环保公用行业专题报告：复盘垃圾焚烧谁能走的更远-20190331-平安证券-24页.pdf

环保公用行业专题报告 复盘垃圾焚烧，谁能走的更远行业专题报告 行业报告 环保公用 环保公用 2019 年 03 月 31 日 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持）中性（维持）行情走势图行情走势图 相关研究报告相关研究报告 行业专题报告*环保公用*最严环保建设一流湾区，清洁能源构筑湾区基础 2019-03-07 行业动态跟踪报告*环保公用*洗牌开始，剩者为王 2019-02-15 行业专题报告*环保公用*并购成就龙头，创新引领发展 2019-01-09 行业动态跟踪报告*环保公用*2019 年环保行业十大猜想 2018-12-25 行业年度策略报告*环保公用*工程承压，运营雄起 2018-12-12 证券分析师证券分析师 庞文亮庞文亮 投资咨询资格编号 S1060518110002 010-53827011 PANGWENLIANG732PINGAN.COM.CN 焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大：焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大：城镇化推进，城市尤其是一、二线城市人口将长期保持净流入，垃圾清运量将快速增长。对比国外，我国城市日人均垃圾清运量仍有增长空间，预计未来 5 年我国城市垃圾清运量复合增速约 5%。2017 年我国城镇实际垃圾焚烧处理能力 33.14 万吨/日，距 2020 年 59.14 万吨/日的规划目标仍有较大差距，预计 2020 年前各地将持续支持垃圾焚烧发电项目的快速建设，行业规模年均增速约 20%。行业订单持续爆发，公司发展两极分化：行业订单持续爆发，公司发展两极分化：18 年主要垃圾焚烧上市公司中标项目 46 个，呈快速增长趋势。垃圾处理单价从 2012 年 70 元/吨降至 2016年 54 元/吨，又回升至 2017 年 65 元/吨，行业开始回归理性。业内多数公司发展良好背景下，盛运环保等公司出现信用危机，核心原因是无序扩张致使初期需依靠负债投入大量资金进行项目建设，但初始项目质量以及运营能力较差导致运营期无法迅速回收资金，最终导致信用破产。项目质量奠定基础，运营能力决定未来：项目质量奠定基础，运营能力决定未来：1）项目质量：统计显示，上海环境位于一线、新一线城市的项目占比接近 50%，且平均垃圾处理单价高达 107 元/吨，质量最高；2）运营能力：项目单吨投资额决定未来成本端高低、单吨垃圾上网电量决定运营期收入水平、自身造血能力决定扩张速度、储备项目规模决定未来成长能力、产业链完整性决定未来发展空间。综合对比，瀚蓝环境、上海环境运营能力最好，更易成长为固废巨头。补贴电价取消或下调为时尚早：补贴电价取消或下调为时尚早：标准情况下，电价补贴全部取消时，项目净利率影响绝对值为 32.92%，此时多数企业处于亏损状态，且推广垃圾焚烧发电的核心是处理垃圾，紧迫性更强，短期补贴电价取消不利于焚烧模式的推广。随着垃圾焚烧发电企业投运项目增多，盈利能力持续上升，后续补贴将具备下调基础。考虑到广东、浙江等区域火电标杆上网电价较高，补贴比例较低，未来受影响较小，涉及公司有瀚蓝环境、上海环境。投资建议：投资建议：垃圾焚烧发电属于非周期性行业，现金流稳定，行业成长性非常确定，盈利能力较强，且行业发展趋于理性，具备长期投资价值，建议重点配置。我们对主要垃圾焚烧发电上市公司项目质量、运营能力等进行综合对比，瀚蓝环境、上海环境更易成长为固废龙头，建议重点关注。风险提示：风险提示：1）融资环境收紧：垃圾焚烧发电项目属于资本消耗型，前期需投入大量资金，未来如果整个市场的融资环境持续收紧，上市公司项目建设进度将受到影响，进而影响企业收入；2）项目建设进度低于预期；3）项目拓展不及预期：目前垃圾焚烧领域竞争激烈，且优质项目逐渐减少，在此背景下，存在新项目拓展不及预期风险；4）税收优惠政策变化风险；5）垃圾焚烧补贴电价下调或取消风险。请通过合法途径获取本公司研究报请通过合法途径获取本公司研究报 告，如经由未经许可的渠道获得研告，如经由未经许可的渠道获得研 究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告，请慎重使用并注意阅读研 究报告尾页的声明内容。究报告尾页的声明内容。