基础材料行业：1Q19盈利同比整体趋于回调但水泥有望增长强劲-20190412-中金公司-17页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 4 月 12 日 基础材料基础材料 1Q19 盈利同比整体趋于回调，但水泥有望增长强劲 业绩预览 预测预测 1Q19 盈利同比整体回调，但水泥有望增长强劲盈利同比整体回调，但水泥有望增长强劲 展望大宗商品板块 1Q19 业绩，我们估计 1Q19 水泥价格受益大企业协同及 3 月下旬需求强劲有望同比增长，叠加销量同比稳中有升，板块盈利有望同比增长超 4 成，煤炭、钢铁板块盈利同比可能回调 25%和 32%，主要由于价格和钢铁吨毛利高位回落，而 1Q19 有色价格大多同比下降，给矿企盈利带来压力。展望展望 2 季度，季度，我们认为国内流动性维持相对宽松，基建及地产需求继续边际改我们认为国内流动性维持相对宽松，基建及地产需求继续边际改善，善，而而对本轮需求复苏更为敏感的是水泥和有色。对本轮需求复苏更为敏感的是水泥和有色。大宗商品股票虽然经历了一波反弹，但 P/B 较历史均值折让 20%-50%，ROE 好于历史均值。我们认为现金流仍较好的龙头企业配臵价值凸显，例如海螺水泥海螺水泥-A/-H 和中国中国神华神华-A/-H。在最为受益本轮周期复苏的建材板块，我们建议关注华新华新水泥水泥-A、冀东水泥冀东水泥-A、中国建材、中国建材-H，有色板块关注洛阳钼业洛阳钼业-A/-H、紫金矿业、紫金矿业-A/-H，五矿资源，五矿资源-H。关注要点关注要点 水泥：水泥：1Q19 盈利有望强劲，全年仍有预期差。盈利有望强劲，全年仍有预期差。受益宏观面改善，1Q19 全国水泥销量同比稳中有增；且各区域 1Q19 水泥均价同比涨幅多在 612%，驱动板块 1Q 业绩强劲增速（预计同比+44%）。我们认为水泥 2Q19 有望继续量价齐升，全年或逐季超预期。有色：有色：1Q19 价格同比大多下跌，盈利面临回调。价格同比大多下跌，盈利面临回调。1Q19 LME 铜/LME锌/国内铝/国内钴/国内钨价格同比均有所下降，下降幅度分别为11%/21%/19%/2%/13%，国内金价/钼精矿同比+4%/+4%，而产量同比整体较为平稳，预计价格下行将给盈利带来调整压力。煤炭：煤炭：1Q19 价格同比价格同比回落回落，盈利适度回归。，盈利适度回归。1Q19 国内港口煤价格同比下降了约 14%或 100 元/吨，而煤炭产量同比大体持平或微增（产能同比有增加，但安全检查力度也相对较大），综合来看，我们估算 1Q19 煤炭板块盈利下降幅度可能在 25%左右。钢铁：钢铁：1Q19 盈利可能有一定幅度的回调。盈利可能有一定幅度的回调。由于环保限产的边际宽松，进入采暖季后，钢材价格普遍承压；同时成本端铁矿价格强势，使我们模拟的 1Q19 螺纹钢、热轧、冷轧吨毛利分别同比低约100、300 和 370 元/吨。我们估算 1Q19 板块盈利同比-32%。估值与建议估值与建议 截至 4 月 11 日，A 股煤炭/水泥/有色/钢铁板块的市净率分别为1.3x/1.9x/2.3x/1.2x，低于历史均值 2.6x/2.4x/3.5x/1.5x。风险风险 地产、基建等下游需求不及预期。商品价格超预期下跌。目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 海螺水泥-A 推荐 48.00 7.9 9.1 华新水泥-A 推荐 37.40 7.5 7.5 冀东水泥-A 推荐 24.20 8.4 9.6 宝钢股份-A 推荐 8.50 9.5 9.1 马钢股份-A 推荐 5.00 7.3 7.9 紫金矿业-A 推荐 4.80 16.5 14.9 天齐锂业-A 推荐 44.00 20.5 16.2 海螺水泥-H 推荐 57.00 8.3 9.7 中国建材-H 推荐 7.70 6.9 7.7 华润水泥控股-H 推荐 10.50 7.2 7.0 马钢股份-H 推荐 5.00 6.6 7.1 紫金矿业-H 推荐 4.20 13.7 12.3 中金一级行业 基础材料 相关研究报告 冀东水泥-A|1Q19 扭亏为盈，看好全年业绩高增长(2019.04.09)华新水泥-A|1Q19 预告大超预期，量价增速强劲(2019.04.09)有色金属|稀土专题：进口限制有望改善过剩格局(2019.04.09)有色金属,煤炭|周报：煤炭市场走势平稳，钴价开始反弹(2019.04.07)钢铁,建材|周报：水泥价格进入上行通道，长材盈利高位震荡(2019.04.07)建材|旺季提价节奏超预期，水泥龙头业绩仍具上修空间(2019.04.03)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 