基础化工行业2020年度投资策略：推荐“长逻辑、低估值”的细分龙头-20191101-招商证券-34页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业策略报告策略报告 原材料原材料|基础化工基础化工 推荐推荐（维持维持）推荐“长逻辑、低估值”的细分龙头推荐“长逻辑、低估值”的细分龙头 2019年年11月月01日日 基础化工行业基础化工行业20202020年度年度投资投资策略策略 上证指数上证指数 2958 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）301 8.2 总市值（亿元）21263 3.9 流通市值（亿元）15085 3.4 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现-1.5-9.7 13.9 相对表现-3.3-9.0-9.3 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、行业景气度下行中，盈利水平同比下滑基础化工行业 2019 年度中报总结20190902 2、环保与安全从严不放松，需求预期有待修正基础化工行业 2019 年中期投资策略2019-06-16 过去二十年，化工行业基本每年都能涌现众多涨幅很大的公司，但能维持多年长期上涨的却寥寥；最近几年，14-15 年化工行业是小票风格，16-17 年是周期龙头行情，18-19 年风格不是很明显，总的来讲，周期逐渐退潮，涨幅靠前的大都是估值低或者业绩增速快的细分龙头。展望 2020 年，经济增速依然有下行压力，化工行业整体需求继续经受考验，但细分行业众多，部分细分行业景气度很好或者龙头企业市占率能显著提升，我们推荐业绩增长确定的成长股和长逻辑突出的白马公司，希望这些前景好、估值低的细分龙头能穿越经济下行的周期；另外，当前高端半导体材料国产替代愿望强烈，5G 材料迎来新增需求，也建议关注相关新材料标的的投资机会。近几近几年市年市场场越来越看重化工公司的估值、业绩增速和盈利质量越来越看重化工公司的估值、业绩增速和盈利质量。我们统计了过去 20年化工行业每年涨幅前十的公司，04 年以前表现好的都是上游传统行业或者石油行业，08 年开始传统行业占据的位置大幅减少，10 年随着创业板上市新材料公司在前十行列扮演越来越重要的角色，12 年开始，转型的企业跻身涨幅前列，转型和拥抱“互联网+”的风格在 14-15 年演绎到极致，16-17 年又回到周期龙头的行情。18 年开始，估值低、业绩增速快的公司受到市场青睐。从每年涨幅前十公司年初和年末的平均估值来看，14-15 年后估值持续下行，19 年年初涨幅前十公司的 PE 平均数为 11.3 倍，中位值为 10.3，为 20 年来的最低点。除了估值和业绩增速外，市场对化工公司盈利质量和现金流的表现也越来越苛刻，现金流和盈利模式不好的公司估值会受到压制。推荐业绩增速确定、估值较低的成长股推荐业绩增速确定、估值较低的成长股。明年经济形势依然面临下行压力，但某些化工细分领域景气度较高，部分精细化工公司仍然能获得较高的业绩增速。首要推荐业绩增速确定、估值较低的成长股。过去三年，化工行业涨幅前十公司年初平均估值 14倍，年末平均估值 25 倍，我们推荐的几只成长股 20 年平均估值 15 倍，预计业绩增速平均值为 29%。另外，建议关注半导体材料、5G 材料等新材料公司的投资机会。推荐长逻辑突出的白马龙推荐长逻辑突出的白马龙头。头。周期行情不再，我们推荐仍持续有产能释放的周期龙头，这些白马公司在行业内已经确定了龙头地位，随着产品结构不断丰富，周期性将逐步减弱，而且这些公司现金流表现特别好，长期逻辑突出。推荐的 4 只白马龙头 20 倍估值为 10-12 倍，安全边际较高。风险提示。风险提示。安全和环保的风险；需求持续低迷的风险；产品价格下滑的风险；国际贸易摩擦的风险；项目投建不及预期的风险；汇率变动的风险。周铮周铮 S1090515120001 段一帆段一帆 07558308 1536 S1090518030001 钟浩钟浩 S1090518040001 感谢王晓乐、王屿莹、张歆钰、王蓓宁给本文做出的贡献。