黄金行业深度报告：资产运行趋势重归2018年四季度看好后市金价小幅走高-20190329-申万宏源-10页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 有色金属/黄金 2019 年 03 月 29 日 资产运行趋势重归 2018 年四季度，看好后市金价小幅走高 看好黄金行业深度报告 相关研究 金价上涨期权被加强，建议逢低买入黄金股！-美联储 12 月议息会议简评 2018 年 12 月 20 日 金价上涨期权和汇率避险情绪支撑黄金股，仍建议买入 A 股黄金股！-美联储主席鲍威尔鸽派加息言论对金价影响点评 2018 年 11 月 30 日 证券分析师 徐若旭 A0230514070002 联系人 史霜霜(8621)23297818转 本期投资提示：流动性紧缩边际减弱驱动风险偏好回归。2019 年 1 月以来，国内外风险偏好开始回归，具体表现为美债利率企稳上行且长短端利差走扩、股市和垃圾债价格持续走高。风险偏好回归主要来自中国刺激政策的推出以及国外美联储对经济前景展望相对乐观；于此同时，美联储也不断下调 2019 年市场对加息的预期。市场在预期加息次数不断下调带来的流动性边际改善的推动下，全球风险偏好持续回升。从加息停止过度到降息预期，经济衰退预期将再次主导市场。我们认为上述风险偏好回归的过程最终会受到经济数据下行（例如非农就业、PMI 等数据）的扰动而终结，而市场在确定美联储 2019 年不再加息之后，各类资产定价的主导权将重新往经济衰退预期靠拢。当市场对美国加息次数减少过度到逐步预期降息的同时，其对流动性作用的认识从边际宽松提振经济（改善风险偏好）转为潜在衰退预期倒逼流动性放松。在 2019 年 3 月 20 日美联储议息会议上，鲍威尔确认了 2019 年美联储将不再加息后，上述进程的转化正式开始！我们认为目前时点看未来一个季度期间，基于衰退预期和利率进一步下行预期共存，全球股票市场会早于商品市场发生调整，风险偏好上升的趋势会消退，但通胀预期并不会立马下行。实际利率将再次下降且市场风险偏好下降，看好金价持续反弹。我们认为实际利率是影响黄金价格的最重要影响因素：（1）名义利率端，我们预计市场对美联储未来降息的预期将逐步提高，这将趋使美国名义利率走低；（2）通胀预期端，由于中国一季度货币政策转向，基建开工增加，地产开工仍在高位，短期需求可期；供给端，主要工业品中如原油、铜供给均没有大幅增加甚至人为控制下降，因此我们判断未来一个季度，整体通胀预期仍然稳定；（3）风险偏好端，加息预期减少，流动性改善带来的风险偏好回暖的红利已经结束；未来即使伴随名义利率下行，市场会更多以衰退预期下需要流动性放松来理解，投资者整体的风险偏好将更将类似 2018 年下半年一样下降。投资建议：看好金价上涨至 1380 美元/盎司，建议买入山东黄金（H）。在实际利率下行和市场风险偏好不会大幅提升的假设下，我们认为二季度 COMEX 黄金价格将逐步上升至1380 美元/盎司！上涨过程中反身性的存在，我们认为二季度市场预期 COMEX 黄价高点将达到 1500 美元/盎司（或对应沪金 350 元/克）。在 2019 年一季度，黄金股基本消化了 2018 年四季度累计的超额收益，当下时点，黄金股股价已经不存在提前透支金价涨幅预期的部分；若之后金价持续走高并突破 2019 年高点，股价弹性将再次恢复，建议关注整个黄金板块（包括港股）。个股中，综合考虑矿山资源禀赋、净利润弹性、主营业务单一性和当前价格假设下的动态估值水平，我们认为山东黄金 H 股仍是最优先值得关注的标的，其 H 股较 A 股有折价，乐观预期下年化利润对应的动态 PE 仅 8X，相较 A 股山东黄金估值更有吸引力，建议买入！风险提示：经济衰退预期削弱，美联储对货币政策表态偏鹰 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 12 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共10页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 看好金价上涨至 1380 美元/盎司，建议买入山东黄金（H）。基于实际利率的下行和市场风险偏好不会大幅提升的假设，我们认为二季度 COMEX 黄金价格将逐步上升至 1380 美元/盎司！上涨过程中反身性的存在，我们认为二季度市场预期的 2019 年COMEX 黄金价格的高点将达到 1500 美元/盎司（对应沪金 350 元/克）。在 2019 年一季度，黄金股基本消化了 2018 年四季度累计的超额收益，个股中，综合考虑矿山资源禀赋、净利润弹性、主营业务的单一性和当前价格假设下的动态估值水平，我们认为山东黄金 H 股仍是最优先值得关注的标的，其 H 股较 A 股有折价，乐观预期下年化利润对应的动态 PE 仅 8X，相较 A 股山东黄金估值根由吸引力，建议买入！原因及逻辑 流动性紧缩边际减弱促使险偏好回归。随着 2019 年初以来中国刺激政策的推出以及美联储不断下调2019年市场对加息的预期，国内外同时开启了风险偏好回归的共振，包括美债利率企稳上行且长短利差走扩、股市和垃圾债价格持续走高都是风险偏好回归的外部。上述风险偏好回归过程最终会受到经济数据下行（比如非农就业、PMI 等数据）的扰动而终结，而市场在确定了美联储 2019 年不再加息以后，各类资产定价的主导权将重新往经济衰退预期靠拢。当市场预期美国流动性变化从加息次数减少过度到降息，对应的是市场预期流动性边际宽松提振经济（改善风险偏好）转为经济潜在衰退倒逼流动性放松。