机械行业锂电设备系列专题二·全球空间测算：德系车企发力设备龙头受益全球锂电扩张-20191217-招商证券-17页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告证券研究报告|行业行业深度报告深度报告 工业工业|机械机械 中性中性 德系车企发力，德系车企发力，设备设备龙头龙头受益受益全球全球锂电锂电扩张扩张 2019年年 12月月 17日日 锂电设备系列专题锂电设备系列专题二二全球空间全球空间测算测算 上证指数上证指数 2984 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）362 9.7 总市值（亿元）28612 5.0 流通市值（亿元）20831 4.5 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 5.1 1.6 13.0 相对表现 2.3-7.5-13.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、油气装备行业点评报告国家管网公司成立 深化体制改革可期2019-12-09 2、物流自动化系列专题一：万山红遍层林染 市场割据国产图强2019-12-03 3、重申工程机械行业推荐逻辑：周期性弱化 估值当提升2019-11-25 诸凯诸凯 S1090518070005 吴丹吴丹 S1090518090001 刘荣刘荣 S1090511040001 陈铭陈铭 研究研究助理助理 11 月德国政府宣布将电动车补贴标准提升 50%，并将有效期延长至 2025 年，同期大众德国茨维考工厂投产 ID.3 电动车，为 MEB 纯电动平台下首款车型。之后德系车巨头又集中发布裁员降薪计划，意在节省成本、加强电动化转型投入。国内方面，6 月补贴退坡实施以来，新能源汽车销量经历连续五月下滑，下游需求低迷导致产业链上游遭受冲击。不过即便短期进程放缓，但工信部新能源汽车2021-2035 规划明确 2025 年新能源汽车销量占比 25%。展望明年，国产特斯拉、大众 MEB 工厂建成及后续国产车型上市，行业大概率迎来复苏。作为上游设备商的先导智能，依托大客户 CATL 脱颖而出，通过高额研发投入保持技术领先，已成功切入 LG、Northvolt 等潜力客户的供应名单，我们预计随着国内格局优化+海外尤其欧洲市场打开，先导作为全球规模最大、综合实力最强的设备商将享受海外锂电扩张带来的新一轮成长红利。作为锂电设备系列专题的第二篇报告，本文采用车企电池需求电池企业产能设备订单的计算思路，探讨全球车企和电池厂扩张计划带来的上游设备空间大小，最终测算先导智能锂电设备未来收入利润增长空间，希望有助于投资者判断锂电设备行业投资机会。给予给予行业行业中性评级，中性评级，看好看好锂电设备锂电设备长期发展，长期发展，建议布局建议布局 2020 年全球年全球锂电锂电扩张扩张的投资机会。的投资机会。国内海外冰火两重天，国内海外冰火两重天，当前全球车企新能源乘用车格局当前全球车企新能源乘用车格局：1）2018 年全球新能源乘用车销量 185 万辆，国产品牌占全球新能源乘用车 45.3%，特斯拉占比 12.2%，德系车企大众、宝马、戴姆勒分别 3.8%、6.4%、2.1%，占比不高，雷诺日产凭借 ZOE 和 Leaf 在纯电动上有一定先发优势，占全球比例为7.6%，欧洲车企电动化进程加速；2）从动力结构来看，国产品牌以纯电动为主，占比达到 75%；德系大众、宝马、戴姆勒发力较晚，且插混居多。电动电动化渗透率化渗透率变化变化趋势趋势预测预测：2018 年 2.5%，2020 年 4.6%，2025 年 15%，2030 年 26%。除特斯拉外，国产品牌总体上国产品牌总体上还会还会继续保持领先，继续保持领先，乘用车 2025年渗透率将达到 31.7%。德系德系三巨头三巨头后发赶超后发赶超，通过模型预测 2030 年大众、宝马电动化渗透率达到 40%，戴姆勒也有 34%。全球动力全球动力电池电池装机量需求装机量需求：在在 2025 年年前，前，动力电池动力电池仍将维持仍将维持 30%及以上增及以上增长，长，装机量装机量需求达到需求达到 636GWh。排名前三的企业变为 CATL、LG、松下，需求分别达到 174GWh、161GWh、130GWh，对应复合增速为 35.2%、56.6%、31.1%，LG 有望取代松下成为全球第二大电池厂。拆分各大拆分各大电池电池企业扩产带来企业扩产带来的的设备需求设备需求（增量订单增量订单+存量替换存量替换），同时假定设备价值量变化分为三个阶段：加速降价、缓慢降价、价格趋稳，单单 GWh 产线产线的稳态的稳态价值量价值量预计预计在在 11.2 亿亿元。