基础化工行业·后工业化时代的中国化工企业成长之路：迈向创新驱动新时-20191030-光大证券-50页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 10 月 30 日 基础化工 迈向创新驱动新时代 后工业化时代的中国化工企业成长之路 行业深度报告 我们在此前的报告纵览全球化工 50 强中提出这样一个观点，即发展中国家化工企业赶超有两种途径：第一，从大型的石化装置着手，做大自己，第一，从大型的石化装置着手，做大自己，把企业把企业在一个在一个周期周期内的内的平均利润维持在数十亿元，从而有实力逐步往高精平均利润维持在数十亿元，从而有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展；第二，中国作为一个制造业大国，许多产业如面尖的特种材料方向发展；第二，中国作为一个制造业大国，许多产业如面板、芯片和电动汽车等已经逐步向国内转移，相关产业环节上的企业，可板、芯片和电动汽车等已经逐步向国内转移，相关产业环节上的企业，可以直接以直接把把特种化学品作为主业来追赶，尽管面临的挑战很大，但也提供了特种化学品作为主业来追赶，尽管面临的挑战很大，但也提供了一种可能性。一种可能性。目前随着以万华化学和民营大炼化为代表的部分企业在石化领域实践成功之后，本土的化工龙头们也将具备与海外巨头相接近的收入体量。如果我国无法再维持地产投资驱动的高增长模式，那么近些年来依那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本靠本土市场需求驱动成长的本土化工企业们土化工企业们在下一阶段在下一阶段将迈向何方将迈向何方是我们是我们需要考虑的现实问题。需要考虑的现实问题。中国化学工业中国化学工业在大体量高壁垒产品在大体量高壁垒产品的的突破已告一段落，但短板尚在突破已告一段落，但短板尚在 中国化学品的产值早在 2010 年就已超过美国并成为全球最大，在 2014 年超过第二、三位的美国和日本加起来的总和。其中主要的逻辑在于快速增长的中国市场驱动了基础化学品和通用材料向国内的产能转移。而随着工程师红利的集中爆发和国内装备制造业的逆袭，逆向开发之后的技术自主化就成了很自然的事情，国内企业完成了对 MDI、PC、氯化法钛白粉、蛋氨酸等众多大体量高壁垒品种的突破。但观察我国的贸易逆差，每年仍要进口 750 亿美元的合成材料和 370 亿美元的高端化学品，尽管部分为资源禀赋导致，但我国在大部分高性能合成材料及半导体材料等专用化学品领域仍处于空白，它们仍是国内化工行业的短板所在和未来的重点突破方向。从研发投入现状看本土企业崛起的两个方向从研发投入现状看本土企业崛起的两个方向 从海外来看，跨国企业遭遇增长极限之后，已经将重心重新指向了利润率更高的利基市场。未来包括中国企业在内的新兴市场参与者与跨国企业的战场将全面转向专用化学品，而这种竞争必然以研发和创新为核心。如果我们从两个维度观察，一是研发投入的绝对规模，以万华化学为代表的各子行业一线龙头正在实现专用化学品领域的边界突破，通过多元化的转型向全球巨头发起冲击；二是研发费用占比较高的企业，即新材料行业的领军力量，它们随着面板显示、半导体、5G 等下游应用场景向国内的产能转移，有望崛起为细分领域的隐形冠军。顶层设计推动叠加下游应用场景转移，中国化学工业迈入创新驱动时代顶层设计推动叠加下游应用场景转移，中国化学工业迈入创新驱动时代 从政策层面来看，新材料产业是我国多年以来重点扶持的发展方向，而科创板推出之后化工新材料的入选更是成为我们“补短板”和产业升级的重要动力。此外随着下游半导体、面板显示、锂电产业等应用场景逐渐向国内转移，以及 5G 产业在中国市场的率先兴起，相关领域电子化学品的进口替代有望加速，中国的化学工业即将迈入创新驱动的新时代。风险提示：风险提示：全球政治环境风险；技术进步不及预期风险；政策调整风险；行业竞争加剧风险。