基础化工行业深度报告：精细化工领域的低估值成长公司-20191222-招商证券-17页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 原材料原材料|基础化工基础化工 推荐推荐（维持维持）精细化工领域的低估值成长公司精细化工领域的低估值成长公司 2019年年12月月22日日 基础化工行业深度报告基础化工行业深度报告 上证指数上证指数 3005 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）308 8.2 总市值（亿元）22446 3.9 流通市值（亿元）15650 3.3 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 5.1 3.7 19.2 相对表现 2.3-1.2-11.8 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 单击此处输入文字。本篇报告旨在寻找精细化工行业估值已在底部，仅通过业绩增长即能推动市值提升的成长公司。19 年化工行业需求往下，主要是下游行业整体需求低迷，又叠加产品去库存和中美贸易摩擦，所以景气度下行。20 年化工景气度会比 2019 年有所改善，化工品整体库存较低、20 年有望逐步进入补库存阶段，化工上市公司经过一年中美贸易摩擦的考验，基本有了应对之策、从边际上看业绩不会受更大影响。精细化工相对于大化工而言，技术壁垒更高、周期性弱；有些细分行业需求较好，有些细分行业集中度提升趋势明显，对于业绩增长确定性大的公司，会有较好的投资机会。化工行业估值位于底部，持续具备成长性的公司较少化工行业估值位于底部，持续具备成长性的公司较少。19 年化工行业估值整体位于历史底部区域，距离历史均值和中位值还有较大差距；在 A 股市场 28个一级行业中，化工行业 PE 和 ROE 都位于中间。2019 年前三季度，化工行业上市公司中业绩同比上涨和下滑的公司数基本各占一半。我们以 WIND 给出的一致预期业绩来初步筛选化工行业成长公司，申万化工行业 347 家公司中，符合“20 年和 21 年预计净利润复合增速20%，20 年 PE20”条件的公司有 73 家，符合“20 年和 21 年预计净利润复合增速20%，20 年 PE20，19 年三季度净利润增速0，ROE10%”条件的公司有 27 家。关注业绩增长确定性大的精细化工公司关注业绩增长确定性大的精细化工公司。化工行业集中度提升趋势明显，有些细分行业只有一家或个别上市公司，这些公司凭借上市融资优势、龙头优势、研发技术等，在和其他同行竞争时优势明显，随着市场份额提升，业绩大概率也会随之增长。建议关注业绩增长确定性大的精细化工细分龙头公司。山东赫达山东赫达：地产行业集中度提升向上传导至纤维素醚行业，植物胶囊公司立志成为全球领导者。永太科技永太科技：多个项目投产保障未来成长，医药板块打造中间体原料药制剂的一体化产业链。万润股份万润股份：沸石、OLED 材料等多个项目的产能待投产，国内新材料行业龙头企业。道恩股份道恩股份：TPV 进入产能释放高峰期，改性塑料与 TPV 协同发展。利安隆利安隆：抗老化业务竞争力跨越式提升，从国内第一走向全球前列。皇马科技皇马科技：非离子表面活性剂领域兼具品 周铮周铮 S1090515120001 段一帆段一帆 S1090518030001 钟浩钟浩 S1090518040001 郑晓刚郑晓刚 S1090517070008 类与规模优势，募投产能集中释放成长性好。金禾实业金禾实业：扩产优势产品+投建新品种，巩固甜味剂和香料行业领先地位。苏博特苏博特：混凝土外加剂龙头市占率不断提升，收购检测中心提升业绩和改善现金流。中旗股份中旗股份：工厂即将复产公司步入正轨，新增产能弹性较大。风险提示。需求持续低迷的风险；安全和环保的风险；国际贸易摩擦的风险；风险提示。需求持续低迷的风险；安全和环保的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。