元。预计预计全球全球动力动力锂电锂电设备稳态设备稳态空间空间 550 亿，亿，先导智能先导智能作为全球综合实力最强的作为全球综合实力最强的设备设备商商，市占率市占率提升至提升至 25%。考虑到先导已不同程度切入主要电池厂的设备供应体系，对先导各订单的供应比例、利润率做合理假设，测算得到20192023 年净利润年净利润复合增长率超过复合增长率超过 25%，从，从 9.2 亿增至亿增至 25 亿亿以上以上。进入进入成熟阶段成熟阶段后后，叠加叠加消费消费锂电锂电收入约收入约 150 亿亿，利润利润约约 26 亿，亿，维持强烈推荐。维持强烈推荐。风险提示：设备降价速度过快；新能源汽车终端需求持续低迷；电池企业竞争加剧；海外订单不及预期。-10010203040Dec/18Apr/19Aug/19Nov/19(%)机械沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 前言及模型测算思路.3 一、当前全球车企新能源乘用车格局.3 二、未来全球汽车电动化渗透率.4 三、全球动力电池装机量预测.6 四、全球主要动力电池企业需求预测.7 五、电池企业扩产节奏及设备订单.9 六、先导智能收入及全球市场份额占比.11 七、先导智能净利润预测.13 风险提示.15（1）锂电设备降价压力大于预期.15（2）补贴退坡带来新能源汽车推广不及预期.15（3）下游电池企业竞争恶化.15（4）海外订单不及预期.16 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 前言及模型测算思路 2019 年以来，国内、海外新能源汽车行业呈现冰火两重天局面，11 月德国政府宣布将电动车补贴标准提升 50%，并将有效期延长至 2025 年，同期大众德国茨维考工厂投产ID.3 电动车，为 MEB 纯电动平台下首款车型。之后德系车巨头又集中发布裁员降薪计划，意在节省成本、加强电动化转型投入，海外传统车企巨头电动化脚步明显提速。国内方面，由于补贴退坡，6 月以来新能源汽车销量已经经历连续五月下滑，11 月新能源汽车销量 9.5 万辆，同比下降 43.7%，下游需求低迷也导致产业链上游电池、设备等环节遭受冲击。一方面是国内低迷的销量，可能放缓的产能扩张，另一方面海外明显加速，电动全球化推广的巨大想象空间，投资者该如何抉择？本篇报告采用车企电池需求电池企业产能设备订单的计算思路，探讨全球车企和电池厂扩张计划带来的上游设备空间大小，最终测算锂电设备龙头未来收入利润增长空间，希望有助于投资者理解锂电设备投资的长期机会、空间以及弹性。1）按照）按照车企的新能源落地情况，车企的新能源落地情况，选取推动全球电动化选取推动全球电动化的主要车企的主要车企。包括：特斯拉、大众、宝马、戴姆勒、雷诺日产、丰田、通用、国产品牌合计、全球其他品牌合计；2）依据）依据对应车企对应车企公布公布的新能源战略的新能源战略或或透露的透露的建厂建厂规划，规划，估算各估算各企业新能源企业新能源汽车销量汽车销量（纯纯电电+插电插电，且均为乘用车）且均为乘用车）和汽车和汽车总总销量销量；3）依据）依据各车企各车企公布公布主力车型的带电量，主力车型的带电量，假定单车假定单车带带电电量大小量大小（区分纯电和插电区分纯电和插电）；4）测算得到测算得到车企车企 20192030 年动力年动力电池装机需求电池装机需求；5）根据根据公开和调研得到的情况，公开和调研得到的情况，对未来对未来电池企业电池企业和和车企的配套关系车企的配套关系及及占比进行占比进行假定，假定，预测预测主要电池企业需求主要电池企业需求，对象包括松下、LG、三星 SDI、SKI、Northvolt、CATL、BYD及其他企业合计；6）根据电池）根据电池需求，结合需求，结合各各电池厂电池厂扩产扩产信息信息，假定，假定未来每年的设备订单未来每年的设备订单，订单包括增量订单和由电池技术进步带来的存量替换；7）假定单假定单 GWh 产线的产线的设备设备价值量价值量变化分为变化分为三个阶段三个阶段：加速：加速降价、降价、缓慢缓慢降价、降价、价格价格趋趋稳稳；8）对于各家）对于各家电池企业，假定电池企业，假定先导在先导在前段、中段、后段环节中，前段、中段、后段环节中，按照按照供应地位强弱划分供应地位强弱划分为为高中低高中低三挡，分别对应获取该段环节设备的比例分别三挡，分别对应获取该段环节设备的比例分别为为 80%、50%、20%；9）假定前）假定前、中、中、后段设备占订单价值后段设备占订单价值量量比例为比例为 40%、30%、30%，则可以得到则可以得到先导先导在在未来未来各各电池客户的订单电池客户的订单收入收入占比占比，合计合计值值为先导每年为先导每年锂电锂电设备收入设备收入；10）考虑国内外电池客户设备成本上的差异，并结合设备降价趋势，对不同客户的净考虑国内外电池客户设备成本上的差异，并结合设备降价趋势，对不同客户的净利率演变进行假设利率演变进行假设，最后得到先导锂电最后得到先导锂电设备设备净利润净利润预测结果预测结果。