增持（维持）分析师 赵启超(执业证书编号：S0930518050002)010-58452072 陈冠雄(执业证书编号：S0930517080003)021-52523810 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523535 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind -40%-28%-15%-3%10%04-1807-1810-1801-19基础化工沪深300 2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 目目 录录 1、下一步将迈向哪里？.3 2、全球化工行业领导力的争夺已转向专用化学品领域.4 2.1、跨国化工企业的边界确立：重归专业化学品.5 2.2、从陶氏向化学品的回归看跨国化工企业的边界重塑.7 2.3、跨国巨头和新兴市场企业对领导力的争夺已转向专用化学品领域.9 2.4、从日本材料行业的隐形冠军看中小化工企业的生存之道.14 3、本土化工行业的短板在哪里？.18 3.1、从 MDI 等看本土化工企业的突破.18 3.2、我们的短板在哪里？.20 4、中国化工行业研发投入现状及领军者.25 4.1、从研发投入现状看本土化工企业崛起的两个方向.25 4.2、从研发投入的绝对规模关注本土化工巨头的突破.29 4.3、海外并购是提升技术能力的另一种有效补充方式.30 5、中国化学工业迈向创新驱动新时代.33 5.1、科创板等顶层设计助推国内化工行业产业升级.33 5.2、下游应用场景向国内转移，进口替代有望加速.34 6、风险分析.41 7、附录：中国上市化工企业研发投入现状.42 2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 1、下一步将迈向哪里？下一步将迈向哪里？我们在 2017 年的报告 纵览全球化工 50 强他山之石系列 中提出这样一个观点，发展中国家化工企业赶超有两种途径：第一，从大型的石化装置着手，做大自己，把企业周期平均的利润维持在数十亿元，从而有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展；第二，中国作为一个制造业大国，许多产业如面板、芯片和汽车等已经逐步向国内转移，相关产业环节上的企业，可以直接把特种化学品作为主业来追赶，尽管面临的挑战很大，但也提供了一种可能性。当前，对于第一条道路，我们已经看到以万华化学、恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、卫星石化为代表的这些企业即将实践成功，他们依靠多年来在 MDI 和涤纶产业上的积累，把进军石化业务作为迈向前进的核心途径；对于第二条道路，确实道阻且长，尽管康得新的倒下让人唏嘘不已，但我们仍然看到一批与半导体锂电和显示材料相关的中小企业在逐渐成长。不考虑油气的资源禀赋问题，我们已经依靠完整的产业配套和持续增长的市场在众多基础化学品领域奠立了在全球范围内的绝对优势，从三烯三苯到三酸两碱，再到下游的合成树脂和合成纤维，只要是我们能够取得技术突破的领域，总是能够用熟悉且擅长的成本竞争让海外竞争者逐渐被迫选择放弃，我们在聚酯、MDI、硫酸法钛白粉、农药原药、染料、制冷剂等众多大体量的基础化学品领域已经取得了突破并告一段落，而部分企业向石化领域迈进之后，他们的收入体量也与那些海外巨头相接近。但需要正视的是，包括中国在内的新兴市场化工企业，刚从基础化工品切入到聚合物和其他合成材料阶段，但那些跨国企业在多年前完成向平台型公司的转变之后，为了突破增长极限，除了拥抱高增长的新兴市场之外，旗下业务的分拆和重组，已经指向了利润率更高的专业化学品业务，他们针对终端的解决方案在新材料、特种化学品等利基市场取得了新的成就。未来新兴市场参与者与跨国企业的竞争将全面转向专用化学品领域。如果我们无法再维持地产投资驱动的高增长模式，那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本土化工企业们下一步将迈向何方，从百年来欧美和日本幸存的同行经验来看，产能转移和产业升级将是两个重要的方向。对于当下的中国制造业而言，贸易摩擦背后隐喻的是未来国际协作可能会越来越困难，而随着下游半导体等产业重心向国内的倾斜，以及 5G 产业的兴起，面向高性能材料和专用化学品的产业升级是一个更急迫的选项，而这种成长必然依靠研发来驱动。2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 2、全球全球化工行业化工行业领导力的领导力的争夺争夺已转向专用化学品已转向专用化学品领域领域 研究海外化学工业的历史，可以看到在上世纪 60 年代后行业演进发生了重大变化，目前化学和化工教科书中广为应用的基础理论仍旧停留在四五十年前的水平，此前企业依靠研究合成技术和工程技术所建立起的壁垒已经无法进一步增厚，二战之后研发驱动的聚合物革命红利难以为继。