我们认为目前时点看未来一个季度，基于衰退预期和利率进一步下行预期并行，全球股票市场会早于商品市场发生调整，风险偏好上升的趋势会消退，但通胀(预期)并不会立马下行！因此，在实际利率将下降且市场风险偏好下降下，看好金价持续反弹。有别于大众的认识 当前市场普遍认为美国经济压力不大美国利率不会继续下行。我们认为从当前美国利率利差结构和经济数据看，美元指数走强是阶段性的，美国利率下行趋势非常确定。市场普遍认为黄金股 2018 年涨幅较大，2019 年尚没有回调，即使金价上涨股价也难有出色表现。我们认为从 PE、PB 角度看山东黄金 H 股被低估，而山东黄金 A 股2019 年一季度涨幅不如其他板块，其超涨部分已经回吐，后续股价会随金价继续上行。2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 13 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共10页 简单金融 成就梦想 1.流动性紧缩边际改善的红利驱动风险偏好回归.5 2从加息停止到降息预期，经济衰退预期将再次主导市场.5 3实际利率将再次下降且市场风险偏好下降，看好金价持续反弹.7 4 看好金价上涨至 1380 美元/盎司，建议买入山东黄金（H）.8 目录 2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 14 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共10页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：2019 年初美国长短利率暂时停止下行后.5 图 2：2019 年至今布油价格反弹支撑通胀和金价.5 图 3：美国非农新增就业数据一览.6 图 4：近三个季度中、美、欧 PMI 均持续下行.6 图 5：2018 年下半年至今美股指数指数走势.6 图 6：LME 三月期铜和 Brent 油价未来大概率走平.6 图 7：COMEX 黄价和美国 20 年期 TIPS 国债收益率负相关性较高.7 图 8：山东黄金较上证综指超额收益已收敛.8 表 1:A、H 黄金股上市公司不同金价假设下净利润测算.9 表 2:行业重点公司估值表.9 2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 15 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共10页 简单金融 成就梦想 1.流动性紧缩边际改善的红利驱动风险偏好回归 2019 年 1 月以来，国内外同时开启了风险偏好回归的共振，包括美债利率企稳上行且长短利差走扩、股市和垃圾债价格持续走高都是风险偏好回归的外部！这主要由于一方面，年初中国刺激政策的推出以及美联储对经济前景的展望提示市场无需悲观；另一方面，美联储也不断下调着 2019 年市场对加息的预期。这一阶段，市场在预期加息次数不断下调带来的流动性边际改善的力量推动下，全球风险偏好持续回升。这一阶段（2019 年 1 月 1 日至 2019 年 2 月底），由于名义利率震荡且阶段性上行，对黄金价格并不有利，虽然黄金价格依赖风险偏好回归驱动的通胀回归（主要油价、基本金属价格等 2019 年初以来持续上行）也没有出现大幅下行，但整体走势仍然弱于市场乐观者的预期，这也阶段性压制了 A 股黄金股的走势 图 1：2019 年初美国长短利率暂时停止下行后 图 2：2019 年至今布油价格反弹支撑通胀和金价 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 2从加息停止到降息预期，经济衰退预期将再次主导市场 上述风险偏好回归的过程最终会受到经济数据下行（比如非农就业、PMI 等数据）的扰动而终结，而市场在确定了美联储 2019 年不再加息以后，各类资产定价的主导权将重新往经济衰退预期靠拢。例证之一是 3 月 7 日晚，欧央行决定重启新一轮 TLTRO，欧洲股市仅仅盘中反弹了半小时后就如数回吐涨幅，流动性对风险偏好改善的边际作用已经不突出。换句话说，当市场预期美国流动性变化从加息次数减少过度到逐步预期降息，其对应的市场预期变化是流动性边际宽松提振经济（改善风险偏好）转为经济潜在衰退预期倒逼流动性放松；在 2019 年 3 月 20 日美联储议息会议上，鲍威尔确认了 2019 年美联储将不再加息后，上述进程的转化也正式开始！0.000.050.100.150.200.250.300.350.402.202.402.602.803.003.203.40二年期（%）十年期（%）利差（右轴，%）4555657585951,1001,1501,2001,2501,3001,3501,4002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03COMEX黄金（美元/盎司）Brent原油（美元/桶，右轴）2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 16 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共10页 简单金融 成就梦想 图 3：美国非农新增就业数据一览 图 4：近三个季度中、美、欧 PMI 均持续下行 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 当衰退预期逐步主导市场时，对权益市场来说，由于股票反应的是远期现金流的折现价值，对企业整体盈利水平预期的下调将抵消年初至今估值上涨带来的股价涨幅，美股将迎来阶段性显著的调整，道琼斯工业指数走势 3 月来弱于纳斯达克也是对经济衰退预期的一种体现；而对商品市场来说，远期预期衰退只是令远期合约承压，对现货贴水，而近月价格更多的要反应当下的供需关系和库存情况，若基本面良好，短期商品价格仍将维持强势，比如原油因为 OPEC 坚定的减产、伦铜因为历史水平较低的库存和整体偏紧的供需关系对当下油价和铜价的支撑都有重要的意义，大概率未来一个季度来看，大宗商品主要是工业品将处于区间震荡的过程中！