一、当前全球车企新能源乘用车格局 2018 年全球新能源乘用车年全球新能源乘用车销量销量 185 万万辆，辆，从动力从动力结构来看，结构来看，纯电纯电占比占比 71.6%，插电，插电占占比比 28.4%。国产品牌以纯电动为主，占比达到 75%；雷诺日产、特斯拉全部为纯电动；丰田尽管新能源起步较早，但全是插混（销量较多的普锐斯轻混不计作新能源）；德系品牌大众、宝马、戴姆勒发力较晚，且插混居多。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 1 2018 年全球年全球新能源新能源乘用车销量及乘用车销量及结构结构（万辆）（万辆）资料来源：Marklines、中汽协、招商证券 从从车企占比来看，车企占比来看，国产国产品牌品牌占占全球新能源乘用车全球新能源乘用车 45.3%，特斯拉特斯拉占比占比 12.2%。德系品牌大众、宝马、戴姆勒分别 3.8%、6.4%、2.1%，占比不高。雷诺日产凭借 ZOE 和 Leaf在纯电动上有一定先发优势，占全球比例为 7.6%。图图 2 2018 年全球年全球新能源新能源乘用车车企销量乘用车车企销量占比占比 资料来源：Marklines、中汽协、招商证券 二、未来全球汽车电动化渗透率 依据对应车企公布的新能源战略或透露的建厂规划，估算各企业新能源汽车销量（纯电+插电，且均为乘用车）和汽车总销量。我们设定电动化渗透率=（纯电+插混）/乘用车销量，得到得到主要主要时间时间节点的渗透率预测结果：节点的渗透率预测结果：2018 年年渗透率渗透率 2.5%，2020 年年 4.6%，2025年年 15%，2030 年年 26%。0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.0纯电插电国产品牌合计45%特斯拉12%大众4%宝马6%戴姆勒2%雷诺日产8%丰田2%通用5%全球其他合计16%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 图图 3 全球全球新能源汽车销量新能源汽车销量及汽车电动化及汽车电动化渗透率渗透率预测（万辆）预测（万辆）资料来源：Marklines、中汽协、招商证券 在上述未来车企销量推演过程中，考虑到德系车企大众、宝马、戴姆勒近期的工厂和电池合同落地、德国政府补贴、将传统车投入转移至新能源的各项举措（裁员、节省成本）等动向，显示出显示出传统传统车巨头车巨头调头调头转向新能源领域转向新能源领域的的决心，预计决心，预计形成“后发形成“后发赶超赶超”之势”之势。尽管中国国产品牌、特斯拉已取得较好的基础，但德系三巨头，尤其大众借助规模优势推出的 MEB 纯电平台车型正稳步落地，未来崛起确定性较高。尤其注意尤其注意到在到在 2019 年年 11 月底月底，德系，德系 BBA集中集中发布新闻，发布新闻，为节省成本，加强电动化转为节省成本，加强电动化转型投入，纷纷宣布裁员或降薪计划。型投入，纷纷宣布裁员或降薪计划。奥迪宣布计划到 2025 年裁员 9500 人，占员工总数的 10.6%，以节省约 60 亿欧元的成本。宝马争取在 2022 年之前节省 120 多亿欧元成本，包括通过减少员工奖金等方式。戴姆勒宣布未来三年全球裁减至少 1 万份就业岗位（约占总员工数 3%）分车企分车企来看电动化渗透率，除特斯拉来看电动化渗透率，除特斯拉 100%外，国产品牌总体上外，国产品牌总体上还会还会继续保持领先，继续保持领先，德德系系三巨头追赶迅速三巨头追赶迅速，2030 年年模型模型结果结果预测预测大众、大众、宝马电动化渗透率宝马电动化渗透率达到达到 40%。另外，12 月 3 日工信部发布新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）（征求意见稿），提出 2025 年新能源汽车销量占比目标为 25%，在本模型里国产品牌乘用车 2025 年占比将达到 31.7%，但由于商用车和合资品牌的电动化渗透率相对较低预计会对整体目标的达成造成拖累。