基本金属及加工行业：_基本金属牛市开启有望持续-20210216-华泰证券-28页 (2).pdf

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 基本金属及加工基本金属及加工 基本基本金属牛市开启金属牛市开启，有望持续有望持续 华泰研究华泰研究 基本金属及加工基本金属及加工 增持增持(维持维持)研究员 王帅王帅 SAC No.S0570520110001 SFC No.AOH868 021-28972099 行业行业走势图走势图 资料来源：Wind,华泰研究 2021 年 2 月 16 日中国内地 深度研究深度研究 强基本面为强基本面为 2021 年基本金属年基本金属价格价格高位运行奠定坚实基础高位运行奠定坚实基础 强基本面支撑下，我们预计 2021 年电解铝和铜价将维持高位。我们预测 2021年电解铝平均价格为 15,000 元/吨（2020 年：14,150 元/吨），铜平均价格为7,500 美元/吨（2020 年：6,199 美元/吨）。电解铝方面，我们预计供给/需求将分别同比增长 5.5/4.4%，供需紧平衡格局将贯穿全年绝大部分时间，为铝价高位奠定基础。铜方面，我们预计受海外需求复苏驱动，2021 年将出现29.1 万吨的供给缺口，且弱美元和通胀上行格局下，其金融属性将进一步支撑铜价走强。紫金矿业和洛阳钼业为我们行业首选，两家公司兼具 alpha 和beta 属性，不仅受益于从大宗商品价格上扬且产量增长潜力巨大。电解铝：健康供需格局支撑价格高位、成本压力有限托底利润增厚电解铝：健康供需格局支撑价格高位、成本压力有限托底利润增厚 我们预计 2021 年需求增长将受以下四大因素支撑：1）汽车景气周期带动产销量大幅增长；2）光伏发电装机提速；3）建筑板块强势延续，受益于房屋竣工改善和铝模板渗透率的进一步提升；4）铝出口改善。我们预计 2021年原铝总需求将同比增长 4.4%至 3,980 万吨。在较激进的预测下，新增产能则将带来供给同比增长 5.5%至 4,020 万吨。我们预计全年原铝供给过剩43.4 万吨，但库存累积将主要体现在 4Q21，所以高铝价将贯穿 2021 年大部分时间。成本方面，鉴于氧化铝供过于求局面较为严峻，我们预计氧化铝价格维持低迷，带来的成本压力有限，有望帮助电解铝利润率维持高位。铜铜：乘基本面强势：乘基本面强势+宏观宏观利好利好之东风之东风 我们预计铜价已经进入新一轮新的上升周期，主要受两大因素助推：1）需求端驱动的电解铜供应短缺格局；2）弱美元（以美元计价）和通胀上行压力下，其金融属性对价格的推升。我们认为 2021 年电解铜需求将主要来自于：1）海外市场：补库周期叠加新冠疫情消退后需求的修复；2）在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速；3）国内市场需求增长保持稳定。我们认为 2021 年铜价有望迎来商品属性和金融属性“双击”，为价格强势打下坚实基础。已在已在近期发布的公司个股报告中近期发布的公司个股报告中上调上调基准价格预测基准价格预测，调整板块盈利水平，调整板块盈利水平 调整标的业绩和目标价：1）上调中国铝业 2021 年净利 59%至 23 亿元，上调至“买入”，提高目标价 65%至 3.4 港币（0.86x 2021 BVPS）；2）上调江西铜业 2021/2022 年净利 10.6/7.4%至 50 亿/51 亿元，维持“持有”，提高目标价 88%至 16.90 港币(10 x 2021 EPS)；3）上调五矿资源 2021/2022 年盈利 162/177%至 3.93 亿/4.69 亿美元，维持“买入”，提高目标价 103%至 5.3 港币(3.25x 2021 BVPS)；4）上调洛阳钼业 2021/2022年净利 14/23%至 48 亿/60 亿元，维持“买入”，提高目标价 66%至 7.15港币(22x 2022 EPS)；5）上调紫金矿业 2021/2022 年净利 31/26%至 116亿/198 亿元，维持“买入”，提高目标价 29%至 13.80 港币(15x 2022 EPS)。风险提示：海外疫情反复，全球经济复苏不及预期；货币政策收紧早于预期，宏观环境趋紧；供给端增量释放高于预期，基本面呈宽松态势。