环保行业年报总结及投资策略：业绩增速拐点或将至优质公司率先估值修复-20190505-广发证券-20页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2020 Table_Page 深度分析|环保工程及服务 证券研究报告 环保环保行业行业年报年报总结总结及及投资策略投资策略 业绩业绩增速增速拐点拐点或或将至将至，优质优质公司率先公司率先估值修复估值修复 核心观点：核心观点：受制于“去杠杆受制于“去杠杆+PPP 整顿整顿+高质押”，板块业绩高质押”，板块业绩 5 年来首次负增长年来首次负增长2018 年板块合计实现营业收入 1416 亿元，同比增长 16%；归母净利润 140亿元，同比下滑 7%，为近 5 年以来的首次负增长；板块整体经营现金流净额增速快于收入增速，且投资现金流流出速度亦大幅减慢。2019 年 Q1 板块营业收入、归母净利润分别为 323、35 亿元，增速分别为 18%、7%，业绩增速亦为 5 年来的最低点（剔除水务、兴源环境、天翔环境、盛运环保；碧水源业绩为扣非归母净利润，下同）。板块业绩下滑主要受制于 2018 年以来“金融去杠杆+PPP 整顿”又叠加股权质押危机等问题的宏观背景，多数企业在高质押、高杠杆、过快扩张等问题上触雷。宏观不利因素全面逆转，业绩增速的拐点或将出现宏观不利因素全面逆转，业绩增速的拐点或将出现2018 年以来，板块业绩触雷的更多诱因为上述的高质押、融资等问题，但以行业需求、订单增长层面来看，仍保持良好的前景。股权质押层面，截至4 月末，板块内 9 家上市公司公告转让控制权，其中绝大部分接盘方为国企；仍有部分企业在积极转让控股权。民企融资环境方面，政策不断发力，我们预计未来 1-2 个季度能看到更多积极变化。我们建议换个视角看板块：A.股权转让完成（或将完成）个股，大股东切换为国企后，融资能力恢复，扣除减值/提计因素外，业绩回归正增长的概率很高；B.18 年依然实现业绩快速成长的个股，在手订单充足，在融资环境不再恶化的背景下，业绩持续高增长可期；C.仍处于困难期的企业暂做观察。类型 A+B 的企业已经占到行业营收、利润规模的 60%以上，在宏观环境将全面逆转的背景下，我们认为板块业绩增速预期的拐点即将来临，展望中报以及后期业绩，我们认为行业利润增速将环比向上的概率正不断增大。看好板块估值修复空间，重点关注持续高成长的优质个股看好板块估值修复空间，重点关注持续高成长的优质个股2018 年以来 GF 环保指数下跌 33%，跑输沪深 300 指数 29 个百分点；板块 PE-TTM 仅为 22 倍，处于历史低部位置。考虑宏观因素逆转，板块业绩增速拐点出现的背景下，看好板块的估值修复空间。诸如上海洗霸、国祯环保、博世科、高能环境等以及监测、固废运营领域的部分公司 2018 年报、2019 年 Q1 业绩保持高增速的同时，现金流亦出现改善迹象，上述公司 2019-2020 年业绩预期复合增速仍超过 25%以上，对应 2019 年 PE 大都在 15 倍左右，因而有望率先迎来估值修复。风险提示风险提示融资改善政策出台、执行力度不及预期；EPC 工程结算进度低于预期，运营企业补贴无法按时到位，产能利用率不足。Q 行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-05-05 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：郭鹏 SAC 执证号：S0260514030003 SFC CE No.BNX688 021-60750631 分析师：分析师：许洁 SAC 执证号：S0260518080004 SFC CE No.BNU965 021-60750631 相关研究：相关研究：环保行业深度跟踪:一季报板块业绩增速或成拐点，看好持续高增长个股 2019-04-21 -45%-35%-24%-13%-2%9%05/1807/1809/1811/1801/1903/19环保工程及服务沪深3002 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 上海洗霸 603200.SH CNY 35.39 2019.4.1 买入 43.20 1.44 1.77 24.59 19.97 21.18 15.53 12.7%13.5%中再资环 600217.SH CNY 6.55 2019.4.17 买入 8.40 0.28 0.34 23.63 19.11 11.32 9.81 21.4%20.9%国祯环保 300388.SZ CNY 10.50 2019.4.29 买入 13.40 0.67 0.83 15.77 12.61 13.97 12.05 14.0%14.9%高能环境 603588.SH CNY 11.00 2019.4.15 买入 16.70 0.67 0.83 16.48 13.21 12.14 10.51 14.1%14.9%维尔利 