机械设备行业2020年投资策略：锤炼竞争力成就真高端-20191117-广发证券-45页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/4545 Table_Page 投资策略报告|机械设备 证券研究报告 机械设备行业机械设备行业 2020 年投资策略：锤炼竞争力，成就真高端年投资策略：锤炼竞争力，成就真高端 核心观点核心观点：宏观环境：宏观环境：2019 年以来，宏观经济继续呈现小幅波动、结构分化的特点，政策在稳增长与调结构之间来回切换。展望 2020 年，货币、财政等政策仍将根据经济演化进行预调微调，预计上行或下行的趋势性特征并不显著。行业运行与结构特征：行业运行与结构特征：按中信行业分类，机械上市公司 2019 年前 3季度收入同比增长 8.3%，净利润同比增长 21.4%；工程机械、油气装备增长较快，自动化装备偏于疲弱。展望 2020 年，预计行业景气震荡但结构继续分化。面向面向 2020 年的六大问题：年的六大问题：房地产投资在减速过程中，工程机械的内生增长能力检验成色如何？油气装备服务景气持续提升，利润率提升空间和估值稳定性如何？通用自动化需求低位徘徊，企业战略有差异，利润能否扭转下行趋势？专用自动化细分领域是否存在投资趋势超预期的可能性？资产属性明显，具有消耗、服务属性企业，成本如何驱动利润率变动？出口型企业，在经历贸易摩擦、需求下行后，是否仍然体现成长属性？投资建议：投资建议：基于行业需求和估值水平，我们维持机械设备行业“买入”评级，看好方向包括：1、市场份额持续提升、盈利能力有重估潜力的工程机械和油气装备，重点个股如：三一重工、杰瑞股份、中联重科（000157.SZ/01157.HK）、恒立液压、艾迪精密、建设机械；2、在自动化装备领域通过持续商业化研发快速成长的优秀企业，重点个股如：捷佳伟创、先导智能、精测电子*、锐科激光*、晶盛机电等；3、周期不敏感的龙头企业，重点个股如：华测检测*、捷昌驱动*、浙江鼎力、应流股份、巨星科技、龙马环卫*、豪迈科技。（标*与电子环保电新等联合覆盖）风险提示：风险提示：宏观经济波动带来需求总量不确定性；下游投资需求的回落；行业竞争加剧；原材料成本波动；贸易争端演化具有不确定性。行业评级行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-11-17 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 分析师：分析师：刘芷君 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE No.BMW928 021-60750802 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE No.BOS186 021-60750615 分析师：分析师：王珂 SAC 执证号：S0260517080006 021-60750636 请注意，罗立波,王珂并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。联系人：周静 021-60750636 联系人：孙柏阳 021-60750636 -10%-1%8%17%27%36%11/1801/1903/1905/1907/1909/19机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 2019E 2020E 三一重工 600031.SH CNY 13.89 2019/10/30 买入 17.64 1.36 1.60 10.21 8.68 7.28 6.31 25.7 23.3 徐工机械 000425.SZ CNY 4.38 2019/10/31 买入 5.86 0.49 0.60 8.94 7.30 5.57 5.01 13.3 13.8 中联重科 000157.SZ CNY 5.99 2019/10/31 买入 7.28 0.56 0.73 10.70 8.21 6.47 5.73 8.3 9.2 恒立液压 601100.SH CNY 44.7 2019/10/30 买入 42.00 1.40 1.70 31.93 26.29 23.07 19.83 21.4 20.6 艾迪精密 603638.SH CNY 27.25 2019/10/30 买入 31.66 0.90 1.32 30.28 20.64 21.40 14.92 23.3 25.4 建设机械 600984.SH CNY 9.99 2019/10/29 