机械行业2019年投资策略：大浪淘沙高端精密制造掘金之路-20190102-光大证券-60页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 1 月 2 日 机械 大浪淘沙，高端精密制造掘金之路 机械行业 2019 年投资策略 行业年度报告 宏观背景：宏观背景：峰回路转，寻找确定性峰回路转，寻找确定性 2019 年国际贸易摩擦影响仍存不确定性，国内经济增速下滑概率较大，国家可能适时推出针对性改善政策，如宽货币、松财政、减税收等，基建投资或仍是稳增长的重要工具。行业情况：行业情况：业绩趋稳，子行业分化业绩趋稳，子行业分化 2018 年前三季度机械行业营业收入 7863 亿元、同比增长 9.5%，净利润434 亿元，同比增长 2.6%，整体业绩趋稳，子行业分化，其中工程机械盈利能力提升明显。展望 2019 年：（1）工程机械历经 2 年复苏处于高位，我们预计 2019 年增速将有所回落，建议关注国家可能松基建对冲经济增速下滑、以及环保升级影响；（2）2018 年 11 月新能源乘用车销量 12.9万辆，同比增长 57.8%，依然保持高增长，我们认为新能源汽车发展确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线。投资建议：投资建议：推荐新能源汽车推荐新能源汽车、基建回升产业链、基建回升产业链标的标的 短期关注新能源汽车销量增加带来的汽车电子（含电机电控）、锂电设备增量，中长期看好汽车电动化、智能化趋势；宏观经济增速下滑，国家可能放松基建对冲。综上：掘金思路一：新能源汽车产业链推荐克来机电推荐克来机电（布局博世核心产品，技布局博世核心产品，技术优势显著术优势显著）、英搏尔、英搏尔（新能源车电机电控突破新能源车电机电控突破 A 级车、取得级车、取得整车定点供整车定点供应应）、先导智能、先导智能（锂电设备龙头，锂电设备龙头，绑定绑定国内外国内外高端客户高端客户）；掘金思路二：基建产业链推荐三一重工推荐三一重工（受益工（受益工程机械复苏程机械复苏，公司经营，公司经营优化）优化）、恒立液压、恒立液压（穿越周期，（穿越周期，液压件液压件进口替代空间大）进口替代空间大）、浙江鼎力、浙江鼎力（高高空作业平台市场潜力大，公司突破产能瓶颈空作业平台市场潜力大，公司突破产能瓶颈）；掘金思路三：自下而上推荐华测检测推荐华测检测（第三方检测龙头布局成型，业绩（第三方检测龙头布局成型，业绩稳步增长稳步增长）、杭氧股份、杭氧股份（空分设备盈利弹性有望释放空分设备盈利弹性有望释放，气体业务稳步成长气体业务稳步成长）。风险分析：风险分析：1、宏观经济增速下滑的风险；2、研发推进不及预期；3、产业发展不及预期；4、海外扩张不及预期。5、贸易和汇率波动风险。证券证券 代码代码 公司公司 名称名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE（X）投资投资 评级评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 603960 克来机电 27.78 0.36 0.67 1.27 76 41 22 买入 300681 英搏尔 34.59 1.12 1.41 1.99 31 25 17 增持 300450 先导智能 28.94 0.61 0.92 1.25 47 31 23 增持 600031 三一重工 8.34 0.27 0.72 0.86 31 11 10 增持 601100 恒立液压 19.81 0.59 1.28 1.46 33 15 14 买入 603338 浙江鼎力 56.32 1.14 1.99 2.65 49 28 21 增持 300012 华测检测 6.55 0.08 0.15 0.22 82 42 30 增持 002430 杭氧股份 9.35 0.37 0.88 1.02 25 12 10 买入 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2018 年 12 月 28 日 买入（维持）分析师 王锐(执业证书编号：S0930517050004)010-56513153 贺根(执业证书编号：S0930518040002)021-52523863 联系人 郑华航 021-52523865 行业与上证指数对比图-40%-25%-10%5%20%09-1712-1704-1807-18机械行业沪深300资料来源：Wind 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 从国际宏观经济来看，逆全球化背景下的贸易摩擦影响仍存不确定性；从国内宏观经济来看，2019 年经济增速下滑概率较大，国内可能适时推出针对性改善政策，如宽货币、松财政、减税收等，其中基建投资或仍是稳增长的重要工具。