陈彦，陈彦，CFA 董宇博，董宇博，CFA，CPA 李可悦，李可悦，CFA 胡珈铭胡珈铭 分析员 分析员 分析员 联系人 SAC 执证编号：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159 SAC 执证编号：S0080515080001 SFC CE Ref：BFE045 SAC 执证编号：S0080517070004 SFC CE Ref：BKW500 SAC 执证编号：S0080118050025 SFC CE Ref：BGF975 607080901001102018-042018-072018-102019-012019-04相对值(%)沪深300 中金基础材料 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 水泥板块：量价齐升，水泥板块：量价齐升，1Q19 盈利增速强劲盈利增速强劲.3 钢铁板块：钢铁板块：1Q19 钢价、吨毛利中枢同比回落钢价、吨毛利中枢同比回落.6 煤炭板块：煤炭板块：1Q19 价格高位回落，盈利价格高位回落，盈利适度回归适度回归.9 有色板块：有色板块：1Q19 价格同比回调，盈利面临调整价格同比回调，盈利面临调整.11 图表图表 图表 1:水泥板块吨高标水泥均价（含税价）情况.3 图表 2:水泥板块吨水泥煤炭价格差（吨毛利模拟指标）情况.4 图表 3:水泥板块 1Q19 营收、毛利润及净利润预测.4 图表 4:水泥板块净利润额敏感性测算.5 图表 5:水泥板块净利润同比增幅敏感性测算.5 图表 6:水泥板块重点跟踪公司 1Q19 盈利预测.5 图表 7:披露预告的上市钢企 1Q19 盈利回调显著.6 图表 8:上海市场钢材现货价格走势.6 图表 9:分钢材品种模拟吨毛利趋势.6 图表 10:钢铁板块现货均价（不含税价）情况.7 图表 11:钢铁行业模拟吨毛利情况.7 图表 12:钢铁板块 1Q19 营收、毛利润及净利润预测.7 图表 13:钢铁板块净利润额敏感性测算.8 图表 14:钢铁板块净利润同比增幅敏感性测算.8 图表 15:钢铁板块重点跟踪公司 1Q19 盈利预测.8 图表 16:煤炭板块盈利弹性概览.9 图表 17:煤炭板块 1Q19 盈利估算.10 图表 18:主要铜公司盈利弹性.11 图表 19:主要黄金公司盈利弹性.11 图表 20:主要铅锌公司盈利弹性.11 图表 21:主要电解铝公司盈利弹性.11 图表 22:主要有色金属品种价格季度同比、环比变化.12 图表 23:主要覆盖有色公司 1Q19 盈利测算.13 图表 24:水泥可比公司估值表.13 图表 25:钢铁可比公司估值表.14 图表 26:煤炭可比公司估值表.15 图表 27:有色可比公司估值表.15 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 水泥板块：量价齐升，1Q19 盈利增速强劲 1Q 销量同比稳中有增。销量同比稳中有增。受益于宏观面的改善（基建提速、地产和融资环境边际放宽）以及春节、两会时间同比前提，1Q19 全国水泥销量同比稳中有增。从各区域水泥发货率数据和区域龙头 1Q19 预告情况来看，华北地区需求强势复苏，华中、西南等地区需求同比亦录得较高增幅，华东、华南前期发货受雨水天气影响较大，当前已恢复产销平衡。我们假设 1Q19 水泥板块合计销量同比+2%（12 月全国水泥需求同比+0.5%）。价格同比明显上涨价格同比明显上涨，驱动盈利强劲增速，驱动盈利强劲增速。在较好的大企业协同格局下，年初淡季各区域价格回调幅度受控；3 月中旬进入旺季以来，多地熟料和水泥价格已完成 12 轮上调。从我们跟踪的各区域 1Q19 均价情况来看，同比涨幅多在 612%不等。我们假设 1Q19 板块水泥吨均售价、吨毛利同比分别上调 20 元和 23 元，并以 1Q18 水泥板块财务数据为基数估算 1Q19 板块盈利，中性假设下，预计 1Q19 水泥板块净利润有望迎来 44%涨幅。全年盈利全年盈利预期差仍存。预期差仍存。我们对水泥行业全年基本面变化节奏的判断可总结为，1Q 增速强劲，2Q19 量价齐升，全年或逐季超预期。