(10)4173144Feb-20Jun-20Oct-20Feb-21(%)基本金属及加工沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 基本金属及加工基本金属及加工 正文目录正文目录 电解铝电解铝.3 2020 年需求强势推升铝价.3 2021 年价格/利润率或维持高位.4 需求增长力度保持稳定，与 2020 年存在结构性差异.5 汽车产量增长叠加电动车渗透率提升有望提振铝需求.5 国内外市场光伏装机有望提速.6 建筑板块竣工开工需求齐增.7 海外需求复苏有望推动出口改善.8 供给假设激进；库存增量或低于预期.8 成本端压力不大，主因氧化铝供给过剩.9 铜铜.11 2020 铜价过山车：商品属性和金融属性双驱动.11 第一阶段：疫情冲击，资本“落荒而逃”（1-3 月）.11 第二阶段：供需好转叠加宏观松动带来 V 型复苏（4-7 月中）.12 第三阶段：区间波动双重属性相互制约（7 月中-10 月中）.15 第四阶段：疫苗面世预期和美国大选落定推动铜价进一步走高.16 供需紧平衡叠加有利的宏观环境共同支撑 2021 年铜价高位运行.16 海外进入补库周期，以及后疫情需求修复.18 汽车市场将提振 2021E 铜消费.18 碳中和下风电和光伏发电装机加速.20 中国需求将保持稳健.21 供应端有所改善但 2H21 或存在压力.21 2H21 或现政策冲击；短期波动无法撼动长期趋势.23 风险提示.24 nMoNoQwPoPrRqPmPsNsOqR7NcMbRoMnNmOqRlOmMmOiNoPrObRmOoNvPtQnNNZnPtQ 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 基本金属及加工基本金属及加工 电解电解铝铝 2020 年年需求强势需求强势推升推升铝价铝价 2020 年，在新冠疫情加剧及市场对流动性紧缩担忧的双重影响下，国内外铝价历经了 2 月-3 月价格的大幅下挫。但受益于国内快速的复产复工，价格自 3 月下旬触底 V 型反转，不仅回到年初水平，甚至突破 2017 年供给侧高位至 16,960 元/吨（12 月 18 日）。我们强调，价格的强势回归是顶着国内产量增加及巨大外部供给压力的背景下实现的。图表图表1：伦铝价格伦铝价格 图表图表2：上期所铝价上期所铝价 注：伦铝（LME，伦敦金属交易所）资料来源：Wind，华泰研究 注释：上期所（SHFE，上海期货交易所）资料来源：Wind，华泰研究 2020 年 1-11 月（11M20）原铝累计产量为 3,385 万吨，同比增长 4.5%，主要来自于低基数效应（2019 年初因盈利不佳而停产，8 月因工厂事故多发产能关停）以及 2H20 新产能投运提速。此外，由于上期所铝价与伦铝价差扩大，铝进口量激增，2020 年 1-10 月（10M20）原铝净进口总量达 86.9 万吨（2019 年同期为 1 万吨）。图表图表3：中国中国原铝原铝月度产量月度产量 图表图表4：价差价差扩大，扩大，净进口净进口量量激增激增 资料来源：上海有色网（SMM），华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究预测 尽管供给压力加剧，但自 4 月份以来需求强劲增长，使得供给压力并未转化为库存累积，截至 11 月底，社会库存同比持平。我们预计 2020 年铝的表观消费量同比增长 5.4%至 3,810万吨，主要来自：1）原铝对废铝的替代需求；2）光伏发电装机增加带来的铝支架需求增长；3）房地产板块用铝从常规的铝合金门窗框架拓展到与新开工相关度更高的建筑模板；4）得益于海外需求复苏但是制造业产能重启延后带来的供需错配，大小家用电器及其他终端产品出口量大增。1,4001,6001,8002,0002,2002,4002,6002015201620172018201920202021(美元/吨)10,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,0002015201620172018201920202021(人民币/吨)(10)(5)05101520252,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,400Jan-16Sep-16May-17Jan-18Sep-18May-19Jan-20月度产量同比(右轴)(千吨)(%)(50)050100150200250300201520162017201820192020原铝月度出口量原铝月度进口量原铝月度净进口量(千吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 基本金属及加工基本金属及加工 图表图表5：铝锭库存铝锭库存处于多年低位处于多年低位 图表图表6：月度库存变化月度库存变化 资料来源：SMM，华泰研究 资料来源：SMM，华泰研究 图表图表7：月度表观消费量月度表观消费量 图表图表8：月度表观消费量月度表观消费量增速增速 资料来源：华泰研究预测 资料来源：华泰研究预测 2021 年价格年价格/利润率利润率或维持高位或维持高位 我们预测，2021 年原铝总产量将同比增长 7.0%至 3,970 万吨，主要来自于 2020 年新增产能的产量释放和 2021 年新增产能投放；而外部供给压力将大幅减少，净进口量有望减半至50 万吨。