基于国内庞大的市场规模和人口空间，我们认为中国有能力保持经济发展韧性。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点/创新之处创新之处 1、工程机械经过 2 年多的复苏目前处于高位，预计 2019 年增速将有所回落，我们建议重点关注国家松基建对冲经济增速下滑带来的短期性机会、以及环保排放政策（国三升国四）对挖机保有量的增量影响。2、新能源汽车在传统燃油汽车增速下滑的情况下继续保持快速增长，国外一线车企电动化战略趋势明确，我们认为新能源汽车产业链发展的确定性较高，看好汽车电子自动化、锂电设备、电机电控 3 条主线：（1）为卡位 2020年国五升国六排放标准执行时间点，叠加汽车智能化趋势，预计汽车电子龙头企业会加大生产线布局，在增加资本开支的同时为汽车电子自动化生产线供应商带来订单；（2）我们认为电机电控未来发展方向是第三方企业定制化，看好拥有技术、成本优势的龙头企业。（3）锂电份额向龙头公司集中，强者恒强，我们预计 2019 年龙头电池企业产能依然紧张，预计与龙头企业绑定的设备公司的业绩确定性较高。投资观点投资观点 1、短期持续关注新能源汽车销量增加带来的汽车电子（含电机电控）、动力电池（重点关注龙头企业）设备订单增量（爆款车型销量及特斯拉带动），中长期我们持续看好汽车电动化（新能源汽车）、汽车智能化（汽车电子和电机电控）的未来发展趋势。2、宏观经济增速下滑、国家可能通过放松基建方式对冲，叠加环保排放标准（国三升国四）可能在 2019 年对挖机保有量产生增量。3、综上：掘金思路一：新能源汽车产业链推荐克来机电（布局博世核心产品，技术推荐克来机电（布局博世核心产品，技术优势显著）、英搏尔（新能源车电机电控突破优势显著）、英搏尔（新能源车电机电控突破 A 级车、取得整车定点供应）、级车、取得整车定点供应）、先导智能（先导智能（锂电设备龙头，绑定国内外高端客户锂电设备龙头，绑定国内外高端客户）；掘金思路二：基建产业链推荐三一重工（受益工程机械复苏，公司经营优推荐三一重工（受益工程机械复苏，公司经营优化）、恒立液压（穿越周期，液压件进口替代空间大）、浙江鼎力（高空作化）、恒立液压（穿越周期，液压件进口替代空间大）、浙江鼎力（高空作业平台市场潜力大，公司突破产能瓶颈）业平台市场潜力大，公司突破产能瓶颈）；掘金思路三：自下而上推荐华测检测（推荐华测检测（第三方检测龙头布局成型，业绩稳第三方检测龙头布局成型，业绩稳步增长步增长）、杭氧股份（）、杭氧股份（空分设备盈利弹性有望释放空分设备盈利弹性有望释放，气体业务稳步成长气体业务稳步成长）。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、机械行业回顾和展望.4 1.1、固定资产投资增速放缓，细分领域差异明显.4 1.2、经营状况有所改善，子行业持续分化.5 1.3、整体股价表现疲软，估值相对较高.6 1.4、中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路.6 2、掘金思路一：聚焦产业新动力，走向制造“新时代”.7 2.1、新能源汽车景气，汽车电子、电机电驱“云飞扬”.7 2.2、锂电设备下半场，把握龙头成长趋势.12 3、掘金思路二：尽享格局优化，迈向全球竞争力巨头之路.17 3.1、工程机械格局深化，强者恒强.17 3.2、穿越周期，液压件进口替代空间巨大.20 3.3、高空作业平台，“海阔凭鱼跃”.23 4、掘金思路三：技术引领，破译成长 DNA.28 4.1、工业气体，“造血大通脉.28 5、投资建议.33 5.1、克来机电.33 5.2、英搏尔.34 5.3、先导智能.35 5.4、三一重工.36 5.5、恒立液压.37 5.6、浙江鼎力.43 5.7、华测检测.50 5.8、杭氧股份.56 6、风险提示.57 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、机械行业回顾和展望机械行业回顾和展望 1.1、固定资产投资增速放缓，细分领域差异明显固定资产投资增速放缓，细分领域差异明显 2018 年国内固定资产投资增速继续下滑，1-10 月累计同比增长 5.7%；分项来看，基建投资增速放缓，房地产和制造业投资增速小幅抬高，采矿业投资增速持续提高。