但跨国公司在持续竞争中仍不断强化学习和自我进化，并重塑他们的战略边界：部分企业如杜邦和道化学等在上世纪 70 年代后以开发取代了研究，新的产品不断涌现，但是这些新产品仍然基于他们上世纪 20 年代到 60 年代就已经发展起来的基本技术，他们转变为提供解决方案和专业化学品的供应商，而这是他们早在 20 世纪 20 年代就开始从事的领域；而另一部分幸存企业在意识到他们在化学领域的研发创新已经无法提供更多的竞争力，转而选择在新兴的生命科学领域进行更多探索，孟山都和从巴塞尔分拆出来的汽巴-嘉基在这条路径获得了成功，尤其是后者，成就了全球级别的制药工业领导者诺华。另一方面，与汽车和机械产业一样，全球对化学品的需求正在向新兴市场转移，从收入规模来看，与国家石油公司关系密切的新兴市场化学品企业已经跻身顶尖行列，2018 年中石化的销售额已经接近巴斯夫，而 SABIC 等来自沙特、印度和巴西等新兴市场国家的化工公司也已经大致接近甚至超越了英力士、LG 化学、三菱化学、科思创这些顶尖的跨国化工公司。化工行业已经进入了全球竞争的高级阶段，与汽车和机械相比，新兴市场企业将更有可能在化工领域向跨国企业的全球领袖地位发起挑战。图图 1：新兴市场头部化学品公司与跨国化学品公司的竞争格局：新兴市场头部化学品公司与跨国化学品公司的竞争格局 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 注：纵轴为 2015-2018 年销售额 CAGR（%）；横轴为 2018 年销售额（亿美元）2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 尽管新兴市场国家的化工企业已经从规模上接近顶级的跨国企业，而从产品结构、创新能力对化学学科的贡献程度、生产效率等来看，来自新兴市场的参与者在未来很长一段时间内仍将是海外巨头的追随者。但纯粹的数字掩盖了细分市场间的差异，目前新兴市场的参与者主要从事基础化学品和树脂的生产，而跨国公司则基本上完全掌控了特种化学品、工业气体、农用化学品的市场。我们观察全球化工行业上百年的发展历程，发现像巴斯夫、杜邦、陶氏和孟山都等这些在激烈的竞争中幸存下来的伟大跨国公司，均具备极强的自我学习和演进能力，他们的成立、壮大、发展、并购和分拆基本上都遵循了以下主题：进入壁垒的构筑、战略边界的确立、增长极限的遭遇、寻找并确立新的战略边界。那么面对当前环境下跨国巨头和新兴市场化工企业不断在竞争中战略边界的重塑，中国未来又有哪些企业，将从何种方向去突破，并能够与那些化工巨头渐行渐近？这将是我们在本篇报告中要讨论的问题。图图 2：新兴市场：新兴市场的化工企业已经的化工企业已经具备向跨国企业具备向跨国企业领导地位发起挑战领导地位发起挑战的实力的实力 资料来源：BCGDueling with Dragons 2.0-The Next Phase of Globe Corporate Competition，2018 年 2.1、跨国化工企业跨国化工企业的的边界边界确立：重归专业化学品确立：重归专业化学品 二战之前欧美化学品公司对二战之前欧美化学品公司对进入壁垒的构筑进入壁垒的构筑 19 世纪末成立的欧洲和美国化学品公司通过对新技术的商品化迅速在国际市场上构筑了强大的进入壁垒。美国化学工业的初始阶段，基本上聚焦在无机化学品领域，杜邦、陶氏化学、孟山都这些公司在 1900 年前后奠立了自己的产品壁垒和成长基础：杜邦依靠硝基纤维炸药完成了原始的积累，并依靠在化学纤维素方面的认知构筑了自己的技术壁垒；陶氏化学凭借从海水中提取溴化物和氯化物的电解技术的商业化，完成了公司的起步和其他氯化物及农药产品的延伸，并构筑出基本的进入壁垒；孟山都则在食品和香料领域开启了自己的征程。而在欧洲，这一初级阶段化学品公司的发展方向则确定在人造染料、药物制剂和胶片等有机化学品领域，并迅速占领了全球市2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 场，巴斯夫、拜耳、赫斯特和他们的瑞士竞争者汽巴、嘉基则成为欧洲化学工业的最初推动者并先后建立了自己的进入壁垒。在上个世纪50年代以前，这些欧洲和美国的化学品公司一直致力于自己的初始产品和相关衍生产品上，并以此作为成长初级阶段的战略边界。