-40%-30%-20%-10%0%10%Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19沪深300环保公用证券研究报告 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 2/24 股票代码股票代码 股票股票 股票价格股票价格 EPSEPS P/EP/E 评级评级 名称名称 202019/3/2919/3/29 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 2018A2018A 2019E2019E 2020E2020E 2021E2021E 600323.SH 瀚蓝环境 17.24 1.14 1.29 1.56 1.83 15.09 13.36 11.05 9.42 推荐 601200.SH 上海环境 15.69 0.82 0.89 1.05 1.21 19.08 17.57 14.93 13.00 未评级 注：上海环境采用 wind 一致预期 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 3/24 正文目录正文目录 引言引言.6 一、一、焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大.6 1.1 清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础.6 1.2 多因素驱动，焚烧为未来发展主流.7 二、二、行业订单持续爆发，公司发展两级分化行业订单持续爆发，公司发展两级分化.10 2.1 行业订单持续爆发，多数公司经营持续向好.10 2.2 详解盛运环保信用危机，项目质量&运营能力缺一不可.11 三、三、项目质量奠定基项目质量奠定基础，运营能力决定未来础，运营能力决定未来.13 3.1 项目质量：垃圾处理单价&项目所处区域.13 3.2 运营能力：多角度运营能力大比拼.14 四、四、补贴电价取消或下调为时尚早补贴电价取消或下调为时尚早.18 4.1 短期不具备补贴电价取消或下调条件.18 4.2 长期来看，补贴电价下调将是趋势.22 五、五、投资建议投资建议.22 六、六、风险提示风险提示.22 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 4/24 图表图表目录目录 图表 1 城市生活垃圾清运量快速增长.6 图表 2 县城生活垃圾清运量保持稳定.6 图表 3 我国城市人均垃圾清运量处于上升趋势（kg/d）.7 图表 4 北京、上海城市人均垃圾清运量较高（kg/d）.7 图表 5 垃圾焚烧发电处理能力快速增长.8 图表 6 垃圾焚烧发电单厂处理量持续增长.8 图表 7“十三五”规划垃圾焚烧发电模式占比快速提升.9 图表 8 各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧发电处理能力快速上升.9 图表 9“十三五”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平.10 图表 10“十三五”全国城镇垃圾无害化处理投资结构.10 图表 11 主要垃圾焚烧发电上市公司中标项目数量快速增长.10 图表 12 垃圾焚烧发电项目中标单价呈先降后升趋势(单位：元/吨).11 图表 13 垃圾焚烧发电上市公司营收快速增长.11 图表 14 垃圾焚烧发电上市公司归母净利润快速增长.11 图表 15 盛运环保 2015 年中标的部分项目一览.12 图表 16 盛运环保各项财务指标趋于恶化.12 图表 17 旺能环境主要项目吨垃圾收入约 230 元（元/吨）.13 图表 18 旺能环境主要项目吨垃圾利润约 65 元（元/吨）.13 图表 19 主要垃圾焚烧上市公司垃圾处理价格相差较大.13 图表 20 瀚蓝环境、绿色动力项目质量持续向好.13 图表 21 主要垃圾焚烧上市公司在手项目所处区域占比情况.14 图表 22 伟明环保、中国天楹在手项目单吨投资额较低.14 图表 23 主要固废企业投运和在建、筹建项目单吨投资额.14 图表 24 不同垃圾焚烧发电企业会计处理方式对比.15 图表 25 2017 年开始绝大多数垃圾焚烧公司单位垃圾上网电量超过 280 度（度/吨）.16 图表 26 中国光大国际焚烧投运规模位居第一（2018）.16 图表 27 我国垃圾焚烧发电行业集中度仍处于较低水平.16 图表 28 主要垃圾焚烧发电上市公项目储备情况.17 图表 29 伟明环保新签垃圾焚烧发电项目加速.17 图表 30 上海环境新签垃圾焚烧发电项目加速.17 图表 31 主要垃圾焚烧上市公司固废产业链布局情况.17 图表 32 不同发电方式上网电价对比（2017）.18 图表 33 垃圾焚烧发电电价补贴政策一览.18 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 5/24 图表 34 垃圾焚烧发电补贴电量计算方式.19 图表 35 垃圾焚烧补贴电价下调对上市公司净利率影响较大.19 图表 36 多数垃圾焚烧发电上市公司净资产收益率处于 8%-12%的基本盈利水平.20 图表 37 多数省份垃圾焚烧处理能力距离 2020 年规划目标仍有较大差距.20 图表 38 各省垃圾焚烧发电补贴情况.21 图表 39 可再生能源基金征收标准快速提高.22 图表 40 可再生能源发展基金已开始出现亏损.22 图表 41 推荐公司估值一览.22 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 6/24 引言引言 垃圾焚烧发电更易实现垃圾的无害化、减量化和资源化，近年来在我国得到了大力推广。