1-10 月基建投资完成额累计同比增长 3.7%，房地产投资累计同比增长 8.1%，制造业投资累计同比增长 9.1%，采矿业投资累计同比增长 9.4%。图图 1：固定资产投资增速放缓：固定资产投资增速放缓 图图 2：固定资产各分项投资累计同比情况：固定资产各分项投资累计同比情况 资料来源：wind 资料来源：wind 在传统制造业去产能大环境下，各细分领域的制造业投资差异较为明显，废弃资源综合利用、化学纤维生产废弃资源综合利用、化学纤维生产、家具制造、木材加工、计算机和通、家具制造、木材加工、计算机和通信信等领域投资力度较大，1-10 月累计同比增速均超过 19%；另一方面，以食品饮料、铁路和其它运输设备、烟草、农副食品为代表的传统成熟行业的投资力度明显较弱，1-10 月累计同比均出现负增长。图图 3：制造业各细分领域投资差异较为明显：制造业各细分领域投资差异较为明显 资料来源：wind 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 1.2、经营状况有所改善，子行业持续分化经营状况有所改善，子行业持续分化 根据申银万国一级行业分类，2018 年前三季度机械设备上市公司合计实现营业收入 7863 亿元、同比增长 9.5%，归属于上市公司股东的净利润434 亿元，同比增长 2.6%，整体业绩趋稳。图图 4：2011-2018 前三季度前三季度机械行业营收情况机械行业营收情况 图图 5：2011-2018 前三季度前三季度机械行业净利润情况机械行业净利润情况 资料来源：wind 资料来源：wind 机械行业细分领域差异较大，根据申银万国三级行业分类，可以看出营收规模除了印包机械、农用机械、工程机械、楼宇设备、铁路设备有所下滑，其余子领域均有所提升；利润规模除了农用机械、机械基础件、内燃机、机床工具、环保设备、楼宇设备、印包机械下滑，其余子领域均有所上升。总体情况较 2017 年还是有所改善，特别是纺织服装设备、磨具磨料、冶金矿采化工设备领域受益于行业回暖周期，营收和利润增长速度较快。此外工程机械盈利能力大幅提升。图图 6：2018Q3 各子行业营收增速情况各子行业营收增速情况 图图 7：2018Q3 各子行业归母净利润增速情况各子行业归母净利润增速情况-50%0%50%100%150%纺织服装设备冶金矿采化工设备磨具磨料其它专用机械制冷空调设备机械基础件金属制品其它通用机械仪器仪表重型机械机床工具内燃机环保设备铁路设备楼宇设备工程机械农用机械印刷包装机械 -400%-300%-200%-100%0%100%200%磨具磨料纺织服装设备工程机械冶金矿采化工设备重型机械金属制品其它专用机械制冷空调设备其它通用机械仪器仪表铁路设备印刷包装机械楼宇设备环保设备机床工具内燃机机械基础件农用机械 资料来源：wind 资料来源：wind 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 1.3、整体股价表现疲软，估值相对较高整体股价表现疲软，估值相对较高 全年来看，机械行业整体股价表现较为疲软，根据申银万国一级行业分类，年初至今（截止 12 月 26 日）机械设备指数下跌 31%，在 28 个行业中排名 21 位。图图 8：各行业年初至今涨幅（截止：各行业年初至今涨幅（截止 2018 年年 12 月月 26 日）日）-35-30-25-20-15-10-5 0 5 10 15 年初至今涨幅（%）资料来源：wind 机械行业由于企业业绩波动较大，各个下游的成长性差异较大，所以整体估值相对较高，截止 2018 年 12 月 26 日，机械行业市盈率（TTM、整体法）为 30 倍，在 28 个行业中排名第 6，显着高于市场平均水平；细分领域来看，仅楼宇设备、工程机械、金属制品楼宇设备、工程机械、金属制品低于 20 倍，机械基础件、内燃机、重型机械、环保设备、冶金矿采化工设备板块估值较高。图图 9：各行业动态市盈率（截止：各行业动态市盈率（截止 2018 年年 12 月月 26 日）日）020406080100120市盈率(TTM,整体法)资料来源：wind 1.4、中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路中国制造转型拐点凸显，高端精密制造掘金之路 展望 2019 年，面对传统制造业转型升级、新兴产业成长趋势，我们建议关注新能源汽车大趋势下的汽车电子、电机电驱汽车电子、电机电驱、下游龙头电池公司持续扩产的锂电设备锂电设备；关注行业格局深化、强者恒强的传统周期板块，需求叠加环保淘汰、设备更新的工程机械，工程机械，进口替代空间大的液压部件液压部件，市场空间大、周期不敏感的高空作业平台；高空作业平台；自下而上关注细分领域检测行业检测行业、工业气体设工业气体设备和运营。