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 19EPS 20EPS 21EPS 19PE 20PE PB 评级评级 利安隆 36.52 1.81 2.28 2.78 20.1 16.0 4.0 强烈推荐-A 万润股份 12.38 0.57 0.68 0.77 21.7 18.3 2.4 强烈推荐-A 山东赫达 16.09 0.81 1.04 1.36 19.9 15.4 3.5 强烈推荐-A 永太科技 8.48 0.49 0.72 0.94 17.3 11.8 2.3 强烈推荐-A 万华化学 45.77 3.23 3.89 5.32 14.2 11.8 3.6 强烈推荐-A 扬农化工 52.81 3.86 4.34 5.29 13.7 12.2 3.3 强烈推荐-A 金禾实业 18.20 1.45 1.61 1.76 12.6 11.3 2.5 审慎推荐-A 华鲁恒升 15.72 1.54 1.60 1.74 10.2 9.8 1.9 强烈推荐-A 资料来源：公司数据、招商证券 -20-1001020304050Nov/18Feb/19Jun/19Oct/19(%)基础化工沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一、一、2000-2019 年化工行业历年涨幅前十公司回顾年化工行业历年涨幅前十公司回顾.5 1、2000-2019 年历年涨幅前十公司及简析.5 2、2000-2019 年历年涨幅前十公司估值走势.6 3、重点公司总结.8 4、2018-2019 年涨幅居前公司特点.9 二、二、2020 年回顾：景气度下行，估值位于底部年回顾：景气度下行，估值位于底部.9 1、2019 年基础化工行情回顾.9 2、2019 年上半年经营情况回顾.11 3、主要产品的价格和盈利情况.18 三、三、2020 年展望：需求再受考验，环保安全受高度关注年展望：需求再受考验，环保安全受高度关注.20 1、需求端：经济不景气，需求受考验.21 2、供给端：上市公司在建工程大幅增加，安全环保成全民关注热点.22 3、成本端：油价区间波动，成本端干扰减弱.24 四、推荐公司四、推荐公司.25 1、关注半导体材料、关注半导体材料、5G 材料等新材料的投资机会材料等新材料的投资机会.25 2、推荐业绩增长确定、估值较低的成长公司、推荐业绩增长确定、估值较低的成长公司.26（1）利安隆（300596）.26（2）万润股份（002643）.27（3）山东赫达（002810）.27（4）皇马科技（603181）.28（5）永太科技（002326）.29 3、推荐长逻辑突出的白马龙头、推荐长逻辑突出的白马龙头.29（6）万华化学（600309）.29（7）扬农化工（600486）.30（8）金禾实业（002597）.31（9）华鲁恒升（600426）.32 五、风险提示五、风险提示.33 图表目录 图 1：2000-2019 年涨幅前十公司平均估值走势.7 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图 2：CS 基础化工行业上市公司市值分布.8 图 3：CS 基础化工 PE 和全部 A 股 PE 走势.9 图 4：CS 基础化工 PB 和全部 A 股 PB 走势.10 图 5：CS 基础化工指数和上证指数走势.10 图 6：2019 年年初至今 CS 一级行业涨跌幅.10 图 7：2019 年年初至今 CS 基础化工二级子行业涨跌幅.11 图 8：2019 年年初至今 CS 基础化工三级子行业涨跌幅.11 图 9：基础化工行业 19H1 总收入.11 图 10：基础化工行业 19H1 归母净利润.11 图 11：2019 年上半年基础化工各子行业营业总收入同比增速.13 图 12：2019 年上半年基础化工各子行业归母净利润同比增速.13 图 13：2019H1 全行业资产负债率继续下降.14 图 14：2019H1 各子行业资产负债率情况.14 图 15：全行业在建工程从 15 年开始下滑.15 图 16：基础化工行业现金流状况继续改善.16 图 17：19H1 基础化工行业存货情况.17 图 18：19H1 基础化工行业存货周转天数.17 图 19：纯 MDI 价格和价差（单位：元/吨）.18 图 20：聚合 MDI 价格和价差（单位：元/吨）.18 图 21：电石法 PVC 价格和价差（单位：元/吨）.18 图 22：乙烯法 PVC 价格和价差（单位：元/吨）.18 图 23：烧碱价格和价差（单位：元/吨）.19 图 24：纯碱价格和价差（单位：元/吨）.19 