然而在发展过程中也出现了许多问题：一是从 2018 年开始，部分垃圾焚烧发电企业开始爆发信用风险问题；二是经过多年发展，我国垃圾焚烧发电企业普遍规模较小，龙头中国光大国际市值不超过 500 亿元，远低于美国等发达国家水平。本文通过分析我国垃圾焚烧发电行业的发展历程、未来趋势以及对我国目前上市垃圾焚烧发电企业的发展轨迹、运营能力对比等，试图解决以上问题，进而得出哪些企业最终可以成长为固废巨头。另外，我们也对目前市场最关心的垃圾焚烧电价补贴进行了研究，分析其未来取消或下调的情形以及发生时对不同企业的影响程度。一、一、焚烧模式焚烧模式长期趋势，行业发展空间巨大长期趋势，行业发展空间巨大 1.1 清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础清运量持续增长奠定焚烧发展坚实基础 城镇化率提升驱动城镇化率提升驱动城市垃圾清运量持续增长。城市垃圾清运量持续增长。生活垃圾清运量的持续增长是垃圾无害化处理发展的基础。从目前数据看，我国城市生活垃圾清运量从 2000 年 1.18 亿吨增至 2017 年 2.15 亿吨，复合增速 3.58%；县城生活垃圾清运量则基本保持稳定。从整体趋势上看，随着城镇化率持续提升，粤港澳大湾区等城市集群的发展成为趋势，城市尤其是一、二线城市人口将保持净流入状态，垃圾清运量将保持快速增长，未来 5 年复合增速约 5%，县城及乡镇垃圾清运量将保持稳定甚至负增长。图表图表1 城市生活垃圾清运量快速增长城市生活垃圾清运量快速增长 图表图表2 县城生活垃圾清运量保持稳定县城生活垃圾清运量保持稳定 资料来源:国家统计局、平安证券研究所 资料来源:住建部、平安证券研究所 国际对比，我国国际对比，我国城市城市日日人均垃圾清运量人均垃圾清运量仍有增长空间。仍有增长空间。目前我国城市日人均垃圾清运量处于上升趋势，2017 年为 0.82kg，远低于美国、日本等发达国家水平。日本日人均垃圾产量从 1985 年的 0.95kg上升至 2000 年 1.19kg 后又降至 2014 年的 0.95kg，呈先上后下趋势。虽然我国正大力推广垃圾分类，将减少终端垃圾清运量，但考虑到我国经济仍处于快速发展阶段以及快递、外卖等行业的快速发展将带动人均垃圾清运量快速增长，预计我国城市日人均垃圾清运增长趋势将维持至少 5 年以上，但峰值将远低于日本峰值水平。国内对比，国内对比，三、四三、四线城市线城市日日人均垃圾清运量人均垃圾清运量仍有增长空间仍有增长空间。2017 年北京、上海等一线城市日人均垃圾清运量为 1.17、0.84kg，远高于天津、重庆等城市，且天津、重庆城市日人均垃圾清运量呈上升趋势，预计后期将向北京、上海等一线城市靠拢，其他三、四线城市也将向一、二线城市靠拢。环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 7/24 图表图表3 我国城市人均垃圾清运量处我国城市人均垃圾清运量处于于上升趋势（上升趋势（kg/d）图表图表4 北京北京、上海上海城市城市人均垃圾清人均垃圾清运量运量较高较高（kg/d）资料来源:日本环境省、欧洲环保局、美国环保局、国家统计局、平安证券研究所 资料来源:国家统计局、平安证券研究所 说明：由于无城市常住人口，用常住人口代替，因此实际城市日人均垃圾清运量高于图表值 1.2 多因素驱动多因素驱动，焚烧，焚烧为未来发展主流为未来发展主流 垃圾处理行业发展初期，我国尚无成熟的垃圾焚烧发电技术，卫生填埋凭借投资运营成本低得到了快速发展。1991-1999年我国无害化处理能力从2.97万吨/日增至23.74万吨/日，复合增速达29.65%，其中 90%以上是卫生填埋，之后受垃圾清运量增速放缓等因素影响卫生填埋处理能力趋于稳定。2006 年后，垃圾焚烧发电补贴以及税收优惠等政策相继出台，垃圾焚烧处理能力得到了快速发展，2007-2017 年我国垃圾焚烧发电处理能力从 4.48 万吨/日增至 33.14 万吨，复合增速达 22.14%，同时受垃圾清运量的持续增长，新增的焚烧短期难以弥补巨大缺口，填埋规模仍得到了快速增长。