感谢曾祥俭（香港城市大学）、王屿莹（墨尔本大学）、刘人鸿（清华大学）给本文做出的贡献 -100102030405060Dec/18Apr/19Aug/19Nov/19(%)基础化工沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 1、化工行业估值位于底部、化工行业估值位于底部.4 2、2019 年化工行业上市公司盈利情况年化工行业上市公司盈利情况.5 3、化工行业成长公司统计、化工行业成长公司统计.7 四、关注业绩增长确定性大的精细化工细分龙头四、关注业绩增长确定性大的精细化工细分龙头.9 1、山东赫达（002810）.9 2、永太科技（002326）.10 3、万润股份（002643）.10 4、道恩股份（002838）.11 5、利安隆（300596）.11 6、皇马科技（603181）.12 7、金禾实业（002597）.13 8、苏博特（603916）.14 9、中旗股份（300575）.15 五、风险提示五、风险提示.16 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1：中信基础化工 PE 走势.4 图 2：中信基础化工 PB 走势.4 图 3：申万化工 PE 走势.4 图 4：申万化工 PB 走势.5 图 5：2010-2019 年申万化工行业收入（单位：亿）及增速.5 图 6：2010-2019 年申万化工行业归母净利润（单位：亿）及增速.5 表 1：各化工子行业 19 年前三季度净利润同比上涨或者下跌的公司数.6 表 2：以 WIND 一致预期的业绩来筛选化工成长公司.7 表 3：符合表 2 中筛选条件 3 的公司清单.7 表 4：符合表 2 中筛选条件 5 的公司清单.8 表 5：符合表 2 中筛选条件 6 的公司清单.8 表 6：各行业当前的 PE 和 ROE 水平（以 2019-12-16 为基准）.8 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 1、化工行业估值位于底部、化工行业估值位于底部 化工行业整体估值位于底部。中信基础化工一级行业历史 PE 均值为 32.95、中位值为29.87，PB 均值为 3.02、中位值为 2.77；当前（2019 年 12 月 16 日）中信基础化工PE 为 20.47、PB 为 2.09。申万化工一级行业历史 PE 均值为 24.90、中位值为 21.81，PB 均值为 2.57、中位值为 2.28；当前（2019 年 12 月 16 日）申万化工 PE 为 18.67、PB 为 1.62。图图 1：中信基础化工中信基础化工 PE 走势走势 资料来源：WIND、招商证券 图图 2：中信基础化工中信基础化工 PB 走势走势 资料来源：WIND、招商证券 图图 3：申万化工申万化工 PE 走势走势 资料来源：WIND、招商证券 010203040506070全部A股CS基础化工012345678全部A股CS基础化工010203040506070全部A股SW化工 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 4：申万化工申万化工 PB 走势走势 资料来源：WIND、招商证券 2、2019 年化工行业上市公司盈利情况年化工行业上市公司盈利情况 2019 年受整个经济形势和化工周期的影响，化工行业上市公司整体利润向下。申万化工一级行业，2019 年前三季度 347 家上市公司合计实现净利润 1515 亿元，同比下滑19.72%。347 家上市公司中，共有 177 家净利润同比上涨，170 家公司利润同比下滑。图图 5：2010-2019 年申万化工行业收入（单位：亿）及增速年申万化工行业收入（单位：亿）及增速 资料来源：WIND、招商证券 图图 6：2010-2019 年申万化工行业归母净利润（单位：亿）及增速年申万化工行业归母净利润（单位：亿）及增速 资料来源：WIND、招商证券 0246810121416全部A股SW化工01000020000300004000050000600002010201120122013201420152016201720182019Q3收入(亿元)增长率（%）05001000150020002010201120122013201420152016201720182019Q3归母净利润(亿元)增长率（%）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 表表 1：各化工子行业：各化工子行业 19 年前三季度净利润同比上涨或者下跌的公司数年前三季度净利润同比上涨或者下跌的公司数 申万化工子行业申万化工子行业 同比上涨公司数同比上涨公司数 同比下降公司数同比下降公司数 一、石油化工一、石油化工 7 9 1、石油加工 4 8 2、石油贸易 3 1 二、化学原料二、化学原料 13 25 1、纯碱 2 4 2、氯碱 5 12 3、无机盐 4 3 4、其他化工原料 2 6 三、化工制品三、化工制品 114 105 1、氮肥 1 7 2、磷肥 2 1 3、钾肥 1 3 4、复合肥 4 3 