买入 14.17 0.63 1.09 15.86 9.17 6.44 4.54 13.4 18.8 中联重科 01157.HK HKD 5.73 2019/10/31 买入 6.58 0.62 0.81 9.24 7.07 6.41 5.67 8.3 9.2 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 目录索引目录索引 2019 年回顾：总量波澜不惊，局部特征鲜明.6 第一部分：房地产投资回落压力及其影响.7 房地产投资具有指标意义，预计增速温和回落.7 更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响.8 需求低增长时代，收益来源拆解如何？.9 竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期.10 液压行业：恒立液压成为研发转化产品的成功案例.11 液压破碎锤：艾迪精密提升客户结构和市场份额.12 第二部分：油服装备的景气与结构.14 油服装备：复苏趋势明显，进度各有差异.14 杰瑞股份：受益页岩气开发，业绩弹性充分.15 海油工程：新签订单大幅增长，盈利能力有潜力.16 第三部分：面对需求弱势的通用自动化装备.17 制造业投资：下行压力主要来自消费品工业.17 工业机器人：景气受到汽车和电子等产业影响.18 第四部分：专用自动化细分领域趋势能否超预期？.20 捷佳伟创：充分受益于高效电池产能扩张.20 先导智能：需求低速增长，蓄积向上力量.21 第五部分：周期非敏感的龙头企业，经历调整再出发.22 周期不敏感企业的业务特征.22 华测检测：国内第三方检测服务民营企业龙头.23 豪迈科技：轮胎模具全球龙头企业.26 龙马环卫：服务模式初见成效，利润拐点有信号.27 应流股份：传统业务稳健，业绩释放逐步提速.30 浙江鼎力：新品性能全面提升，设计制造精益求精.33 巨星科技：持续增长的手工具龙头企业.37 捷昌驱动：线性驱动行业龙头，持续高增长.40 投资建议.43 风险提示.43 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 图表索引图表索引 图图 1：我国挖掘机：我国挖掘机 10 年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较.7 图图 2：我国商品房销售额与开发投资的增速比较：我国商品房销售额与开发投资的增速比较.8 图图 3：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台）：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台）.8 图图 4：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较.9 图图 5：工程机械主要企业：工程机械主要企业 2019 年年 1-3 季度营业收入和净利润情况季度营业收入和净利润情况.9 图图 6：工程机械主要企业：工程机械主要企业 2019 年年 1-3 季度净利润增长率的拆解季度净利润增长率的拆解.10 图图 7：三一重工的挖掘机销量与市场份额：三一重工的挖掘机销量与市场份额.10 图图 8：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率.11 图图 9：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量.11 图图 10：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率.12 图图 11：艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额：艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额.12 图图 12：我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元）：我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元）.14 图图 13：全球石油天然气勘探开采的资本支出及其增速：全球石油天然气勘探开采的资本支出及其增速.14 图图 14：杰瑞股份的营业收入、新签订单（亿元）及净利润率：杰瑞股份的营业收入、新签订单（亿元）及净利润率.15 