个股上，首选海螺水泥海螺水泥（预期差仍存），华新华新水泥水泥（华中龙头，1Q19 增速达 90%左右）以及冀东水泥冀东水泥（高弹性京津冀龙头，1Q19 在2010 年后首度扭亏为盈），建议关注上峰水泥上峰水泥（纯华东标的），H 股推荐高弹性标的中国中国建材。建材。海螺水泥：海螺水泥：近期华东需求已恢复产销平衡，长三角地区熟料二轮上调后，各地价格仍较去年同期高 2050 元不等，当前价格仍处上行通道。全年来看，我们认为华东区域需求稳健，大企业协同格局良好，盈利预期差仍存。当前 A 股对应 19/20e 7.9x/9.1x P/E，H 股 19/20e 8.3x/9.7x P/E。华新水泥：华新水泥：公司预计 1Q19 归母净利润将同比大增 8594%，主要原因是公司核心区域（湖北、云南、川渝）销量同比增速显超预期。基建重点工程支撑下，全年盈利有超预期空间，同时公司在水泥、骨料和环保业务端积极布局盈利新增长点，20192020 年多个项目将落地。当前股价对应 19/20e 7.5x/7.5x P/E。冀东水泥：冀东水泥：公司预计 1Q19 归母净利润将同比大增 6.2 亿元6.3 亿元至 40005000万元，为 2010 年后首度实现 1Q 盈利，主要受益于吨均价带动吨净利大幅提升，以及销量同比大增 33%带来的规模效应。京津冀区域项目储备充裕，有望支撑区域需求全年较高增速，看好全年业绩高增长。当前股价对应 8.4x/9.6x 19e/20e P/E。中国建材中国建材:全年水泥需求及盈利有望超预期，支撑公司 2019 年业绩。此外，公司资产负债表有望逐步改善，带动估值修复。我们预计 201920 年公司自由现金流仍均接近 150 亿元，如 201920 年均净偿还有息负债 100 亿，则 2020 年净负债率有望降至 95%左右。当前股价对应 19/20e 6.9x/7.7x P/E。图表1:水泥板块吨高标水泥均价（含税价）情况 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 价格价格单位单位1Q182Q183Q184Q181Q19YoYQoQ2Q19ytdYoYQoQ全国水泥(P.O 42.5)元/吨409.1427.7420.2452.5436.17%-4%429.20%-2%华北元/吨378.2399.1396.8418.0421.812%1%431.08%2%华东元/吨453.4451.6456.9530.0483.67%-9%472.15%-2%华中元/吨448.8432.8443.1516.7491.910%-5%476.710%-3%华南元/吨434.2443.1442.3462.4465.47%1%443.30%-5%西北元/吨377.5394.6382.8381.5376.80%-1%382.0-3%1%西南元/吨403.2419.3420.9444.2426.66%-4%430.03%1%东北元/吨353.3465.1390.4384.7375.16%-2%341.7-27%-9%中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 图表2:水泥板块吨水泥煤炭价格差（吨毛利模拟指标）情况 资料来源：数字水泥网，万得资讯，中金公司研究部 图表3:水泥板块1Q19营收、毛利润及净利润预测 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 吨水泥煤吨水泥煤炭价格差炭价格差单位单位1Q182Q183Q184Q181Q19YoYQoQ2Q19 ytdYoYQoQ全国元/吨264.0286.1279.6307.2297.113%-3%290.01%-2%华北元/吨236.0256.6255.4273.9281.119%3%286.412%2%京津冀元/吨267.6282.9282.7299.8319.719%7%326.816%2%东北元/吨226.1320.7254.7240.3233.83%-3%214.0-33%-8%西北元/吨261.7275.7266.4259.7257.4-2%-1%262.6-5%2%华东元/吨298.4301.6303.4360.5326.29%-10%320.66%-2%西南元/吨262.5277.4277.9296.5280.57%-5%282.02%1%华中元/吨292.4280.1290.1351.6336.115%-4%318.214%-5%华南元/吨275.6291.7288.8306.6312