5、农药 12 14 6、日用化学品 7 3 7、涂料油漆油墨制造 10 4 8、民爆用品 10 2 9、纺织化学用品 6 4 10、氟化工及制冷剂 1 4 11、磷化工及磷酸盐 3 1 12、聚氨酯 5 4 13、玻纤 3 3 14、其他化学制品 49 52 四、化学纤维四、化学纤维 12 12 1、涤纶 7 6 2、维伦 1 0 3、粘胶 1 3 4、氨纶 1 1 5、其他纤维 2 2 四、塑料四、塑料 21 10 1、合成革 2 1 2、改性塑料 8 1 3、其他塑料制品 11 8 四、橡胶四、橡胶 12 7 1、轮胎 6 2 2、其他橡胶制品 6 2 3、炭黑 0 3 资料来源：WIND、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 3、化工行业成长公司统计、化工行业成长公司统计 我们以 WIND 给出的一致预期业绩来初步筛选化工行业的成长公司，主要以净利润增速20%和 PE20 倍作为主要筛选条件，另外兼顾考虑 ROE、19 年前三季度利润增速和现金流表现。满足“20 年和 21 年净利润复合增速20%，20 年 PE20，ROE10%,19 年三季度净利润增速0，近三年（现金流量净额/净利润）均值0.3”条件的公司有 21 家。当前整个 A 股市场的 PE 为 14.67 倍，ROE 为 11.18%；化工行业的 PE 为 18.67 倍，ROE 为 9.37%；化工行业 PE 在 28 个一级行业中排第 15，化工行业 ROE 在 28 个一级行业排第 14，PE 和 ROE 在 28 个行业中排在中间。表表 2：以：以 WIND 一致预期的业绩来筛选化工成长公司一致预期的业绩来筛选化工成长公司 序号序号 筛选条件筛选条件 符合条件公司数符合条件公司数 1 20 年预计净利润增速20%129 2 20 年预计净利润增速20%，20 年 PE20 84 3 20 年和 21 年预计净利润复合增速20%，20 年 PE20 73 4 20 年和 21 年预计净利润复合增速20%，20 年 PE20，19 年三季度净利润增速0 42 5 20 年和 21 年预计净利润复合增速20%，20 年 PE20，19 年三季度净利润增速0，ROE10%27 6 20 年和 21 年预计净利润复合增速20%，20 年 PE20，19 年三季度净利润增速0，ROE10%，近三年（现金流量净额/净利润）均值0.3 21 资料来源：WIND、招商证券 表表 3：符合表：符合表 2 中筛选条件中筛选条件 3 的公司清单的公司清单 红太阳 海利得 龙蟒佰利 道恩股份 瑞丰高材 安道麦 A 诺普信 道明光学 集泰股份 雅本化学 恒逸石化 利尔化学 卫星石化 安道麦 B 富邦股份 航锦科技 永太科技 康达新材 回天新材 飞凯材料 山东海化 双箭股份 利民股份 当升科技 清水源 鲁西化工 齐翔腾达 国光股份 奥克股份 乐凯新材 鸿达兴业 荣盛石化 国恩股份 新开源 蓝晓科技 中泰化学 云图控股 丰元股份 青松股份 星源材质 湘潭电化 东方铁塔 山东赫达 日科化学 中旗股份 红宝丽 辉隆股份 纳尔股份 安利股份 美联新材 海利尔 彤程新材 苏博特 利安隆 三友化工 扬帆新材 湖南海利 双一科技 江苏索普 广汇能源 皖维高新 桐昆股份 新疆天业 万盛股份 恒力石化 云天化 三维股份 兴发集团 先达股份 新凤鸣 巨化股份 皇马科技 再升科技 资料来源：WIND、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 表表 4：符合表：符合表 2 中筛选条件中筛选条件 5 的公司清单的公司清单 恒逸石化 道明光学 国恩股份 回天新材 星源材质 恒力石化 再升科技 双箭股份 卫星石化 山东赫达 青松股份 美联新材 三维股份 万盛股份 荣盛石化 利民股份 道恩股份 乐凯新材 利安隆 皇马科技 苏博特 龙蟒佰利 国光股份 集泰股份 蓝晓科技 双一科技 彤程新材 资料来源：WIND、招商证券 表表 5：符合表：符合表 2 中筛选条件中筛选条件 6 的公司清单的公司清单 恒逸石化 道明光学 山东赫达 乐凯新材 恒力石化 龙蟒佰利 国光股份 双箭股份 卫星石化 道恩股份 星源材质 万盛股份 回天新材 双一科技 荣盛石化 利民股份 集泰股份 美联新材 皇马科技 再升科技 彤程新材 资料来源：WIND、招商证券 表表 6：各行业当前的：各行业当前的 PE 和和 ROE 水平（以水平（以 2019-12-16 为基准）为基准）序号序号 行业分类行业分类 PEPE ROEROE 1 SW 采掘 14.05 7.71%2 