备和运营。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 2、掘金思路一：聚焦产业新动力，走向制造“新掘金思路一：聚焦产业新动力，走向制造“新时代”时代”2.1、新能源汽车景气，汽车电子、电机电驱“云飞扬”新能源汽车景气，汽车电子、电机电驱“云飞扬”2.1.1、汽车电子呈现蓬勃发展态势汽车电子呈现蓬勃发展态势 汽车电子至今已有数十年的发展历程，技术创新层出不穷，产品更新周期不断缩短。最早将电子技术应用于汽车工业的时间，是上世纪七十年代。当时在发动机燃油喷射控制系统中率先采用电子技术，极大地提高了燃油效率。从此以后半导体开关、微处理器、传感器等新兴电子技术，不断应用在汽车工业中，驱动产业的创新发展。上世纪九十年代后，数字技术也得到应用，汽车整体的智能化水平不断提高。汽车电子逐渐替代机械发挥作用，汽汽车电子逐渐替代机械发挥作用，汽车电子系统愈发精密复杂，现代汽车已成为高度机电一体化的产物。车电子系统愈发精密复杂，现代汽车已成为高度机电一体化的产物。2010年后，汽车电子行业加速推陈布新，胎压监测系统、48V 系统、碰撞避免系统、线控技术、LED 大灯、无线连接技术等新兴产品不断涌现。图图 10：汽车电子创新历程：汽车电子创新历程 资料来源：盖世汽车研究院，光大证券研究所整理 汽车产业规模的不断壮大，为汽车电子带来广泛的应用空间。汽车产业规模的不断壮大，为汽车电子带来广泛的应用空间。近年来我国的汽车市场发展迅速，汽车年销量在 2006 年时为 718 万辆，2017 年增长至 2,888 万辆，年复合增长率达到 13.49%。我国汽车销量全球占比从2005 年的 8.73%提升至 2017 年的 29.9%，目前已成为全球最大的汽车销售市场。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 11：2006 年年-2017 年中国汽车销量及增长率年中国汽车销量及增长率 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 得益于行业的快速发展，汽车电子在整车中的占比不断提高。得益于行业的快速发展，汽车电子在整车中的占比不断提高。汽车竞争日趋白热化，汽车电子智能化已然成为全球汽车产业技术领域的发展重点和产业战略新兴增长点。随着汽车行业的不断开放，汽车电子技术发展的进程，参与的主体也变得更加多元化，技术内涵也在不断丰富。电子电器在汽车产业应用逐渐扩大，市场整体呈现稳步上升趋势。根据中投顾问产业研究中心预测，汽车电子在整车中的成本占比，已经由 1970 年的 3%提升至 2015 年的 40%，2020 年有望进一步达到 50%。图图 12：汽车电子在整车中的成本占比（：汽车电子在整车中的成本占比（%）资料来源：中投顾问产业研究中心预测，光大证券研究所整理 全球汽车零部件百强企业基本上都涉及汽车电子业务。全球汽车零部件百强企业基本上都涉及汽车电子业务。在美国汽车新闻公布的 2018 年度全球百强汽车零配件供应商排行榜里，前十名分别为博世集团、电装、麦格纳国际、大陆、采埃孚、爱信精机、现代摩比斯、李尔、法雷奥、佛吉亚。这些企业的汽车电子产品线较广，并占据着中高端市场，具备较大的附加值。其中，博世 2017 年汽车零部件配套营业收入达 475亿美元，位居全球汽车零部件企业第一名。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 表表 1：2017 年全球汽车电子厂商排名（单位：亿美元）年全球汽车电子厂商排名（单位：亿美元）排名排名 公司公司 国家国家 2017 汽车零部件配套营收（亿美元）汽车零部件配套营收（亿美元）1 罗伯特博世 德国 475.00 2 电装 日本 407.82 3 麦格纳国际 加拿大 389.46 4 大陆 德国 359.10 5 采埃孚 德国 344.81 6 爱信精机 日本 338.37 7 现代摩比斯 韩国 249.84 8 李尔 美国 204.67 9 法雷奥 法国 193.60 10 佛吉亚 法国 191.70 资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所整理 2.1.2、电机电控：性能提升，格局生变电机电控：性能提升，格局生变 从构成来看，新能源汽车与传统燃油车有较大区别。