图 25：粘胶短纤价格和价差（单位：元/吨）.19 图 26：涤纶短纤价格和价差（单位：元/吨）.19 图 27：涤纶长丝 FDY 价格和价差（单位：元/吨）.19 图 28：乙二醇价格和价差（单位：元/吨）.19 图 29：PTA 价格和价差（单位：元/吨）.20 图 30：草甘膦价格和价差（单位：元/吨）.20 图 31：煤头尿素价格和价差（单位：元/吨）.20 图 32：磷酸氢二铵（DAP）价格和价差（单位：元/吨）.20 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图 33：中国化工产品价格指数（CCPI）.20 图 34：中国 GDP 季度增速.21 图 35：制造业景气指数（PMI）.21 图 36：美国、日本、欧洲 GDP 增速情况.21 图 37：我国房地产施工情况.21 图 38：我国汽车产量情况.22 图 39：我国电子行业情况.22 图 40：我国农产品价格指数.22 图 41：我国家电产品产量增速情况（单位：%）.22 图 42：CS 基础化工行业资本开支情况.23 图 43：CS 基础化工行业在建工程情况.23 图 44：CS 基础化工行业固定资产情况.23 图 45：CS 基础化工行业存货情况.23 图 46：近三年油价走势（单位：美元/桶）.24 图 47：中国煤炭价格指数（华北）.24 图 48：半导体产业链.25 图 49：半导体材料市场构成.25 图 50：中国煤炭价格指数（华北）.25 表 1：2000-2019 年化工行业历年涨幅前十上市公司.5 表 2：2000-2019 年涨幅前十公司年初和年末 PE 情况.6 表 3：2019 年上半年基础化工行业整体盈利情况（亿元）.12 表 4：各子行业上半年收入和利润情况（亿元）.12 表 5：基础化工子行业总资产和资产负债率情况.14 表 6：各子行业在建工程情况.15 表 7：2019 年上半年各子行业经营现金流量净额情况.16 表 8：2019 年上半年各子行业存货及其营运情况.17 表 9：2018 年我国化工及相关行业爆炸事故.23 表 10：2019 年我国化工及相关行业爆炸事故.24 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 一、一、2000-2019 年化工行业历年涨幅前十公司回顾年化工行业历年涨幅前十公司回顾 1、2000-2019 年历年涨幅前十公司及简析 表表 1：2000-2019 年化工行业历年涨幅前十上市公司年化工行业历年涨幅前十上市公司 排排序序 20002000 20012001 20022002 20032003 20042004 20052005 20062006 公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）1 泰山石油 294 万华化学 57*ST 昌九 42 上海石化 88 新安股份 72 重药控股 82 丹化科技 533 2 新金路 247 商赢环球 32 四川美丰 23 中国巨石 69 中化国际 64 兰太实业 61 金发科技 418 3 ST 昌九 168 新金路 22 泰山石油 20 中国石化 68 万华化学 61 安迪苏 57 上海家化 271 4*ST 河化 155 天茂集团 17*ST 油工 14 新乡化纤 49 华鲁恒升 56 新安股份 51 岳阳兴长 262 5 茂化实华 153 茂化实华 16 青岛双星 6 天夏智慧 35*ST 盐湖 45 传化智联 49 红太阳 195 6 江苏索普 126 中油工程 6 兰太实业 3*ST 盐湖 33 英力特 41 金发科技 45 江南高纤 183 7 广汇能源 126 三爱富 5 泸天化(0)万华化学 23 三爱富 36 万华化学 44 万华化学 182 8 贵州轮胎 120 哈工智能 5*ST 河化(1)云天化 21 云天化 35*ST 盐湖 39 安迪苏 175 9 新乡化纤 119 ST 南风 4 广汇能源(2)泸天化 18 ST 宜化 32 圣济堂 33 时代新材 174 10 中国巨石 112 广汇能源 0 三爱富(4)风神股份 15 浙江龙盛 31 中国巨石 29 新安股份 174 排排序序 2 2007007 2 2008008 2 2009009 2 2010010 2 2011011 2 2012012 2 