二战后二战后石油公司战略边界的塑造：止步于石油公司战略边界的塑造：止步于专用专用化学品领域，聚焦于初级产品化学品领域，聚焦于初级产品和通用聚合物和通用聚合物 在此之后，第二次世界大战的爆发带来了对高辛烷值航空汽油和合成橡胶的大量需求，化学工业的第二个黄金时期聚合物/石油化学产品革命正式宣告到来。杜邦在这一阶段首先完成了尼龙和氯丁橡胶的商品化，同时此前专注于石油开采和炼制的壳牌、新泽西标准石油公司和飞利浦斯等石油公司开始研究生产原油分馏和裂解后产物的聚合物，并用来生产高辛烷值汽油。而在战争结束之后，新泽西标准石油公司等将之前他们在研究过程中获得的经验成功地应用在聚烯烃等领域并开始向通用聚合物领域扩展自己的战略边界。而其他石油公司也开始紧跟新泽西石油公司的脚步，纷纷向合成纤维、特种塑料和专用化学品领域拓展。但是到 20 世纪 70 年代之后，这些石油企业开始逐渐认识到，杜邦和陶氏等专业的化学品公司经历了几十年在化学品领域建立起来的进入壁垒是如此之高并且难以逾越，因而这些尝试拓展新的战略边界的石油公司纷纷撤离上述领域，而重新定位于原料类产品、中间品和通用聚合物产品的生产，依靠一体化的优势维护了自己所擅长的战略边界，并避免了在特种化学品领域的失败。专业化学品公司遭遇增长极限，专业化学品公司遭遇增长极限，开始重新确立开始重新确立战略边界战略边界 在聚合物/石油化学产品革命到来以后，杜邦、陶氏、孟山都这些专业的化学品公司尽管不具备石油公司那样在原料端的优势，但是凭借自己擅长的研发能力同样确立了扩张进入石油化学产品的战略边界，他们同样涉足聚合物产品和石油化学产品的生产，但是仅以较小的规模运营。另一方面其他一些公司比如联碳公司尝试追求非相关产品的多元化，以此来缩小与杜邦和陶氏化学的差距，但是他们发现自己的研发能力在新的市场领域几乎无法提供任何竞争优势，从而付出了一些代价。在上个世纪 70 年代之后，大部分顶尖的化学品公司开始意识到这样一个问题：人类对化学工业的认知已经到达了一个极限的程度，化学和工程学科领域已经无法产生足够新的学识和产品并实现商品化，在研究上所做的努力已经无法在边际上对他们的成长带来更大的帮助。因此以杜邦为代表，开始逐渐在经营策略上侧重于新产品的开发而不是新产品的研究，但这些新产品的开发是基于上个世纪 20 年代开始就已经发展起来的技术。在伊朗革命导致的第二次石油危机发生之后，20 世纪 80 年代初期欧美国家普遍迎来了经济的衰退，这些专业的化学品公司发现他们的基础化学品和通用塑料业务在原油价格的波动面前是如此的脆弱，因此他们陆续开始寻找新的战略边界，并强化他们所擅长的研发和自我学习的基础。于是我们可以看到在上个世纪80 年代以后，美国的化学工业开始重新侧重于专业和特种化学品的开发生产，而这是那些专业化学品公司在上个世纪 20 年代就开始从事的领域。与此同时，部分美国专业化学品公司开始另辟蹊径，将生命科学作为获取新的知识产权和进入壁垒的领域加以探索，但是事实证明没有任何一家公2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 司在这方面获得成功。陶氏化学和杜邦都曾经尝试向制药工业进行拓展，但对于不擅长的战略边界的扩展难度使得他们最终仍选择了退出。在欧洲方面，二战之后 I.G.法本分拆出来的巴斯夫、赫斯特和拜耳相比于他们的美国竞争对手则经历了更多的挑战，由于美国公司已经在聚合物/石油化学品革命中取得了领先的身位，赫斯特和拜耳等只能在合成纤维和工业化学品领域尽可能的发力并恢复他们的行业领导地位，幸运的是他们取得了显著的成功。但和他们的美国同行一样，德国巨头们也在上个世纪 80 年代以后开始意识到了化学品领域的增长极限，例子之一便是赫斯特开始向制药行业的转型，并于 1999 年组建成了安万特公司。另一个例子是瑞士的汽巴嘉基经过战后的分拆合并之后，面对化学工业领域的增长极限，开始聚焦于药品领域的商品化，尤其是在新兴的分子生物学领域，为此他们收购了专门从事 DNA 重组的新启动公司，最终这一战略边界的确定导致了 1995 年汽巴嘉基与山德士公司的合并，这让我们看到了一家伟大的制药公司诺华的诞生和此后汽巴嘉基原有化学品业务的拆分。在所有化学品公司向制药领域的转型过程中，汽巴嘉基的重组拆分是我们看到的为数不多的成功案例。尽管欧洲的另外两家领袖级企业英国的帝国化学工业公司和法国的罗纳普朗克也做出了类似的尝试，但最终结果以失败而告终。