机械设备行业专题报告：面板检测国产替代正当时重点关注行业设备龙头-20190925-长城证券-22页.pdf

http:/ 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：推荐（维持）投资评级：推荐（维持）报告日期：报告日期：2019 年年 09 月月 25 日日 分析师：曲小溪 S1070514090001 010-88366060-8712 分析师：刘峰 S1070518080003 0755-83558957 分析师：王志杰 S1070519050002 021-31829812 联系人（研究助理）：蔡微未 S1070119080025 021-31829851 行业表现 行业表现 数据来源：贝格数据 相关报告相关报告 2019-04-23 2019-04-19 2019-03-27 面板检测国产替代正当时，重点关注行业设备龙头面板检测国产替代正当时，重点关注行业设备龙头 机械设备行业机械设备行业专题报告专题报告 股票名称 EPS PE 19E 20E 19E 20E 精测电子 1.63 2.21 32 24 华兴源创 0.74 0.97 87 67 资料来源：wind，长城证券研究所 5G 引领换机潮流，打开面板行业成长空间：引领换机潮流，打开面板行业成长空间：伴随着信息技术的发展，显示技术从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），平板显示更是延伸出 PDP、LCD、OLED 等技术路线。从面板行业结构上看，OLED 屏幕由于其轻薄、色域广、能够制成折叠形态等特点，并且随着其良品率的不断提升及成本的下降，将成为未来面板行业的主流。从平板显示行业总量上来看，2018 年全球显示面板的出货量达到 38.27 亿片，同比增长 4.9%。近年来，以 TCL 集团、京东方 A、深天马 A 等为代表的企业纷纷布局面板产业，面板行业持续发展。随着 5G 技术已经进入商用时代，预计我国 5G 换机高峰期将出现在 2020-2023 年，手机出货量将在未来几年出现恢复性增长，继“功能机换智能机”后的“4G 换 5G”换机潮将使智能手机行业出货量迎来新的高峰，显示屏作为手机重要组成元件，其需求量将大幅上升，平板显示行业将由此获得进一步发展。面板检测产业转移加速，国产替代正当时：面板检测产业转移加速，国产替代正当时：面板检测贯穿面板制造全程，面板检测是面板生产过程中的必备环节，其发展受下游面板产业的新增生产线投资及因新技术、新产品不断出现所产生的生产线升级投资所驱动，与面板产业的发展具有较强的联动性。随着中国成为面板产业转移的主要承接地，产业的转移必定伴随着产线的建设，这为检测设备提供了广阔的增长空间。面板检测行业进入壁垒高，虽然平板显示产业发展较快，但能够提供检测设备的企业较少，尤其是能够提供 Array 和 Cell 等前端制程检测设备的企业更少，国内平板显示检测行业规模借机迅速扩大。重点关注面板检测设备企业精测电子及华兴源创：重点关注面板检测设备企业精测电子及华兴源创：受益面板行业发展，面板检测行业发展前景广阔，主要的企业包括以面板检测设备行业龙头企业精测电子以及国内领先的检测设备供应商华兴源创。精测电子作为面板检测设备行业龙头企业，主要从事平板显示检测系统的研发、生产与销售，主营产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED 检测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备，今年精测电子进一步收购 Wintest，以增强其在半导体领域的布局。公司主要客户包括京东方、TCL 等面板行业的优质企业。精测电子研发费投入保持较高，这是由于所在行业特点-20%-10%0%10%20%机械设备沪深300核心观点核心观点 重点推荐公司盈利预测重点推荐公司盈利预测 分析师分析师 证券研究报告 证券研究报告 行业专题报告行业专题报告 行业报告行业报告 机械设备行业机械设备行业 行业专题报告 长城证券 2 请参考最后一页评级说明及重要声明 决定的，在研发上的投入有望在未来给公司带来丰厚的回报，并使公司保持持续的竞争优势。华兴源创是国内领先的检测设备供应商，主要产品可分为检测设备与检测治具两大类，其中检测设备主要是平板显示检测设备。其客户主要包括苹果、三星、LG、夏普、京东方、JDI 等众多行业内知名厂商，客户均为行业内优质客户。公司研发费用投入高，核心研发团队稳定，研发人员比重高且人员数量不断增多。