2013013 公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）1 渝三峡 A 646 泰和新材(11)商赢环球 663 恒逸石化 376 安纳达 72 ST 昌九 123 上海新阳 213 2 江山股份 566 华昌化工(12)嘉化能源 410 时代新材 200*ST 康得 43 江山股份 116 江山股份 177 3 哈工智能 525 国机通用(14)华谊集团 406 巨化股份 169 三爱富 39 沧州大化 112 闰土股份 164 4 恒天海龙 510 红太阳(17)江南化工 352 广汇能源 138 史丹利 16 华信退 96 海越能源 135 5 英力特 433 扬农化工(20)南岭民爆 336 多氟多 107 巨化股份 16 ST 南风 93 安道麦 A 122 6 金浦钛业 425 联化科技(21)德美化工 334 华软科技 106 鸿达兴业 8 雅本化学 76 浙江龙盛 122 7 ST 云维 425 重药控股(22)联化科技 325 鼎龙股份 99 永利股份 7*ST 康得 71 宏大爆破 111 8 山西路桥 418 兴化股份(22)贵州轮胎 305 南极电商 85 中核钛白 5 宝利国际 60 三力士 108 9 安道麦 A 415*ST 盐湖(26)沧州明珠 303 永太科技 83 氯碱化工 5 三聚环保 56 建新股份 99 10 华峰氨纶 406 新奥股份(26)鸿达兴业 297 联化科技 81 凯美特气 5 国机通用 55 华峰氨纶 94 排排序序 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 2018018 2 2019019 公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）公司及涨幅（公司及涨幅（%）1 华创阳安 225 众应互联 363 金科文化 178 鲁西化工 185 建新股份 81 百傲化学 205 2 新开源 128 多氟多 350 雅克科技 127 万华化学 115 利安隆 67 双象股份 132 3 皖维高新 127 新开源 326 英力特 108 中国巨石 103 蓝晓科技 45 广信材料 125 4 圣济堂 124 天夏智慧 307 三聚环保 104 雅化集团 96 神马股份 43 华昌化工 105 5 宏达新材 120 宝通科技 301 齐翔腾达 85 沧州大化 80 青松股份 32 同益股份 98 6 川能动力 119 巨化股份 263 元力股份 82 金禾实业 69 强力新材 32 昊华科技 96 7 恒天海龙 117 先锋新材 263 泸天化 81 晨化股份 67 扬帆新材 18 国瓷材料 88 8 银禧科技 117 永利股份 259 华峰超纤 65 恩捷股份 66 新安股份 18 恒天海龙 86 9 龙宇燃油 114 华信退 215 万盛股份 61 桐昆股份 60 新宙邦 16 赛轮轮胎 83 10 云南能投 111 道明光学 215 沧州大化 53 华鲁恒升 57 安迪苏 15 日科化学 80 资料来源：公司数据、招商证券（备注：剔除 B 股，2014 年及以后剔除新股，已更名的公司采用现在的名称，2019 年涨幅为年初到2019-10-18）过去二十年，化工行业每年涨幅居前的公司，大部分时候也在 A 股市场占据比较靠前的位置。2000 年，A 股化工行业上市公司 84 家，至 2019 年，上升至 337 家（包括石油化工、包括已经转型至其他行业的公司）。2004 年以前，涨幅前十的大都是上游传统行 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 业或者石油行业；2005 年开始，中下游的材料公司和精细化工公司开始进入前十行业；2008 年开始，上游传统行业在前十只能占据 1-2 个位置；2010 年开始，主营新材料的公司在创业板开始上市，在前十行列扮演越来越重要的角色；2012 年开始，一些化工公司开始转型，一些没有业绩甚至利润为负的公司，因为转型的缘故也进入了涨幅前列；2016-2017 年，是上游周期龙头的黄金期；2018 年开始，周期行情逐步落幕，转型公司早已销声匿迹，估值低、业绩增速快的公司受到市场青睐。