环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 8/24 图表图表5 垃圾焚烧发电处理能力快速增长垃圾焚烧发电处理能力快速增长 资料来源:城乡建设统计年鉴、平安证券研究所 焚烧优势明显，将是长期发展主流。焚烧优势明显，将是长期发展主流。长期来看，城镇化的推进，土地资源日益稀缺，焚烧单厂产能扩张性显著大于填埋，上海老港再生能源利用中心一、二期工程投运后，日处理生活垃圾达 9000吨，可处理近二分之一的上海垃圾，而填埋单厂处理能力近年来一直维持在 500 吨/日左右。另外，焚烧减容效果达 90%，产生的热量可用来发电，综合来看，焚烧相比填埋优势更加明显。图表图表6 垃圾焚烧垃圾焚烧发电发电单厂处理量持续增长单厂处理量持续增长 资料来源:城乡建设统计年鉴、平安证券研究所 垃圾处理意识提升，垃圾处理意识提升，卫生填埋处理能力快卫生填埋处理能力快速增长速增长 垃圾清运量增速变缓，垃圾清运量增速变缓，卫生填埋投资意愿下降卫生填埋投资意愿下降 垃圾清运量增速加快，填埋、焚垃圾清运量增速加快，填埋、焚烧规模快速扩大，多政策支持焚烧规模快速扩大，多政策支持焚烧，垃焚烧快速增长烧，垃焚烧快速增长 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 9/24 政策驱动，政策驱动，垃圾焚烧发电垃圾焚烧发电持续持续景气景气。“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划提出，到 2020 年，我国城镇生活垃圾焚烧处理能力达到 59.14 万吨/日，占比超过 50%；填埋处理能力则从 2015 年的 50.15 万吨/日降至 2020 年的 47.71 万吨/日，首次规划为负增长，且一线城市规划填埋处理能力快速下降。从规划完成情况看，“十一五”、“十二五”无害化处理实际投资额都远低于规划投资额，2015 年规划全国城镇焚烧发电处理能力为 30.72 万吨/日，实际为 23.52 万吨/日。“十三五”全国无害化处理规划投资额 2518 亿元，与“十二五”基本持平，且主要是垃圾焚烧发电投资。2017 年我国实际垃圾焚烧发电处理能力为 33.14 万吨/日，距离规划目标仍有较大差距，预计 2020年前各地将持续支持垃圾焚烧发电项目的快速建设，行业规模年均增速约 20%。图表图表7 “十三五”规划垃圾焚烧发电“十三五”规划垃圾焚烧发电模式占比快速提升模式占比快速提升 资料来源:“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、平安证券研究所 图表图表8 各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧各省规划填埋处理能力快速下降，焚烧发电发电处理能力快速上升处理能力快速上升 资料来源:“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、平安证券研究所 2015 2020 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 10/24 图表图表9 “十三五”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平“十三五”生活垃圾无害化投资仍处于较高水平 图表图表10 “十三五十三五”全国城镇全国城镇垃圾无害化垃圾无害化处理处理投资结构投资结构 资料来源:全国城市生活垃圾无害化处理设施建设“十一五”规划、“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、平安证券研究所 资料来源:“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划、平安证券研究所 二、二、行业行业订单订单持续爆发，公司发展两级分化持续爆发，公司发展两级分化 2.1 行业行业订单订单持续爆发，多数公司经营持续向好持续爆发，多数公司经营持续向好 近几年垃圾焚烧近几年垃圾焚烧发电发电行业行业订订单单持续爆发。持续爆发。2018 年中国光大国际、瀚蓝环境等 8 家公司中标垃圾焚烧发电项目数量达 46 个，创近几年新高，且呈快速增长趋势。另外，2015-2016 年，垃圾焚烧低价中标现象不断出现，根据中国环联统计，垃圾焚烧处理单价从 2012 年 70 元/吨降至 2016 年的 54元/吨，进入 2017 年，行业开始回归理性，垃圾处理单价回升至 65 元/吨。