结合国内供给和海外进口，我们预测 2021 年国内原铝供给同比增长 210 万吨或5.5%至 402 万吨。与此同时，我们预测 2021 年需求将继续保持稳定的增速，预计同比增长 170 万吨或 4.4%，增量主要来自于汽车、建筑、家电行业以及铝产品出口。鉴于 2020 年底铝锭库存绝对水平较低（61.3 万吨），且新项目启动后产量将逐步增加，我们预计虽然供给有所过剩，但是 4Q21 前不会出现实质性累库。因此，我们认为电解铝价格高位将贯穿 2021 年大部分时间。此外，我们的供给预测比较激进，1）新增项目投产时间假设较早；2）原铝净进口预测较高。因此，实际的供给增量和供给过剩体量大概率会低于我们的预测值。图表图表9：中国中国电解铝电解铝供需模型供需模型(千吨千吨)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 电解铝产量电解铝产量 27,720 30,580 31,800 36,320 36,065 35,425 37,100 39,714 同比%11.1 10.3 4.0 14.2(0.7)(1.8)4.7 7.0 进口 268 153 198 116 124 75 1,008 出口 96 30 17 12 54 75 8 净进口净进口 172 120 172 104 70(1)1,000 500 供应供应 27,891 30,700 31,972 36,324 36,135 35,424 38,100 40,214 同比%10.7 10.1 4.1 13.9(0.8)(2.0)7.6 5.5 需求需求 27,681 29,950 32,302 35,104 36,541 36,150 38,097 39,780 同比%10.2 8.2 7.9 8.7 4.1(1.1)5.4 4.4 库存变化 210 750(330)1320(406)(726)3 434 资料来源：SMM，IAI，国家统计局，Wind，华泰研究预测 0501001502002502015201620172018201920202021上海无锡南海杭州巩义天津重庆临沂(万吨)(600)(400)(200)0200400600JanFeb MarApr May JunJulAug SepOctNov Dec201620172018201920202021(千吨)1,5002,0002,5003,0003,5004,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20162017201820192020(千吨)(10)(5)0510152025Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20(yoy%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 基本金属及加工基本金属及加工 需求需求增长力度保持稳定，增长力度保持稳定，与与 2020 年年存在存在结构性差异结构性差异 我们预计 2021 年铝需求将同比增长 170 万吨（或同增 4.4%）至 3,980 万吨，主要受以下四大因素驱动：1）汽车行业我们预计汽车销售/生产将迎来新一轮上行周期，而不仅仅是低基数效应下的需求回升，尤其是乘用车（预计对 2021 年铝消费增量贡献可达 60.7万吨）；2）光伏装机容量全球碳中和的大背景下，我们预计国内外光伏装机将增长将提速（贡献消费增量 76.5 万吨）；3）建筑业房屋竣工改善和铝模板应用的进一步渗透（贡献消费增量 75 万吨）；4）出口我们预计未锻轧铝出口有望改善，得益于海外需求回暖（贡献消费增量 100 万吨）。另一方面，随着铝价相对废铝的溢价回归常态，废铝的替代需求（2020年主要驱动力）或减弱，且由于海外制造业复工，终端产品出口可能出现下降。