SW 化工 18.67 9.37%3 SW 钢铁 9.73 8.80%4 SW 有色金属 32.90 5.61%5 SW 建筑材料 10.91 17.37%6 SW 建筑装饰 8.74 9.91%7 SW 电气设备 27.67 6.86%8 SW 机械设备 24.83 7.80%9 SW 国防军工 56.08 3.65%10 SW 汽车 16.41 7.19%11 SW 家用电器 16.90 21.66%12 SW 纺织服装 18.11 7.30%13 SW 轻工制造 22.94 8.61%14 SW 商业贸易 12.46 9.49%15 SW 农林牧渔 28.15 12.30%16 SW 食品饮料 31.64 22.62%17 SW 休闲服务 29.52 12.99%18 SW 医药生物 33.85 11.77%19 SW 公用事业 17.19 8.91%20 SW 交通运输 16.21 9.87%21 SW 房地产 9.02 11.48%22 SW 电子 39.47 9.41%23 SW 计算机 50.26 6.96%24 SW 传媒 30.87 5.45%25 SW 通信 38.35 1.37%26 SW 银行 6.70 13.32%27 SW 非银金融 16.27 14.37%28 SW 综合 23.75 2.50%29 所有所有 A A 股股 14.67 11.18%资料来源：WIND、招商证券 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 四、关注业绩增长确定性大的精细化工四、关注业绩增长确定性大的精细化工细分龙头细分龙头 化工子行业众多，虽然整体需求一般，但总有一些细分领域的景气度较好；很多细分行业只有一家或者少数几家上市公司，这些公司凭借上市融资优势、龙头优势、研发技术优势等，往往可以“碾压”其他同行的非上市公司。精细化工行业相对于大化工而言，技术壁垒更高、需求稳定、周期性弱；我们根据各公司的业绩增长、估值情况，选出九家业绩增长确定性大的精细化工公司。各公司的具体推荐逻辑如下：1、山东赫达（002810）中国房地产行业呈现出大型化和集中化趋势，集中度提升的趋势向上传导至建材行业中国房地产行业呈现出大型化和集中化趋势，集中度提升的趋势向上传导至建材行业。我国地产行业呈现出集中化和大型化的趋势，而大型地产商对建材企业的供应及服务能力要求较高，进而集中度提升的趋势向上游传导，建材行业龙头企业的市占率近年来不断提升。供需两端合力带来纤维素醚行业集中度不断提升，公司扩产正当时供需两端合力带来纤维素醚行业集中度不断提升，公司扩产正当时。供给层面，小企业环保投入不达标，行业内众多 5000 吨以下小产能被关停或限产；并且由于其规模小、产品条线单一、产品质量批次间差异较大导致难以进入下游中大型客户的供应链，市场份额向以公司为首的龙头集中。需求层面，下游建材行业集中度提升有利的带动了公司产品销量，公司国内主要客户如金隅集团、东方雨虹、三棵树等采购量快速或即将大幅提升，预计明年纤维素醚产能将达到满负荷状态。为了满足日益增长的市场需求，继续扩大市占率，公司拟在高青化工园区扩产 4 万吨/年纤维素醚项目，预计在建材级、医药级多个品类均有扩产计划，建成后总产能将达到 7.4 万吨，跻身与陶氏、信越等规模相当的全球龙头。植物胶囊全球需求快速增长，公司将持续扩产立志成为全球领导者。植物胶囊全球需求快速增长，公司将持续扩产立志成为全球领导者。植物胶囊相较动物明胶胶囊性能优势明显，但由于价格较高，目前全球渗透率仅有10%，正处于高速成长期，年产量约 1500 亿粒、年需求增速 10%-20%。公司原有的 35 亿粒产能自 2016 年开始放量，销量由 2016 年的 5 亿粒快速增长至 2018 年的 35 亿粒，预计未来两年销量将快速增长至 150 亿粒。公司于 2018 年内投资 1.07 亿元启动的 50 亿粒植物胶囊技改项目，计划新增 12 条产线，目前 8 条生产线已满负荷生产，剩余 4 条线即将投产。美国植物胶囊需求量占全球一半以上，此次增资美国合资公司将推动公司美国市场的进一步拓展。公司是行业中唯一从上游纤维素醚做到植物胶囊产业链一体化的企业，成本比外采进口原料生产的胶囊企业低 30%，在原料、设备及过程控制等方面具有明显优势。公司未来将持续扩产植物胶囊以应对产能供不应求的束缚，立志成为全球植物胶囊行业领导者。维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”评级评级。公司的纤维素醚和植物胶囊的销量未来仍将保持较快增速，预计 2019-2021 年净利润为 1.53 亿/2.14 亿/3.03 亿元，对应 PE 为 23/16/12 倍。