图图 15：中国页岩气的产量和目标（亿立方米）：中国页岩气的产量和目标（亿立方米）.15 图图 16：海油工程的营业收入和毛利率：海油工程的营业收入和毛利率.16 图图 17：海油工程的新签订单（亿元）：海油工程的新签订单（亿元）.16 图图 18：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率.17 图图 19：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化.17 图图 20：我国工业机器人产量及当年累计同比增速：我国工业机器人产量及当年累计同比增速.18 图图 21：日本安川电机来自中国的营业收入（百万美元）和同比增速：日本安川电机来自中国的营业收入（百万美元）和同比增速.18 图图 22：埃斯顿的单季度营业收入和净利润率：埃斯顿的单季度营业收入和净利润率.19 图图 23：锐科激光的单季度营业收入和净利润率：锐科激光的单季度营业收入和净利润率.19 图图 24：光伏工艺与设备：光伏工艺与设备.20 图图 25：捷佳伟创的营业收入和净利润（百万元）：捷佳伟创的营业收入和净利润（百万元）.20 图图 26：捷佳伟创的存货、预收款项和新签订单（百万元）：捷佳伟创的存货、预收款项和新签订单（百万元）.21 图图 27：先导智能的预收款项和存货（百万元）：先导智能的预收款项和存货（百万元）.21 图图 28：六家代表企业的主要业务和面向市场：六家代表企业的主要业务和面向市场.22 图图 29：六家代表企业的营业收入复合增长率：六家代表企业的营业收入复合增长率.23 图图 30：六家代表企业的净利率：六家代表企业的净利率.23 图图 31：华测检测分项业务的营业收入（百万元）：华测检测分项业务的营业收入（百万元）.24 图图 32：华测检测分项业务的毛利率水平：华测检测分项业务的毛利率水平.24 图图 33：华测检测的资本支出和研发支出（百万元）：华测检测的资本支出和研发支出（百万元）.25 图图 34：华测检测的资本支出和研发支出（百万元）：华测检测的资本支出和研发支出（百万元）.25 图图 35：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率：豪迈科技的营业收入构成（百万元）和综合毛利率.26 图图 36：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率：豪迈科技按地区分类的营业收入（百万元）和毛利率.26 图图 37：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元）：三家企业的轮胎模具业务的营业收入（百万元）.27 图图 38：三家企业的轮胎模具业务的毛利率：三家企业的轮胎模具业务的毛利率.27 图图 39：龙马环卫的营业收入构成（百万元）和净利润率：龙马环卫的营业收入构成（百万元）和净利润率.28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 图图 40：龙马环卫分项业务的毛利率：龙马环卫分项业务的毛利率.28 图图 41：龙马环卫的装备业务成本构成（：龙马环卫的装备业务成本构成（2013 年）年）.29 图图 42：中联环境与龙卫环卫装备业务的营业收入对比（百万元）：中联环境与龙卫环卫装备业务的营业收入对比（百万元）.30 图图 43：公司营业收入构成（百万元）及增速：公司营业收入构成（百万元）及增速.30 图图 44：公司营业收入构成（百万元）及增速：公司营业收入构成（百万元）及增速.31 图图 45：主要供应商航空领域营业收入对比（百万元）：主要供应商航空领域营业收入对比（百万元）.33 图图 46：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家.33 图图 47：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家：中国高空作业平台人均保有量远落后于发达国家.34 图图 48：新臂式统一配置桥式底盘：新臂式统一配置桥式底盘.34 图图 49：浙江鼎力的臂式产品营业收入（百万元）和毛利率：浙江鼎力的臂式产品营业收入（百万元）和毛利率.35 图图 50：浙江鼎力的臂式产品特点：浙江鼎力的臂式产品特点.36 图图 51：浙江鼎力分区域的营业收入同比变化：浙江鼎力分区域的营业收入同比变化.36 图图 52：参股子公司：参股子公司 CMEC 的营业收入和净利润的营业收入和净利润.37 图图 