华兴源创募资后将主要投资平板显示生产基地建设项目及半导体事业部建设项目，在项目建设完成后，公司的产能将有显著提升，这有助于公司扩大业务规模，进一步巩固和扩大市场份额。风险提示：风险提示：国际贸易摩擦带来的风险；行业竞争加剧风险；行业内公司研发能力未能匹配客户需求的风险；行业内公司客户集中度较高带来的风险。行业专题报告 长城证券 3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录目录 1.受益 LCD、OLED 驱动，面板检测行业前景广阔.5 1.1 面板检测贯穿面板制造全程.5 1.2 面板检测需求巨大，预计将进一步增长.8 2.重点关注国内优质面板检测设备供应商.11 2.1 精测电子：面板检测设备行业龙头.11 2.2 华兴源创：国内领先的检测设备供应商.16 行业专题报告 长城证券 4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录图表目录 图 1：面板行业发展历程.5 图 2：OLED 产业链.6 图 3：LCD 产业链.6 图 4：LCD/OLED 工艺流程及制程.7 图 5：检测设备：贯穿于面板制造整个工艺环节.7 图 6：全球显示面板出货量.8 图 7：2013-2018 中国平板显示器件生产设备支出及增长情况.8 图 8：2011-2017 年全球 LCD 面板（PC、TV、Tablets）产能转移趋势图.9 图 9：2015-2022 年全球 OLED 柔性屏及刚性屏出货量及柔性屏占比.10 图 10：2012-2022 年全球 OLED 面板产能（百万平方米）.10 图 11：精测电子发展历程.11 图 12：2015-2019H1 精测电子营业收入.12 图 13：2015-2019H1 精测电子收入主要来源分布.12 图 14：2015-2019H1 精测电子净利润.13 图 15：2015-2019H1 精测电子毛利率及净利率.13 图 16：2015-2019H1 精测电子期间费用率.14 图 17：2015-2019H1 精测电子研发费用.14 图 18：2015-2019H1 精测电子加权平均净资产收益率.14 图 19：2015-2019H1 精测电子固定资产周转率.15 图 20：2015-2019Q1 精测电子应收账款及应收票据周转率.15 图 21：华兴源创发展历程.16 图 22：2016-2019H1 华兴源创营业收入.16 图 23：2016-2018 华兴源创收入主要来源分布.16 图 24：2015-2018 年公司最终用于苹果产品的销售金额.17 图 25：2016-2019H1 华兴源创净利润.18 图 26：2016-2019H1 华兴源创毛利率及净利率.18 图 27：2016-2019H1 华兴源创期间费用率.18 图 28：2016-2019H1 华兴源创研发费用.18 图 29：2016-2019H1 华兴源创加权平均净资产收益率.19 图 30：2016-2019Q1 华兴源创应收账款及应收票据周转率.19 图 31：2016-2019H1 华兴源创固定资产周转率.20 图 32：2016-2019H1 华兴源创无形资产周转率.20 表 1：近年与平板显示行业相关的主要法律法规/产业政策.11 表 2：精测电子盈利预测.15 表 3：华兴源创坏账计提政策.20 表 4：华兴源创盈利预测.20 行业专题报告 长城证券 5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.受益受益 LCD、OLED 驱动驱动，面板检测，面板检测行行业前景广阔业前景广阔 1.1 面板面板检测贯穿面板制造全程检测贯穿面板制造全程 伴随着信息技术的发展，显示技术从最初的阴极射线管显示技术（CRT）发展到平板显示技术（FPD），平板显示延伸出等离子显示（PDP）、液晶显示（LCD）、有机发光二极管显示（OLED）等技术路线，各种触摸显示屏、可弯曲显示屏在数码产品的应用上大放光彩。从技术的发展路径来看，显示技术的发展大致可以分为三个阶段：第一个阶段：1897 年，世界上第一台 CRT 诞生，实现了电信号向光输出的转换。20 世纪 50 年代开始，随着 CRT 技术的产业化，黑白 CRT 电视和彩色 CRT 电视成为生活中最重要的显示设备。第二个阶段：20 世纪 90 年代，等离子技术、液晶技术并行。2000 年后，随着液晶技术的完善，其在显示效果、成本等诸多方面均显著超越等离子技术，等离子技术逐步退出市场。目前液晶技术已是全球最主流的显示技术。第三个阶段：随着材料技术的发展，OLED 技术出现并实现产业化。2006 年之前，OLED面板多为 PMOLED 面板，主要针对小尺寸显示器件。