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%0.0500.01000.01500.02000.02500.03000.02018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E特斯拉大众宝马戴姆勒雷诺日产丰田通用国产品牌合计全球其他合计电动化率 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 图图 4 各车企各车企新能源汽车渗透率新能源汽车渗透率 资料来源：Marklines、中汽协、招商证券 三、全球动力电池装机量预测 根据公布的车型规划，假定各车企主力车型的单车带电量大小。除特斯拉平均带电量在70kWh 以上外，其他车企纯电带电量平均在 3040kWh 之间，假设远期提升至5070kWh；插电当前平均 10kWh 左右，未来提升至 15kWh。通过测算我们预计在在 2025年年前，前，动力电池动力电池仍将维持仍将维持 30%及以上增长，及以上增长，2025 年装机量年装机量需求达到需求达到 636GWh，2030年年达到达到 1514GWh。图图 5 全球全球动力电池装机量需求动力电池装机量需求及及增速增速（GWh）资料来源：Marklines、中汽协、车企官网、招商证券 0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E大众宝马戴姆勒雷诺日产丰田通用国产品牌合计全球其他合计0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0200.0400.0600.0800.01000.01200.01400.01600.0特斯拉大众宝马戴姆勒雷诺日产丰田通用国产品牌合计全球其他合计电池需求增速 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 从各车企装机量来看，当前当前电池电池需求较大的主要是需求较大的主要是国产品牌国产品牌新能源车和特斯拉新能源车和特斯拉，全球装机量占比分别达到 57%和 26%。随着外海车企电动化加速，国产品牌国产品牌装机量占比逐渐装机量占比逐渐下降，下降，大众大众占比提升占比提升至至 20%，雷诺日产、戴姆勒、宝马由于纯电/新能源未来占比在60%90%，且新能源总体增长较快，因此电池装机量占比也有不同程度提升，分别达到 7%、4%、5%。图图 6 2019 年年车企装机量车企装机量需求需求占比占比 图图 7 2030 年年车企装机量车企装机量需求需求占比占比 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券 四、全球主要动力电池企业需求预测 根据目前根据目前公开和调研得到的情况，我们公开和调研得到的情况，我们对未来对未来电池企业电池企业和和车企的配套关系进行车企的配套关系进行假定。假定。详细拆分的电池企业包括：松下、LG、三星 SDI、SKI、Northvolt、CATL、BYD，剩下的企业统一归入其他。特斯拉26%大众2%宝马2%戴姆勒1%雷诺日产4%丰田0%通用2%国产品牌合计57%全球其他合计6%特斯拉27%大众20%宝马5%戴姆勒4%雷诺日产7%丰田1%通用3%国产品牌合计22%全球其他合计11%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图图 8 电池供应关系假设电池供应关系假设 资料来源：招商证券整理 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 测算测算得到得到电池企业电池企业的动力的动力电池电池需求需求。先看。先看 2018 年年基年的测算情况基年的测算情况，全球动力电池前三企业为 CATL、松下、BYD,需求分别为 21.1GWh、19.5GWh、10.3GWh，该结果与GGII 公布数据的出货量和全球市场份额数据相吻合。再看再看 2025 年预测年预测结果结果，排名前三的企业变为 CATL、LG、松下，需求分别达到 174GWh、161GWh、130GWh，20182025年复合增速为 35.2%、56.6%、31.1%。相比 2018 年产量，由于由于 LG 定点覆盖定点覆盖更广，更广，预计未来扩产预计未来扩产速度速度更快，更快，或将或将取代取代松下成为全球第二大电池厂松下成为全球第二大电池厂。松下在过去由于特斯拉放量因此产量基数较高，但从未来预期获得的订单情况来看，大众（部分欧洲）、宝马（被 CATL 抢走一供）、戴姆勒（份额趋于稀释）对其拉动要弱于 CATL 和 LG，因此增速受到一定影响。