汽车汽车产量产量增长叠加增长叠加电动车电动车渗透率提升有望渗透率提升有望提振提振铝需求铝需求 我们认为，汽车行业（特别是乘用车）将在 2021 年进入新一轮上行周期，产销量有望实现双位数增速，主因：1）2020 年新冠肺炎疫情带来低基数效应；2）置换需求；3）房地产市场的政策趋严，对汽车消费的挤出效应减少。同时，由于电动车单车用铝量较传统内燃车要高，电动车（EV）渗透率的提升将进一步利好电解铝需求。图表图表10：汽车汽车板块呈现强周期板块呈现强周期属性属性 资料来源：Wind，华泰研究 实际上，我们已看到汽车产销量的上升趋势，特别是自 9 月以来，月度乘用车月产量达到2,000 万辆并连续三个月攀升。新能源汽车方面，2020 年 7 月的单月产量同比转正，而到11 月全年累计产量也同比转正（同比增长 2.4%）。图表图表11：汽车板块汽车板块复苏复苏 图表图表12：新能源新能源汽车产量提升汽车产量提升 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究预测 (20)(10)010203040506020002002200420062008201020122014201620182020乘用车产量同比增速乘用车销量同比增速(%)(100)(80)(60)(40)(20)02040608010005001,0001,5002,0002,5003,000Jan-15Dec-15Nov-16Oct-17Sep-18Aug-19Jul-20乘用车月度产量同比(右轴)(千辆)(%)(200)(100)0100200300400500050100150200250Jan-17Aug-17Mar-18Oct-18May-19Dec-19Jul-20新能源汽车月度产量同比(右轴)(千辆)(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 基本金属及加工基本金属及加工 我们预计 2021 年乘用车用铝需求将同比增长 18.1%至 320 万吨。CM 集团（CMGroup）为国际铝业协会（IAI）进行的一项研究 2016-2030 年中国汽车行业铝用量评估 表明,2019年内燃机车/纯电动汽车/混合动力乘用车平均单车用铝量为 127.6/143/188.8 千克，并预计2020 年将增加到 136.4/157.9/198.1 千克，2021 年增加到 145.2/173.1/206.8 千克。鉴于A00 级纯电动汽车在新能源汽车市场中的市场份额的提升，我们假设 2020 年新能源汽车的单车铝耗量保持不变，2021 年重归上行通道。鉴于 A00 型车尺寸和售价较低，单车用铝量应远低于 B 型和 C 型轿车。图表图表13：乘用车产量及单车用铝量预测乘用车产量及单车用铝量预测 单车单车耗铝量耗铝量 汽车产量预测汽车产量预测 (千克/辆)2018 2019 2020E 2021E (百万辆)2018 2019 2020E 2021E 乘用车乘用车 119.7 129.1 129 138.5 乘用车乘用车 23.5 21.4 21 23.1 燃油汽车 118.7 127.6 127.6 136.4 燃油汽车 22.5 20.3 19.8 21.5 纯电汽车 128.4 143 143 157.9 纯电汽车 0.8 0.9 0.9 1.3 混电汽车 179.6 188.8 188.8 198.1 混电汽车 0.3 0.2 0.3 0.4 增速(%)2018 2019 2020E 2021E 增速(%)2018 2019 2020E 2021E 乘用车 3.3 7.9 0 7.4 乘用车乘用车 (5.1)(9.2)(7.3)10 燃油汽车 2.6 7.5 0 6.9 燃油汽车(7.2)(9.8)(8.2)8.4 纯电汽车 8.9 11.4 0 10.4 纯电汽车 65.7 10.8 7.1 35 混电汽车 12.3 5.1 0 4.9 混电汽车 143.6(22.9)21.5 35 资料来源：Wind,Marklines,华泰研究预测 图表图表14：汽车耗汽车耗铝铝量预测量预测(千吨千吨)2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 乘用车乘用车 2,696 2,875 2,816 2,758 2,557 3,020 燃油汽车 2,656 2,802 2,666 2,586 2,373 2,750 纯电汽车 28 56 102 125 134 200 混电汽车 12 18 50 40 49 70 增速增速(%)(%)2016 2017 2018 2019 2020E 2021E 乘用车乘用车 6.6(2.0)(2.1)(7.3)18.1 燃油汽车 5.5(4.8)(3.0)(8.2)15.9 纯电汽车 100.1 80.4 23.4 7.1 49.1 混电汽车 52.8 173.4(19.0)21.5 41.6 资料来源：CM 集团，Wind，华泰研究预测 国内外市场国内外市场光伏装机光伏装机有望提速有望提速 我们认为全球碳中和的大背景将刺激可再生能源发电加速，其中风电和光伏发电或为主要受益者。