帝国化学工业公司是少数成功参与了聚合物/石油化学品革命的欧洲公司，并一度成为了具备国际影响力的竞争者，但向制药领域拓展的努力失败之后，公司决定仍聚焦于化学品的生产，并出售了它制药业务，罗纳普朗克公司则在化学工业和制药工业两个领域都遭遇了失败。整体来看，在上个世纪聚合物/石油化学品革命之后，专业化学品公司和石油公司在化工行业的战略边界的重塑可以概括如下：1）石油公司的化学品业务受制于技术壁垒和自身的研发能力，而止步）石油公司的化学品业务受制于技术壁垒和自身的研发能力，而止步于专业化学品，并聚焦于基于成本优势的基础化学品和通用塑料领域。于专业化学品，并聚焦于基于成本优势的基础化学品和通用塑料领域。2）专业化学品公司在向上游聚合物和石油化学品做出较浅的尝试之后）专业化学品公司在向上游聚合物和石油化学品做出较浅的尝试之后面临增长的极限，面临增长的极限，开始加固所擅长领域的战略边界，但需要注意的是，在实开始加固所擅长领域的战略边界，但需要注意的是，在实现相关多元化的过程之中，他们以开发取代了研究来突破自身的增长极限现相关多元化的过程之中，他们以开发取代了研究来突破自身的增长极限，在大宗的基础化学品市场面临激烈竞争的背景下，致力于向利润率更高的专在大宗的基础化学品市场面临激烈竞争的背景下，致力于向利润率更高的专用化学品等利基市场延伸自己的战略边界用化学品等利基市场延伸自己的战略边界。3）部分专业化学品公司面临增长极限之后开始尝试向）部分专业化学品公司面临增长极限之后开始尝试向生命生命科学和制药科学和制药领域拓展领域拓展新的认知和新的认知和战略边界，但是战略边界，但是能力限制下能力限制下大部分遭遇了失败大部分遭遇了失败，前身为，前身为汽巴嘉基的诺华是我们看到的少数成功案例之一汽巴嘉基的诺华是我们看到的少数成功案例之一。2.2、从陶氏向化学品的回归从陶氏向化学品的回归看跨国化工企业看跨国化工企业的的边界边界重塑重塑 从陶氏的发展历程来看，无论是所处领域进入壁垒的构筑，还是在相关多元化过程中对新的战略边界的不断拓宽调整，研发对陶氏跻身顶尖化学品公司起到了至关紧要的作用。即使在上个世纪20年代美国经济大萧条期间，公司也未放弃在研发上的投资，在“创意工厂”米德兰实验室诞生了一系列在乙烯、苯乙烯、PVC、离子交换树脂、聚苯乙烯、乙草胺等领域的极具突破性的研究和创新，而正是这段时间在研发上的大力投入，构筑了陶氏日后成长为世界级化学品公司的众多进入壁垒，聚苯乙烯树脂 Styron 在诞生之后的 50 年内成为陶氏的核心商品，为公司此后的聚合物时代打开了大门。2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 陶氏化学在聚合物/石油化学品革命之后同样遭遇了化学品领域的增长极限，面对困境公，司出售了大量低附加值的通用聚合物类产品和基础石油化学产品生产线来筹集资金，用于在制药行业和专用化学品领域的扩张。1987 年，陶氏化学公司在基础石化产品上和塑料上的业务营收已经从之前的 85%降低到 52%。向向制药工业的边界拓展遭遇失败制药工业的边界拓展遭遇失败 相比于在基础化学品和合成树脂领域的成功经验，公司在利基市场的尝试并非一帆风顺，公司在上个世纪 80 年代初期表现出了对制药行业的极大兴趣，先后收购了理查德森-维克斯公司的药品事业部，以及日本船井制药公司，并与日本大冢制药公司合资成立一家制药企业，在美国和日本市场寻求契机。此后 1986 年马里昂-默里尔-陶氏制药公司的成立标志着公司真正进入了制药领域。然而，由于进入制药行业所需要的技术门槛太高，陶氏制药公司在新的产品开发方面鲜有成功，且自身原本拥有的药物专利权也即将到期，再加上公司收购的马里昂实验室以及默里尔药品事业部仅具有强大的销售能力，但在研发能力上并不擅长，陶氏化学在制药行业学习能力的欠缺，直接导致公司难以打破其他公司所建立的行业壁垒与战略边界。最终，陶氏化学将旗下的制药公司以 71 亿美元的价格卖给了赫斯特，结束了在制药行业的战略尝试。但幸运的是，失败后的陶氏迅速调整了其战略边界，开始坚守在专用化学品领域的研发与竞争，并实现了从基础化学向电子技术、新材料领域的拓展。大规模并购大规模并购重组，重组，深耕专用化学品领域深耕专用化学品领域 相比于涉足制药工业的失败，陶氏化学在专用化学品业务的成功指明了专业化学品公司在寻求新的战略边界时的正确方向。