风险提示：原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利等。风险提示：原材料价格上涨、产能消化不及预期、植物胶囊市场推广不利等。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2、永太科技（002326）公司医药产业链垂直一体化优势明显，助力公司经营进入快车道。公司医药产业链垂直一体化优势明显，助力公司经营进入快车道。公司在医药板块打造充中间体至原料药至制剂的垂直一体化产业链，通过收购原料药平台浙江手心、制剂平台佛山手心和滨海美康，并建设原料药平台永太手心和制剂平台永太药业，有益于公司产品系列的全流程打通，国内带量采购模式下药企的成本控制能力较为关键，化工医药全流程一体化的成本优势强于传统的制药企业。公司医药板块子公司相继获得美国 ANDA 及国内药品 GMP 认证，未来还将有多个药品会通过 ANDA 认证，助力公司经营进入快车道。公司今年业绩迎来拐点，内生外延双轮驱动战略稳步推进。公司今年业绩迎来拐点，内生外延双轮驱动战略稳步推进。农药中间体销量快速增长，新增中间体产能逐步贡献利润，及之前亏损子公司扭亏为盈，多重因素叠加推动公司业绩在 2019 年迎来拐点。公司的含氟中间体凭借其在下游产品中体现的优良特性而应用广泛，与下游的德国默克、巴斯夫、拜耳等客户建立了稳定的合作关系，随着公司新产能的不断释放，传统内生产品中间体订单逐步增加；公司通过收购在农药和医药业务板块打造从中间体至原料药至制剂的垂直一体化产业链，未来协同发展的良好效应将逐步显现。多个项目陆续投产保障公司未来成长。多个项目陆续投产保障公司未来成长。公司持续的资本开支确保公司未来的成长，多个项目陆续投产确保公司发展进入快车道，双氟磺酰亚胺锂 500 吨产能等项目即将投产，临海在建的永太手心及规划的内蒙乌海精细化工基地均是公司现有产品的扩能和提升，将成为未来三年的主要增长点。维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”评级。”评级。预计公司 2019-2021 年净利润为 4.7 亿/6.72 亿/8.55 亿元，对应 PE 分别为 17.6/12.3/9.7 倍，扣非归母净利润为 4.03 亿/5.94 亿/7.73 亿元，对应PE 分别为 21/15/11 倍，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：产品销量不及预期、收购资产盈利情况低于预期、在建项目进度低于预期。风险提示：产品销量不及预期、收购资产盈利情况低于预期、在建项目进度低于预期。3、万润股份（002643）沸石扩产稳步推进中，销量确定性较高保障公司未来增长。沸石扩产稳步推进中，销量确定性较高保障公司未来增长。公司 7000 吨沸石材料的扩产项目稳步推进中，目前 2500 吨新产能已于近日投产，2019年预计贡献增量 1000 吨左右，4000 吨新扩产能预计将于明年分期投产，预计到 2021年，公司车用沸石系列环保材料领域供应量将达到 12850 吨/年。依托于全球汽车尾气标准日益严格及国内国六标准逐步实推广实施，公司作为庄信万丰的沸石主供商，产能建设与下游客户的产能扩张相匹配，销量增长的确定性较高，这块业务有效支撑公司未来三年的营收与盈利稳健增长。OLED 材料国内领导者，未来有望扩产强化龙头地位。材料国内领导者，未来有望扩产强化龙头地位。国内 OLED 材料龙头的地位业已确立，OLED 材料业务的增长较快，全年收入有望突破 3 个亿的规模。子公司烟台九目由于产能限制，今年提升了升华前材料的占比而降低了附加值相对较低的中间体产品比例，因而净利润大幅增长，未来有望继续扩产来摆脱产能束缚。三月光电产品仍在国内某下游厂商产线验证，形成实际销售尚待时日。维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”评级。”评级。预计公司 2019-2021 年净利润为 5.14 亿/6.06 亿/7.04 亿元，行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 EPS 分别为 0.57 元/0.67 元/0.77 元，对应 PE 分别为 25/21/18 倍，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：公司沸石分子筛销风险提示：公司沸石分子筛销量低于预期风险；量低于预期风险；OLED 市场推广低于预期风险；美国市场推广低于预期风险；美国MP 公司业务拓展低于预期风险。