总的来说，我们认为目前时点看未来一个季度的时间，全球股票市场会早于商品市场发生调整，风险偏好上升的趋势会消退，但通胀(预期)并不会立马下行！图 5：2018 年下半年至今美股指数指数走势 图 6：LME 三月期铜和 Brent 油价未来大概率走平 资料来源：Wind、申万宏源研究 资料来源：Wind、申万宏源研究 05101520253035非农就业（万人）2017年以来平均值474849505152534045505560652017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01美国制造业PMI欧洲制造业PMI中国PMI（右轴）6,0006,5007,0007,5008,0008,50019,00020,00021,00022,00023,00024,00025,00026,00027,00028,000道琼斯工业指数纳斯达克综合指数（右轴）5055606570758085905,7006,0006,3006,6006,9007,2007,5002018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-03LME三月期铜（美元/吨）布油（右轴，美元/桶）2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 17 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共10页 简单金融 成就梦想 3实际利率将再次下降且市场风险偏好下降，看好金价持续反弹 研究影响黄金价格走势的因素，我们认为实际利率是第一影响因素，以美国 20 年期TIPS 债券收益率和 COMEX 黄金走势来看，两者的负相关性极高，除了 2014 年 5 月至 9月全球有过一小段欧洲、日本负利率的状态（这个时间段金价和利率的变化呈现同向，削弱了利率解释金价的因素）。图 7：COMEX 黄价和美国 20 年期 TIPS 国债收益率负相关性较高（美元/盎司，%）资料来源：Wind、申万宏源研究 在 2012 年 2 月 20 日，申万宏源有色就发布报告低利率环境提供温床，流动性为永恒催化剂黄金行业深度研究指出：当实际利率滞后一阶，货币供应量滞后三阶的时候，（它们变化均领先于金价）、美元指数即期作为自变量时，各变量之间存在协整关系，因此我们也选取实际利率（-1）、货币供应 M1（-3）和美元指数对金价进行拟合；对三个变量未差分拟合后我们发现，由于变量美元指数的伴随概率大于 5%，显示出模型并不平稳。于是我们当时对序列进行了差分，再次拟合得到了检验结果比较理想的模型，各变量的伴随概率均小于 5%，确认是个合格的模型。尽管时隔多年，当年模型的各项系数随着变量时间序列的增长，对应的系数肯定发生变化，但基础逻辑未变，从现实逻辑阐述上述回归方程，即三期之前的货币供应的变化（对金价系数为正）影响一期之前的实际利率的变化（对金价系数为负）并影响当期美元指数的变化（对金价系数为负），并最终影响当期黄金价格变动。从前瞻性、观察指标可获取性和频度方面考虑，以实际利率为锚去预测未来金价的变化确实是最为合适的！确立了上述金价预测方法后，我们再将实际利率分拆为名义利率-通胀预期，结合第 1、第 2 段对相关指标的预期，我们发现：-0.500.000.501.001.502.002.501,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8001,900COMEX黄金美国TIPS20年国债收益率(右轴)2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 18 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第8页 共10页 简单金融 成就梦想（1）名义利率端，更多的受美国影响，而由于美国自身经济数据的走弱和欧央行已经实施的货币宽松倒逼美联储宽松，我们预计市场对美联储未来降息的预期将逐步提高，这将趋使美国名义利率的走低，以十年期国债收益率为例，短期已下行突破 2.5%，未来将继续快速走低。值得一提的是，市场广泛关注的美国部分期限利差的倒挂，其实正是市场对未来经济信心不足的一种体现，而从理论角度出发，倒挂的利率最终的消除只有依靠利率走低且短端利率下行更多来完成。（2）通胀预期端，短中期更多受中国需求和商品自身供需、库存的扰动，目前看由于中国一季度货币政策转向，基建开工增加，地产的开工仍在高位，短期需求在线；且供给端，主流工业品中如原油、铜供给均没有大幅增加甚至人为控制下降，因此我们判断当下时点看未来一个季度，整体通胀预期仍然稳定。（3）风险偏好端，加息预期减少，流动性改善带来的风险偏好回暖的红利已经结束；未来即使伴随名义利率的下行，市场也会更多以衰退预期下需要流动性放松来理解，投资者整体的风险偏好将更将类似 2018 年下半年（尽管当时风险偏好下降是因为担忧利率上升过快，与现在担忧经济衰退，驱动因素不一样）。