300190.SZ CNY 6.16 2019.4.1 买入 8.42 0.42 0.55 14.63 11.27 9.01 7.17 8.7%10.2%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 目录索引目录索引“去杠杆+PPP 整顿+高质押”，板块业绩 5 年来首次负增长.6 年报板块净利润同比下滑 7%，为近 5 年首次出现负增长.6 2019 年 1 季报板块业绩增速 7%，亦为近 5 年最低点，现金流持续改善.11 宏观不利因素或大幅逆转，业绩增速的拐点或将出现.12 高质押、难融资、PPP 整顿等宏观不利因素或将不断改善.12 板块业绩增速拐点或已来临，优质企业将保持持续高增长.15 看好板块估值修复空间，重点关注持续高成长的优质民企.17 风险提示.18 2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 图表索引图表索引 图图 1：2018 年环保板块整体归母净利润同比下滑年环保板块整体归母净利润同比下滑 7%.6 图图 2：2018 年环保行业收入增速全行业排名年环保行业收入增速全行业排名 11 位位.6 图图 3：2018 年环保归母净利润增速全行业排名年环保归母净利润增速全行业排名 20 位位.6 图图 4：2018 年环保板块收入构成年环保板块收入构成.7 图图 5：2018 年环保板块归母净利润构成年环保板块归母净利润构成.7 图图 6：环保各细分领域收入增速（：环保各细分领域收入增速（2014-2018）.7 图图 7：环保各细分领域归母净利润增速（：环保各细分领域归母净利润增速（2014-2018）.8 图图 8：环保板块整体毛利率维持稳定，净利率下滑：环保板块整体毛利率维持稳定，净利率下滑.8 图图 9：2018 年环保各板块毛利率维持稳定年环保各板块毛利率维持稳定.8 图图 10：2018 年环保各板块净利率略有下滑年环保各板块净利率略有下滑.9 图图 11：2018 年环保整体资产负债率继续上升年环保整体资产负债率继续上升.9 图图 12：水处理、监测行业资产负债率上升较快：水处理、监测行业资产负债率上升较快.9 图图 13：2018 年板块期间费用率提升年板块期间费用率提升 1.3 个百分点个百分点.10 图图 14：融资环境恶化环保各板块财务费用率增加：融资环境恶化环保各板块财务费用率增加.10 图图 15：18 年板块经营性现金流净额同比增长年板块经营性现金流净额同比增长 34.3%.10 图图 16：18 年环保板块投资现金净流出仅增加年环保板块投资现金净流出仅增加 19 亿元亿元.10 图图 17：2018 年环保板块筹资现金流净额下滑年环保板块筹资现金流净额下滑 40%.10 图图 18：2019 年年 Q1 环保板块归母净利润同比增长环保板块归母净利润同比增长 7%.11 图图 19：环保细分领域一季度营收增长情况：环保细分领域一季度营收增长情况.11 图图 20：环保细分领域一季度净利润增长情况：环保细分领域一季度净利润增长情况.11 图图 21：2019Q1 板块经营性现金流净额增加板块经营性现金流净额增加 16 亿元亿元.12 图图 22：2019Q1 板块投资现金净流出同比下降板块投资现金净流出同比下降 14.7%.12 图图 23：2019Q1 板块筹资现金流净额下滑板块筹资现金流净额下滑 40%.12 图图 24：PPP 规范趋势不减，政府付费类项目约束加强规范趋势不减，政府付费类项目约束加强.14 图图 25：典型板块订单充裕，在手订单为营业收入数倍：典型板块订单充裕，在手订单为营业收入数倍.15 图图 26：2018 年及年及 2019 年一季度环保股业绩分化明显年一季度环保股业绩分化明显.15 图图 27：类型：类型 A+B 公司公司 2018 年营收占比年营收占比 61%.16 图图 28：类型：类型 A+B 公司公司 2018 年归母净利润占比年归母净利润占比 76%.16 图图 29：A 类公司往年业绩增长稳健，类公司往年业绩增长稳健，2018 年业绩承压年业绩承压.16 图图 30：B 类公司收入业绩保持增长态势类公司收入业绩保持增长态势.16 图图 31：环保板块：环保板块 2012 年至今单季度业绩及增速年至今单季度业绩及增速.17 图图 32：2018 年初至年初至 2019/4/30 环保板块跑输沪深环保板块跑输沪深 300 指数指数 29 个百分点个百分点.17 图图 33：2019 年以来环保板块市盈率处于历史低位区间（年以来环保板块市盈率处于历史低位区间（TTM）.17 图图 34：环保板块：环保板块 2018 年跌幅全行业倒数第一年跌幅全行业倒数第一.18 图图 35：环保板块：环保板块 2019 年以来涨幅居末年以来涨幅居末.18 2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 表表 