53：巨星科技的营业收入（百万元）和利润率：巨星科技的营业收入（百万元）和利润率.38 图图 54：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例：巨星科技的员工人均实现营收和研发费用相对营收比例.38 图图 55：巨星科技的前：巨星科技的前 5 大销售客户占营收比重大销售客户占营收比重.39 图图 56：巨星科技与下游客户、同行企业的营业收入复合增长率比较：巨星科技与下游客户、同行企业的营业收入复合增长率比较.39 图图 57：捷昌驱动的营业收入构成（百万元）和净利率：捷昌驱动的营业收入构成（百万元）和净利率.40 图图 58：捷昌驱动海内外收入（百万元）及毛利率：捷昌驱动海内外收入（百万元）及毛利率.40 图图 59：捷昌驱动单季度毛利率及净利率：捷昌驱动单季度毛利率及净利率.41 图图 60：捷昌驱动单季度收入（百万元）及增速：捷昌驱动单季度收入（百万元）及增速.41 表表 1：代表性龙头企业：代表性龙头企业 2019 年前年前 3 季度营收利润情况（亿元）和估值、股价表现季度营收利润情况（亿元）和估值、股价表现.6 表表 2：全球液压破碎锤主要制造商及其特点：全球液压破碎锤主要制造商及其特点.13 表表 3：龙马环卫分项业务的毛利率：龙马环卫分项业务的毛利率.29 表表 4：核能新材料及零部件在手订单情况：核能新材料及零部件在手订单情况.31 表表 5：航空航天新材料及零部件在手订单情况：航空航天新材料及零部件在手订单情况.32 表表 6：航空新材料及零部件领域主要供应商及其产品特点航空新材料及零部件领域主要供应商及其产品特点.32 表表 7：新臂式新臂式 vs 原有臂式产品性能综合对比原有臂式产品性能综合对比.35 表表 8：公司海外工厂建设情况：公司海外工厂建设情况.42 表表 9：贸易战对公司业绩的影响（百万元，假设公司承担其中：贸易战对公司业绩的影响（百万元，假设公司承担其中 10%的税率）的税率）.42 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 2019 年回顾：总量波澜不惊，局部特征鲜明年回顾：总量波澜不惊，局部特征鲜明 按中信行业分类，机械上市公司2019年前3季度收入同比增长8.3%，净利润（以下均指归属于母公司股东净利润）分别同比增长21.4%，其中，利润增量主要来自于工程机械、油气装备；利润压力较大的主要为自动化装备，其中，通用自动化呈现整体低迷，专用自动化因细分领域不同各有差异。从行业内部来看，龙头企业普遍实现了相对细分领域更高的收入增长，并且利润率有所提升。从股价表现来看，利润增长与股价表现差异较大的个股有两类，一类是新产品推动估值有所上升；另一类是贸易争端导致估值承压。当前，贸易争端对企业的影响还处于观察过程，预计将在2020年会更加明朗。表表 1：代表性龙头企业：代表性龙头企业2019年前年前3季度营收利润情况（亿元）和估值、股价表季度营收利润情况（亿元）和估值、股价表现现 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 备注：上图PE-TTM以2019年10月31日收盘价计算，涨跌以2019年初至10月31日涨跌幅度 类别类别公司简称公司简称 营业收入营业收入增长率增长率净利润净利润增长率增长率PE-TTM涨跌（涨跌（%）三一重工586.942.9%91.687.6%10.964.7恒立液压38.321.3%9.227.5%33.298.3艾迪精密10.742.4%2.647.3%34.469.1建设机械22.947.1%3.8227.9%20.2101.2杰瑞股份42.445.9%9.0149.5%25.4105.5海油工程80.621.2%-6.4-354.9%-64.124.2中海油服213.355.5%21.2865.6%28.573.6先导智能32.219.3%6.416.1%34.814.3捷佳伟创18.064.3%3.430.5%27.818.4博实股份10.870.3%2.590.5%34.472.3精测电子14.463.6%2.215.4%29.815.6埃斯顿9.7-9.1%0.6-18.9%81.11.1锐科激光14.230.7%2.8-23.1%50.1-0.5华测检测22.020.2%3.6123.1%49.5114.4龙马环卫30.221.7%2.00.1%18.537.0豪迈科技31.418.1%6.512.8%18.821.7巨星科技49.316.2%7.328.6%12.47.1捷昌驱动10.137.5%2.240.8%19.833.9浙江鼎力14.59.0%4.412.0%40.353.5应流股份14.211.0%1.152.8%48.152.9科沃斯34.4-8.2%1.0-64.8%37.7-0.4工程机械主机、零部件、租赁周期不敏感（消耗、服务、消费、出口等）油气装备与服务专用自动化装备通用自动化装备 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 宏观环境：宏观环境：2019年以来，宏观经济继续呈现小幅波动、结构分化的特点，政策在稳增长与调结构之间来回切换。