在最近的中央经济工作会议上，中央政府重申了习近平主席在 2020 年 9 月举行的全球峰会上有关碳中和的讲话，我国二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，力争 2060 年前实现碳中和。就二氧化碳排放强度而言，中国力争在 2030 年将单位 GDP 排放量在 2005年的基础上减排65%以上（前目标为60-65%，2019年单位GDP排放量较2005降低48.1%），并将一次能源中非化石能源占比提升至 25%（前目标为 20%，2019 年为 15.3%）。为实现碳中和目标，国家能源局提出 2021 年增加 120 吉瓦的风电和光伏发电装机容量。图表图表15：中央中央政府设定的政府设定的碳中和碳中和相关相关目标目标 2030 2060 碳排放 碳达峰 碳中和 单位 GDP 二氧化碳排放 比 2005 年的水平低 65%-非化石燃料 一次能源中占比达 25%-资料来源：北极星环保，华泰研究 我们预计 2021 年光伏耗铝量将增加 76.5 万吨，基于以下基准假设：1）2021 年中国/海外光伏装机容量增加 70/100 吉瓦；2）1 吉瓦光电容量对应 2 万吨铝消耗量；3）安装前备货期为 3 个月；4）海外光伏用铝中有 60%来自中国出口。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。7 基本金属及加工基本金属及加工 建筑板块竣工建筑板块竣工开工需求开工需求齐增齐增 我们预计 2020 年建筑板块用铝量为 109 万吨，比 2019 年小幅增加 3.4 万吨，与下游建筑铝型材产能利用率同比增长趋势相吻合。但是同期房屋竣工总面积同比下降 7.3%，与建筑用铝量增速之间存在显著差异。我们认为这一差异主要来自于建筑模板中铝模板的占比增加，这部分的铝消费与前端的房地产新开工相关性更强，而非与房地产后端竣工相关性更强的铝门窗消费。图表图表16：建筑铝型材建筑铝型材产能产能利用率利用率 图表图表17：房屋房屋竣工累计增长率竣工累计增长率 资料来源：SMM，Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 我们认为 2021 年建筑行业将成为电解铝需求增长的主要驱动力之一，主要来自于房屋竣工同比增长以及铝模板在建筑应用中渗透率进一步提升。鉴于房地产新开工经历了四年的高增长（2016-2019 年），而竣工仅从 2H19 才开始回升，而后又因新冠疫情有所中断，我们预计 2021 年房屋竣工将重新进入正增长轨道。此外，我们预计 2021 年铝建筑模板（取代木材和钢铁）的渗透率将进一步提高，足以抵消政府对房地产开发商施加的“三道红线”对新开工的潜在政策利空。据 SMM 预测，2020 年铝建筑模板的铝消耗量约为 180 万吨，同比增长 50 万吨，市场渗透率为20-30%。我们假设2020年的市场渗透率为25%，到2021年增长5个百分点至30%。根据华泰房地产团队 2020 年 11 月 17 日发布的 2021 年度策略报告 不塞不流，不止不行中的预测（竣工总建筑面积同比增长 5%，新开工总建筑面积减少 3%），我们预计 2021 年建筑行业的铝消费量将同比增长 75 万吨或 6.9%。图表图表18：月度月度新开工和竣工增速新开工和竣工增速 资料来源：Wind，华泰研究 2025303540455055606570123456789101112201820192020(%)(30)(20)(10)010203040Feb-16Oct-16Jun-17Feb-18Oct-18Jun-19Feb-20Oct-20(%)(30)(20)(10)01020304050Mar-15Aug-15Jan-16Jun-16Nov-16Apr-17Sep-17Feb-18Jul-18Dec-18May-19Oct-19Mar-20房屋新开工面积 同比增速房屋新开工面积 同比增速(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 基本金属及加工基本金属及加工 海外需求复苏有望推动海外需求复苏有望推动出口改善出口改善 由于海外疫情控制缓慢导致海外需求恶化，而国内 2Q20 以来复工复产带来需求加速回升，造成沪伦比一路走高，造成前 11 月未锻造铝和铝材净出口量同比下降 270 万吨（或 58%）。