1：主要环保上市公司以行业分类主要环保上市公司以行业分类.7 表表 2：2018 年年 10 月中旬以来民营融资利好政策频出，民企融资支持不断加码月中旬以来民营融资利好政策频出，民企融资支持不断加码.13 表表 3：2018 年业绩增速超年业绩增速超 20%公司近年年报一季报业绩情况（单位：亿元）公司近年年报一季报业绩情况（单位：亿元）.16 2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 “去杠杆去杠杆+PPP 整顿整顿+高质押高质押”，板块业绩，板块业绩 5 年来首次负增长年来首次负增长 年报板块净利润年报板块净利润同比下滑同比下滑 7%，为近为近 5 年首次出现负增长年首次出现负增长 2018年环保上市公司整体（剔除水务、兴源环境、天翔环境、盛运环保，下同）合计实现营业收入1416亿元，同比增长16%；实现归母净利润总计140亿元（碧水源业绩为扣非归母净利润，下同），同比下滑7%，板块业绩下滑主要受制于2018年以来“金融去杠杆+PPP整顿”又叠加股权质押危机等问题的宏观背景，较多企业在高质押、高杠杆、过快扩张等问题上触雷。图图 1：2018年环保板块年环保板块整体整体归母归母净利润净利润同比同比下滑下滑7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心备注：1）GF环保样本股剔除水务板块、兴源环境亏损12.68亿元、天翔环境亏损17.44亿元、盛运环保亏损31.13亿元；2）2014-2017年收入及业绩使用追溯调整金额，下同 在申万28个一级行业中，广发环保板块2018年营业收入同比增速在一级行业内居第11位；归母净利润增速在一级行业中排名20位。图图 2：2018年环保行业收入增速全行业排名年环保行业收入增速全行业排名11位位 图图 3：2018年环保年环保归母归母净利润增速全行业排名净利润增速全行业排名20位位 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 19%28%26%34%16%27%38%35%21%-7%-10%0%10%20%30%40%03006009001200150020142015201620172018收入/亿元归母净利润/亿元收入增速归母净利润增速0%25%50%75%100%125%电子建筑材料休闲服务非银金融医药生物计算机化工房地产公用事业食品饮料GFHB商业贸易采掘电气设备家用电器轻工制造钢铁农林牧渔传媒建筑装饰银行有色金属通信机械设备综合汽车纺织服装交通运输国防军工-50%0%50%100%150%200%通信电气设备计算机农林牧渔有色金属机械设备轻工制造纺织服装综合国防军工汽车交通运输家用电器非银金融医药生物公用事业银行建筑装饰休闲服务GFHB电子房地产化工食品饮料钢铁商业贸易采掘建筑材料2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 环保板块主要涵盖固废、水处理、大气、监测、生物质等细分领域，其中固废、水处理、大气收入占比合计达到72%，归母净利润占比合计达到68%。表表 1：主要环保上市公司以行业分类主要环保上市公司以行业分类 板块板块 上市公司上市公司 固废固废 龙马环卫、瀚蓝环境、中金环境、伟明环保、金圆股份、维尔利、高能环境、旺能环境、中国天楹、绿色动力等 水处理水处理 碧水源、国祯环保、上海洗霸、清水源、博世科、中电环保、巴安水务、鹏鹞环保、博天环境、环能科技、海峡环保、万邦达、联泰环保、津膜科技等 大气大气 龙净环保、清新环境、远达环保、*ST 菲达、永清环保、雪浪环境等 监测监测 聚光科技、先河环保、雪迪龙、天瑞仪器等 节能节能 理工环科、久吾高科、富春环保、华控赛格、中材节能、天壕环境 生物质生物质 迪森股份、长青集团 数据来源：广发证券发展研究中心 图图 4：2018年环保板块收入构成年环保板块收入构成 图图 5：2018年环保板块年环保板块归母归母净利润构成净利润构成 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 收入端：水处理、大气板块增速较快下滑，监测板块一枝独秀收入端：水处理、大气板块增速较快下滑，监测板块一枝独秀 从收入从收入端来看，端来看，2018年年水处理业务受融资水处理业务受融资环境恶化、环境恶化、PPP整顿等原因，收入整顿等原因，收入增速增速从从2017年的年的40.3%大幅大幅下滑至下滑至2018年的年的9.9%。2018年监测板块受益于网格化等市场空间持续释放带来的销量提高，收入增速达31.4%。固废（剔除兴源环境、天翔环境及个别工程占比高的公司，下同）、大气板块收入同比分别增长23.7%、5.9%。