公司从 1985 年开始展开大规模收购行动，以扩张公司专用化学品方面的业务，在 3 年的时间里先后收购 9 家专业化学品公司以及与 3 家特种塑料公司合资建立新公司，并将整个集团分为基础化学品、工业专用化学品、消费化学品三个部门。在 1986年公司就已经成为全球最大的热塑性塑料生产企业，在 2017 年特殊塑料板块仍为公司的第一大板块，分别贡献了 42%的营收和 39%的 EBIT。陶氏化学利用新并购的专业化学品公司已有的研发技术在北美以及海外的影响力，在专用化学品领域站稳脚跟，成功转型为一家专用化学品的多元化公司，早在上个世纪 90 年年代中期，公司就有超过 80%的营收和利润来自于终端的各种专业化学品。进入 21 世纪之后，面对越来越激烈的全球竞争以及越来越频繁的行业整合，公司继续在专用化学品领域不断拓展自己的战略边界，在 2009 年以188 亿美元现金并购了罗门哈斯（Rohm&Haas），并将罗门哈斯位于费城的总部改造为高新材料业务板块，同时整顿研发部门以致力于新产品的推出。2016 年又将著名硅材料公司道康宁（Dow Corning）全资兼并，将道康宁有机硅的优势技术和陶氏化工新材料技术有机对接，大大提升了陶氏新材料在电子领域的长期竞争力。而 2016 年公司又开始谋划与另一个顶级化学品公司杜邦的合并，并将整合后的陶氏杜邦拆分成三个独立上市的公司，主营业务分别是：农业和食品依靠杜邦的技术优势，从事农作物保护、种子及农产品加工；材料科学依靠陶氏的技术优势，从事功能塑料、油2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 漆、基础建设解决方案；特种化学品依靠两家的技术优势，从事电子化学和信息技术品、工业生物科学、营养和保健。2.3、跨国跨国巨头巨头和新兴市场和新兴市场企业对企业对领导力的领导力的争夺已争夺已转向专转向专用化学品用化学品领域领域 从历史上看欧美化工巨头的成长路径非常一致：即依靠雄厚的技术积累和资产基础构筑坚实的进入壁垒，然后通过相关多元化不断拓宽确立新的边界，并致力于利润增长，此外他们还在立足本土市场的基础上，不断在高增长的新兴市场寻找新的发展机会，从过去几十年来看，顶尖的跨国公司已经逐渐在新兴市场建立了相当大的生产能力，而从近两年 BASF 和埃克森美孚等在中国华南的投资动作来看，他们仍将新兴市场视作突破自己增长极限的重要手段。而随着来自油气生产国（沙特、巴西等）以及新兴市场国家（中国、印度、巴西等）企业的发展壮大，全球化工行业竞争格局产生重大转变。这些新兴企业按照不同的规则进行竞争。与欧美和日本的老牌化工企业相比，他们无法再通过横亘百年的技术革新来确立自己的行业地位。这些企业走了两条不同的路径：来自油气生产国的企业在油价高企的阶段，拥有对优势原料的控制，他们注重资源货币化；而来自新兴市场国家的企业具备优先进入最有活力的消费市场的能力，他们受益于所在地区的经济快速发展。前者的典型例子是沙比克，后者的典型例子是中石化和印度信实。他们通过不同的竞争规则均实现了可观的销售规模，并成功跻身全球 50 强。从当前全球化工行业战略边界的塑造来看，新兴市场的参与者仍停留在三烯三苯、三酸两碱的基础石化原料阶段，以及聚乙烯、聚丙烯、合成氨、合成树脂、合成纤维、合成橡胶等石油和化工深加工的初级阶段，而跨国企业则在掌控化工新能源、新材料等专用化学品领域的同时，不断通过研发尝试更多的利基市场。图图 3：目前跨国化工企业和新兴市场化工企业的战略边界：目前跨国化工企业和新兴市场化工企业的战略边界 资料来源：光大证券研究所整理 2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 后发的化工企业较难在制药领域取得突破后发的化工企业较难在制药领域取得突破 从我们上述的讨论中不难看出，在过去的几十年中，即使对于在化学品领域有卓越成就的欧美化工企业，想把其在熟悉的战略边界之内积累起来的学习与研发能力复制到制药工业，并取得突破是难之又难，纵使强大如陶氏、帝国化学工业公司和罗纳普朗克，也在较高的壁垒之前遭遇了失败后及时回撤其在制药领域的扩张。尽管我们可以看到一些多元化的顶级化学品公司如拜耳和巴斯夫同样作为制药工业的巨头而存在，但是我们需要注意到从 19世纪末制药工业诞生一开始，上述企业就是这个行业的推动者，在 19 世纪80 年代，拜耳、赫斯特和巴斯夫最先采用煤焦油原材料、中间产品以及在染料生产中所获得的的技术，开发出多种以煤焦油为基础原料的药品，从而在商品化生产这类合成药品的领域成为全球的领导者，这些药品包括镇定剂、止痛剂、血清制品、疫苗和退烧药等，他们一方面生产合成材料，另一方面生产合成药品，同时在两个领域构筑了强大的进入壁垒。