公司业务拓展低于预期风险。4、道恩股份（002838）公司是国内公司是国内 TPV 行业行业领导者领导者，平台化技术日趋成熟有望衍生新品类。，平台化技术日趋成熟有望衍生新品类。公司与北京化工大学合作率先在国内实现 TPV 产业化，填补国内相关产品国产化的空白。目前 TPV 产能 2.2 万吨，已经与鬼怒川、库博公司等全球汽车密封系统龙头企业建立了合作关系，产品直接用于日产、本田、通用、现代、长城等汽车制造商。平台化技术日趋完善支撑公司未来发展，目前已形成动态硫化平台和氢化平台，酯化平台产业化进展顺利，横向平台和纵向产品品类双轮驱动，目前硫化平台有 TPV 拓展至 TPIIR、DVA 等，酯化平台 TPU1 万吨已投产，氢化平台的 HNBR 一期 1000 吨已投产，填补国内多项空白。国内汽车产销量同比降幅收窄，性价比优势加速实现国内汽车产销量同比降幅收窄，性价比优势加速实现 TPV 国产替代国产替代。国内汽车行业 2018 年结束持续增长的状态，2019 年单月产销量数据继续同比下降，但降幅逐月收窄。国内汽车市场经过多年增长后进入调整期，各大整车厂更加注重成本控制，公司 TPV 产品凭借性价比优势加速实现对国外巨头产品的进口替代，未来销量保持持续增长，原计划 1.1 万吨新产能预计明年开建。另外，其他弹性体品种 HNBR、TPU、DVA 等产品未来均有产量释放，公司弹性体业务未来将保持稳定增长。公司改性塑料与公司改性塑料与 TPV 产品协同发展产品协同发展，可转债扩产加码改性塑料业务，可转债扩产加码改性塑料业务。公司收购海尔新材后产能规模增加一倍多，深化与海尔等家电巨头的战略合作关系。目前20万吨产能基本满产满销，拟发行可转债3.6亿元用于在胶州市扩产12吨改性塑料，预计明年底投产，届时改性塑料产能规模将排名全国前列，与弹性体业务双引擎驱动公司未来成长。维持“审慎推荐维持“审慎推荐-A”投资评级。”投资评级。基于公司 TPV 行业领先地位，平台化工艺日趋完善不断产业化高壁垒的新产品，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 1.73 亿元/2.23亿元/2.88 亿元，EPS 分别为 0.43 元/0.55 元/0.73 元，对应 PE 分别为 24/19/14 倍，维持“审慎推荐-A”评级。风险提示：风险提示：TPV 下游市场拓展不及预期、在研项目产业化低于预期。下游市场拓展不及预期、在研项目产业化低于预期。5、利安隆（300596）业绩持续增长，现金流业绩持续增长，现金流有望逐步有望逐步好转好转。公司业绩的持续增长，主要受益于两方面：一是对内通过管理变革和制度创新，不断提升运营效率；对外充分利用公司在营销网络、产品配套、客户资源、品牌影响力等方面的优势，坚持“注焦全球大客户”和“客户+”的经营战略，不仅使公司在涂料、改性塑料等传统强项业务领域继续保持稳定增长，还开拓了一些新的业务领域。二是公司于19 年 6 月完成了对凯亚收购的过户手续，19 年三季度凯亚完全并表。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 公司 18 年四季度至 19 年二季度，现金流表现不好；19 年三季度单季经营活动现金流量净额表现有所好转，单季经营活动产生的现金流量净额/净利润的值为 0.5；预计随着公司产能不断投放，现金流表现有望持续好转。四季度多个基地有新产能投放，全年业绩有望继续超预期，四季度多个基地有新产能投放，全年业绩有望继续超预期，20 年业绩成长有保障。年业绩成长有保障。公司中卫基地的 726 装置和 716 装置在三季度完成了设备安装，目前已完成试生产前的准备，四季度将投料进行试生产；常山基地的“7000 吨/年高分子材料抗老化助剂项目一期”在三季度已开始试生产，将在四季度正式贡献产能；凯亚今年上半年有部分光稳定剂终端产品建成投产，四季度产能有望进一步释放。展望 20 年，凯亚继续会有光稳定剂终端产能投出，珠海的抗老化剂项目预计会有部分产能在 20 年年底建成。19 年四季度和 20 年产能的投放，为公司 19 年和 20 年业绩的快速增长打下了坚实基础。整合凯亚成为全球第二家抗老化领域各产品配套齐全的公司，竞争力大幅提升，成长天整合凯亚成为全球第二家抗老化领域各产品配套齐全的公司，竞争力大幅提升，成长天花板较高。花板较高。在抗老化领域，产品的系列化完整程度和配套能力是大型高分子材料制造商选择供应商的重要影响因素之一，在完成凯亚的并入后，公司成为继巴斯夫后第二家抗老化剂各领域产品都实现配套的公司，同时还在不断发展新产品、完善产品的系列化程度，对竞争对手形成配套竞争壁垒。