传统燃油车的核心零部件是发动机，其成本通常占整车成本的 15%。而新能源汽车关键部件包括电池、电机、电控等，其中最核心的是电池，占整车成本可达到 30%至50%。图图 13：新能源汽车成本构成简介：新能源汽车成本构成简介 图图 14：新能源汽车成本构成图：新能源汽车成本构成图 资料来源：盖世汽车 资料来源：盖世汽车，光大证券研究所测算 从产业链角度来看，新能源汽车包括原材料、正极材料、负极材料、隔膜、电解液、电芯及 PACK、锂电设备、电机电控以及整车制造、充电桩、汽车租赁等环节。其中，原材料包括锂、钴等矿产资源；正极材料、负极材料、电解液、隔膜等共同构成电芯及 PACK；动力电池、驱动电机、电控三大系统是构成整车的核心部件；此外，整车制造、充电桩及运营、汽车租赁等共同构成新能源汽车产业链的下游。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 15：新能源汽车产业链：新能源汽车产业链 资料来源：光大证券研究所整理 电机驱动系统是新能源汽车车辆行使中的主要执行结构，也是电动汽车电机驱动系统是新能源汽车车辆行使中的主要执行结构，也是电动汽车的重要核心部件。的重要核心部件。电机驱动系统主要由驱动电机和电机控制器两部分构成。电机控制器是电机驱动及控制系统的核心，主要用于电动汽车中连接电池与电机的电能转换单元，简单的来讲，工作原理就是控制器接收从加速踏板、刹车踏板和变速箱档位的输出信号，控制牵引电机的旋转，通过减速器、传动轴、差速器、半轴等机械传动装置带动车轮旋转。其关键技术主要包含功率半导体模块和电机控制算法等。图图 16：新能源汽车电控：新能源汽车电控 图图 17：新能源汽车电控工作原理：新能源汽车电控工作原理 资料来源：高工锂电 光大证券研究所整理 资料来源：高工锂电 光大证券研究所整理 主机厂的电机驱动系统配套组成来看，大多的电控供应商与电机供应商是一致的，主要因为电机与电控需要高效匹配。特别是未来在乘用车领域，集成度高的电机电控，无论在能耗水平，还是在功率密度上都将会更优，因此，我们认为电机电控的集成化、高功率密度我们认为电机电控的集成化、高功率密度是新能源汽车发展是新能源汽车发展趋势趋势。根据汽车产业中长期发展规划，到 2020 年，我国新能源汽车产量将达到 200 万辆，累计产量超过 500 万辆，新能源汽车产量将以约 40%的复合增速成长。未来客车销量将保持平稳低速增长，乘用车和物流车将是新未来客车销量将保持平稳低速增长，乘用车和物流车将是新能源汽车销量增长的主要动力。能源汽车销量增长的主要动力。正极材料 负极材料 电解液 正极材料 隔膜 动力电池 驱动电机 电控系统 其他零部充电桩 整车 汽车租赁 镍钴锰/锂石墨/锂 锂等 PP/PE 等 涂布机 卷绕机 激光焊接 检测系统等 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 目前，国内新能源汽车电机、电控市场主要由目前，国内新能源汽车电机、电控市场主要由汽车企业自供及第三方供汽车企业自供及第三方供货两种。货两种。一些拥有造车经验的汽车厂商倾向于自己研发投入，完善供应链，典型代表有比亚迪、北汽新能源等。而一些新兴新能源汽车企业在初期大多选择借助第三方企业的供应链，如采埃孚、大陆、博世等。近年来国内对新能源汽车及其核心部件的投入力度加大，电机电控迅速从技术研究向产品开发转变。国内先后涌现出一批产业化公司如英搏尔、大郡、精进等。同时部分生产传统工业电机企业也转型切入电机电控市场，如汇川、英威腾、卧龙、方正、江特电机等。2016 年全年大约有 56.24%的新能源汽车驱动电机由整车企业生产，43.76%的驱动电机由第三方企业生产。图图 18：2016 年国内新能源汽车驱动电机销量占比年国内新能源汽车驱动电机销量占比 资料来源：EVTank 在乘用车领域，第三方电机电控企业尚未有效渗透，龙头整车企业自配电机电控依然是市场主流。在客车领域，大型客车企业一般选择自主研发生产和外购相结合的方式。大部分使用自身的电机电控产品，少量从第三方企业外购；中小型客车企业则一般选择外购第三方电机电控产品。图图 19：2016 年国内驱动电机装年国内驱动电机装机量份额机量份额 图图 20：2016 年国内电机控制器装机量份额年国内电机控制器装机量份额 资料来源：EVTank 资料来源：EVTank 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 随着电机电控对于技术参数要求的提高，越来越多的乘用车企业会寻求更为专业的第三方厂商供货或合资生产，未来乘用车电机电控市场将向第三方电机电控企业发生倾斜。