2008 年诺基亚推出了第一台应用AMOLED 显示屏的手机，随后索尼、LG 推出小尺寸 OLED 电视；2010 年，三星大举推进 AMOLED 技术，并在其高端手机中广泛使用 AMOLED 面板，OLED 的商业化进程得到了实质性进展。图图 1：面板行业发展历程面板行业发展历程 资料来源：前瞻产业研究院，长城证券研究所 面板显示技术经历了彩色显像管、等离子技术再到如今的 LCD、OLED，显示技术越来越逼真。LCD 技术已较为成熟，OLED 从技术上来说更具优势，但目前还无法实现大规模的大尺寸应用。iPhone X 采用 AMOLED 屏后，OLED 技术便被再一次推到了风口下，在小尺寸应用上开始逐渐扩张市场份额。目前已经研发出更先进的 Micro LED，在各项性能上其表现更为优异，但由于关键的影响量产的技术还未解决，还未能得到推广。因此，目前面板行业主要是 LCD 和 OLED 技术之争。OLED 产业链上游包括材料制造、设备制造、元器件，中游是面板制造和模组组装环节，下游是各类终端应用。在上游产业中，技术门槛较高，供应权基本掌握在海外厂商手上，在材料领域，日韩厂商占据了大部分的市场份额。在中游制造领域，面板制造由韩国的20世纪50年代起彩色显像管问世应用：彩色CRT电视2000年以后等离子技术短暂存在应用：液晶电视、等离子电视2010年以来LCD技术进一步优化、OLED技术兴起应用：液晶高清电视、OLED手机 行业专题报告 长城证券 6 请参考最后一页评级说明及重要声明 三星和 LG 把控，其中三星是全球最大的中小型 OLED 面板生产商。而在下游领域，除了手机、电视屏幕的应用，还有可穿戴设备和汽车等，市场前景广阔，我国也是全球最大的 OLED 应用市场。面板检测位于 OLED 行业上游中的设备制造阶段的检查测试环节以及中游的模组组装环节，是器件生产制程中的必备环节，其发展受下游产业的新增产线投资及因新技术、新产品不断出现所产生的产线升级投资所驱动，与平板显示产业的发展具有较强的联动性。图图 2：OLED 产业链产业链 资料来源：新材料在线，长城证券研究所 LCD 产业链上游包括液晶材料、玻璃基板、背光模组，中游是 LCD 制造商，下游是各类终端应用包括液晶电视、电脑、智能手机。面板检测位于 LCD 行业中游中的设备制造阶段，通过 Array、Cell、Module 三大设备制程向 LCD 制造商供应面板检测设备，是器件生产制程中的必备环节。同 OLED 一样，其发展与平板显示产业的发展具有较强的联动性。图图 3：LCD 产业链产业链 资料来源：新材料在线，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 7 请参考最后一页评级说明及重要声明 检测设备主要在 LCD、OLED 等平板显示器件生产过程中进行显示、触控、光学、信号、电性能等各种功能检测，从而保证各段生产制程的可靠性和稳定性，达到分辨各环节器件良品与否，提升产线整体良率的目的。平板显示检测设备以 LCD 检测设备为主，OLED检测设备的市场规模增长较快。平板检测包括三大制程：Array（阵列）制程。前段制程，将薄膜电晶体制作于玻璃上，主要包含成膜、微影、蚀刻和检查等步骤 Cell（成盒）制程，中段制程，以前段 Array 制程制好的玻璃为基板，与彩色滤光片的玻璃基本结合，并在两片玻璃基板中注入液晶。Module（模组）制程，即后段制程，将 Cell 制程后的玻璃与其他如背光板、电路、外框等多种零组件组装的生产作业。图图 4：LCD/OLED 工艺流程及制程工艺流程及制程 资料来源：华兴源创招股说明书，长城证券研究所 检测贯穿面板制造全程，检测环节是各制程生产中的必备环节。面板检测行业进入壁垒高，虽然平板显示产业发展较快，但能够提供检测设备的企业较少，尤其是能够提供 Array 和 Cell 等前端制程检测设备的企业更少。国内平板显示检测行业规模正在迅速扩大，中前段设备国产替代空间巨大。一块面板质量合格，必须达到较高的技术指标，因此必须使用检测设备在每一制程的最后对玻璃基板或者面板成品进行检测。图图 5：检测设备：贯穿于面板制造整个工艺环节检测设备：贯穿于面板制造整个工艺环节 资料来源：新战略机器人网，长城证券研究所 行业专题报告 长城证券 8 请参考最后一页评级说明及重要声明 1.2 面板面板检测需求巨大，预计将进一步增长检测需求巨大，预计将进一步增长 面板行业面板行业市场规模巨大，产业转移促进国内平板显示行业增长市场规模巨大，产业转移促进国内平板显示行业增长。从平板显示行业总量上来看，2018年全球显示面板的出货量为38.27亿片，同比增长4.9%。