图图 9 主要主要动力电池企业需求测算动力电池企业需求测算（GWh）资料来源：Marklines、中汽协、车企官网、招商证券 五、电池企业扩产节奏及设备订单 假定每年装机量假定每年装机量/名义名义产能产能=60%，则则依据我们依据我们对对各电池厂装机量的预测，可以得到产能各电池厂装机量的预测，可以得到产能的变化情况的变化情况。其中由于宁德时代产能利用率长期高于行业水平，参考历史情况特别假定其每年装机量/名义产能=65%。同时，我们基于公开获得信息对产能预测结果进行校正。表表 1：电池厂名义产能预测（：电池厂名义产能预测（GWh）2019E 2020E 2023E 2025E 2030E 信息比对验证信息比对验证 松下 43 55 118 217 508 2019 年预计 40-50GWh，现有+未来规划超过 90GWh LG 16 31 147 270 663 19 年预计 24GWh，现有+未来规划产能超过 110GWh 三星 SDI 12 20 44 83 206 19 年预计突破 15GWh，现有+未来产能规划超过 75GWh SKI 5 10 35 44 141 19 年预计 4.7GWh，2020 年 20GWh，2022 年 30GWh，已规划共计 75GWh Northvolt/11 29 91 19 年 6 月完成 10 亿美元融资，大众、高盛、宝马等均参与。8 月瑞典建立欧洲首个电池厂，初期产能 16GW，未来将达到 32GW CATL 47 70 149 268 600 现有+未来规划产能为 160255GWh，公司内部远期计划远高于此 BYD 30 45 60 65 110 现有+未来规划产能为 108GWh 其他 33 35 42 71 153/资料来源：GGII、招商证券整理 020040060080010001200140016002018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E松下LG三星SDISKINorthvoltCATLBYD其他 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 电池电池企业扩产带来设备需求，需求企业扩产带来设备需求，需求包括包括增量订单和存量替换增量订单和存量替换。1）设备增量=当年名义产能-去年名义产能；2）存量替换是将效率低、生产精度和可靠性无法满足要求的设备进行改造或替换，中短期内由于电池技术进步快按照 5 年生命周期，当年淘汰去年产能的 20%，长期电池技术进步速度减慢，按照 10 年生命周期淘汰比率为 10%。表表 2：设备订单预测设备订单预测-增量增量（GWh）2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 松下 10 11 8 26 30 46 52 56 80 59 46 51 LG 2 16 33 33 50 56 67 77 98 89 64 65 三星 SDI 2 8 5 5 14 15 23 24 24 30 22 21 SKI 1 5 10 10 5 5 4 19 16 27 18 16 Northvolt 0 0 2 4 5 8 11 12 11 17 11 10 CATL 18 23 25 25 29 45 74 65 73 77 59 59 BYD 4 15 5 5 5 5 0 0 12 10 10 12 其他 8 2 3 0 8 10 18 14 20 16 15 17 资料来源：招商证券整理（注：尽管三星、SKI、比亚迪电池产能在 2019-2020 年充裕，但实际扩产节奏或较预测值更快）表表 3：设备订单预测设备订单预测-存量替换（存量替换（GWh）按按 5 年年折旧折旧，去年，去年产能产能 20%被被替换替换 按按 10 年年折旧折旧，去年，去年产能产能 10%被被替换替换 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 松下 7 9 11 13 18 24 16 22 27 35 41 46 LG 3 3 6 13 19 29 20 27 35 44 53 60 三星 SDI 2 2 4 5 6 9 6 8 11 13 16 18 SKI 1 1 2 4 6 7 4 4 6 8 11 13 Northvolt 0 0 0 0 1 2 2 3 4 5 7 8 CATL 6 9 14 19 24 30 19 27 33 41 48 54 BYD 5 6 9 10 11 12 7 7 7 8 9 10 其他 5 7 7 8 7 8 5 7 8 10 12 14 资料来源：招商证券整理 假定单假定单 GWh 产线的产线的设备设备价值量价值量变化分为变化分为三个阶段三个阶段：加速：加速降价、降价、缓慢缓慢降价、降价、价格价格趋稳。