图表图表11 主要垃圾焚烧主要垃圾焚烧发电上市公司中标项目发电上市公司中标项目数量数量快速快速增长增长 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明1：涉及上市公司包括中国光大国际、绿色动力、瀚蓝环境、伟明环保、上海环境、中国天楹、粤丰环保、旺能环境；说明2：一次性签订的一、二期项目计为一个，不同时间签订的计为多个 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 11/24 图表图表12 垃圾垃圾焚烧发电焚烧发电项目中标单价项目中标单价呈呈先降后升趋势先降后升趋势(单位：单位：元元/吨吨)资料来源:中国环联、平安证券研究所 主要垃圾焚烧主要垃圾焚烧发电上市公司营收、净利润发电上市公司营收、净利润持续增长。持续增长。中国光大国际、瀚蓝环境等 8 家上市公司营收从 2013 年 88.90 亿元增至 304.50 亿元，复合增速达 36.04%，归母净利润从 29.59 亿元增至 57.35亿元，复合增速达 17.99%，尤其是在环保行业处于寒冬的 2018 年仍保持了快速增长，全年归母净利润增速预计在 20%以上。图表图表13 垃圾焚烧垃圾焚烧发电发电上市公司营收上市公司营收快速快速增长增长 图表图表14 垃圾焚烧垃圾焚烧发电发电上市公司归母净利润上市公司归母净利润快速快速增长增长 资料来源:WIND、平安证券研究所 资料来源:WIND、平安证券研究所 2.2 详解盛运环保信用危机，详解盛运环保信用危机，项目项目质量质量&运营能力缺一不可运营能力缺一不可 行业内多数公司发展良好背景下，仍有部分公司爆发风险，如盛运环保。2018 年 5 月公司开始出现债务违约，2018 年业绩快报显示当年归母净利润为-25.35 亿元，连续两年巨额亏损。分析发现公司信用破产的核心原因是无序扩张致使初期需依靠负债投入大量资金进行项目建设，且初始项目质量较差运营期无法回收资金，最终导致公司信用破产。无序扩张，项目质量无序扩张，项目质量普遍普遍较差。较差。公司从 2014 年开始加大市场扩展力度，订单呈爆发式增长。以 2015 年为例，公司中标的垃圾焚烧项目数量超过 15 个，在业内排名第一。多数项目来自县城以及四、五线城市，且垃圾处理规模较小，多在 500 吨/日，处理单价则在 50 元/吨左右，项目质量较差。环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 12/24 图表图表15 盛运环保盛运环保 2015 年中标年中标的的部分项目一览部分项目一览 项目名称项目名称 签订时间签订时间 处理能力（吨处理能力（吨/日）日）垃圾垃圾处理处理单价单价（元（元/吨）吨）投资投资额额（亿（亿元）元）鹰潭项目 20120913 500.00 招远市生活垃圾焚烧发电项目 20121116 500.00 2.00 山东枣庄项目 20121011 1050.00 农安县城镇生活垃圾焚烧发电 BOT 项目特许经营合同 20150113 900.00 50.00 5.50 海阳市城市生活垃圾填埋和焚烧发电项目特许经营权协议 20150113 500.00 60.00 2.50 儋州市生活垃圾焚烧发电厂 BOT 特许经营项目 20150203 500.00 81.60 2.60 乐陵市垃圾焚烧发电 BOT 项目特许经营合同 20150228 500.00 63.00 2.60 庐江县生活垃圾焚烧发电厂 BOT 特许经营项目 20150320 462.81 58.00 2.31 金乡县垃圾焚烧发电厂 BOT 特许经营项目 20150319 845.52 60.00 4.23 黑龙江省哈尔滨市阿城区生活垃圾焚烧发电项目 20150700 500.00 2.30 青海省玉树市生活垃圾焚烧发电项目特许经营框架协议 20150700 600.00 3.50 河南省商水县城乡生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议 20150818 600.00 40.00 庐江县生活垃圾焚烧发电厂项目特许经营协议 20150819 500.00 72.50 东宁县生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议 20150925 900.00 60.00 德江县城市生活垃圾焚烧发电项目特许经营权协议 20151201 900.00 75.00 包头市静脉（环保）产业园项目合作框架协议书 20151228 1500.00 7.50 资料来源:盛运环保公司公告、平安证券研究所 投入增加，负债攀升，投入增加，负债攀升，回款能力较差回款能力较差。公司订单增加导致投入大幅增加，购建固定资产、无形资产等支付的现金大幅增长，公司有息负债规模从2013年14.03亿元增至2017年62.52亿元。