公司始终坚持创新驱动发展的理念，不断往 U-pack 领域和其他助剂领域进行拓展；不断提升公司在新结构物开发、新工艺创新、应用技术能力等方面的技术研发实力。公司设立之初就定位高端大客户，经过十多年的苦心经营，目前已经拥有一大批全球知名的高分子材料客户群。公司一方面可以凭借优势的产品、稳定的供应和良好的服务，逐步提高在客户采购中所占的份额，并通过现有高端客户的推荐取得其他关联企业的订单；另一方面可以通过向现有客户实施渐进式拓展，逐步增加向客户供应的产品种类，从而获得新的业务机会。综合来看，公司成长天花板还很高。维持“强烈推荐维持“强烈推荐-A”投资评级。”投资评级。按凯亚化工 19 年 7 月 1 日开始并表测算收入和利润，我们预计公司 19-21 年实现收入 20.74 亿、27.26 亿和 35.25 亿，实现归母净利润 3.22亿（备考 3.72 亿）、4.62 亿和 5.70 亿，EPS 分别为 1.81 元（备考）、2.25 元和 2.78元，PE 分别为 19 倍（备考）、15 倍和 12 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。风险提示：产能投放不及预期的风险；宏观经济影响下游需求的风险。风险提示：产能投放不及预期的风险；宏观经济影响下游需求的风险。6、皇马科技（603181）表面活性剂行业空间大、集中度低，国内优质企业有成长空间表面活性剂行业空间大、集中度低，国内优质企业有成长空间。据中国产业信息网预测，2015-2022 年期间，全球表面活性剂销量增长率为 5.4%，行业有一定成长性；2020 年，全球表面活性剂市场总量预计达到 2280 万吨，市场规模预计达到 427 亿美元，皇马科技所在的非离子表面活性剂在其中的占比约为 42%、全球市场规模约 180 亿美元。据卓创资讯统计，2018 年中国聚羧酸减水剂单体产量 119.5万吨，其他非离子表面活性剂产量 105.15 万吨、表观消费量 113.7 万吨，国内非离子表面活性剂市场规模约为 234 亿左右。国内从事表面活性剂的企业有 4000 多家，但具有规模化生产的企业非常少，行业集中度很低；全球 6000 多类特种表面活性剂产品，国内能生产的只有 3000 多种，还有很大一部分在国内属于空白。长期来看，下游企业 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 对表面活性剂供应商的选择越来越谨慎，市场向行业内规模大、质量好的企业不断集中，行业整合需求很大；另外技术实力强的企业可以通过研发高端产品来实现进口替代。公司产品种类多、客户基础好、研发实力突出，募投产能集中释放成长性较好。公司产品种类多、客户基础好、研发实力突出，募投产能集中释放成长性较好。公司研发实力远超国内同行，掌握了非离子表面活性剂生产的多项关键技术，生产设备自动化较强；产品覆盖了十多个板块 1600 余种产品，并且不断开拓新的应用领域，每年有很多新产品投放市场。公司客户主要是国内外知名的精细化工企业，长期保持稳定合作，公司充分挖掘客户的潜在需求，不断推出符合客户需求的新产品，同时可以促进自身产能的持续释放；另外随着影响力的不断提升，也在不断开拓新的客户资源。公司产品分为大品种和小品种，利润主要来自于小品种，过去几年产品结构不断改善，小品种产销占比不断提升，2018 年小品种销量 6.5 万吨，大品种销量 7 万吨；2019 年随着募投产能不断释放，产品结构将进一步优化，绿科安厂区的 8.5 万吨产能中有 3 万吨大品种、5.5 万吨小品种，上虞章镇老厂区的 7.18 万吨小品种产能会被皇马新材料厂区的10 万吨产能替换，新厂区的 10 万吨产能中产品结构更加优异，其中 5 万吨粘合剂新材料树脂市场前景非常好。未来两三年，公司的业绩增速较好、确定性较强。维持维持“审慎推荐审慎推荐-A”投资评级投资评级。我们预计公司 2019-2021 年实现收入 18.15 亿、21.66亿和 25.35 亿，实现归母净利润 2.55 亿、3.19 亿和 4.03 亿，EPS 分别为 0.91 元、1.14元和 1.44 元，PE 分别为 19 倍、15 倍和 12 倍，维持“审慎推荐-A”投资评级。风险提示：原材料价格波动的风险、需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。风险提示：原材料价格波动的风险、需求不及预期的风险、行业竞争加剧的风险。