趋稳。每一阶段不同电池企业的降价幅度也有差异，主要取决于选取的设备商在成本控制和技术水平上存在区别。我们综合考虑影响未来设备价格的多方面因素：1）设备设备效率提升效率提升，单位产能的设备数量缩减，导致产线的设备价值量下降；2）电池厂客户年降和压价不可避免，过去几年优质的国产设备商毛利率接近或超过40%，在长期动力电池降成本趋势下，由于设备成本约占电池成本构成的 911%（按CATL 年报机器设备折旧/营业成本估算），预计降价降价压力压力终将终将传导至上游设备商传导至上游设备商。3）下游电池企业客户海外扩张阶段，国产国产设备设备商的商的本土化优势本土化优势被被一定程度削弱一定程度削弱，下游下游议价能力议价能力受到挑战受到挑战，长期来看即便 LG 等海外客户也不会为设备支付更高成本；4）尽管降价压力来源于多个方面，但也存在维持甚至提升设备价值的重要力量由于电池能量密度、循环寿命等要求越来越高，设备自动化工艺设备自动化工艺和和技术提升带来的技术提升带来的品牌品牌和和壁垒增强，壁垒增强，强力强力研发投入研发投入将将有利于维持有利于维持议价能力议价能力。结合以上四点，以及不同电池企业当前的设备成本，我们分别假定产线设备价值量按照不同规律进行变化。例如 CATL 相比其他电池企业购买设备成本最低，20192021 年加速降价阶段成本假设为 2.2 亿、1.9 亿、1.6 亿，到 2027 年后设备成本稳定在 1 亿元；而 SKI 由于生产软包电池，产线成本更高，但考虑到叠片机效率正快速提升，设定前三年为 4.4 亿、3.8 亿、3.2 亿，2027 年后稳定在 1.4 亿；LG 等则稳定在 1.2 亿。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 表表 4：单单 GWh 产线设备价值量（亿产线设备价值量（亿元元）加速降价加速降价 缓慢降价缓慢降价 价格趋稳价格趋稳 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 松下 4.0 3.5 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 LG 4.0 3.5 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 三星 SDI 4.0 3.5 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 SKI 4.4 3.8 3.2 2.9 2.6 2.3 2.0 1.7 1.4 1.4 1.4 1.4 Northvolt 4.0 3.5 3.0 2.7 2.4 2.1 1.8 1.5 1.2 1.2 1.2 1.2 CATL 2.2 1.9 1.6 1.5 1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 BYD 2.5 2.2 1.9 1.8 1.6 1.5 1.3 1.2 1.0 1.0 1.0 1.0 其他 3.1 2.7 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 1.3 1.1 1.1 1.1 1.1 资料来源：招商证券整理 六、先导智能收入及全球市场份额占比 先导先导作为全球综合实力最强的锂电设备作为全球综合实力最强的锂电设备商商，目前已目前已不同程度切入到不同程度切入到主要主要电池厂的设备供电池厂的设备供应序列中。应序列中。我们假定先导在前段、中段、后段环节中，按照供应地位强弱划分为独家、高、中、低四挡，分别对应获取该段环节设备的比例分别为 100%、80%、50%、20%。表表 5：稳态：稳态下下先导与各先导与各电池客户的供应关系电池客户的供应关系 前段前段 中段中段 后段后段 松下/低 低 LG 低 中/三星 SDI/中/SKI/Northvolt/独家 独家 CATL 低 高 高 BYD/中 中 其他/低 低 资料来源：调研、招商证券整理 假定前假定前、中、中、后段设备占订单价值后段设备占订单价值量量比例为比例为 40%、30%、30%，则可以得到则可以得到先导先导在未在未来来各各电池客户的订单电池客户的订单收入收入占比。占比。另外，考虑到先导与日韩电池企业的合作仍在导入阶段，在进入 2022 年稳定供应前预计将按照一定节奏提升订单占比。