订单的增加并未带来运营收入的快速增长，2016-2017 年公司约 80%的收入来自环保工程设备营收，运营收入极低，现金处于持续流出状态，加剧公司爆发信用风险。图表图表16 盛运环保各项财务指标趋于恶化盛运环保各项财务指标趋于恶化 主要指标主要指标 财务指标财务指标 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 资产负债表 货币资金（亿元）4.63 9.63 38.96 20.90 15.43 其他应收款（亿元）1.34 6.48 5.87 17.56 26.95 在建工程（亿元）2.34 3.69 10.66 18.38 5.40 无形资产（亿元）3.62 4.95 5.79 10.24 32.80 有息负债（亿元）14.0314.03 18.7018.70 27.7827.78 42.8042.80 62.5262.52 利润表 营业总收入（亿元）11.70 12.10 16.40 15.72 13.58 环保工程设备营收（亿元）3.773.77 5.785.78 9.799.79 11.5411.54 10.1310.13 归属于母公司所有者的净利润（亿元）1.75 2.34 7.40 1.19-13.18 现金流量表 经营活动产生的现金流量净额（亿元）0.200.20 1.921.92-2.512.51-16.0816.08-21.0721.07 购建固定资产、无形资产等支付的现金（亿元）2.94 6.02 13.73 7.96 11.29 资料来源:WIND、平安证券研究所 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 13/24 综合来看，项目质量和运营能力至关重要。初始项目所处区域、垃圾处理单价等直接决定了后期产能利用率、发电效率以及盈利能力等多项指标，同时，如果运营能力较差，项目后期回款难以弥补投入，公司将陷入恶性循环，最终导致破产。三、三、项目质量奠定基础，运营能力决定项目质量奠定基础，运营能力决定未来未来 3.1 项目质量：垃圾处理单价项目质量：垃圾处理单价&项目项目所处区域所处区域 垃圾处理单价决定项目大致盈利水平。垃圾处理单价决定项目大致盈利水平。垃圾处理单价通常由企业投标时确定，虽然后期会根据物价水平定期进行调整，但总体上调整幅度较小。由于目前垃圾焚烧上网电价确定，因此初始垃圾处理单价很大程度上决定了项目的大致盈利水平，以旺能环境为例，南太湖、舟山等 6 个项目吨垃圾收入约 230 元，吨垃圾利润约 65 元。我们对主要垃圾焚烧上市公司已投运及在建、筹建项目垃圾处理单价进行统计。数据显示，垃圾处理平均价格相差较大，上海环境最高约 107 元/吨，中国天楹最低约 57 元/吨，相差高达 50 元/吨。另外，瀚蓝环境、绿色动力等公司在建、筹建项目平均处理价格远高于已投运项目，项目质量持续向好。图表图表17 旺能环境主要项目吨垃圾收入约旺能环境主要项目吨垃圾收入约 230 元（元元（元/吨）吨）图表图表18 旺能环境主要项目吨垃圾利润约旺能环境主要项目吨垃圾利润约 65 元（元元（元/吨）吨）资料来源:旺能环境公司公告、平安证券研究所 资料来源:旺能环境公司公告、平安证券研究所 图表图表19 主要垃圾焚烧上市公司垃圾处理价格相差较大主要垃圾焚烧上市公司垃圾处理价格相差较大 图表图表20 瀚蓝环境、绿色动力项目质量持续向好瀚蓝环境、绿色动力项目质量持续向好 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明：由于部分公司并未公告所有项目垃圾处理价格，因此实际数据可能与上市公司数据略有出入 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明：由于部分公司并未公告所有项目垃圾处理价格，因此实际数据可能与上市公司数据略有出入 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 14/24 项目所处区域对未来盈利能力有重要影响。项目所处区域对未来盈利能力有重要影响。通常，南方城市垃圾热值较高，对应单位垃圾发电量较高；一、二线城市人口处于持续净流入状态，垃圾产量充足，产能利用率高，扩建需求大，且政府财政实力较强，未来盈利有保障。因此主要项目在一、二线及南方城市的垃圾焚烧企业未来发展更具潜力。统计显示，上海环境位于一线、新一线城市的项目最多，占比接近 50%；伟明环保县级项目较多，但多位于浙江省，垃圾热值较高。图表图表21 主要垃圾焚烧上市公司在手项目所处区主要垃圾焚烧上市公司在手项目所处区域占比情况域占比情况 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 3.2 运营能力：多角度运营能力大比拼运营能力：多角度运营能力大比拼 项目项目单吨投资额单吨投资额决定未来成本端决定未来成本端高低高低：垃圾焚烧发电初始投资额较大，单吨投资额通常在 40-60 万元，初始投资额的大小决定了后期成本端折旧或摊销的大小，进而影响项目盈利能力。