务2019-082019-09-45-40-35-30-25-20-15-10-50501,0002,0003,0004,0005,0006,0002012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-09生猪存栏:能繁母猪 月生猪存栏变化率:同比增减 月0.00.20.40.60.81.01.2-4-20246810122016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生活资料:当月同比-1.10-0.20-1.300.20-0.301.10-0.200.00-0.200.000.60.20-2.40-3.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.00.51.01.5石油开采石油加工炼焦黑色金属冶炼化学原料造纸有色金属冶炼有色金属矿汽车制造煤炭开采金属制品计算机电子非金属矿物黑色金属矿基本面月度观察-8-敬请参阅最后一页特别声明 同样考虑到翘尾因素，以及当前国内外经济承压的环境，10 月 PPI 预计仍将承压，但四季度存在 PPI 同比增速见底的可能性。展望 2020 年，国内投资需求或仍偏弱，预计钢铁煤炭价格震荡下行。当前原油库存处于低位，叠加地缘政治不确定性，国际原油价格或存上行风险。低基数带动 2020 年 PPI 同比大概率转正。6.金融：信贷多增，表内外改善金融：信贷多增，表内外改善 1）短中长贷皆有增长，）短中长贷皆有增长，结构结构改善改善 9 月新增人民币贷款 1.69 万亿元，同比多增 3100 亿元，降准之后短贷和中长贷皆有明显回升。结构上，中长期贷款上升到 1 万亿元以上的规模，同比多增2471 亿元，其中企业中长期贷款同比多增 1837 亿元，居民中长贷同比多增634 亿元。中长期贷款实比上月环比增长近 2000 亿元，不过本月短贷亦有所大幅增长，故中长贷整体占比从上月 73%回落至 63%。居民中长期贷款的增长，料与房企融资政策趋紧背景下房地产企业加速推盘来回笼资金的行为有关。图表图表15：9月贷款结构稳定，企业中长期贷款同比多增月贷款结构稳定，企业中长期贷款同比多增 来源：Wind，国金证券研究所 2）社融表内外皆有改善）社融表内外皆有改善 9 月份社融新增 2.27 万亿元，同比多增 1382.64 亿元，社融存量同比增长10.8%，持平上月，超出市场预期。环比多增符合季节性。表内信贷如前所述增量较高，表外融资减少 1125 亿元，绝对量上与 8 月近似，同比多增 1763 亿元。表内外的同比改善填补了直接融资和其他融资带来的缩减。另一方面，9月直接融资同比少增 3582 亿元，是主要少增项，其中专项债融资为 2194 亿元，符合之前预期，同比少增 5195 亿元。企业债券融资 1610 亿元，相比上月有所减弱。此外，本月社融口径有所调整，将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”指标，对本月社融有一定的正面影响。-5000050001000015000200002500030000350002015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:非金融性公司:短期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:中长期:当月值金融机构:新增人民币贷款:居民户:短期:当月值亿元基本面月度观察-9-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表16：社融增量各分项（：社融增量各分项（单位：单位：亿元）亿元）来源：Wind，国金证券研究所 3）M1 持平上月持平上月、M2 小幅回升小幅回升 9 月末，广义货币（M2）余额 195.2 万亿元，同比增长 8.4%，环比增 0.2 个百分点，比去年高 0.1 个百分点，表内信贷超预期增长带动货币派生；狭义货币（M1）余额 55.71 万亿元，同比增长 3.4%，持平上月，实体经济活跃度不强。存款方面，本月财政存款大幅减少 7025 亿元，同比多减 3601 亿元，盖减税降费效应下财政收入放缓，叠加财政支出保持强劲共同促成；居民和企业存款增量同比皆有增长。M1-M2 剪刀差负值略有放大。图表图表17：M1-M2剪刀差略有缩小（剪刀差略有缩小（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 7.财政：非税支撑，支出发力财政：非税支撑，支出发力 2019 年 1-9 月累计，全国一般公共预算收入 150678 亿元，同比增长 3.3%，相比前值提升 0.1%；1-9 月累计，全国一般公共预算支出 178612 亿元，同比增长 9.4%，相比前值增长 1.1%。1）非税支撑）非税支撑，税收，税收依旧承压依旧承压 9 月中央一般公共预算收入累计同比增长 3.5%，持平上月；地方一般公共预算本级收入累计同比增长 3.1%，前值 2.8%，首次回升，结束了本年度持续回落的态势。