表表 6：先导智能先导智能在不同在不同客户客户的的订单订单占有率占有率 海外导入期海外导入期 稳定供应期稳定供应期 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 松下 2%6%10%12%12%12%12%12%12%12%12%12%LG 5%12%18%23%23%23%23%23%23%23%23%23%三星 SDI 3%8%12%15%15%15%15%15%15%15%15%15%SKI 0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%0%Northvolt 60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%CATL 56%56%56%56%56%56%56%56%56%56%56%56%BYD 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%其他 12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%12%资料来源：招商证券整理 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 通过模型我们得到预测结果，先导先导 20192024 年收入年收入将维持将维持较快较快增长，增长，从从 45 亿亿增加增加至至 145 亿亿，复合增速约为复合增速约为 27%。之后进入之后进入成熟成熟阶段，阶段，预计稳态预计稳态动力动力锂电设备锂电设备收入维持收入维持在在 140 亿元亿元附近附近。如果如果我们考虑到增长相对平缓的消费我们考虑到增长相对平缓的消费锂电设备锂电设备，占到先导占到先导当前当前收入收入结构结构的的 15%，预计公司预计公司的稳态的稳态营业营业收入收入约约为为 150 亿亿。图图 10 先导先导动力锂电动力锂电设备设备收入预测（亿元）收入预测（亿元）资料来源：Marklines、中汽协、车企官网、GGII、招商证券 另外另外，随着随着海外电池企业客户海外电池企业客户的的扩产扩产，以及以及对对先导智能先导智能设备设备采购的增加，采购的增加，预计预计 LGLG、松松下下、NorthvoltNorthvolt、三星未来三星未来在先导智能的客户占比将提升。在先导智能的客户占比将提升。2019 年我们预计 CATL 依旧是先导智能的核心大客户，收入占比达到 66%，比亚迪和其他国内电池企业客户收入占比约 27%；在 2030 年成熟期，来自于 CATL 的收入占比将下降至 44%，而 LG 由于特斯拉和大众新能源汽车带来的扩产需求强劲，在先导智能的客户占比提升至24%。总体来看，成熟期的先导智能国内和海外客户基本相当，即未来很重要的一部分收入将由 LG、松下、Northvolt、三星贡献（四家合计 48%）。图图 11 2019 年先导智能年先导智能客户结构客户结构预测预测 图图 12 2030 年先导智能年先导智能客户结构客户结构预测预测 资料来源：招商证券 资料来源：招商证券-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.020.040.060.080.0100.0120.0140.0160.02019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E松下LG三星SDISKINorthvoltCATLBYD其他收入增速松下4%LG2%三星SDI1%SKI0%Northvolt0%CATL66%BYD15%其他12%松下10%LG24%三星SDI5%SKI0%Northvolt9%CATL44%BYD5%其他3%行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 我们也可以通过模型测算得到全球动力锂电设备市场空间，预计预计 20242024 年年动力动力锂电设备锂电设备空间见顶，空间见顶，之后之后维持在维持在每年每年 550550 亿规模亿规模，而而先导智能先导智能全球全球市占率从市占率从 20192019 年年的的 1 19 9.4%4%逐逐步步提升提升到到 2 26%6%以上以上。