随着 5G 技术的发展，继“功能机换智能机”后的“4G 换 5G”换机潮将使智能手机行业出货量迎来新的高峰，显示屏作为手机重要组成元件，其需求量将大幅上升，平板显示行业将由此获得进一步发展。根据 IHS 数据，预计 2022 年全球显示面板出货量将达到39.99 亿片，相比 2018 年预计增长 4.49%。从平板显示行业结构上看，TFT-LCD 在可预见的未来仍将占据最大比重，但从变化趋势上看，AMOLED 出货量不断上升，而 TFT-LCD 出货量不断下滑。AMOLED 屏幕由于其轻薄、色域广、能够制成折叠形态等特点，随着其良品率的不断提升及成本的下降，将成为未来的主流。图图 6：全球显示面板出货量全球显示面板出货量 资料来源：IHS，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 根据中商产业研究院统计，在过去六年内，中国平板显示器件设备生产支出呈快速增长趋势。2018 年随增速有所放缓，但绝对金额仍然很大。且随着产业转移及产业升级的趋势，这一金额预计将持续上升。图图 7：2013-2018 中国平板显示器件生产设备支出及增长情况中国平板显示器件生产设备支出及增长情况 26472668265026112580255025464154646177348268839225855685605555495435310500100015002000250030003500400045002016201720182019202020212022TFT-LCD（百万片）AMOLED（百万片）其他 行业专题报告 长城证券 9 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：中商产业研究院，长城证券研究所 从 WitsView 的统计数据来看，日本及台湾的 LCD 面板产能总体保持稳定，而韩国的面板产能则呈显著下滑趋势，与此相对应的是中国面板产能的持续上升，中国成为产业转移的主要承接地。这一方面是由于韩国厂商将资金更多聚焦在 OLED 产能上，另一方面中国在土地成本、人力成本上更为低廉，更靠近手机厂商等主要客户，同时政策上也有更多优惠。产业的转移必定伴随着产线的建设，这为检测设备提供了广阔的增长空间。图图 8：2011-2017 年全球年全球 LCD 面板（面板（PC、TV、Tablets）产能转移趋势图）产能转移趋势图 资料来源：WitsView，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 OLED 技术逐渐成熟发展，产线升级换代对检测设备需求巨大技术逐渐成熟发展，产线升级换代对检测设备需求巨大。智能手机供应链上的每一次重大创新都会推动智能手机出货量的上升，同时也带动供应链企业的发展，如依靠指纹识别模组获得快速发展的汇顶科技、依靠影像传感器业务翻身的索尼以及靠曲面 AMOLED 获得重大成功的三星电子等。柔性屏技术可以解决单手握持与屏幕大小的矛盾，被广泛认为是未来手机发展的一大趋势。三星及华为今年年初都发布了折叠屏手机。预计随着相关技术难题的攻克，柔性 OLED 出货量将进一步上升。32524962116154-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080100120140160180201320142015201620172018生产设备支出（亿美元）增长0%10%20%30%40%50%60%2011201220132014201520162017中国日本台湾韩国 行业专题报告 长城证券 10 请参考最后一页评级说明及重要声明 TFT-LCD 向 OLED 的产能切换，将推高平板显示厂商对于产线的投资。作为产线中必不可缺的一环，检测设备需求将大幅上升。同时由于 OLED 屏幕较 LCD 屏幕良率更低，所以在检测设备上的投资较 LCD 更多。图图 9：2015-2022 年全球年全球 OLED 柔性屏及刚性屏出货量及柔性屏占比柔性屏及刚性屏出货量及柔性屏占比 资料来源：IHS，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 中国面板厂在 AMOLED 面板产线的投资热情高涨。除了京东方（成都）在 2017 年底已量产的第一条 6 代柔性 AMOLED 面板产线外，2018 年天马、维信诺等都开始量产 6代柔性 AMOLED 产线。未来几年内，包括和辉光电、华星光电也都规划了新的产线量产计划。预估中国整体中小尺寸 AMOLED 面板产能面积比重将从 2018 年的 16%提升至2021 年的 37%。