展望2020年，货币、财政等政策仍将根据经济演化进行预调微调，预计上行或下行的趋势性特征并不显著。面向面向2020年的机械行业，我们提出六个主要问题：年的机械行业，我们提出六个主要问题：1、房地产投资在减速过程中，工程机械的内生增长能力检验成色如何？2、油气装备服务景气升至更高位置，利润率提升空间和估值稳定性如何？3、通用自动化需求低位徘徊，企业战略有差异，利润能否扭转下行趋势？4、专用自动化细分领域是否存在投资趋势超预期的可能性？5、资产属性明显，具有消耗、服务属性企业，成本如何驱动利润率变动？6、出口相关企业，在经历贸易摩擦、需求下行后，是否仍然体现成长属性 第一部分：房地产投资回落压力及其影响第一部分：房地产投资回落压力及其影响 房地产投资具有指标意义，预计增速温和回落房地产投资具有指标意义，预计增速温和回落 房地产开发投资对于测算机械产品需求具有指标性意义。例如，统计得到的挖掘机10年保有量增速跟房地产开发投资增速呈现高度相关性，而走势有差异的2013年、2016年，均为前一年开机小时数大幅变化所致。图图 1：我国挖掘机我国挖掘机10年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较年保有量（台）增长率及其与房地产开发投资增速比较 数据来源：工程机械协会，国家统计局，广发证券发展研究中心 备注：19-20年挖掘机保有量及保有量增速、房地产开发投资增速为预测值 2020年投资增速有回落压力，根据历史经验预判相对温和。年投资增速有回落压力，根据历史经验预判相对温和。根据国家统计局的数据，2019年1-9月，商品房销售额同比增长7.1%，开发投资同比增长10.5%，房企到位资金同比增长7.1%。历史上，增速回落较快的年份，多数具有销售或者资金压力的原因。从统计结果来看，有5个减速超过7个百分点的样本，共同特点是前一年“投资/销售”比值在高位；而站在2019年底推算的比值处于历史低位附近。因此，我们 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 倾向于判断2020年房地产开发投资增速回落，但减速幅度相对温和。图图 2：我国商品房销售额与开发投资的增速比较我国商品房销售额与开发投资的增速比较 数据来源：工程机械协会，国家统计局，广发证券发展研究中心 更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响更新占主导，新增中长期信贷具有边际影响 更新需求占主导，保有量变化决定销量增速。基于房地产投资增速温和回落，我们假设挖掘机保有量2020年乐观/中性/谨慎情景分别是同比变化+3%、+1.5%、0%，对应内销量分别为22.1、20.0、17.8万台，整体判断是持平震荡。图图 3：测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台）测算我国挖掘机的更新量与新增保有量（台）数据来源：工程机械协会，国家统计局，广发证券发展研究中心 新增中长期贷款对需求边际变化具有领先性。2017年以来，挖掘机销量在总量增长、增速回落的过程中，新增人民币中长期贷款始终保持了小幅正负增长的变化，因此，资金对固定资产投资形成的支撑或约束并未出现突变，挖掘机销量的增速回落是相对缓慢和平滑的。2019年7-9月，新增人民币中长期贷款同比增长8.1%，预示着未来一段时间挖掘机需求仍将保持高景气的平稳。050,000100,000150,000200,000250,000测算更新量（按90-100%比例）识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 图图 4：新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较新增人民币中长期贷款及其与挖掘机的销量增速比较 数据来源：工程机械协会，国家统计局，广发证券发展研究中心 需求低增长时代，收益来源拆解如何？需求低增长时代，收益来源拆解如何？