由于企业可通过自身市场地位及设备生产能力在一定程度上控制初始投资额，本文将其归为运营能力。统计显示，主要垃圾焚烧上市公司中，中国天楹和伟明环保在手项目单吨投资额最低，接近 40 万元/吨，主要是两家公司都自产设备所致。图表图表22 伟明环保伟明环保、中国天楹在手、中国天楹在手项目单吨投资额项目单吨投资额较低较低 图表图表23 主要主要固废企业投运固废企业投运和在建和在建、筹建、筹建项目单吨投资额项目单吨投资额 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明：1、由于多数公司只公布了部分项目投资额及规模，因此本文计算的单吨投资额与公司实际数据可能略有出入 2、中国光大国际、粤丰环保多数项目未公布投资额，因此不在统计范围 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明：1、由于多数公司只公布了部分项目投资额及规模，因此本文计算的单吨投资额与公司实际数据略有出入 2、中国光大国际、粤丰环保多数项目未公布投资额，因此不在统计范围 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 15/24 会计处理会计处理方式体现企业经营态度。方式体现企业经营态度。目前多数垃圾焚烧项目采用 BOT 模式，BOT 在建设期有多种会计处理方式，不同处理方式对公司当期和未来收入利润产生较大影响，但对现金流没有影响，因此会计处理方式的选择更多体现的是公司经营的一种态度。综合比较，绿色动力、旺能环境、瀚蓝环境的会计处理方式更为稳健。建设建设期收入期收入确认确认情况情况。对于 BOT 项目，按照企业会计准则解释第 2 号中对 BOT 业务相关收入确认的规定，项目公司未提供实际建造服务，不应确认建造服务收入。按照国际会计准则有关规定，项目公司即使未提供实际建造服务，也可以按照估计的毛利率确认收入，结转成本。由于建设期并无现金流入，因此建设期收入的确认相当于提早重复确认了收入，相对不够稳健。建设期确认收入时根据建设成本加上服务回报率对应金额，于建设期内按完工百分比确认，服务回报率即毛利率通常取 20%左右，取值过高，后期摊销较大，将对运营期盈利能力产生影响。目前，绿色动力、旺能环境、伟明环保建设期不确认收入。确认建设期收入的公司中，粤丰环保处理最为稳健，建设期毛利率 16.70%。保底垃圾下的会计处理。保底垃圾下的会计处理。通常有两种方式：1）不做处理，全部计为无形资产；2）将特许经营期内保底垃圾处理费的现值确认为长期应收款。确认建造服务收入时，将建设成本加上服务回报率对应金额总和减去长期应收款后的值确认为无形资产，此时运营阶段保底垃圾处理费将不在后期运营收入中体现；不确认建造服务收入时，将建设成本减去长期应收款后的值确认为无形资产，所有无形资产都在特许经营期内摊销。另外，长期应收款在整个特许经营期内按实际利息法确认财务收入，此部分会减少每年的垃圾处理运营收入。综合来看，上海环境、绿色动力长期应收款较高，一定程度上说明其保底垃圾项目较多，质量相对较优。大修会计处理。大修会计处理。通常有两种处理方式：1）直接计入当期营业成本；2）运营期间预计大修、重置和恢复性大修等必要支出确认为预计负债，构成 BOT 特许经营权整体支出的一部分，并按照一定折现率折合成现值确认为无形资产原值，预计负债与确认的无形资产原值差额确认为未确认融资费用。本质上两种确认方式对项目净利率没有影响，主要影响项目毛利率，确认预计负债时运营期毛利率通常较高。图表图表24 不同垃圾焚烧不同垃圾焚烧发电发电企业会计处理方式对比企业会计处理方式对比 建设收入建设收入 建设收入毛建设收入毛利率（利率（20172017）保底垃圾是保底垃圾是否确认为金否确认为金融资产融资产 大修大修 长期应收款长期应收款（亿元，（亿元，20172017）无形资产（亿无形资产（亿元，元，20172017）预计负债预计负债（亿元，（亿元，20172017）绿色动力 不确认-是 营业成本 28.51 22.51-旺能环境 不确认-否 预计负债-16.05 1.73 伟明环保 不确认-是 预计负债-21.07 5.99 瀚蓝环境 少部分确认-否 营业成本 0.09 62.09-中国天楹 确认 35.66%是 营业成本 1.13 21.62-粤丰环保 确认 16.70%是 营业成本-中国光大国际 确认-否 营业成本-上海环境 确认 19.73%是 预计负债 58.99 36.96 1.87 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 单吨单吨垃圾发电垃圾发电量决定运营期收入水平。