根据 HIS 数据，虽然三星未来在 OLED 产能上仍占据主导地位，但以京东方为代表的国内厂商也均在扩大 OLED 产能。图图 10：2012-2022 年全球年全球 OLED 面板产能（百万平方米）面板产能（百万平方米）资料来源：IHS，华兴源创招股说明书，长城证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%05010015020025030035040045020152016201720182019202020212022柔性AMOLED（百万片）刚性AMOLED（百万片）柔性AMOLED占比 行业专题报告 长城证券 11 请参考最后一页评级说明及重要声明 多项政策鼓励国内平板显示及其配套产业发展，多项政策鼓励国内平板显示及其配套产业发展，平板显示检测行业平板显示检测行业受益受益。国家对平板显示行业表现出极大的支持，并将其明确列入“十三五”这一国家级重要规划。政府对平板显示行业的支持不局限于京东方等平板显示生产厂商，还覆盖了包括平板显示检测行业在内的配套厂商。政府对于平板显示行业生产厂商的支持，将扩大国内平板显示检测行业总的市场规模，做大蛋糕，而对配套厂商的支持，将从结构上提高检测设备的国产化率，使国产检测设备厂商能够分到更多的蛋糕。这两方面的政策都对平板显示检测行业有着显著的正向影响，促进相关企业发展。表表 1：近近年与平板显示行业相关的主要法律法规年与平板显示行业相关的主要法律法规/产业政策产业政策 法律法规法律法规/产业政策产业政策 颁布机构颁布机构 相关规定相关规定“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 实现主动矩阵有机发光二极管（AMOLED）、超高清（4K/8K）量子点液晶显示、柔性显示等技术国产化突破及规模应用。推动智能制造关键技术装备迈上新台阶。突破智能传感与控制装备、智能检测与装配装备、智能 物流与仓储装备、智能农业机械装备，开展首台套装备研究开发和推广应用，提高质量与可靠性。2014-2016 年新型显示产业创新发展行动计划（发改高技20142299 号）国家发改委、工业和信息化部 进一步完善新型显示产业链，提高关键材料及设备的配套水平，加快形成自主发展能力。坚持面板企业与配套企业并重发展，鼓励面板企业与配套企业通过多种合作方式，结合 AMOLED 等新一代显示技术工艺研发，共同开发关键设备和材料。国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见（国发 201332 号）国务院 实施平板显示工程，推动平板显示产业做大做强，加快推进新一代显示技术突破，完善产业配套能力。资料来源：华兴源创招股说明书，长城证券研究所 2.重点关注国内优质面板检测设备供应重点关注国内优质面板检测设备供应商商 2.1 精测电子精测电子：面板检测设备行业龙：面板检测设备行业龙头头 精测电子于 2006 年 4 月成立，并成功于 2016 年 11 月在创业板上市，2017 年 11 月，公司更名为武汉精测电子集团股份有限公司。公司旗下拥有苏州精濑、武汉精立、昆山精讯、台湾宏濑四家子公司，并在韩国设立分公司，公司专业从事平板显示测试系统研发、生产、销售与服务。目前的产品包括模组检测系统、面板检测系统、OLED 检测系统、AOI 光学检测系统和平板显示自动化设备等。图图 11：精测电子发展历程精测电子发展历程 行业专题报告 长城证券 12 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：公司官网，长城证券研究所 公司营业收入增长强劲公司营业收入增长强劲，AOI 光学检测系统、光学检测系统、OLED 检测系统保持强势增长检测系统保持强势增长。2015-2019H1公司营业收入分别为 41754.29 万元、52401.21万元、89508.1万元、138950.93以及 93127.94 万元，2016-2018 年增长率分别为 25.50%、70.81%及 55.24%，受下游面板行业影响，公司业绩增长强劲。从收入结构来看，公司 AOI 光学检测系统、OLED 检测系统收入占比快速成长，2018 年，公司 AOI 光学检测系统保持强劲增长，实现销售收入 55042.81 万元，较上年同比增长 35.73%，占营业收入 39.61%；OLED 检测系统销售收入 22900.65 万元，较上年同比增长 923.60%；平板显示自动化设备亦有明显增长，实现收入 26502.69 万元，同比增长 193.33%；面板检测系统和模组检测系统收入少有下滑。