在工程机械领域的价值增长型投资，我们聚焦的企业收益来自于：市场份额的可预期持续提升、具有技术支撑的盈利能力提升，而这两点是具有趋势性的变量。根据工程机械协会的统计，2019年1-9月，我国挖掘机累计销量为17.92万台，同比增长14.7%；装载机累计销量为9.32万台，同比增长2.4%；汽车起重机累计销量为3.28万台，同比增长32.7%；其他产品多数变化实现小幅增长。图图 5：工程机械主要企业工程机械主要企业2019年年1-3季度营业收入和净利润情况季度营业收入和净利润情况 数据来源：工程机械协会，Wind，广发证券发展研究中心 我们统计龙头企业，普遍实现了收入的中速增长和利润的高速增长。如果把利润增我们统计龙头企业，普遍实现了收入的中速增长和利润的高速增长。如果把利润增长进行拆解，如下图所示，其中最重要的贡献来自于份额扩张和利润率提升。长进行拆解，如下图所示，其中最重要的贡献来自于份额扩张和利润率提升。以三一重工为例，2019年前3季度净利润同比增长87.6%，其中，行业需求增长贡献了约25个百分点，份额扩张贡献了约18个百分点，利润率提升贡献了约45个百分点。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 图图 6：工程机械主要企业工程机械主要企业2019年年1-3季度净利润增长率的拆解季度净利润增长率的拆解 数据来源：工程机械协会，Wind，广发证券发展研究中心 竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期竞争力决定了市场份额和利润率的持续可预期 随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。机械行业特别是主机装配厂的产能具有较大弹性，因此份额提升趋势并没有受到需求波动的影响，形成企业的向上斜率。图图 7：三一重工的挖掘机销量与市场份额三一重工的挖掘机销量与市场份额 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 而企业利润率的形成是基于特定的需求，由行业的供需状况和企业自身竞争力共同决定的。值得强调的是，企业的净利润率上限是随着行业竞争演化而不断评估的，某种程度上反映了竞争壁垒的不断深化。以三一重工旗下的全资子公司三一重机为例，2018年营业收入过200亿元，接近上一轮高点两倍，而净利润率也达到16.5%，创出历史新高水平。对于持续性的判断，根本出发点是企业的核心竞争力，我们特对于持续性的判断，根本出发点是企业的核心竞争力，我们特别关注企业与同行的差异。别关注企业与同行的差异。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 图图 8：三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率三一重工的全资子公司三一重机的营业收入和净利润率 数据来源：三一重工年报，工程机械协会，广发证券发展研究中心 液压行业：恒立液压成为研发转化产品的成功案例液压行业：恒立液压成为研发转化产品的成功案例 根据国际流体动力统计机构数据，2016年全球液压行业规模达到282亿欧元，其中，博世力士乐、伊顿、川崎重工合计约占35%市场份额，龙头企业在3060亿美元的收入体量。液压的下游应用领域，工程机械在主要国家占1530%，其次为农业机械、机床注塑机等工业设备、物流机械等。我们测算国内液压的表观消费量为600700亿元，其中，进口规模约为100亿元；下游应用领域，工程机械占40%。2018年，我们测算国内挖掘机（基于20万台总销量）的液压产品需求为160亿元左右，其中，泵阀占40%、马达占20%、油缸占25%。图图 9：恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量恒立液压的油缸销量与国内挖掘机销量 数据来源：恒立液压年报，工程机械协会，广发证券发展研究中心 恒立液压已在国内挖掘机油缸领域取得优势地位，持续拓展重型装备油缸应用，而液压泵阀产品从研发进入收获期。恒立液压2018年营业收入为42亿元，其中，挖机 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 油缸18亿元，非标油缸11亿元，液压泵阀及其他相关7亿元。图图 10：恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率恒立液压的泵阀产品营业收入和毛利率 数据来源：恒立液压年报，工程机械协会，广发证券发展研究中心 风险提示：风险提示：下游工程机械行业需求下滑；泵阀新产品需求放量不及预期；行业竞争加剧导致毛利率下降；公司产能释放不及预期。