图图 6：环保各细分领域收入增速环保各细分领域收入增速（2014-2018）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 34%22%16%5%6%3%固废水处理大气监测节能及其他生物质40%21%6%8%4%2%固废水处理大气监测节能及其他生物质-20%0%20%40%60%80%20142015201620172018固废水处理大气监测节能及其他生物质2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 利润端：利润端：水处理、大气水处理、大气增速增速下滑超下滑超25%，固废及监测板块维持固废及监测板块维持12-15%增长增长（1）水处理板块2018年增速同比下滑25%，主要系龙头公司碧水源等由于PPP整顿项目拖慢、财务费用增长、资产减值提计等导致业绩增速下滑44%；（2）监测板块2018年业绩同比增加12.6%，较2017年下滑13.6个百分点，板块中聚光科技、先河环保维持30%以上增速，但天瑞仪器、雪迪龙净利润同比分别下降65%、17%（均源于资产减值损失资产减值损失大幅增加）；（3）固废板块2018年业绩增速15.2%，增速较2017年的25.2%略有下降，固废板块公司运营业务现金流较好，业绩仍旧保持较快增长；（4）其他业务板块：生物质板块2018年增速9.3%，增速较2017年有所上升主要系2017年长青集团业绩2017年业绩下滑较大，2018年业绩恢复所致。大气板块2018年同比下滑40.4%，主要系菲达环保持续亏损、永清环保业绩下滑所致。图图 7：环保各细分领域环保各细分领域归母归母净利润增速净利润增速（2014-2018）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：剔除个别工程企业后，固废板块利润增速15.1%利润率及负债利润率及负债端端：财务费用显著提升，财务费用显著提升，资产负债率攀升资产负债率攀升 2018年环保板块年环保板块整体整体毛利率毛利率29%，净利率下滑至净利率下滑至10%以下以下。板块各细分领域毛利率亦相对稳定，但受制于融资、应收账款回款偏慢、资产减值损失计提等多重因素，板板块整体净利率块整体净利率仅为仅为9.9%，为为近近5年年最低最低，同比下滑2.6个百分点，细分领域中净利率较高的监测、固废板块2018年净利率分别为14%、13%。图图 8：环保环保板块板块整体毛利率维持稳定整体毛利率维持稳定，净利率下滑，净利率下滑 图图 9：2018年环保各板块毛利率维持稳定年环保各板块毛利率维持稳定 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -60%-30%0%30%60%90%20142015201620172018固废水处理大气监测节能及其他生物质29%31%32%30%29%12%13%14%12%10%0%10%20%30%40%50%20142015201620172018环保板块毛利率环保板块净利率0%10%20%30%40%50%20142015201620172018固废水处理大气监测节能及其他生物质2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 图图 10：2018年环保各板块净利率年环保各板块净利率略有下滑略有下滑 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 环保行业整体资产负债率环保行业整体资产负债率2018年达年达56%，较，较2017年提升年提升4个百分点个百分点。水处理板块负债率自2015年以来连续四年快速提升，2018年更是达60%，同比提升4.9个百分点，主要系在手项目大多处于工程建设期资金缺口扩大所致；固废、生物质资产负债率分别为55%、56%，分别同比提升2.9、3.9个百分点。监测板块资产负债率同比提升5.4个百分点达38%，但仍然为各个板块中的最低水平。水处理、固废、生物质行业资产负债率水平较高，受工程建设资金需求影响较大。图图 11：2018年环保整体资产负债率继续上升年环保整体资产负债率继续上升 图图 12：水处理、水处理、监测行业监测行业资产负债率上升较快资产负债率上升较快 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2018年环保板块整体期间费用率同比提升1.3个百分点至15.6%，其中财务费用大幅提升0.5个百分点，主要系融资环境紧张（融资成本提高）及负债增长带来利息支出增加。受PPP整顿、项目竞争加剧等因素影响，销售费用、管理费用率分别提升0.3、0.5个百分点。水处理板块财务费用率提升水处理板块财务费用率提升1.8个百分点。个百分点。分版块看，水处理板块财务费用率同比提升1.8个百分点达4.4%，为全板块最高。其余板块中除固废板块保持稳定外，财务费用率均出现不同幅度的增长，工程类板块增幅最大。