随着新能源汽车行业的持续发展，产业分工将会更加细化，第三方电机电控企业凭借研发积累的先进技术、产品集成能力和规模生产的成本优势，有望大幅渗透整车企业占据的市场。2.2、锂电设备下半场，把握龙头锂电设备下半场，把握龙头成长趋势成长趋势 2.2.1、东风再起，政策驱动升级市场驱动东风再起，政策驱动升级市场驱动 在政策及技术的驱动下，新能源汽车已成为未来汽车工业发展的方向，汽车电动化已是大势所趋。2015 年德国、英国、荷兰、挪威，以及美国 18个州等在内的国家和地区组成了“零排放车辆同盟”，承诺到 2050 年不再销售燃油车。随后，荷兰、挪威、印度、德国、英国、法国等先后公布了更为具体的禁售燃油车时间表。图图 21：部分国家禁售传统燃油车时间表：部分国家禁售传统燃油车时间表 资料来源：中国产业研究院，光大证券研究所整理 近年来，我国政府密集出台针对新能源汽车的车企配额、财政补贴、免除税费、政府采购、出行优先等支持政策，引导国内企业密集推出新能源汽车产品，极大促进我国新能源汽车快速发展。图图 22：国内新能源政策激励方式分类：国内新能源政策激励方式分类 资料来源：财政部、科技部、工业和信息化部、国家发改委官网，光大证券研究所整理 2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 国内新能源汽车行业发展逐渐由政策导向变为市场引导。国内新能源汽车行业发展逐渐由政策导向变为市场引导。在政策持续刺激下国内新能源汽车产业快速发展，但也出现了过分依赖补贴、缺乏核心技术等现象。因而我国补贴政策一直在动态调整，包括门槛提高及补贴退坡。未来补贴取消后，行业发展将由政策导向过渡为市场引导，短期会对主机厂带来经营压力，但长期有利于行业格局优化，龙头企业市场份额将有效提升。2.2.2、动力电池能量密度提升加速，技术要求更高动力电池能量密度提升加速，技术要求更高 补贴政策倾向高能量密度，动力电池升级加速。补贴政策倾向高能量密度，动力电池升级加速。从国内纯电动乘用车2017-2018 年补贴政策来看，加大了对电池能量密度的要求，其中 2018 年要求电池能量密度不低于 105Wh/kg，大于 160 Wh/kg 按 1.2 倍补贴。表表 2：国内：国内新能源乘用车推广电池能量密度对应补贴标准新能源乘用车推广电池能量密度对应补贴标准 补贴标准补贴标准 最低要求最低要求 标准补贴标准补贴 高补贴高补贴 2017 90 Wh/kg 90 Wh/kg，1 倍 大于 120 Wh/kg，1.1 倍 2018 105 Wh/kg，0.6 倍 120-140Wh/kg，1 倍 140-160Wh/kg，1.1 倍 大于 160 Wh/kg，1.2 倍 资料来源：财政部，光大证券研究所整理 高能量密度对应高技术水平，利于龙头电池厂商高能量密度对应高技术水平，利于龙头电池厂商。在确保安全性的前提下，提升电池能量密度是一个系统工程，从制造工艺、材料性能、化学体系等方面不断优化，寻找短期、中期和长期的解决方案，工业技术挑战非常大。国际龙头松下与特斯拉共同研发的 21700 电池，能量密度达到 300 Wh/kg，并且已应用在 Model 3 车型上；国内龙头宁德时代官方资料显示能量密度可达 240 Wh/kg，可以看出全球电池龙头企业不断在提升技术门槛。2.2.3、国内锂电龙头集中度提升，行业洗牌加快国内锂电龙头集中度提升，行业洗牌加快 动力电池需求持续增长，国内产能结构性过剩动力电池需求持续增长，国内产能结构性过剩。根据高工产研锂电研究所 GGII 调研结果，2018 上半年中国动力电池出货量同比增长 23.8%，达22.86GWh，新车装机量 15.54GWh，同比增长 168%。而 2018 年上半年动力电池产能约为 91.87GWh，产能利用率仅 25%，行业已出现产能结构性过剩。市场两级分化严重，龙头集中度提升超预期市场两级分化严重，龙头集中度提升超预期。从集中度来看，2018 上半年，TOP10 动力电池企业的集中度进一步提高，装机量占比合计达 87%，其中宁德时代和比亚迪两家占已超过 60%；2018 年 9 月 TOP10 动力电池企业装机量占 91%，其中宁德时代和比亚迪两家占已超过 71%，可以看出市场两级分化严重，洗牌不断加速。