液压破碎锤：艾迪精密提升客户结构和市场份额液压破碎锤：艾迪精密提升客户结构和市场份额 液压破碎锤的零部件众多，目前国内已经能够大量生产一般部件，但是缸体、活塞、控制阀等几个关键部门仅有艾迪等少数企业掌握了生产技术和工艺。艾迪精密坚持液压破碎锤的核心工序自行生产，保持了生产品质和较高的毛利率。图图 11：艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额艾迪精密的液压破碎锤销量和市场份额 数据来源：工程机械协会，艾迪精密招股书，广发证券发展研究中心 根据艾迪精密招股书的披露，2015年全球破碎锤的市场容量约为20万台，其中，中国约为5.5万台，随着保有量持续膨胀，我们估算2019年中国销量约为10万台，海外市场需求约为18万台。目前，艾迪精密已成为国内规模最大、品牌领先的液压破碎 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 锤龙头，主要竞争对手为日韩系的品牌企业如日本古河、韩国水山重工等。艾迪的液压破碎锤包括主机厂直销和经销商两个渠道，主机厂包括三一、徐工、卡特彼勒、斗山等。表表 2：全球液压破碎锤主要制造商及其特点全球液压破碎锤主要制造商及其特点 系别系别 品牌品牌 年产量年产量（台）（台）特点特点 欧美系欧美系 Rammer（Sandvic）1300015000 1.整机制造、品牌、服务三位一体；2.注重品牌建设、集中度高，走高端路线；3.一般集团还生产挖掘机，给自由品牌配套。Atlas-copco 1000012000 Montabert（Doosan）1000012000 日系日系 Funukawa 古河 70008000 1.品牌集中度较高；2.知名度，走高端路线；3.日系挖掘机配套较多。NPK 50006000 Toku 东空 30004000 Taesuku 30004000 MKB 甲南 20003000 韩系韩系 Soosan 水山 60008000 1.品牌较多，规模小，零部件生产为主；2.品牌知名度和质量低于欧美和日系；3.制造、品牌和服务分离；4.传统中低端路线。Hanwoo 韩宇 30004000 MSB 30004000 Daemo 大模 20003000 其他其他 其他制造商 3500040000 数据来源：工程机械协会、艾迪精密招股书，广发证券发展研究中心 风险提示：风险提示：行业需求低于预期；新产品开发不达预期；行业竞争加剧导致价格下滑；新产能扩展不及预期。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 第第二二部分：油服装备的景气与结构部分：油服装备的景气与结构 油服装备：复苏趋势明显，进度各有差异油服装备：复苏趋势明显，进度各有差异 随着原油、天然气对外依赖度提升，能源安全战略紧迫性提高，国内油气投资未来随着原油、天然气对外依赖度提升，能源安全战略紧迫性提高，国内油气投资未来23年会呈现与油价脱敏的状态。年会呈现与油价脱敏的状态。2018年8月，国内三大石油公司均召开会议，研究提升国内油气勘探开发力度，努力保障国家能源安全等工作。由于三大石油公司的资源条件、成本差异、经营策略等差异，其资本支出改善的节奏有先后。其中，中国石油率先在2017年提升了勘探开发资本支出，而中国海油、中国石化从2018年开始提升勘探开发资本支出。图图 12：我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元）我国三大石油公司的勘探开发资本支出（亿元）数据来源：三大石油公司年报，彭博，广发证券发展研究中心 在海外市场，根据彭博统计的20家综合石油公司和55家北美独立能源公司数据，2019年预计勘探开采的资本支出合计为2,985亿美元，同比增长10.9%，呈现连续三年的温和复苏状况。从分区域产量来看，非常规油气增产是趋势。从分区域产量来看，非常规油气增产是趋势。图图 13：全球石油天然气勘探开采的资本支出及其增速全球石油天然气勘探开采的资本支出及其增速 数据来源：三大石油公司年报，彭博，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 杰瑞股份：受益页岩气开发，业绩弹性充分杰瑞股份：受益页岩气开发，业绩弹性充分 杰瑞股份从2017年进入订单复苏周期，2018年进入利润提升阶段。我们预测2019年新签订单接近80亿元，对2020年的收入增长有基本保证。