图图 13 全球全球动力动力锂电设备空间锂电设备空间（亿元）（亿元）及及先导市占率先导市占率 资料来源：Marklines、中汽协、车企官网、GGII、招商证券 七、先导智能净利润预测 对照先导智能及大客户宁德时代在过去五年的盈利能力变化，可以看到随着补贴退坡加速、海外电池企业重新加入本土市场竞争，导致导致设备商设备商和和电池厂整体盈利电池厂整体盈利在在 2017 年年以以来处在下行通道，来处在下行通道，其中上游设备商其中上游设备商先导智能先导智能毛利率毛利率和和净利率净利率下滑下滑情况情况要略好于下游电池要略好于下游电池企业。企业。尽管随着上游设备商竞争格局优化、先导市占率提升，并且韩系替代和客户结构多元化让先导短期毛利率有一定上升的空间，但仍要认识到当前单位 GWh 产线价值量仍处在快速下降阶段，叠加下游竞争加剧，我们判断公司长期维持 20%的归母净利率会有一定挑战，但凭借技术、客户、规模等优势，先导设备稳态利润率将会明显高于同业竞争对手，获取行业最丰厚的利润。图图 14 先导智能毛利率和先导智能毛利率和净利率净利率 图图 15 宁德时代毛利率和宁德时代毛利率和净利率净利率 资料来源：Wind、招商证券 资料来源：Wind、招商证券 15%17%19%21%23%25%27%29%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.02019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E全球设备空间先导市场份额0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2015/12/312016/12/312017/12/312018/12/31 2019/9/30毛利率归母净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2015/12/31 2016/12/31 2017/12/31 2018/12/312019/9/30毛利率归母净利率 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 因此我们考虑国内外电池客户设备成本上的差异，并结合设备降价趋势，对不同客户的净利率演变进行假设。我们认为，短期内短期内由于由于存量存量替换和改造设备占比提升、替换和改造设备占比提升、替代替代韩系韩系设备、客户结构设备、客户结构向多元化发展，毛利率和净利率水平会向多元化发展，毛利率和净利率水平会略微略微上升上升，但是长期来看从海外客户获得的超额净利率会缩窄，因此按照下表中的变化趋势，假定海外客户稳态净利率为 21%，CATL 为 13%，BYD 为 15%。整体整体归母净利率归母净利率在未来五年由于在未来五年由于海外客户海外客户占比占比提升提升能能回升回升至至 21.4%，成熟成熟稳态稳态期期净利率净利率预计会预计会维持维持在在 17%左右左右。表表 7：不同客户：不同客户净利率假设净利率假设 加速降价加速降价 缓慢降价缓慢降价 价格趋稳价格趋稳 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 松下 30.0%28.5%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%21.0%21.0%21.0%LG 30.0%28.5%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%21.0%21.0%21.0%三星 SDI 30.0%28.5%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%21.0%21.0%21.0%SKI 30.0%28.5%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%21.0%21.0%21.0%Northvolt 30.0%28.5%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%21.0%21.0%21.0%CATL 18.0%17.0%16.0%15.5%15.0%14.5%14.0%13.5%13.0%13.0%13.0%13.0%BYD 20.0%19.0%18.0%17.5%17.0%16.5%16.0%15.5%15.0%15.0%15.0%15.0%其他 30.0%28.5%27.0%26.0%25.0%24.0%23.0%22.0%21.0%21.0%21.0%21.0%资料来源：招商证券整理 图图 16 先导先导智能归母净利率预测智能归母净利率预测 资料来源：Marklines、中汽协、车企官网、GGII、招商