量决定运营期收入水平。垃圾焚烧电价补贴标准为先按其入厂垃圾处理量折算成上网电量进行结算，每吨生活垃圾折算上网电量暂定为 280 度。从目前数据看，2017 年后，除中国天楹、旺能环境外，多数垃圾焚烧上市公司都已超过此标准，且普遍处于上升趋势，其中绿色动力、瀚蓝环境、上海环境的上升趋势最为明显，粤丰环保 2018 年单位垃圾上网电量甚至超过 400 度。环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 16/24 图表图表25 2017 年年开始开始绝大多数垃圾焚烧公司单位绝大多数垃圾焚烧公司单位垃圾上网电量垃圾上网电量超过超过 280 度度（度（度/吨）吨）资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明：1、旺能环境上网电量为剔除许昌天健火力发电业务数据；2、上海环境为入厂垃圾量，其他公司为处理垃圾量 自身造血能力决定企业扩张自身造血能力决定企业扩张速度。速度。垃圾焚烧发电项目初始投资额较大，且回收期相对较长，仅依靠负债融资扩张速度将受限或可能使公司陷入信用危机。拥有较大规模垃圾焚烧投运产能将确保公司现金流处于健康状态，支持公司快速扩张，因此投运项目总规模相比在手项目规模更能代表企业的真正实力。中国光大国际作为全国龙头，2018 年投运规模达 4.66 万吨/日，其次为上海环境、粤丰环保、瀚蓝环境，投运规模都在 1.4 万吨/日以上。另外，从市场份额看，龙头中国光大国际占据 14.06%的市场份额，CR8 为 40.79%，整体集中度仍处于较低水平。图表图表26 中国光大国际焚烧投运规模位居第一（中国光大国际焚烧投运规模位居第一（2018）图表图表27 我国垃圾焚烧我国垃圾焚烧发电发电行业集中度仍处于较低水平行业集中度仍处于较低水平 资料来源:公司公告、平安证券研究所 说明：中国光大国际、粤丰环保、绿色动力为公司公告数据，其他公司为根据披露项目进度进行估计，可能与公司实际数据略有出入 资料来源:WIND、平安证券研究所 说明：1、中国光大国际、粤丰环保、绿色动力为公司公告数据，其他公司为根据披露项目进度进行估计；2、总产能2018年暂无披露，采用2017年数据 储备项目规模决定企业未来成长能力。储备项目规模决定企业未来成长能力。目前，垃圾焚烧上市公司储备项目都相对较多，在建、拟建产能比投运产能比例都在 80%以上。另外，在融资趋紧，多数公司拿单速度放缓背景下，伟明环保、上海环境 2018 年拿单速度加速，可避开前期激烈竞争，获得的项目质量相对较好。280 度度 环保公用行业专题报告 请务必阅读正文后免责条款 17/24 图表图表28 主要垃圾焚烧主要垃圾焚烧发电发电上市公项目储备情况上市公项目储备情况 资料来源:对应公司公告、平安证券研究所 说明：中国光大国际、粤丰环保、绿色动力为2018年年报数据，上海环境、旺能环境、瀚蓝环境、伟明环保、中国天楹为根据披露项目估计数据 图表图表29 伟明环保新签垃圾焚烧伟明环保新签垃圾焚烧发电发电项目加速项目加速 图表图表30 上海环境新签垃圾焚烧上海环境新签垃圾焚烧发电发电项目加速项目加速 资料来源:公司公告、平安证券研究所 说明：2018年根据公司披露中标情况统计，可能与公司实际数据略有出入 资料来源:公司公告、平安证券研究所 说明：根据披露订单情况估计，可能与公司实际数据略有出入 产业链完整性决定企业未来发展空间。产业链完整性决定企业未来发展空间。横向上，餐厨垃圾处理、污泥处理、渗滤液处理等都处于成长阶段，发展空间较大；纵向上，垃圾处理上游环卫行业正处于市场化阶段，且与垃圾焚烧具有较强的协同性。另外，项目打包招标以及发展固废综合处理产业园也是未来趋势。因此，提前进行横向、纵向布局且已取得较大进展的企业未来发展更具优势。从目前布局情况看，瀚蓝环境“大固废”战略持续推进，且餐厨垃圾处理、污泥处理、危废处理都已取得进展开始贡献收入，上海环境的“2+4”战略也推进顺利，其中垃圾中转、垃圾填埋、沼气发电都已具备一定体量，未来发展潜力较大。综综合来看，瀚蓝环境、上海环境初始项目质量较优，且综合运营能力较强，更易成长为固废巨头。合来看，瀚蓝环境、上海环境初始项目质量较优，且综合运营能力较强，更易成长为固废巨头。图表图表31 主要垃圾焚烧上市公司固废产业链布局情况主要垃圾焚烧上市公司固废产业链布局情况 公司公司 固废产业链情况固废产业链情况 瀚蓝环境 垃圾分类、环卫清扫、垃圾收转运、中端的垃圾填埋、生活垃圾焚烧发电、污泥干化处理、餐厨垃圾处理、工业危险废物处理处置、农业废弃物无害化处理以及末端的渗滤液处理、飞灰处理在内的全产业链覆盖等 上海环境 垃圾焚烧发电、危废、医废、土壤修