7、金禾实业（002597）扩产三氯蔗糖与麦芽酚强化市场地位。扩产三氯蔗糖与麦芽酚强化市场地位。公司三氯蔗糖目前已形成 3000 吨产能（实际可生产 4000 吨左右），相应生产技术水平及实际有效产能已位于国内前列，整体生产成本进一步下降（之前已比竞争对手成本低 30%以上），目前市价下其他厂家处于亏损的状态，常海和捷康由于江苏环保整治极有可能退出市场，山东康宝环保处理能力受限导致扩产难度较大，其他厂商的三氯蔗糖扩产计划仍停留于口头造势阶段。以市占率为目标的战略促使公司三氯蔗糖持续放量抢占市场地位，公司拟投资 8.64 亿元继续扩产三氯蔗糖 5000 吨产能，规模效应将使得三氯蔗糖的成本仍有下降空间，有望复制安赛蜜成功之路。未来对于其他甜味剂的替代有望支撑三氯蔗糖的需求量 3-5 年内保持高速增长，对于未来产能消化不必过分担忧。公司麦芽酚目前产能 4000 吨，乙基麦芽酚格局由于新和成和万香国际的新进入而剧变，但新和成新工艺不确定性较大仍未投产，万香国际产线开工不顺年产量 1000 吨左右，天利海未来将面临着退出市场，行业格局边际向好，公司抓住时机扩产填补市场空白，拟投资 5.21 亿元以控股子公司金沃科技（公司持股 90%）为实体，在来安县化工集中区西区扩产 5000 吨甲乙基麦芽酚。这两个项目建设周期均为 12 个月，预计将于 2020年底投产，建成后将继续强化公司的龙头市场地位。投建佳乐麝香等新产品丰富产品矩阵。投建佳乐麝香等新产品丰富产品矩阵。公司未来发展战略为致力于丰富产品线，力争实现“拳头产品或产品集群增加到五个，成功开拓一到两个新业务板块，市场资源、技术储备、运营管理和人才队伍更上一个台阶，具备冲刺百亿产值和第一方阵的实力储备”的阶段性目标。此次调整定远化工园区一期项目原计划投建的 5000 吨甲乙基麦芽酚装置为 4500 吨佳乐麝香溶液等项目，公司定远项目正式进入一期的第二阶段，拟投资3.6亿元建设年产4500吨佳乐麝香溶液、行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 5000 吨 2-甲基呋喃、3000 吨 2-甲基四氢呋喃、1000 吨呋喃铵盐等项目，预计达产后可实现年均销售收入 10.88 亿元。此项目是围绕糠醛、双乙烯酮等产品打通上下游产业链，发挥协同效应降低公司综合成本，有利于丰富公司产品矩阵，将成为公司未来业绩的新增长极。佳乐麝香是日化香精类的重要产品，全球需求量稳定在 1.8 万吨左右，主要生产厂家为 IFF 与山东瀛洋，二者合计总产能不到 1.5 万吨，而国内环保形势趋严导致小厂家处于停产状态，公司投建产能有望填补市场空白，未来通过上下游一体化优势挑战既有市场格局，循着安赛蜜及三氯蔗糖的成长路径打造新单品。定远项目一期顺利投产，未来战略规划清晰。定远项目一期顺利投产，未来战略规划清晰。公司计划投资 22.5 亿元在定远盐化学工业园区建设循环经济产业园，异地扩容将有效解决公司所处来安县环境容量有限的发展难题。一期第一阶段主要上马以氯气为原料的4 万吨氯化亚砜、1 万吨糠醛等项目，其中生物质热电联产项目已于 2019 年 7 月实现并网发电试运行，年产 1 万吨糠醛及 4 万吨氯化亚砜装置经过调试后，已正式进入试生产阶段，目前各项装置运行状态稳定，各项工艺指标基本达到预期，后续公司将进一步优化生产工艺，提升项目经济效益。上述一期部分项目调整的规划将推进香料产品和糠醛下游产品的延伸，巩固公司在甜味剂和香料产品的行业领先地位。维持维持“强烈推荐“强烈推荐-A”投资评级”投资评级。预计公司 2019-2021 年归母净利润为 8.06 亿/9.46 亿/11.03 亿元，EPS 分别为 1.44 元/1.69 元/1.97 元，对应 PE 分别为 14/12/11 倍，维持“强烈推荐-A”评级。风险提示：产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期、新建项目进展不及预期。风险提示：产品价格下跌、三氯蔗糖需求不及预期、新建项目进展不及预期。8、苏博特（603916）（苏博特是在招商证券建材行业股票池）混凝土外加剂龙头市占率不断提升。混凝土外加剂龙头市占率不断提升。混凝土外加剂国内市场规模 500 亿左右，空间较大。由于河沙禁采，砂石质量下降，减水剂用量提升，市场需求略有增长。我国外加剂企业众多，国内有 2000 家左右，前十大企业市占率 19.37%，前三大企业市占率 12.5%，行业非常分散。随着下游集中度提升，对外加剂产品质量提升，对外加剂龙头企业的采购量会增加；随着国家环保一直处于高压态势，小产能在加速退出，行业集中度有望提升。公司市场份额为