13%4%14%0%5%10%15%20%25%20142015201620172018固废水处理大气监测节能及其他生物质48.2%47.8%51.7%51.9%55.7%40%45%50%55%60%65%01000200030004000500020142015201620172018资产/亿元负债/亿元资产负债率0%15%30%45%60%75%20142015201620172018固废水处理大气监测节能及其他生物质2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 图图 13：2018年年板块期间费用率提升板块期间费用率提升1.3个百分点个百分点 图图 14：融资环境恶化融资环境恶化环保各板块环保各板块财务费用率增加财务费用率增加 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 现金流现金流分析：分析：经营性现金流净额同比有所改善，经营性现金流净额同比有所改善，筹资筹资活动活动现金流现金流净额净额下降下降显著显著 2018年板块经营性现金流净额同比增长34.3%，远超出营业收入16%的增速；同样是受融资环境恶化的影响，板块2018年投资性现金流净额增长乏力，净流出仅增加19亿元，较往年70亿左右增幅下降显著。图图 15：18年年板块经营性现金流净额同比增长板块经营性现金流净额同比增长34.3%图图 16：18年年环保板块环保板块投资投资现金现金净流出仅增加净流出仅增加19亿元亿元 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 融资困难在整体筹资活动现金流净额上体现更为显著，该数据2018年下滑40.6%，主要系固废、水处理板块受融资环境恶化影响，筹资净额同比下滑42.9%、4.9%。图图 17：2018年年环保板块筹资现金流净额下滑环保板块筹资现金流净额下滑40%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 3.3%3.7%3.7%3.7%4.0%8.3%8.6%8.9%8.1%8.6%2.0%2.0%2.3%2.5%3.0%13.6%14.3%14.9%14.3%15.6%0%4%8%12%16%20%20142015201620172018销售费用率管理费用率（含研发费用）财务费用率期间费用-4%-2%0%2%4%6%201320142015201620172018固废水处理大气59 79 88 97 130 23.3%35.2%10.3%10.3%34.3%0%10%20%30%40%50%030609012015020142015201620172018环保板块经营性现金流净额/亿元增速122 193 272 354 373 36.5%58.0%40.8%30.1%5.2%0%14%28%42%56%70%08016024032040020142015201620172018环保板块投资性现金净流出/亿元增速78 183 261 330 196 133.3%133.8%42.1%26.6%-40.6%-100%-50%0%50%100%150%07014021028035020142015201620172018环保板块筹资性现金流净额/亿元增速2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 2019 年年 1 季报板块季报板块业绩业绩增速增速 7%，亦亦为近为近 5 年年最低点最低点，现金流持续改善现金流持续改善 2019年Q1环保行业整体（剔除水务、兴源环境、天翔环境、盛运环保，下同）实现营业收入合计323亿元，同比增长18%；整体实现归母净利润总计35亿元，同比增长7%，为近五年的最低点。图图 18：2019年年Q1环保板块环保板块归母归母净利润净利润同比增长同比增长7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：碧水源、瀚蓝环境使用扣非归母净利润 收入利润端：固废、监测依然表现亮眼，水处理分化明显收入利润端：固废、监测依然表现亮眼，水处理分化明显 固废板块2019Q1营收增速高达51%（上年53%，下滑2个百分点），为各个板块最高，业绩同比增长12%（上年54%，下滑44个百分点），业绩增速不及营收主要系板块期间费率上升所致。监测板块营收、业绩增速均为监测板块营收、业绩增速均为15%，相比2018Q1有所下滑，主要系天瑞仪器业绩下滑，板块中聚光科技、先河环保利润增速均超20%。水处理板块业绩下滑水处理板块业绩下滑公司分化明显公司分化明显，优质公司业绩持续增长。，优质公司业绩持续增长。2019Q1该板块整体收入下滑1%，业绩同比下滑15%，主要系工程业务收缩、财务费用提升等所致。其中，碧水源因工程项目管理加强等原因收缩业务规模导致业绩下滑48%，清水源因2018年基数较高同比下滑35%。国祯环保、上海洗霸、博世科等优质公司业绩持续增长。