而进入上个世纪 80 年代之后，当那制药企业同样遭遇增长极限之后，我们发现他们相比于化工企业，利用生物技术革命向分子生物学领域的边界拓宽要更顺利一些，他们与那些初创的生物技术企业共同推动了生物技术新产品的商业化过程，并在大批量药品和小的利基市场即专业药品领域塑造了各自的边界。因此后发的化学品公司在制药领域遭遇失败也就不难理解，极少数成功的个例也是来自对医药公司的并购，如汽巴嘉基和山德士合并后诞生的诺华。未来的争夺将集中在专用化学品未来的争夺将集中在专用化学品和新材料等终端市场和新材料等终端市场 从当前全球化学品的需求趋势来看，仍显著利于新兴市场的参与者。根据 BASF 的预测，到 2030 年全球化学品市场的产值将从 2018 年的 39000亿美元增长至 2030 年的 57000 亿美元，其中包括中国在内的亚太地区的份额预计将从目前的 61%上升至约 65%，而北美和西欧的份额将分别从目前的 16%和 18%萎缩至 14%和 15%，中国市场的产值有望在未来十年中实现4%的 CAGR，远高于全球平均 3.1%的水平。图图 4：未来中国等新兴市场的化学品产值增长将显著快于欧美市场（单位：未来中国等新兴市场的化学品产值增长将显著快于欧美市场（单位：10 亿美元）亿美元）资料来源：BASF 2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 如果新兴市场企业如果能够继续保持过去十几年中的增长，它们的规模将很快超过跨国公司。但是已经日趋饱和的基础化学品市场显然不是这些新兴市场企业继续着力的方向。如陶氏化学的如陶氏化学的 CEO 利伟诚对中国石油和化学利伟诚对中国石油和化学工业的建议所述，新兴市场的参与者未来创新发展的重点应当放在终端市场工业的建议所述，新兴市场的参与者未来创新发展的重点应当放在终端市场的需求上：“我们认为，中国的石油和化学工业基本上就是一个基础原材料的需求上：“我们认为，中国的石油和化学工业基本上就是一个基础原材料工业，你们离终端市场太远。其实终端市场技术水平不低，经济效益不差。工业，你们离终端市场太远。其实终端市场技术水平不低，经济效益不差。中国石油和化学工业的发展，应该大胆拥抱终端市场”。中国石油和化学工业的发展，应该大胆拥抱终端市场”。图图 5：2013-2017 年全球化工细分行业的平均年全球化工细分行业的平均年年回报率（回报率（%）资料来源：BCGThe Industry Rebounds and India Surges 以沙特阿美为例，尽管长期以来一直是世界上最大的石油和天然气供应商之一，但是与陶氏化学合作成立 Sadara 了之后，才真正进入了世界级的化工企业之列。Sadara65%的股份为沙特阿美所有，目前正在建设世界上有史以来最大的单期化工厂。这座耗资 200 亿美元的工厂在 2016 年投产之后拥有了 26 座世界级的化工装置，生产的 300 万吨特种塑料和特种化学品大部分被运到了快速增长的亚洲市场。而在中国新材料是历年的“五年规划”的重点战略方向，这意味着政府将支持在特种材料、高聚物、无机材料和复合材料等领域加大力度。后发国家的参与者仅依靠庞大的销售体量，还无法构筑与跨国巨头们竞争的核心能力，在这方面早已崛起的韩国和日本化工企业是新兴市场化工企业的榜样在走出凭借成本和市场优势攫取竞争地位的年代后，他们已经开始打造自己在技术创新、营销管理等方面的能力，韩国的 LG 化学和日本的旭化成是他们的典型代表，尽管他们在成长初期的壁垒构筑方式有所不同，但向世界级化工企业迈进的过程中，都一致将战略7.9 10.2 10.8 10.9 13.9 14.3 15.9 16.7 18.6 18.6 18.8 19 20.1 20.2 22.2 23 23.1 23.8 24.1 化肥 油气开采 合成橡胶 石化产品和聚合物 无机化学品 个人护理 农化品 化纤和中间体 工业气体 多样化产品 PVC工程塑料 功能化学品/添加剂 食品添加剂 胶黏剂和建筑化学品 油气和涂料 药物成分 墨水和颜料 电子化学品 2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 边界的突破方向指向了专用化学品领域，需要注意的是，他们所取得的成就都是以强大的研发能力为保障。