.213%2%292.40%-6%水泥板块盈利预测水泥板块盈利预测乐观乐观中性中性悲观悲观销量假设（百万吨）销量假设（百万吨）SW水泥板块公司2018年销量预计（百万吨）686SW水泥板块公司2018年营收（百万元）246,929SW水泥板块公司均价假设（元/吨）3601Q18销量假设（发货天数剔除春节）1411411411Q19销量假设销量假设1451441421Q19销量同比增幅3%2%1%1Q19吨水泥价格吨水泥价格/毛利模拟值（元毛利模拟值（元/吨）吨）SW水泥板块公司吨水泥价格367SW水泥板块公司吨水泥毛利1301Q19吨水泥价格吨水泥价格/毛利变化假设（元毛利变化假设（元/吨）吨）SW水泥板块公司吨水泥价格同比增幅252015SW水泥板块公司吨水泥毛利同比增幅252321营业收入预测（百万元）营业收入预测（百万元）1Q18 SW水泥板块公司营业收入合计40,9081Q19 吨水泥价格同比改善带来的营业收入增量3,5242,8192,1141Q19 吨水泥销量同比改善带来的营业收入增量1,5531,0355181Q19 SW水泥板块公司营业收入估计水泥板块公司营业收入估计45,98444,76243,5401Q19营业收入同比营业收入同比12%9%6%毛利润预测（百万元）毛利润预测（百万元）1Q18 SW水泥板块公司毛利润合计14,0871Q19 吨水泥价格同比改善带来的毛利润增量3,5243,2422,9601Q19 吨水泥销量同比改善带来的毛利润增量5503661831Q19 SW水泥板块公司毛利润估计水泥板块公司毛利润估计18,16017,69517,2301Q19毛利润同比毛利润同比29%26%22%净利润预测（百万元，含少数股东损益）净利润预测（百万元，含少数股东损益）1Q18 SW水泥板块公司净利润合计6,084有效税率25%1Q19 吨水泥价格同比改善带来的净利润增量2,6432,4312,2201Q19 吨水泥销量同比改善带来的净利润增量4122751371Q19 SW水泥板块公司净利润估计水泥板块公司净利润估计9,1398,7908,4411Q19净利润同比净利润同比50%44%39%2019年一季度年一季度 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表4:水泥板块净利润额敏感性测算 图表5:水泥板块净利润同比增幅敏感性测算 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 图表6:水泥板块重点跟踪公司1Q19盈利预测 资料来源：数字水泥网，万得资讯，公司年报，中金公司研究部 8,7901921232527140 7,955 8,166 8,378 8,589 8,801 141 8,092 8,304 8,515 8,727 8,938 142 8,230 8,441 8,653 8,864 9,075 144 8,367 8,579 8,790 9,001 9,213 145 8,505 8,716 8,927 9,139 9,350 147 8,642 8,853 9,065 9,276 9,488 148 8,780 8,991 9,202 9,414 9,625 净利润（百万元）净利润（百万元）SW水泥板块公司吨毛利同比增幅假设（元/吨)1Q19销量假设-4-2024-3%31%34%38%41%45%-2%33%36%40%43%47%-1%35%39%42%46%49%0%38%41%44%48%51%1%40%43%47%50%54%2%42%46%49%52%56%3%44%48%51%55%58%2H18销量假设较中性值增速净利润同比净利润同比SW水泥公司吨毛利增幅较中性值变化（元/吨)2017A2018A2019E1Q184Q181Q19预测1Q19 YoY 1Q19 