具体而言，11M20 未锻造铝和铝材出口量为 440 万吨，同比下降 16%，而进口量为 240 万吨，同比增长 353%。尽管如此，我们已看到海外需求开始明显回升。美国制造业 PMI 自 6 月份开始已经恢复到50%以上，而欧元区制造业 PMI 自 7 月份也已经恢复到 50%以上。与此同时，海外需求修复也体现在海外绝对价格以及国内外价差的修复，伦铝价格五月中旬触底开始反弹，且沪伦比自 6 月开始高位回落。进出口方面，8 月以来未锻造铝及铝材月度净出口量一路攀升至11 月的 23.5 万吨（7 月和 8 月为净进口）。我们预计 2021 年未锻造铝及铝材净出口将从2020 年约 220 万吨大幅回升至 350 万吨左右，但仍远低于 2018-2019 年约 570 万吨水平。图表图表19：进口增长进口增长&出口恶化：净出口疲软出口恶化：净出口疲软 资料来源：Wind，华泰研究 图表图表20：制造业制造业 PMI 回升至回升至 50%以上以上 图表图表21：现价现价比比：伦铝：伦铝现价现价 vs 长江现价长江现价 资料来源：Wind，华泰研究 资料来源：Wind，华泰研究 供给假设供给假设激进；激进；库存增量库存增量或或低于预期低于预期 我们预测 2020 年国内电解铝新增产能为 244 万吨，其中 67 万吨于 4Q20 投运，这部分新增产能将在 2021 年带来实际的产量贡献。我们预计 2021 年电解铝新增产能为 248 万吨，结合 2020 年新增产能的产量释放，预测 2021 年国内电解铝产量将同比增长 260 万吨（或7.0%）至 3,970 万吨。此外，我们预计 2021 年原铝净进口量为 50 万吨，低于 2020 年的100 万吨，主因国内外价差收窄。综上，预计 2021 年原铝总供给量将达到 4,020 万吨，同比增长 210 万吨（或同增 5.5%），导致年底库存增加 43.4 万吨。(450)(250)(50)150350550Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20净出口进口出口(千吨)3035404550556065Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20(%)欧元区制造业PMI美国制造业PMI5.56.06.57.07.58.08.59.09.510.0Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20(x)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 基本金属及加工基本金属及加工 不过，无论是对国内产量还是净进口量方面的预测，我们的供给增量都较为激进。新增产能方面我们对新产能的投产时间假设比较靠前：1）预计 1Q21 新增产能为 83.3 万吨；2）2Q21 为105 万吨；3）3Q21 为 20 万吨，4）4Q21 实现 40 万吨。实际项目启动可能因为各种原因有所滞后，例如：1）配电基础设施建设延迟；2）电价谈判延迟；3）项目建设进度慢于预期。净进口方面，尽管我们预计 2021 年净进口量将同比下降 50%至 50 万吨，但我们注意到从国内外比价来看 1 月第一周进口窗口已关闭。因此，实际净进口量可能大幅低于我们的预测。图表图表22：电解铝新增产能和产量预测电解铝新增产能和产量预测 预计产量贡献预计产量贡献(千吨千吨)项目项目 地区地区 投产时间投产时间 新增产能新增产能(ktpa)2020E 2021E 内蒙古蒙泰 内蒙古 Jan-20 50 40 48 广元中孚(一期)四川 Jan-20 200 162 190 云南神火(一期)云南 Feb-20 150 109 143 云铝鶴庆(二期)云南 Apr-20 210 120 200 云南神火(一期)云南 Jun-20 150 62 143 广元中孚(二期)四川 Jul-20 166 55 158 云铝文山(一期)云南 Jul-20 350 117 333 山西中润 山西 Jul-20 90 30 86 云南神火(一期)云南 Aug-20 150 38 143 云铝文山(一期)云南 