增长率分别为-2.87%、-10.37%。从 2019 年中期数据来看，预期 2019 年 AOI 光学检测系统、OLED 检测系统继续保持强势增长。公公司司净净利利润润高高 图图 13：2015-2019H1 精测电子收入主要来源分布精测电子收入主要来源分布 图图 12：2015-2019H1 精测电子精测电子营业收入营业收入 资料来源：wind，长城证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020152016201720182019H1营业收入(万元）yoy 行业专题报告 长城证券 13 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 归母净利润保持高增长。归母净利润保持高增长。2015-2019H1 公司净利润分别为 7741.46 万元、9002.22 万元、16896.21万元、30308.27万元及15041.94万元，2016-2018年净利润增长率分别为16.29%、87.96%及 79.38%。公司净利润持续稳定保持高速增长，2017、2018 年增长率均达到 75%以上这主要得益于公司下游面板投资较为景气、公司 AOI 光学检测系统以及 OLED 检测系统营收增长较快。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司净利润仍将保持增长。整体上看，整体上看，公司公司毛利率和净利率水平较高。毛利率和净利率水平较高。2015-2019H1 公司毛利率分别为 57.56%、54.09%、46.66%、51.21%及 44.94%。公司净利润分别为 18.54%、17.18%、18.88%、21.81%及 16.15%。公司的销售毛利率从 2015 年到 2017 年略有下降，主要原因是 AOI 光学检测系统、OLED 检测系统、平板显示自动化设备销售收入快速增长，总体销售占比提升较快。而这几种产品毛利率较低，使得公司毛利率下滑。公司销售净利率则自 2016 年不断提高，2018 年销售净利率提高至 21.81%。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司毛利率与净利率或稍有下滑。图图 14：2015-2019H1 精测电子净精测电子净利润利润 图图 15：2015-2019H1 精测电子精测电子毛利毛利率及净利率率及净利率 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020152016201720182019H1AOI光学检测系统OLED检测系统信号检测系统模组检测系统平板显示自动化设备面板检测系统TouchPanel检测系统0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020152016201720182019H1净利润(万元）yoy57.56%54.09%46.66%51.21%44.94%18.54%17.18%18.88%21.81%16.15%0%10%20%30%40%50%60%70%20152016201720182019H1毛利率净利率 行业专题报告 长城证券 14 请参考最后一页评级说明及重要声明 期间费用率下降，期间费用率下降，研发研发投入水平快速提高投入水平快速提高。公司不断加强管理能力，管理费用率不断下滑，使得期间费用率自 2015 年起不断下降，而销售费用率和财务费用率基本保持稳定，销售费用率维持在 10%左右，财务费用率则维持在 1%左右，总体来看，期间费用率下降。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司期间费用率将保持平稳。2015-2019H1 公司研发费用分别为 8799.33 万元、8739.09 万元、11709.37 万元、17226.14 万元及 11641.19 万元，公司研发费用率分别为 21.07%、16.68%、13.08%、12.40%及 12.50%。公司研发费投入占营业收入的比例较高，一直保持在 12%以上。公司研发费用保持较高，这是由于公司所在行业特点决定的，在研发上的投入有望在未来给公司带来丰厚的回报，并使公司保持持续的竞争优势。但公司研发费用率却在 2015-2017 年出现显著下滑，这主要是由于当年营收快速增长，营收增幅远超同期研发费用增幅所致。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司研发费用率保持平稳，但研发费用高速增长。