QoQ备注水泥板块水泥板块华润水泥控股华润水泥控股水泥及熟料销量（百万吨）848789182617-6%-36%雨水较多，1Q发货率同比下滑吨均售价（港币/吨）297376373383366381-1%4%根据区域均价和汇率变动调整吨毛利（港币/吨）951611601481571555%-1%根据CICC模拟区域吨毛利调整归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）3,6177,9758,2631,7921,8831,8111%-4%1Q19预告未披露预告未披露海螺水泥海螺水泥水泥及熟料销量（百万吨）2902983015784581%-31%雨水较多，1Q发货率同比变化不大自产自销吨均售价（元/吨）2513283182763593019%-16%根据区域均价变动调整自产自销吨毛利（元/吨）8915514613318115315%-16%根据CICC模拟区域吨毛利调整归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）15,85529,81428,3104,7789,0985,59017%-39%1Q19预告未披露预告未披露华新水泥华新水泥水泥及熟料销量（百万吨）69717413201519%-25%湖北、西南地区3月平均水泥发货率同比分别改善15ppt和12ppt吨均售价（元/吨）2703383433564193868%-8%根据区域均价变动调整吨毛利（元/吨）7913713911117213017%-24%根据CICC模拟区域吨毛利调整归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）2,0785,1815,6285301,7701,00590%-43%1Q19预告已披露预告已披露冀东水泥冀东水泥水泥及熟料销量（百万吨）919711111n.a.1433%n.a.公司披露1Q销量约1,415万吨吨均售价（元/吨）247291321290n.a.34017%n.a.根据区域均价变动调整吨毛利（元/吨）708912076n.a.12666%n.a.根据CICC模拟区域吨毛利调整归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）5041,4832,962-4866945n.a.-34%1Q19预告已披露预告已披露 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 钢铁板块：1Q19 钢价、吨毛利中枢同比回落 环保限产边际放宽，预计环保限产边际放宽，预计 1Q19 上市钢企销量同比显著增长上市钢企销量同比显著增长。随着国务院明确禁止限产“一刀切”，4Q181Q19 的采暖季期间，对钢铁行业、特别是京津冀周边重点错峰区域的钢企的环保限产力度存在边际宽松。1819 采暖季期间唐山高炉平均开工率 56.2%，同比大增 6.3ppt；全国高炉产能利用率 75.2%，也较去年同期的 72.6%高出 2.3ppt。我们假设1Q19 上市钢企钢材销量同比+4%。1Q19 钢价、吨毛利中枢同比下降钢价、吨毛利中枢同比下降。进入采暖季后，钢材价格普遍承压。我们跟踪的 1Q19纹钢、热轧、冷轧吨均价格分别较 1Q18 低 60、250 和 330 元/吨；受到 Vale 事故影响，成本端铁矿价格强势，使我们模拟的 1Q19 螺纹钢、热轧、冷轧吨毛利分别同比低约 100、300 和 370 元/吨。盈利盈利预计将预计将显著回调。显著回调。我们通过加权计算，假设上市钢企 1Q19 吨均售价同比下滑 160元，吨毛利同比下滑 215 元，并假设吨费用保持稳定，对应的 1Q19 板块营收、毛利润和净利润（含少数股东损益）分别同比下滑 1%、20%和 32%。从当前已披露 1Q19 盈利预览的上市钢企来看，鞍钢股份、沙钢股份、三钢闽光和凌钢股份鞍钢股份、沙钢股份、三钢闽光和凌钢股份的 1Q19 披露盈利区间中枢分别同比回调 78%、61%、28%和 73%，板材比重较高的公司（如全板材的鞍钢）盈利回调幅度明显更大。重点公司盈利预测：重点公司盈利预测：考虑到 1）宝钢宝钢 4Q18 公司盈利韧性显超行业平均，1Q 均价和吨毛利仍有望受益于高端的产品结构和稳定的客户关系；2）马钢马钢产品结构为 50%长材和 50%板材，长材价格相对韧性较强，我们预测宝钢、马钢宝钢、马钢的 1Q19 业绩将分别同比回调 38%和 43%。