Aug-20 150 38 143 内蒙古创源(二期)内蒙古 Aug-20 50 13 48 内蒙古创源(二期)内蒙古 Sep-20 50 9 48 内蒙古创源(二期)内蒙古 Oct-20 50 5 47 山西中润 山西 Oct-20 40 4 38 中国宏桥 云南 Oct-20 330 36 309 云南其亚 云南 Dec-20 100 2 87 云南神火(二期)云南 Dec-20 150 0 121 总计总计 2,436 840 2,280 广元中孚(二期)四川 Feb-21 83-61 百矿德保 广西 Mar-21 100-65 内蒙古创源(二期)内蒙古 Mar-21 350-195 山西中润 山西 Mar-21 300-33 中国宏桥 云南 Mar-21 300-195 云南神火(二期)云南 Apr-21 200-171 云铝昭通(二期)云南 May-21 400-172 云南其亚 云南 May-21 100-148 百矿田林 广西 Jun-21 300-41 百矿隆林 广西 Aug-21 50-51 内蒙古白音华(一期)内蒙古 Oct-21 300-43 总计总计 2,483 1,174 资料来源：SMM,阿拉丁咨询,华泰研究预测 成本端压力不大成本端压力不大，主因氧化铝，主因氧化铝供给过剩供给过剩 由于电解铝和氧化铝各自供需格局的差异，2020 年电解铝和氧化铝价格走势分化显著。阿拉丁数据显示，2020 年 11 月底国内氧化铝建成产能为 8,813 万吨，运行产能为 7,235 万吨，意味着氧化铝产能利用率为 82.1%，大幅低于电解铝的 93.4%。鉴于供需格局持续恶化，我们认为 2021 年氧化铝价格很难出现持续性的大幅反弹。即使出现生产中断的情况，氧化铝价格反弹的持续性和幅度也将非常有限。2020 年 7 月由于持续亏损，中铝 7 月初公告对山西新材料和山西华兴共三条氧化铝生产线实施弹性生产，涉及产能为 180 万吨。此举导致氧化铝价格在接下来两周快速反弹近 200 元/吨，7 月 16 日达到人民币 2,502 元/吨。但是，随着行业盈利能力的修复，闲置产能迅速重新进入市场（氧化铝产能开启关停速度快），氧化铝价格随之见顶回落至反弹前的位置。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 基本金属及加工基本金属及加工 图表图表23：电解铝电解铝：吨毛利：吨毛利 vs 总成总成本本 图表图表24：电解铝电解铝和和氧化铝价格走势氧化铝价格走势剪刀差剪刀差 资料来源：Wind，华泰研究预测 资料来源：Wind，华泰研究 SMM 数据显示，2021 年将有总计 440 万吨新增氧化铝产能投产，这不仅将加剧当前供给过剩的状况，且由于新增产线的地理位置优势，氧化铝的成本端支撑也将有所下降。2020年和 2021 年的主要新增氧化铝项目大多位于具有进口铝土矿优势的沿海地区（广西）或是具有国内铝土矿资源优势的内陆地区（贵州）：1）2020 年国电投 100 万吨新增产能位于贵州，2）2020 年中铝 200 万吨产能项目位于广西防城港，3）2021 年靖西天桂和锦江龙州，新产能共计 190 万吨，位于广西。从而新项目相比现有项目具有成本优势，或拉低行业平均成本，导致成本端对氧化铝的价格支撑有所减弱。图表图表25：氧化铝氧化铝：2021 年年新增产能新增产能 公司公司 省份省份 所在地所在地 新增产能新增产能(ktpa)靖西天桂铝业 广西 白色 900 广铝集团 贵州 贵阳 300 锦江龙州 广西 崇左 1,000 博塞万州项目 重庆 重庆 2,200 总计总计 4,400 资料来源：SMM，华泰研究预测 图表图表26：氧化铝：分省现金成本氧化铝：分省现金成本 图表图表27：氧化铝氧化铝:分省铝土矿成本分省铝土矿成本 资料来源：SMM，华泰研究预测 资料来源：SMM，华泰研究预测 2020 年氧化铝平均价格同比下跌 319 元/吨或 12.0%，行业平均吨利润同比收窄 199 元/吨至吨亏损 123 元/吨。我们认为基于氧化铝产能利用率调整速度较快的特点（开启和关停方便），氧化铝价格已触底，但是反弹的幅度将受限，任何盈利修复将会带来闲置产能重新进入市场。因此，我们预计 2021 年氧化铝均价仅小幅上升至人民币 2,400 元/吨。