税收收入累计同比下降 0.4%，前值-0.1%；非税收入累计同比增长29.2%，前值 27.3%。总体来看，地方收入有所回升；税收收入累计同比读数-10000010000200003000040000500002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-09表内贷款表外融资直接融资其他融资-10-50510152025302015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09M1:同比M2:同比M1-M2剪刀差基本面月度观察-10-敬请参阅最后一页特别声明 继续走低，非税收入进一步扩张。分项当月同比方面，尽管 8、9 月份税收收入因为纳税规律数值较小，不过具有一定一致性：企业所得税延续跌幅，本月同比-31.45%，出现大幅回落，是由内外需不振，企业利润不佳以及减税效应释放促成的；土地房地产相关税种延续回升，同比涨幅 13.05%较上月 6.5%有所扩大，是税收收入的主要拉升项目，包括房地产税当月同比增长 23.5%，土地增值税当月同比增长 28.26%，耕地占用税当月同比增长 38.14%。非税收入有所放缓但依旧坚挺，当月同比增速录得 40.35%。展望四季度，税收收入基数走低和非税收入基数的走高或会使得二者增速趋于平衡。另一方面，10 月 9 日，国务院又一次微调了央地收入划分，后移了消费税征收环节，边际有助于缓解地方财政压力。图表图表18：地方地方收入收入当月同比当月同比有所回升有所回升（单位：单位：%）图表图表19：税收：税收负增，非税高增（负增，非税高增（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 2）财政支出再发力）财政支出再发力 9 月一般公共预算支出同比增长 12.94%，上月负增，本月再度发力，逆周期调节力度加大；预算支出完成度为 76%，略领先于序时进度；基建类支出累计同比增速为 10.5%，持平上月。分项当月同比方面，基建类支出同比增长10.4%，前值-7.7%，其中交通运输支出负增 46%，跌幅扩大，部分受去年基数较高影响；城乡社区事务和农林水事务支出大幅回升，分别录得 24.4%和9.8%。图表图表20：主要分项支出：主要分项支出9月份同比增速（月份同比增速（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 3）土地出让收入增速）土地出让收入增速续续升，基金支出升，基金支出续续缓缓-20-15-10-505101520252017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09中央收入同比地方收入同比-40-30-20-100102030405060702017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-09税收收入:当月同比非税收入:当月同比-50-40-30-20-100102030教育科学技术社保就业节能环保城乡社区事务农林水事务交通运输2019-082019-09基本面月度观察-11-敬请参阅最后一页特别声明 1-9 月全国政府性基金预算收入同比上升 7.7%，较前值 6.4%扩大，国有土地使用权出让收入累计同比 5.8%，较前值 4.2%扩大，国有土地出让收入连续回升。因为本年度专项债发行的收尾，1-9 月全国政府性基金预算预算支出同比增长 24.2%，相比前值 30.8%继续放缓。1-9 月一般公共预算收支赤字 27934 亿元，较前值扩大 12000 亿元；截至 8月，全国政府性基金预算超支 8605 亿元，缺口较前值扩大 1800 亿元。图表图表21：基金收入增速扩大，支出增速：基金收入增速扩大，支出增速放缓（放缓（单位：单位：%）来源：Wind，国金证券研究所 8.债市策略债市策略 9 月工业、社融超预期，固投不及预期，消费回升，经济基本面整体上有边际转好的迹象。相应地，10 月以来十年期国债收益率 3.1 左右一路上扬至 3.3 附近。投资者对冲高的通胀、回暖的基建、韧性的地产以及后续货币政策的不确定性有所顾虑，尤其是三季度 GDP 增速降至 6.0%，担心可能因为触及政策下限而使得逆周期政策加码，我们认为短期市场仍然偏弱，建议控制久期和仓位。不过随着对基本面预期的趋于一致，收益率上行的空间也较为有限，十年期国债上至 3.3 后已具有一定的配置价值。9.风险提示风险提示 1）货币政策持续收紧；2）利率波动超预期。-40-200204060801001202012-092013-012013-052013-092014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-09全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比基本面月度观察-12-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 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