图表7:披露预告的上市钢企1Q19盈利回调显著 资料来源：公司业绩预览，公司财报，中金公司研究部 图表8:上海市场钢材现货价格走势 图表9:分钢材品种模拟吨毛利趋势 资料来源：我的钢铁网，中金公司研究部 资料来源：钢之家，万得资讯，中金公司研究部 百万元1Q18YoY名称上限下限鞍钢股份000898.SZ4174171,915-78%沙钢股份002075.SZ12080255-61%三钢闽光002110.SZ1,2638011,436-28%凌钢股份600231.SH6969255-73%1Q19业绩预告1,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002007200820092010201120122013201420152016201720182019热轧冷轧螺纹钢元/吨-700-2003008001,3001,8002007200820092010201120122013201420152016201720182019螺纹钢吨毛利热轧吨毛利冷轧吨毛利元/吨 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表10:钢铁板块现货均价（不含税价）情况 资料来源：钢之家，公司年报，中金公司研究部 图表11:钢铁行业模拟吨毛利情况 资料来源：数字水泥网，万得资讯，中金公司研究部 图表12:钢铁板块1Q19营收、毛利润及净利润预测 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 现货均价现货均价（不含税）（不含税）单位单位1Q182Q183Q184Q181Q19YoYQoQ螺纹钢元/吨3,3453,4113,7283,6503,285-2%-10%热轧元/吨3,5473,6633,7483,4073,296-7%-3%冷轧元/吨3,9593,9174,0803,7103,630-8%-2%一个月库存一个月库存模拟吨毛利模拟吨毛利单位单位1Q182Q183Q184Q181Q19YoYQoQ螺纹钢元/吨667.7894.71103.5823.4565.5-15%-31%热轧元/吨709.2986.5963.9420.5416.9-41%-1%冷轧元/吨530.9650.2705.9134.0160.9-70%20%钢铁板块盈利预测钢铁板块盈利预测乐观乐观中性中性悲观悲观销量假设（百万吨）销量假设（百万吨）1Q18销量假设4747471Q19销量假设销量假设4949491Q19销量同比增幅4%4%4%1Q19吨钢材价格吨钢材价格/毛利模拟值（元毛利模拟值（元/吨）吨）SW钢铁板块公司吨钢材价格2,931SW钢铁板块公司吨钢材毛利04551Q19吨钢材价格吨钢材价格/毛利变化假设（元毛利变化假设（元/吨）吨）SW钢铁板块公司吨钢材价格同比增幅-100-160-220SW钢铁板块公司吨钢材毛利同比增幅-180-215-250螺纹：吨毛利同比增幅（元/吨)-行业模拟值（一个月库存)-80-100-120热轧：吨毛利同比增幅（元/吨)-行业模拟值（一个月库存)-250-300-350冷轧：吨毛利同比增幅（元/吨)-行业模拟值（一个月库存)-300-350-400营业收入预测（百万元）营业收入预测（百万元）1Q18 SW钢铁板块公司营业收入合计339,8611Q19 吨钢材价格同比改善带来的营业收入增量-4,667-7,468-10,2681Q19 吨钢材销量同比改善带来的营业收入增量5,4725,4725,4721Q19 SW钢铁板块公司营业收入估计钢铁板块公司营业收入估计340,666337,865335,0651Q19营业收入同比营业收入同比0%-1%-1%毛利润预测（百万元）毛利润预测（百万元）1Q18 SW钢铁板块公司毛利润合计46,3881Q19 吨钢材价格同比改善带来的毛利润增量-8,401-10,035-11,6691Q19 吨钢材销量同比改善带来的毛利润增量8498498491Q19 SW钢铁板块公司毛利润估计钢铁板块公司毛利润估计38,83637,20235,5691Q19毛利润同比毛利润同比-16%-20%-23%净利润预测（百万元，含少数股东损益）净利润预测（百万元，含少数股东损益）1Q18 SW钢铁板块公司净利润合计21,610有效税率25%1Q19 吨钢材价格同比改善带来的净利润增量-6,301-7,526-8,7521Q19 吨钢材销量同比改善带来的净利润增量6376376371Q19 SW钢铁板块公司净利润估计钢铁板块公司净利润估计15,94614,72113,4951Q19净利润同比净利润同比-26%-32%-38%2019年一季度年一季度 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表13:钢铁板块净利润额敏感性测算 图表14:钢铁板块净利润同比增幅敏感性测算 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，公司年报，中金公司研究部 图表15:钢铁板块重点跟踪公司1Q19盈利预测 