2、2000-2019 年历年涨幅前十公司估值走势 表表 2：2000-2019 年涨幅前十公司年初和年末年涨幅前十公司年初和年末 PE 情况情况 排排序序 2000 2000 2001 2001 2002 2002 2003 2003 2004 2004 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末 PEPE 1 泰山石油 10.7 42.2 万华化学 36.9 57.9 *ST 昌九 3316 4705 上海石化 11.1 20.6 新安股份 7.2 12.3 2 新金路 19.3 66.9 商赢环球(21)(28)四川美丰 26.7 32.3 中国巨石 22.3 37.5 中化国际 6.0 9.7 3 ST 昌九 87.5 234.2 新金路 58.4 71.2 泰山石油 108.5 130.5 中国石化 11.1 18.2 万华化学 13.0 20.7 4*ST 河化 31.4 80.0 天茂集团 159.9 192.4 *ST 油工 79.9 90.6 新乡化纤 12.3 18.1 华鲁恒升 11.2 17.2 5 茂化实华 29.4 73.5 茂化实华 62.0 71.6 青岛双星 33.8 35.3 天夏智慧 15.0 20.1 *ST 盐湖 15.6 22.3 6 江苏索普 56.5 129.5 中油工程 76.7 80.4 兰太实业 51.3 52.6 *ST 盐湖 35.7 47.3 英力特 16.5 23.3 7 广汇能源 26.0 58.6 三爱富 42.0 43.9 泸天化 32.6 32.0 万华化学 18.6 22.5 三爱富 15.8 21.2 8 贵州轮胎 109.9 237.0 哈工智能 154 161*ST 河化 217.8 214.7 云天化 16.1 18.7 云天化 7.8 11.0 9 新乡化纤 21.4 46.1 ST 南风 55.4 56.5 广汇能源 27.4 26.9 泸天化 22.4 25.8 ST 宜化 12.7 17.9 10 中国巨石 27.9 58.9 广汇能源 28.5 28.4 三爱富 37.2 35.2 风神股份 0.0 33.9 浙江龙盛 16.8 21.8 平均估值平均估值 42.0 102.7 74.8 84.8 393.1 535.5 16.5 26.3 12.3 17.7 排排序序 2005 2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末 PEPE 1 重药控股(8)(13)丹化科技 8.6 45.7 渝三峡 A 26.6 198.4 泰和新材 20.6 17.6 商赢环球(14)（110）2 兰太实业 15.9 25.6 金发科技 9.7 50.4 江山股份 8.0 52.6 华昌化工 18.4 16.3 嘉化能源(21)（107）3 安迪苏 9.4 14.5 上海家化 28.5 53.5 哈工智能 4.0 28.8 国机通用(12)(10)华谊集团 16.1 78.2 4 新安股份 7.7 11.2 岳阳兴长 244.4 870.1 恒天海龙 5.7 36.2 红太阳 385.3 318.4 江南化工 10.6 47.8 5 传化智联 13.0 13.0 红太阳 32.0 69.9 英力特 7.6 40.6 扬农化工 20.1 16.0 南岭民爆 8.5 36.7 6 金发科技 13.9 15.1 江南高纤 9.4 25.8 金浦钛业 18.9 99.1 联化科技 22.7 17.8 德美化工 6.7 29.8 7 万华化学 13.5 19.3 万华化学 13.8 33.3 ST 云维 5.7 52.3 重药控股 14.7 11.3 联化科技 10.3 43.1 8*ST 盐湖 12.8 17.2 安迪苏 15.2 32.0 山西路桥 7.0 45.1 兴化股份 18.8 14.5 贵州轮胎 3.1 12.6 9 圣济堂 7.2 9.4 时代新材 33.2 69.4 安道麦 A 40.3 178.2 *ST 盐湖 43.8 32.1 沧州明珠 7.5 35.4 10 中国巨石 12.7 16.2 新安股份 7.4 15.8 华峰氨纶 5.1 25.9 新奥股份 220.8 163.2 鸿达兴业 48.8 193.7 平均估值平均估值 11.8 15.7 40.2 127 12.9 75.7 85.0 67.5 14.0 59.7 排排序序 2010 2010 2011 2011 2012 2012 2013 