LG 化学在上世纪 50 年代成立初期主要从事化妆品生产，此后通过生产香皂和甘油进入塑料产业，奠定了其日后发展两大支柱之一的化学产业。在1967 年 LG 集团成立了韩国首家民营炼油厂湖南炼油，进入了基础原料领域并为进军重化工打下基础。上世纪 70 年代韩国通过出口主导型政策推动经济快速发展，这一阶段 LG 化学通过早期在化学轻工产品的积累，完成了湖南炼油的扩建工程，通过进军石化业务提供稳定、低成本的基础化工原料，这才有了 LG 日后的迅速崛起。上世纪 80 年代韩国企业在政府推动之下逐渐完成了向重化工业的转型。在化学与能源领域 LG 化学不断基于石化装置带来的规模优势，开始向下游产业链不断拓展，除了在 PVC、VCM、丙烯酸酯、邻苯二甲酸酐、EVA 树脂、SBR 橡胶这些基础化学品和合成材料领域取得了不错的成就之外，更是基于研发能力在 HCFC、合成树脂弹性橡胶和 SAP 等高性能树脂方面取得的突破。而在 21 世纪之后韩国基础化学品行业开始受到中国竞争对手的冲击之后，LG 将他们此前的学习能力应用到了回报更高、发展前景更为广阔的锂电材料、荧光体等显示材料和半导体材料领域，并为日后成为动力电池巨头埋下了伏笔。日本化工巨头旭化成的成功同样来自不断转型和外延。公司创立初期以纺织品和基础化学品起家，并在战后成为日本最大的化学品公司之一。在1950 年代与陶氏成立合资公司，旭化成通过生产聚苯乙烯进入了合成树脂领域；通过生产腈纶纤维进入了合成纤维领域，实现了从纺织品巨头到化学品巨头的过渡，这一阶段虽然公司整体营收中大部分仍由纺织业务所贡献，但化学品带来的高额利润让公司意识到追求高附加值业务的必要性。旭化成基于成长过程中积累的研发能力，在合成树脂和锂电材料等电子产品领域深入发展，经过战后半个多世纪的发展，已经成长为一家以化学和材料科学为基础，涉足合成纤维、化学品、消费品、建筑建材、电子和医疗服务等不同领域产品和服务的跨国公司。旭化成的发展历史中最令人瞩目的是在膜材料领域取得的成就，公司 1961 年在川崎建设了第一家离子交换膜工厂并用于工业盐的生产；1975 年在全球首次使用离子交换膜工艺生产烧碱。基于在膜材料领域的成就，旭化成为此后在锂电隔膜材料、超滤和微滤纤维膜等领域的发展打下了技术基础，并以此拓展到人工肾脏领域并成功进入了医疗行业。此外旭化成更是全球锂电技术的开拓者，2019 年诺贝尔化学奖之一被授予了旭化成锂电教父吉野彰，用以褒扬上世纪 80 年代他对钴酸锂正极材料的研究和对锂电产业化的积极作用，旭化成的研发和学习能力不仅成就了自己，也推动了人类生活向更美好的方向前进，这正是伟大公司的意义所在。通过上面的研究可以看出：从 19 世纪最后 10 年的发端开始至今，现代化学工业的整个发展进程中，产业结构层次的高低一直是决定参与主体竞争优势的关键，而产业结构层次的高低，又取决于技术发展水平。现代化学工业的发展就是一部持续百年的技术革新史，研发驱动的产业结构层次提升一直是各国化学工业发展的主题。在当前全球化工市场竞争越来越激烈的情况下，跨国化工巨头和新兴市场的挑战者之间的战略界限已经越来越模糊，新兴市场参与者通过资源、规模、人力和市场构筑起特有的壁垒之后，他们将向专用化学品、新材料和更为前沿的战略性新兴产业发起冲击，而且这场战斗已经打响。2 3 0 7 8 6 4 4/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 0 3 1 1 4:3 82019-10-30 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 1：目前主要海外化工巨头的目前主要海外化工巨头的重点重点研发方向研发方向 公司公司 主要研发方向主要研发方向 赢创 消费类特种化学品：如表面活性剂，超级吸水剂，有机改性硅酮等，健康与营养方向：药用高分子材料，氨基酸及氨基酸衍生物，苏氨酸等；无机产品：有机硅烷，氯硅烷，消光粉，贵金属粉末催化剂等；功能聚合物：PA12，PMMA,PEEK 等。巴斯夫 功能材料、纳米技术、酶、电子电源管理；以原油为原料材料的替换和补充，如生物塑料，轻量化聚合物；高效和资源节约型的化学或生化产品，如水处理，风能等能源相关产品。3M 以应用科学为主，跨领域、多科学研发具有极大发展潜力的领域，包括通讯、电子、电力、纳米技术、粘接剂和胶带、清洁能源技术以及防腐、防锈、防