图图 16：2015-2019H1 精测电子期间费用率精测电子期间费用率 图图 17：2015-2019H1 精测电子研发费用精测电子研发费用 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：wind，长城证券研究所 注：1.研发费用从2018年起从管理费用中分拆列示，所以精测电子2017年及之前年份并未单独列示研发费用，数据从财务报表附注中取得。2.截至2019年7月13日，华兴源创并未公布完整的2019年第一季度财务报表，故无法计算相应期间的研发费用率。净资产收益率净资产收益率预期未来基本预期未来基本稳定。稳定。2015-2019H1 公司净资产收益率分别为 37.45%、20.74%、21.35%、28.72%及 25.59%。2016 年公司加权平均净资产收益率下降是由于公司上市后，净资产规模将比发行前大幅增加，而募集资金投资项目从建设到完全达产需要一定的周期，短期内难以产生效益，之后便保持平稳。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司净资产收益率基本保持稳定。图图 18：2015-2019H1 精测电子精测电子加权平均净资产收益率加权平均净资产收益率 0%5%10%15%20%25%30%35%20152016201720182019H1销售费用率管理费用率财务费用率0%5%10%15%20%25%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0020152016201720182019H1研发费用(万元）研发费用占营业收入比 行业专题报告 长城证券 15 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究所 在建工程转固拉低固定资产周转率：在建工程转固拉低固定资产周转率：2015-2019H1 年公司固定资产周转率分别为 16.59、21.58、41.49、10.90 及 3.87。公司固定资产周转率 2018 年出现大幅下降，主要是由于 2018年新厂房及办公楼建成达到预定可使用状态，相关在建工程全部转入固定资产，导致 2018年当期固定资产同比增加 1071.61%，而当年营业收入却出现了下滑。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司净资产收益率或略有下降。应收账款及应收票据周转率应收账款及应收票据周转率保持平稳保持平稳。2015-2019H1 公司应收账款及应收票据周转率分别为 2.86、2.31、2.65、2.68 及 1.24。华兴源创应收账款及应收票据周转率较为平稳，维持在 2.5 左右。从 2019H1 公布的数据来看，预计 2019 应收账款及应收票据周转率较高仍将保持平稳。图图 19：2015-2019H1 精测电子精测电子固定资产周转率固定资产周转率 图图 20：2015-2019Q1 精测电子精测电子应收账款及应收票据周转率应收账款及应收票据周转率 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究所 资料来源：同花顺iFinD，长城证券研究所 投资建议：投资建议：精测电子是国内领先的面板检测设备供应商。我们预计 EPS 分别为 1.63、2.21、2.80。对应的 PE 分别为 32、24、19 倍。表表 2：精测电子盈利预测精测电子盈利预测 2019E 2020E 2021E 营业收入 1930 2618 3320(+/-%)38.9%35.7%26.8%净利润 401 543 687(+/-%)38.7%35.4%26.5%37.45%20.74%21.35%28.72%25.59%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20152016201720182019H1ROE(年化）16.59 21.58 41.49 10.90 3.87 0%1000%2000%3000%4000%5000%20152016201720182019H1固定资产周转率2.86 2.31 2.65 2.68 1.24 0112233420152016201720182019H1应收帐款周转率(次）行业专题报告 长城证券 16 请参考最后一页评级说明及重要声明 2019E 2020E 2021E 摊薄 EPS 1.63 2.21 2.80 PE 32 24 19 资料来源：wind，长城证券研究所 2.2 华兴源创华兴源创：国内领先的检测设备供应商国内领先的检测设备供应商 公司由泰科检测设备（苏州）有限公司副总经理陈文源先生与其妻子张茜女士于 2005 年6 月 15 日创立。