2013 2014 2014 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末 PEPE 1 恒逸石化 568 2704 安纳达 22.8 53.6 ST 昌九（11）（25）上海新阳 25.6 106 华创阳安（10）（39）2 时代新材 21.9 75.3 *ST 康得 39.4 56.2 江山股份 39.0 84.3 江山股份 9.3 25.6 新开源 41.2 93.5 3 巨化股份 8.9 23.7 三爱富 7.0 9.7 沧州大化 6.7 14.1 闰土股份 5.7 14.9 皖维高新 17.2 39.2 4 广汇能源 31.7 75.4 史丹利 16.5 19.1 华信退 11.8 23.1 海越能源 52.9 124 圣济堂(4.5)（10）5 多氟多 84.3 175 巨化股份 8.0 10.2 ST 南风 13.7 26.4 安道麦 A 7.7 17.3 宏达新材 141 310 6 华软科技 45.7 94.1 鸿达兴业 336 364 雅本化学 28.1 48.7 浙江龙盛 6.6 14.9 川能动力(1.0)(2.1)7 鼎龙股份 46.0 90.5 永利股份 24.9 26.5 *ST 康得 17.4 35.6 宏大爆破 20.0 41.8 恒天海龙(6.1)（13）行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 8 南极电商 16.8 39.4 中核钛白(7)(8)宝利国际 21.9 34.7 三力士 8.9 25.1 银禧科技 51.9 113 9 永太科技 71.6 131 氯碱化工 32.7 33.1 三聚环保 16.6 25.8 建新股份 31.2 61.8 龙宇燃油 277 594 10 联化科技 27.5 49.6 凯美特气 40.2 42.1 国机通用(18)(28)华峰氨纶 12.6 24.3 云南能投 24.6 51.8 平均估值平均估值 92.2 346 58.6 68.3 19.4 36.6 18.1 45.5 92.2 200 排排序序 2015 2015 2016 2016 2017 2017 2018 2018 2019 2019 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末PEPE 公司公司 年初年初PEPE 年末年末 PEPE 1 众应互联 79.0 366 金科文化 24.0 133 鲁西化工 4.2 12.0 建新股份 4.4 7.9 百傲化学 6.4 19.3 2 多氟多 96.5 489 雅克科技 53.8 126 万华化学 4.2 9.3 利安隆 17.3 28.9 双象股份 N.A N.A 3 新开源 49.4 311 英力特 41.0 84.8 中国巨石 11.1 22.1 蓝晓科技 24.0 34.8 广信材料 17.1 38.2 4 天夏智慧(712)(2901)三聚环保 16.3 34.2 雅化集团 27.6 53.7 神马股份 4.8 6.9 华昌化工 7.9 16.0 5 宝通科技 34.4 138 齐翔腾达 21.4 38.9 沧州大化 5.4 9.7 青松股份 7.6 10.0 同益股份 N.A N.A 6 巨化股份 73.0 263 元力股份 102 185 金禾实业 8.6 14.3 强力新材 41.7 57.7 昊华科技 12.6 26.4 7 先锋新材 51.9 188 泸天化(6.7)(12)晨化股份 0.0 32.1 扬帆新材 18.9 22.1 国瓷材料 19.4 36.3 8 永利股份 18.0 81.5 华峰超纤 58.6 116 恩捷股份 53.6 90.0 新安股份 5.3 6.1 恒天海龙 6.0 10.7 9 华信退 106 334 万盛股份 43.1 69.1 桐昆股份 10.0 16.6 新宙邦 24.7 28.5 赛轮轮胎 13.2 23.5 10 道明光学 51.6 173 沧州大化 12.3 18.8 华鲁恒升 13.5 21.1 安迪苏 29.3 33.2 日科化学 7.9 13.6 平均平均估值估值 62.2 260 41.4 89.5 13.8 28.1 17.8 23.6 11.3 23.0 资料来源：公司数据、招商证券（备注：利润为负时，PE 也用负值表示，取平均值时不考虑负数;2019 年年末 PE 为 2019-10-18 收盘价对应的 PE 值）图图 1：2000-2019 年涨幅前十公司平均估值走势年涨幅前十公司平均估值走势 资料来源：wind，招商证券 列出2000-2019年行业涨幅前十公司的平均估值。