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 图图 23：2017 动力电池装机排名动力电池装机排名 图图 24：2018 年上半年动力电年上半年动力电池装机排名池装机排名 资料来源：高工产研锂电研究所(GGII)，光大证券研究所整理 资料来源：高工产研锂电研究所(GGII)，光大证券研究所整理 2.2.4、高端锂电需求旺盛，龙头产能承压扩张高端锂电需求旺盛，龙头产能承压扩张 1、国际车企电动化加快，带动龙头电池公司积极布局、国际车企电动化加快，带动龙头电池公司积极布局 龙头车企电动化加快，预计龙头车企电动化加快，预计 2020 年集中推出电动车型年集中推出电动车型。2018 年 7 月特斯拉与上海签署投资协议，将在临港地区独资建设特斯拉超级工厂（Gigafactory3），该项目规划年生产 50 万辆纯电动汽车，是上海近年来最大的外资制造业项目，该项目进一步催化了全球新能源汽车市场热点。表表 3：国际车企电动化目标国际车企电动化目标 公司公司 电动化目标电动化目标 大众大众 启动“Roadmap E”电动化战略，规划 2025 年销售 200-300 万新能源汽车，成为全球最大的新能源供应商 宝马宝马 到 2025 年推出 25 款新能源车型，占总销量的 15%-25%。戴姆勒戴姆勒 到 2022 年开发出同一平台的 10 类纯电动车，到 2025 年新能源车占总销量的 15%-25%通用通用 未来 5 年推出不少于 10 款混合动力汽车，到 2020 年新能源汽车销量超过 10 万辆 福特福特 未来 5 年投资 290 亿元推出 13 款新能源汽车，到 2020 年新能源车占总销量的 10%-25%丰田丰田 到 2050 年消除发动机车型 现代起亚现代起亚 到 2020 年前，新增 6 款 PHEV、2 款纯电动车型以及 2 款燃料电池车型 特斯拉特斯拉 到 2020 年 100 万辆，车型增加至 4 款 资料来源：戴姆勒、通用、丰田等公司官网、搜狐汽车网，光大证券研究所整理 全球龙头电池公司随势而动，加快全球产能布局。全球龙头电池公司随势而动，加快全球产能布局。随着欧洲龙头车企大众、宝马、戴姆勒等电动化加快，国外电池龙头公司三星、LG 等已在欧洲布局，而国内电池龙头公司宁德时代已于 2018 年 7 月公布在德国设厂。同时全球龙头电池公司也在稳健推进国内市场，LG、松下等都在筹措扩建计划，SK 公司已于 2018 年 8 月公布在常州设厂。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 表表 4：全球龙头全球龙头电池电池公司在公司在欧洲欧洲市场投资计划市场投资计划 全球龙头电池公司全球龙头电池公司 地点地点 开工开工 投产时间投产时间 投资投资 规划产能规划产能 三星三星 SDI 匈牙利格德 2017 2018/可供 5 万辆电动车使用 LG 波兰 2016/约 3.56 亿美元 年锂电池产量将达到 10 万块 宁德时代宁德时代 德国 2018 2021 约 2.4 亿欧元 可实现产能 14Gwh 比亚迪比亚迪 欧洲位置待定/资料来源：宁德时代官网、高工产研锂电研究所 GGII、搜狐汽车网、路透社，光大证券研究所整理 表表 5：全球龙头全球龙头电池电池公司在国内市场投资计划公司在国内市场投资计划 全球龙头电池公司全球龙头电池公司 地点地点 开工开工 投产时间投产时间 投资投资 规划产能规划产能 LG 南京 2018 2023 约 20 亿美元 投产 32Gwh 三星三星 SDI 无锡 2017 2019 满足 5 万台新能源车 松下松下 大连一期 2016 2018 约 20 亿元 满足 20 万新能源车 大连二期 2018 约 18 亿元 年销售 29.8 亿 SK 常州/年产能 7.5GWh 资料来源：太平洋汽车网、搜狐汽车网、电子发烧友网，光大证券研究所整理 预计预计 2020 年全球动力电池需求约年全球动力电池需求约 176GWh，锂电设备市场空间约锂电设备市场空间约 440亿亿。根据 EVTank 数据，2017 年全球储能动力电池出货量 69.1GWh，预计 2022 年将超过 320GWh，年均复合增速近 36%；BNEF 预测 2025 年、2030 年全球动力电池销量将分别达到 408GWh、1,293GWh，未来锂电市场空间很大。考虑到锂电成本下降会适当影响设备价格，叠加锂电设备新技术、自动化影响可以适当维持价格，我们假设锂电设备价值 2.5 亿/GWh，根据年均复合增速计算 2020 年动力电池需求量约 176 GWh，预计锂电设备市场空间约 440 亿左右；2022 年预计全球锂电设备市场空间达到 800 亿。