图图 19：环保环保细分领域一季度营收增长细分领域一季度营收增长情况情况 图图 20：环保细分环保细分领域一季度净利润增长情况领域一季度净利润增长情况 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 现金流现金流分析：分析：季度因素干扰大，整体仍呈现改善趋势季度因素干扰大，整体仍呈现改善趋势 环保板块一季度经营性现金流常年为负（行业季节性特点），2019Q1经营性现金流净额同比增加16亿元（同期营收增长18%），体现出板块上市公司积极收款带来的26%25%29%42%18%48%45%39%39%7%-6%8%22%36%50%0701402102803502015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1收入/亿元归母净利润/亿元收入增速归母净利润增速51%-20%0%20%40%60%80%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1固废水处理大气监测节能及其他生物质-100%-50%0%50%100%150%2015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1固废水处理大气监测节能及其他生物质2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 现金流改善趋势。2019Q1板块整体投资性现金流净流出同比下降14.7%，较2018Q1存在下滑但显著高于2015-2017年一季度投资水平，也表现出如工程类企业主动收缩、推迟投资项目进度的意愿。板块整体筹资活动现金流净额下滑29.3%，主要系水处理、大气板块受融资环境恶化影响，筹资净额分别同比下滑41.6%、57.9%，值得关注的是固废板块筹资活动现金流净额同比增长12.4%。图图 21：2019Q1板块经营性现金流净额板块经营性现金流净额增加增加16亿元亿元 图图 22：2019Q1板块板块投资投资现金现金净流出同比下降净流出同比下降14.7%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图 23：2019Q1板块筹资现金流净额下滑板块筹资现金流净额下滑29%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 宏观不利因素宏观不利因素或大幅或大幅逆转，业绩增速的拐点或将出现逆转，业绩增速的拐点或将出现 高质押、难融资高质押、难融资、PPP 整顿整顿等等宏观不利因素宏观不利因素或将不断改善或将不断改善 2018年以来，板块业绩触雷的诱因大多来自于股权质押爆仓、融资困难、PPP整顿等问题，展望未来1-2年，我们认为上述因素均处于不断改善的过程中。如股权质押层面，截至4月末，板块内10余家上市公司公告转让控制权，其中绝大部分接盘方为国企；仍有部分企业在积极转让控股权以缓解股权质押问题。-15-33-57-54-38-100-80-60-40-2002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1环保板块经营性现金流净额/亿元48 41 28 115 98 381.7%-14.6%-32.1%315.9%-14.7%-100%0%100%200%300%400%03060901201502015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1环保板块投资性现金净流出/亿元增速35 30 53 98 70 159.5%-15.2%80.9%84.0%-29.3%-50%0%50%100%150%200%0204060801002015Q12016Q12017Q12018Q12019Q1环保板块筹资性现金流净额/亿元增速2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 表表 1：2018年年至今环保公司股权转让统计至今环保公司股权转让统计 公司公司 股权转让情况股权转让情况 三聚环保三聚环保 2018 年 6 月，大股东海淀科技股权调整，海淀国资成为其控股股东 永清环保永清环保 2018 年 10 月，永清集团拟向湖南金阳投资集团有限公司转让 30%上市公司股权 神雾环保神雾环保 2018 年 3 月，神雾集团与上海图世、重庆环保、新疆能源三家战略投资者分别签署投资合作意向书；2018 年 8 月，上海图世、青岛伯勒分别出资 15 亿元和 35 亿元对神雾集团和相关项目进行投资，成为神雾集团第二、第三大股东 天翔环境天翔环境 2018 年 10 月，上市公司、实控人与四川省铁路产业投资集团有限责任签署战略协议，后者对上市公司将进行项目合作和债务重组 环能科技环能科技 2018 年 10 月，大股东环能投资转让 27%上市公司股权给中建启明（实控人为国务院国资委）东方园林东方园林 2018 年 10 月，实际控制人何巧女女士及唐凯先生拟出让占东方园林总股本不低于 10%的股权，目前已与相关央企、地方国资进行了多轮谈判 中金环境中金环境 2018 年 11 月，公司实际控制人沈金浩先生合计转让 6.65%股权给无锡市政，同时将持有的公司 12.13%的股票表决权委托给无锡市政行使 兴源环境兴源环境 2019 年 3 月，转让 23.60%股权给新希望投资集团有限公司 清新环境清新环境 2019 年 4 月，公司实际控制人转让 25.31%股权给四川发展国润环境投资公司（实控人为四川省国资委）。