2002年和2010年排名第一的公司，估值高达数千倍，所以平均 PE 异常高，如果不考虑排名第一公司的异常 PE，这两年的平均 PE 值和前年相差不大。2014 和 2015 年年末平均估值都超过 200，则是由于大部分前十公司的估值都很高，甚至利润为负、不能用 PE 衡量，主要是由于 2014 和 2015年，市场最关注化工行业准备转型和“拥抱互联网+”的公司。另外，2006 年在牛市刚启动的时候，化工行业前十公司的年末平均估值也超过了 100 倍。2004 年、2005 年、2017 年、2018 年、2019 年是前十公司平均估值最低的几年。2004和 2005 年是大盘最低的时候，上证指数最低曾跌破 1000。2017-2019 年虽然行情也向下震荡，但和 2004-2005 年的低迷不能同日而语，而 2019 年前十公司年初的平均估值只有 11 倍，是过去二十年的最低值。综合来看，前十公司年初平均估值从 2014 年(3000)(2000)(1000)01000200030004000500060000100200300400500600年初平均PE(左轴)年末平均PE(左轴)年初上证指数(右轴)年末上证指数(右轴)行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 后确立了下行趋势，年末平均估值从 2015 年后也持续下行。在当前经济形势下行，题材炒作难以成为主流的背影下，估值低成了涨幅居前公司的重要特征，取取 2017-2019年三年的平均数，化工行业涨幅前十公司从年初的平均年三年的平均数，化工行业涨幅前十公司从年初的平均 14倍涨到了年末的平均倍涨到了年末的平均 25倍。倍。3、重点公司总结 从过去二十年排名每年涨幅前十公司的名字可以看到，某些公司可以已经被 ST、*ST甚至已经启动退市程序，一些公司已经被其他行业借壳或者自己转型，但成功案例屈指可数。以中信基础化工行业的 295 家公司为样本，大部分公司都是小市值公司，200 亿以上公司有 15 家（其中 4 家主营已经不是化工），超过 100 亿市值的有 46 家。超过 50 亿市值的 101 家。图图 2：CS 基础化工行业上市公司市值分布基础化工行业上市公司市值分布 资料来源：wind，招商证券 不考虑石油化工，基础化工行业能持续多年不断创造价值的公司少之又少。万华化学在过去 20 年的前十涨幅榜中出现了 6 次，出现次数最多，其选择的 MDI 行业体量大、做到了全球龙头，并不断往其他大体量领域拓展，是整个资本市场唯一让投资者耳熟能详的化工股。联化科技 08 年上市后，连续三年都进入涨幅前十，上市 3 年，区间最大涨幅超过 13 倍，上市 7 年，区间最大涨幅超过 28 倍；上市 7 年时，净利润达到上市前的 11 倍，是精细化工领域依靠业绩增长诞生的牛股。华鲁恒升，在前十涨幅榜上出现了两次，是最接近于万华化学能持续为股东创造价值的公司，虽然做的是传统的大宗化工品，但通过不断的工艺改进以及煤、电的优势，相对于同行创造了巨大的成本优势，是煤化工行业的龙头；扬农化工，在前十涨幅榜中出现一次，农药原药行业龙头，也是多年来能持续给股东带来价值的白马公司。国瓷材料，在前十涨幅榜中出现一次，12年上市，今年股价不断创出历史新高，上市公司中新材料龙头，但长期成长能否持续，还需要时间验证。新和成，也是精细化工领域证明过自己的龙头白马，但行业分类将其划至了医药行业，其涨幅没有列入化工行业进行排序。另外，康得新和三聚环保也曾是化工行业历史上的大牛股，在过去 20 年的前十涨幅榜中各自出现两次，但爆出问题后，市值已经大幅缩水。5.08%10.51%18.64%65.76%大于200亿100-200亿50-100亿小于50亿 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 4、2018-2019 年涨幅居前公司特点 除了今年部分公司受到下游半导体、通信等行情的催化外，大部分涨幅居前的公司还是很受到估值“束缚”的。估值较低或者估值合理，成为很多公司受到市场关注的必要条件。在周期领域，虽然整体的周期行情退去，但由于环保监管原因，部分细分行业产品的涨价，依然可以诞生涨幅巨大的公司。