资料来源：数字水泥网，万得资讯，公司年报，中金公司研究部 14,721-115-165-215-265-31550 18,718 16,968 15,217 13,467 11,717 50 18,552 16,802 15,052 13,301 11,551 49 18,387 16,636 14,886 13,136 11,386 49 18,221 16,471 14,721 12,970 11,220 48 18,056 16,305 14,555 12,805 11,054 48 17,890 16,140 14,389 12,639 10,889 47 17,724 15,974 14,224 12,473 10,723 净利润（百万元）净利润（百万元）SW钢铁板块公司吨毛利同比增幅假设（元/吨)1Q19销量假设100500-50-100-3%-13%-21%-30%-38%-46%-2%-14%-22%-30%-38%-47%-1%-15%-23%-31%-39%-47%0%-16%-24%-32%-40%-48%1%-16%-25%-33%-41%-49%2%-17%-25%-33%-42%-50%3%-18%-26%-34%-42%-50%2H18销量假设较中性值增速净利润同比净利润同比钢铁公司吨毛利同比增幅较中性值变化（元/吨)2017A2018A2019E1Q184Q181Q19预测1Q19 YoY 1Q19 QoQ备注钢铁板块钢铁板块马钢股份钢材销量（万吨）1,8661,8731,9174694334741%9%受环保放宽影响有限吨均售价（元/吨）3,6083,9303,7194,0364,0313,886-4%-4%根据公司出厂价数据计算吨毛利（元/吨）552542431483536343-29%-36%结合行业模拟吨毛利和公司价格计算归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）8,93111,3479,2971,418360807-43%124%1Q19预告未披露预告未披露鞍钢股份钢材销量（万吨）2,3042,4102,4585545545601%1%受环保放宽影响有限吨均售价（元/吨）3,3724,3643,9803,8814,9333,651-6%-26%根据公司出厂价数据计算吨毛利（元/吨）563707543654568394-40%-31%结合行业模拟吨毛利和公司价格计算归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）6,6387,9525,5701,5901,097417-74%-62%1Q19预告已披露预告已披露宝钢股份钢材销量（万吨）4,6174,7204,6801,092n.a.1,1031%n.a.受环保放宽影响有限吨均售价（元/吨）4,2204,6064,2784,568n.a.4,468-2.2%n.a.根据公司出厂价数据计算吨毛利（元/吨）669859713849n.a.749-12%n.a.结合行业模拟吨毛利和公司价格计算归母净利润（百万元）归母净利润（百万元）19,17021,17118,0755,0215,4243,089-38%-43%1Q19预告未披露预告未披露 中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 煤炭板块：1Q19 价格高位回落，盈利适度回归 板块盈利弹性概览。板块盈利弹性概览。根据市场对 A 股煤炭企业 2019 年盈利预测为基准（*为覆盖公司，2019 年盈利为中金预测），我们估算当秦皇岛煤炭港口价格下跌当秦皇岛煤炭港口价格下跌 10 元元/吨时，板块年度吨时，板块年度税后盈利变动幅度在税后盈利变动幅度在 39 亿元亿元左右左右（对神华和中煤做了长协因素的调整）。图表16:煤炭板块盈利弹性概览 资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部 预计预计 1Q19 盈利同比盈利同比回落回落。1Q18 煤炭板块盈利约为 238 亿元，我们以 1Q18 盈利为基数，根据量价的同比变动来估算 1Q19 板块盈利。假设今年 1 季度煤炭行业产量同比基本持平（个别公司产能同比有增长），以及考虑到秦皇岛 5500 大卡动力煤价格同比下降了约 100元/吨，我们估算估算 1Q19 煤炭板块盈利为煤炭板块盈利为 178 亿元，同比亿元，同比减少减少 25%。