数据来源：公司股权转让公告，广发证券发展研究中心 民企融资方面，政策不断发力，民企融资方面，政策不断发力，自2018年10月以来多部委为促进民企直接、间接融资出台了一系列的扶持政策，其中2019年2月由中办、国办发布的促进民企融资18条，更是涉及央行、银行、交易所等多个核心部委，其内容包括加快民企IPO、再融资审核进度，支持多类资金参与化解民企股权质押问题等诸多重磅内容。我们预计未来1-2个季度能看到更为积极的变化。表表 2：2018年年10月中旬以来民营融资利好政策频出，民企融资支持不断加码月中旬以来民营融资利好政策频出，民企融资支持不断加码 时间时间 机构机构/场合场合 事件事件 核心内容核心内容 2019.2.27 银保监会 关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知 要求商业银行每年年初制定民营企业服务年度目标，在内部绩效考核机制中提高民营企业融资业务权重，提高不良贷款考核容忍度。2019.2.14 中办、国办 关于加强金融服务民营企业的若干意见 加快民企 IPO、再融资审核进度，支持多类资金参与化解民企股权质押问题 2018.11.09 央行 决定创设定向中期借贷便利 决定再增加再贷款和再贴现额度 1000 亿元，TMLF 资金可使用三年，操作利率比 MLF 利率优惠 15 个基点，目前为 3.15%。2018.11.09 证监会 关于修订引导规范上市公司融资行为的监管要求 上市公司再融资不再受 18 个月间隔限制，但间隔期原则不少于 6 个月；明确使用募集资金用于上市公司补充流动资金和偿还债务的监管要求。2018.11.07 国务院 常务会议 将 MLF 合格担保标准扩大，支持更多小微型企业开展股权债券融资；决定开展专项行动解决拖欠民营企业账款问题，对欠款限时清零。2018.11.01 银保监会 郭树清：民营企业的贷款要实现“一二五”的目标 初步考虑对民营企业的贷款实现“一二五”目标，在新增公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于 1/3，中小型银行不低于 2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于 50%。2018.10.26 座谈会 习近平总书记在民营企业座谈会上发表重要讲话 要求降低民营企业融资成本；完善金融机构监管考核解决不敢贷、不愿贷的问题；发挥民营银行、小额贷款公司、风险投资、股权和债券等拓宽民营企业融资渠道作用。2018.10.25 国务院 民营企业债券融资支持工具政策吹风会 债券融资支持工具完全市场化操作，针对流动性暂时遇到困难、企业有市场、有技术能力比较强的企业，国家产业政策限制行业一般不纳入目标选取中。2 0 5 9 4 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 5 0 5 1 6:5 9 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2020 Table_PageText 深度分析|环保工程及服务 2018.10.24 央行 易纲:积极运用民营企业债券融资支持工具 民营企业债券融资支持工具由人民银行运用再贷款提供部分初始资金，由专业机构进行市场化运作，通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式。下一阶段要继续按照党中央、国务院的统一部署，始终坚持基本经济制度和“两个毫不动摇”，积极运用民营企业债券融资支持工具，提高民营企业金融可及性。2018.10.22 国务院 国务院常务会议：李克强 决定设立民营企业债券融资支持工具，由人民银行依法向专业机构提供初始资金支持，委托其按照市场化运作、防范风险原则，为经营正常、流动性遇到暂时困难的民营企业发债提供增信支持。2018.10.22 央行 再增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元支持小微、民营企业融资 人民银行今年人民银行今年 6 月增加了再贷款和再贴现额度月增加了再贷款和再贴现额度 1500 亿元，现决定在此亿元，现决定在此基础上，再增加再贷款和再贴现额度基础上，再增加再贷款和再贴现额度 1500 亿元。亿元。2018.10.22 中国证券业协会 推动设立 1000 亿元资管计划支持民营 首次由 11 家证券公司达成意向出资 210 亿设立母资管计划，作为引