8,0009,00010,00011,00012,00013,00014,000(2,000)(1,000)01,0002,0003,0004,0005,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020电解铝单吨毛利(左轴)电解铝单吨完全成本(不含税)(人民币吨)(人民币/吨)2,0002,2002,4002,6002,8003,0003,2003,40010,00011,00012,00013,00014,00015,00016,00017,00018,000Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21长江有色市场电解铝价格国产氧化铝价格(右轴)(人民币/吨)(人民币/吨)1,5001,7001,9002,1002,3002,5002,7002,9001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20广西贵州河南内蒙古山东山西云南重庆(元/吨)4005006007008009001,0001,1001,2001,3001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20广西贵州河南内蒙古山东山西云南重庆(元/吨)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 基本金属及加工基本金属及加工 铜铜 2020 铜价铜价过山车过山车：商品属性和金融属性商品属性和金融属性双驱动双驱动 2020 年铜价历经“过山车”，疫情影响下 3 月下旬跌至 5 年低位，而后 12 月突破 7 年高位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，我们将这两个角度回顾 2020 年铜价表现。商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。我们将 2020 年拆分为四个阶段：1）第一阶段，疫情冲击下全球资本市场动荡；2）第二阶段，基本面驱动和宏观导向的复苏；3）第三阶段，双重属性相互束缚下的区间波动；4）第四阶段，疫苗和通胀预期提升驱动铜价上扬。图表图表28：2020 全年全年铜价铜价走势走势 资料来源：Bloomberg，华泰研究 图表图表29：两大危机下两大危机下的资产表现的资产表现 资料来源：Bloomberg，华泰研究 第一阶段第一阶段：疫情：疫情冲击冲击，资本，资本“落荒而逃”（“落荒而逃”（1-3 月）月）继春节期间中国爆发新冠疫情后，包括欧美国家在内的主要消费国相继开始出现新确诊病例，全球经济活动被摁下暂停键，导致铜下游需求骤停。同时，由于市场对流动性风险的担忧，金融市场陷入恐慌性抛售，全球各类资产出现大幅下跌，美国十年期国债利率和美元指数飙升。铜价在商品和金融属性“双击”下，3 月底价格跌至 5 年低点的 4,630 美元/吨。35,00040,00045,00050,00055,00060,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,000Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20LME 铜价SHFE 铜价(右轴)(美元/吨)(元/吨)阶段阶段 I:I:疫情和恐慌下的资本撤离阶段阶段 II:II:基本面及宽松宏观驱动下的 V形修复阶段阶段 III:III:双重属性相互制约中的震荡行情阶段阶段 IV:IV:疫苗希望下的进一步助推；通胀预期上升和美元疲软(100)(50)0501001502008 2008 金融危机金融危机2009 2009 经济复苏经济复苏1Q20 1Q20 疫情危机疫情危机Q2Q2-Q4 2020 Q4 2020 复苏复苏铜铝锌黄金布伦特原油美元指数(%)免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 基本金属及加工基本金属及加工 图表图表30：有色金属价格表现有色金属价格表现 LME 价格价格(美元美元/吨吨)铜铜 铝铝 锌锌 镍镍 铅铅 疫情冲击 2020/1/20 6,263 1,817 2,439 14,015 1,964 2020/3/23 4,601 1,560 1,818 10,915 1,616 变化变化(%)(26.5)(14.1)(25.5)(22.1)(17.7)经济修复 2020/4/1 4,805 1,495 1,859 11,260 1,700 2020/12/31 7,754 1,981 2,749 16,570 1,989 变化变化(%)61.4 32.5 47.9 47.2 17.0 2020 全年变化全年变化