在成长领域，部分业绩增速较高的公司关注度很高，但能给到的估值和 PEG 远低于过去的水平。总的来看，不管公司主营是周期性较强的大宗产品，还是周期性弱的部分精细化学品或者新材料产品，市场都非常关注公司的长期逻辑，关注公司在细分领域是否为龙头、是否能持续扩大市场份额，长逻辑好的公司可以享受估值溢价，长逻辑没有受到市场认可的公司，即便业绩增速快，估值也会大打折扣。另外，涨幅居前公司的盈利质量、现金流等财务指标也会受到极度关注。虽然化工行业有 300 家左右上市公司，但市场关注度持续向头部企业集中，绝大多数企业没有关注度和成交量，二八法则对于化工行业上市公司的关注表现会演绎得越来越极致。二、二、2020 年回顾：景气度下行，估值位于底部年回顾：景气度下行，估值位于底部 1、2019 年基础化工行情回顾 图图 3：CS 基础化工基础化工 PE 和全部和全部 A 股股 PE 走势走势 资料来源：wind，招商证券 2000 年以来，CS 基础化工 PE 均值为 40.23，中位值为 33.71，当前 PE 为 18.93；CS 基础化工 PB 均值为 3.37，中位值为 3.06，当前 PB 为 2.02。自 2015 年年中以来，PE 和 PB 值持续下行，虽然在 19 年上半年有所反弹，但目前估值依然位于底部。CS 基础化工行业整体走势和大盘走势基本一致，子行业 19 年表现和 18 年比起来，大幅改善。18 年所有二级子行业涨幅都为负，三级子行业只有 1 个涨幅为正；19 年所有二级子行业涨幅都为正，三级子行业只有 1 个涨幅为负。0.010.020.030.040.050.060.070.080.0CS基础化工PE全部A股PE 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 图图 4：CS 基础化工基础化工 PB 和全部和全部 A 股股 PB 走势走势 资料来源：wind，招商证券 图图 5：CS 基础化工指数和上证指数走势基础化工指数和上证指数走势 资料来源：wind，招商证券 图图 6：2019 年年初至今年年初至今 CS 一级行业涨跌幅一级行业涨跌幅 资料来源：wind，招商证券 0%10%20%30%40%CS餐饮旅游CS建筑CS商贸零售CS钢铁CS汽车CS交通运输CS有色金属CS综合CS纺织服装CS传媒CS煤炭CS电力及公CS房地产CS家电CS电力设备CS银行CS基础化工CS机械CS轻工制造CS通信CS建材CS医药CS国防军工CS农林牧渔CS非银行金融CS食品饮料CS计算机CS电子元器件0.01.02.03.04.05.06.07.08.0CS基础化工PB全部A股PB0100020003000400050006000700080009000CS基础化工指数上证指数 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图图 7：2019 年年初至今年年初至今 CS 基础化工二级子行业涨跌幅基础化工二级子行业涨跌幅 资料来源：wind，招商证券 图图 8：2019 年年初至今年年初至今 CS 基础化工三级子行业涨跌幅基础化工三级子行业涨跌幅 资料来源：wind，招商证券 2、2019 年上半年经营情况回顾 图图 9：基础化工行业：基础化工行业 19H1 总收入总收入 图图 10：基础化工行业：基础化工行业 19H1 归母净利润归母净利润 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 基础化工行业 2019 年上半年业绩虽同比下滑但仍维持较高水平。2019 年上半年 CS 基础化工行业累计实现营业总收入 6644.99 亿元，同比增长 3.12%，创下近年来新高；5%7%9%11%13%15%17%19%21%23%25%CS化学原料CS农用化工CS合成纤维及树脂CS化学制品-10%0%10%20%30%40%50%CS锦纶CS纯碱CS氟化工CS钾肥CS氮肥CS氯碱CS复合肥CS涤纶CS磷肥CS其他化学原料CS橡胶制品CS磷化工CS民爆用品CS树脂CS无机盐CS聚氨酯CS塑料制品CS农药CS其他化学制品CS印染化学品CS涂料涂漆CS日用化学品CS氨纶CS粘胶CS有机硅-20%0%20%40%60%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00015