经过 14 年的发展，公司凭借较强的技术实力及自主创新能力，先后进入夏普、京东方、LG、苹果及三星供应链，现已成为国内领先的检测设备与整线检测系统解决方案供应商，主要从事平板显示及集成电路的检测设备研发、生产和销售，主要产品应用于 LCD 与 OLED 平板显示、集成电路、汽车电子等行业。最终成功于 2019 年 7月 22 日在科创板正式挂牌上市。图图 21：华兴源创发展历程华兴源创发展历程 资料来源：华兴源创招股说明书，公司长城证券研究所 2017 营收大幅增长，营收大幅增长，2018 营收小幅下滑，符合预期营收小幅下滑，符合预期，2019 预计营收将增长预计营收将增长。2016-2019H1公司营业收入分别为 51,595.44 万元、136,983.42 万元、100,508.35 万元及 69,776.5 万元，2017、2018 年增长率分别为 165.50%、-26.63%。其中，2016-2018 公司检测设备的收入分别为 20792.70 万元、103,590.59 万元、53,477.83 万元，收入在 18 年下降。2016-2018公司检测制具的收入分别为 28040.56 万元、29558.94 万元、38805.98 万元，收入不断上升。公司主要客户为苹果公司及其指定供应商，2017 年苹果推出 iPhone X 手机，首次使用了异性 AMOLED 屏幕，产品发生重大变化，当年从公司采购了大量新的检测设备，使得 2017 年营收高速增长，增速达 165.50%，次年苹果推出 iPhone XR、iPhone XS 等手机，屏幕形态、材质无明显变化，只在尺寸方面进行了多样化，相应减少了检测设备采购，因此 2018 年检测设备营收显著下滑，而检测治具销售占比明显提升。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司营业收入将增长。图图 22：2016-2019H1 华兴源创营业收入华兴源创营业收入 图图 23：2016-2018 华兴源创华兴源创收入主要来源分布收入主要来源分布 行业专题报告 长城证券 17 请参考最后一页评级说明及重要声明 资料来源：wind，长城证券研究所 资料来源：华兴源创招股说明书，长城证券研究所 公司主要客户公司主要客户苹果预计苹果预计明明年对产品进行重大更新，公司营收有望再次大幅上涨：年对产品进行重大更新，公司营收有望再次大幅上涨：公司有超过 65%的营收直接或间接来自苹果。这是由消费类电子产品厂商集中化特点造成的。苹果作为消费类电子产品中的代表，其产品毛利率较高，通常能有更优厚的价格条件，且苹果通常与供应商深度绑定并联合研发，供应商可以获得品牌、技术、资金三方面的好处，因此苹果成为了公司最重要客户。根据苹果产品重大升级的规律。苹果很有可能在 2020 年对 iPhone 产品线进行重大更新，公司明年检测设备的营收有望获得重大增长。同时随着公司成功 IPO，其产能将进一步提升，将有机会进一步开拓其他下游客户，降低对苹果这一单一客户的依赖。图图 24：2015-2018 年公司年公司最终用于苹果产品的销售金额最终用于苹果产品的销售金额 资料来源：wind，长城证券研究所 公司公司净利润平稳净利润平稳增长增长。2016-2019H1 公司净利润分别为 18029.70 万元、20966.91 万元、24328.60 万元及 13470.09 万元，2017、2018 年增长率分别为 16.29%、16.03%。公司净利润持续稳定保持 16%以上的增长，这主要得益于公司对于期间费用（尤其是财务费用及管理费用）的管控。从 2019H1 的数据来看，预期 2019 年公司净利润将保持平稳增长。整体上看，华兴源创毛利率和净利率水平整体上看，华兴源创毛利率和净利率水平均均较高较高。2016-2019H1 公司毛利率分别为 58.9%、45.03%、55.38%及 49.31%。公司净利润分别为 34.94%、15.31%、24.21%及 19.30%。2017年毛利率下降主要是受当年获得越南三星及苹果订单影响，由于订单金额巨大，公司适-50%0%50%100%150%200%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002016201720182019H1营业收入(万元）yoy020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,0