预计预计 1Q19 产量产量整体平稳，个别企业整体平稳，个别企业同比同比有产能提升。有产能提升。2019 年 1-2 月全国原煤产量为 5.1 亿吨，同比下降 1.5%，部分是由于 2018 年春节煤矿减产相对较弱以应对供应紧张（去年基数较高），以及今年 1 月陕西矿难使得部分民营煤矿比原计划提早一周进入春节停产（今年产量较少），部分抵消掉了产能的同比提升。3月份来看，在产产能同比应有所提升，但节前陕西矿难以及节后内蒙矿难使得矿山复产进度较为缓慢，我们预计 1Q19 板块产量同比大体持平，但对个别 1Q19产能同比有一定增长的企业（例如兖煤转龙湾、中煤母杜柴登、纳林河二号，以及陕煤小保当 1 号）进行了产量增加的影响测算。百万元百万元名称名称代码代码2018A/E2019E2020E2018A/E2019E2020E2018A/E2019E2020E 2018A/E2019E2020E中国神华*601088.SH43,86745,66746,126197 195 195 756 750 750 2%2%2%中煤能源*601898.SH3,4354,2424,14077 84 86 198 214 219 6%5%5%陕西煤业*601225.SH12,13512,76213,861108 121 125 416 465 481 3%4%3%兖州煤业*600188.SH7,9097,6597,87795 103 109 366 396 418 5%5%5%露天煤业002128.SZ2,0272,2192,26746 46 46 294 294 294 15%13%13%潞安环能601699.SH2,6632,9723,13342 42 42 266 266 266 10%9%8%平煤股份601666.SH7159901,15331 31 31 197 197 197 28%20%17%阳泉煤业600348.SH1,8421,9532,03235 35 35 227 227 227 12%12%11%西山煤电000983.SZ1,8952,0342,19825 25 25 160 160 160 8%8%7%大有能源600403.SH6519781,03216 16 16 101 101 101 16%10%10%冀中能源000937.SZ8721,0291,07128 28 28 181 181 181 21%18%17%国投新集601918.SH26175784613 13 13 85 85 85 33%11%10%昊华能源601101.SH1,1531,2881,2568 8 8 52 52 52 5%4%4%山煤国际600546.SH22085294134 34 34 221 221 221 100%26%23%永泰能源600157.SH6378781,2359 9 9 61 61 61 10%7%5%神火股份000933.SZ3134387216 6 6 40 40 40 13%9%6%盘江股份600395.SH9811,0291,0608 8 8 53 53 53 5%5%5%上海能源600508.SH6617478605 5 5 33 33 33 5%4%4%开滦股份600997.SH1,3631,2521,3363 3 3 19 19 19 1%1%1%兰花科创600123.SH1,1231,2091,3227 7 7 46 46 46 4%4%3%远兴能源000683.SZ1,0981,2841,5873 3 3 17 17 17 2%1%1%合计合计85,82192,23896,054798 823 835 3,7913,8813,9234%4%4%盈利预测盈利预测煤炭产量（百万吨）煤炭产量（百万吨）*神华为自产外销量*神华为自产外销量煤价下降煤价下降10元元/吨对盈利的吨对盈利的冲击（考虑长协）冲击（考虑长协）煤价下跌煤价下跌10元元/吨对盈利吨对盈利的冲击（的冲击（%）中金公司研究部中金公司研究部:2019 年年 4 月月 12 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 1Q19 市场煤价格同比下跌市场煤价格同比下跌 14%或或 100 元元/吨。吨。2019 年 1 季度秦皇岛 5500 大卡港口煤均价为 607 元/吨，同比下降 14%或 100 元/吨，参考 2019 年煤炭板块的年度盈利弹性，假设 1 季度产量占全年的 20%，我们估算我们估算 1 季度价格变动将给板块季度价格变动将