图图 25：全球储能动力电池需求量预测（：全球储能动力电池需求量预测（GWh）资料来源：EVTank、BNEF，光大证券研究所整理 预计预计 2018-2020 年全球龙头电池公司的锂电设备合计新增需求约年全球龙头电池公司的锂电设备合计新增需求约 220亿。亿。从全球龙头电池公司产能计划来看，预计 2018-2020 年新增产能约89GWh，我们预计锂电设备合计新增需求约 220 亿。2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 表表 6：2018-2020 年年全球龙头全球龙头电池电池公司公司产能产能计划计划（单位：（单位：GWh）全球龙头电池公司全球龙头电池公司 年底总产能年底总产能 2017 2018E 2019E 2020E 松下 22.5 33 49 52 LG 18 34/60 三星 SDI 1.1 3.9/20 SK 3.9 5.9 8.9 12.2 总计 45.5 76.8 57.9 134.2 资料来源：松下、LG、三星 SDI、SK 公司公告，Bloomberg、INSIDE EVS、SNE，光大证券研究所整理 2、国内动力电池需求稳定增长，龙头承压扩张、国内动力电池需求稳定增长，龙头承压扩张 首先从需求端来看首先从需求端来看：根据中国产业信息网测算，2020 年国内电动乘用车锂电池需求至少达 120GWh。接着从供应端来看接着从供应端来看：未来产能向龙头集中，宁德时代、比亚迪 2020 年产能规划分别为 95GWh、84GWh，两大国内龙头产能预计 2020 年达到179GWh；龙头扩产针对性强，比如宁德时代选择在各地布局工厂，均是为了贴近客户，形成本土化供应能力，更快地满足客户需求。图图 26：国内龙头电池公司扩能计划（：国内龙头电池公司扩能计划（GWh）资料来源：中国电动汽车百人会、高工产研锂电研究所 GGII，光大证券研究所整理 从国内电池供需来看，锂电产能严重过剩；从龙头企业来看，出货量占从国内电池供需来看，锂电产能严重过剩；从龙头企业来看，出货量占比急剧增大，扩能意愿强烈比急剧增大，扩能意愿强烈。宁德时代在招股说明书“现有产能无法满足潜在市场需求”，比亚迪在 2017 年度股东大会上提到已出现供应不足的缺口，我们从中国电动汽车百人会、高工产研锂电研究所 GGII 整理的国内电池龙头扩张计划，也从侧面印证了龙头承压扩张。我们认为锂电行业进入洗牌期，龙头有意愿和实力借机大规模产能扩张，市场份额将进一步向龙头企业集中，同时对生产设备的精度、自动化率有了更高的要求。假设国内两大电池龙头 2020 年扩产执行到位，新增产能 146 GWh，预计国内两大龙头带来的设备订单量达 365 亿。2.2.5、全球龙头电池公司产能供需分析全球龙头电池公司产能供需分析 全球龙头电池公司全球龙头电池公司 2018-2020 年新增年新增 575 亿锂电设备需求。亿锂电设备需求。我们选择国内宁德时代、比亚迪，国际松下、三星 SDI、LG、SK 等 6 家作为全球龙头电池公司，并根据上文的部分结论，推测了整体供需格局，可以看出，2018-2020 年全球龙头电池公司目前公布的扩能计划（230GWh）大于总体动力电池需求产能（160 GWh），但是考虑到（1）电池需求未包括储能、2019-01-02 机械 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 电动自行车、电动工具等其它需求（2）未来新能源汽车增速可能会超预期，动力电池需求极有可能超过当前预测值。因此，我们判断龙头电池公司产能整体供需格局平衡，头部效应明显。最后，考虑到锂电成本下降会适当影响设备价格，叠加锂电设备新技术、自动化提升影响可以适当维持价格，我们假设锂电设备价值 2.5 亿/GWh，全球龙头电池公司 2018-2020 年新增 400亿575 亿锂电设备需求。图图 27：全球龙头电池公司产能供需分析：全球龙头电池公司产能供需分析 资料来源：EVTank，中国电动汽车百人会，高工产研锂电研究所 GGII，松下、LG、三星 SDI、SK 公司公告，INSIDE EVS，光大证券研究所整理 3、掘金思路二：尽享格局优化，迈向全球竞争力掘金思路二：尽享格局优化，迈向全球竞争力巨头之路巨头之路 3.1、工程机械格局深化，强者恒强工程机械格局深化，强者恒强 3.1.1、十年周期调整，业绩增长启动十年周期调整，业绩增长启动 国内工程机械经历十年完整周期国内工程机械经历十年完整周期 从挖掘机、起重机等工程机械主要产品的绝对销量变化可以发现，从2006 年到 2016 年，工程机