4看好金价上涨至 1380 美元/盎司，建议买入山东黄金（H）基于实际利率的下行和市场风险偏好不会大幅提升的假设，我们认为二季度 COMEX黄金价格将逐步上升至 1380 美元/盎司！上涨过程中反身性的存在，我们认为二季度市场预期的2019年COMEX黄金价格的高点将达到1500美元/盎司（或对应沪金350元/克）。在 2019 年一季度，黄金股基本消化了 2018 年四季度累计的超额收益，当下时点，黄金股股价已经不存在提前透支金价涨幅预期的部分；若之后金价持续走高，并突破 2019年的高点，股价弹性将再次恢复，建议关注整个黄金板块（包括港股）。图 8：山东黄金较上证综指超额收益已收敛 资料来源：Wind、申万宏源研究-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%山东黄金较上证综指超额收益2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 19 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共10页 简单金融 成就梦想 个股中，综合考虑矿山资源禀赋、净利润弹性、主营业务的单一性和当前价格假设下的动态估值水平，我们认为山东黄金 H 股仍是最优先值得关注的标的，其 H 股较 A 股有折价，乐观预期下年化利润对应的动态 PE 仅 8X，相较 A 股山东黄金估值更有吸引力，建议买入！另外，招金矿业、中金黄金和紫金矿业（属性上以铜股票为主，黄金反弹对股价的刺激偏弱）值得关注！表1:A、H 黄金股上市公司不同金价假设下净利润测算(招金矿业和银泰资源产量为远景预期）不同金价下的净利润（亿元）公司 总市值（亿元）矿产金权益产量（吨）完全成本（元/克，含税）现价 合理均价 乐观预期 290 315 350 山东黄金 A 股：718 45 220 23.6 32.1 43.9 H 股：385 紫金矿业 A 股：798 40 205 25.5 33.0 43.5 H 股：646 招金矿业 232 25 225 12.2 16.9 23.4 中金黄金 303 24 240 9.0 13.5 18.5 银泰资源 222 8.5 150 8.9 10.5 12.8 资料来源：公司公告、申万宏源研究 另外，市场后续还将关注白银股，通常白银价格较黄金价格弹性更大，对应股票净利润弹性也更好；但我们认为在一个未来相对不稳定的市场下，买入白银股追求弹性和买入黄金股的初衷有一定背离，且几个 A 股白银股对应的资产质量不算出色，还时不时在买入期间需要应对一些基本面以外的风险因素诸如股权质押爆仓、管理层更替等，总的来看，买入白银股的风险收益比是偏高的！表2:行业重点公司估值表 证券代码 证券简称 2019/3/29 PB 盈利预测 EPS PE 收盘价(元)总市值（亿元）2018Q3 2017A 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 600547.SH 山东黄金 31.08 688 3.21 0.61 0.44 0.55 0.71 70.6 56.5 43.8 1787.HK 山东黄金 18.78 416 1.94 0.61 0.44 0.55 0.71 42.7 34.1 26.5 601899.SH 紫金矿业 3.51 807 2.28 0.15 0.18 0.19 0.21 19.5 18.5 16.7 2899.HK 紫金矿业 2.79 641 1.81 0.15 0.18 0.19 0.21 15.5 14.7 13.3 600489.SH 中金黄金 8.55 295 2.22 0.08 0.08 0.13 0.17 106.9 65.8 50.3 000975.SZ 银泰资源 10.89 216 2.58 0.30 0.34 0.46 0.56 32.0 23.7 19.4 资料来源：Wind、申万宏源研究（加粗公司为申万盈利预测，其余为 Wind 一致盈利预测）2 0 0 9 7 3 5 4/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 3 1 0 9:1 11010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共10页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 陈陶 021-23297221 13816876958 华北 李丹 010-66500631 13681212498 华南 陈雪红 021-23297530 13917267648 海外 胡馨文 021-23297753 18321619247 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underperform)：相对强于市场表现20以上；：相对强于市场表现520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现5以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深300指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 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