从收入构成来看，钻完井设备约占45%，毛利率为4550%；配件业务约占25%，毛利率在35%左右；油田技术服务约占20%，毛利率在20%左右。图图 14：杰瑞股份的营业收入、新签订单（亿元）及净利润率杰瑞股份的营业收入、新签订单（亿元）及净利润率 数据来源：杰瑞股份年报，广发证券发展研究中心 杰瑞股份的此轮复苏有两大特点：杰瑞股份的此轮复苏有两大特点：一是页岩气开发拉动明显，压裂设备以2500马力及以上为主，自制率和供应链优势更强，拉动毛利率提升；二是油服业务实现盈利，子公司杰瑞能服（技术服务+油气开发）2019年上半年收入5.5亿元，净利润贡献0.4亿元。此外，维修配件收入也实现稳定可持续的增长和良好的盈利能力。图图 15：中国页岩气的产量和目标（亿立方米）中国页岩气的产量和目标（亿立方米）数据来源：两大石油公司网站，广发证券发展研究中心 风险提示：风险提示：国际油价具有较高不确定性；海外市场开拓具有不确定性；外汇波动带来汇兑损失风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 海油工程：新签订单大幅增长，盈利能力有潜力海油工程：新签订单大幅增长，盈利能力有潜力 海油工程海油工程是国内惟一一家集海洋石油、天然气开发工程设计、陆地制造和海上安装、调试、维修以及液化天然气工程于一体的大型工程总承包公司，是亚太地区规模最大、实力最强的海洋石油工程EPCI总承包商之一。2019年以来，海油工程的订单好转有两大支撑：一是中海油的资本支出进入上升周期，2018年新签订单接近2013年高位，2019年有望进一步上升；二是海外市场拓展取得进展，特别是获得沙特阿美等海外项目。图图 16：海油工程的营业收入和毛利率海油工程的营业收入和毛利率 数据来源：海油工程年报，广发证券发展研究中心 当前位置，最核心的是关注公司利润率的回升弹性，既包括在现在收入规模下评估在手订单的盈利能力，也包括通过市场价格反映的新签订单的利润率趋势。图图 17：海油工程的新签订单（亿元）海油工程的新签订单（亿元）数据来源：海油工程年报，广发证券发展研究中心 风险提示：风险提示：国际油价具有较高不确定性；海外市场开拓具有不确定性；外汇波动带来汇兑损失风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 第第三三部分：面对需求弱势的通用自动化装备部分：面对需求弱势的通用自动化装备 制造业投资：下行压力主要来自消费品工业制造业投资：下行压力主要来自消费品工业 我们对2012年以前上市的1327家制造业上市公司，2011年以来，其购置固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金，按原材料加工业、中游制造业、消费品工业这三个大类进行分析。进入2019年，消费品工业的上市公司投资现金流增速从2017-2018年高位有所回落，后续需观察其演化情况。从相关设备产品来看，以注塑机、工业机器人等为代表的产品，产量由前期高增长转为下滑，企业反馈来自于汽车、手机等行业设备需求转弱。图图 18：消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率消费品工业上市公司购置固定资产支付现金（亿元）及其增长率 数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 国家统计局的数据显示，2018年汽车制造业、计算机/通讯和其他电子设备行业的利润总额是近几年来首次下滑。2019年1-9月，汽车制造业因需求偏弱、去库存等影响，利润总额同比下滑16.6%。图图 19：汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化汽车制造业和计算机、通讯和其他电子设备的利润总额同比变化 数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/4545 Table_PageText 投资策略报告|机械设备 工业机器人：景气受到汽车和电子等产业影响工业机器人：景气受到汽车和电子等产业影响 工业机器人需求主要来自于制造业，其中，3C、汽车两个领域占比在60%以上。根据IFR统计，2017年国内工业机器人销量达到38万台，2007-2017年的复合增长率达到35.6%。而随着下游投资变化，工业机器人需求从2018年2季度开始走弱，国家统计局数据显示，2018年国内工业机器人产量仅同比增长4.6%，而2019年1-9月同比下降9.1%。图图 20：我国工业机器人产量及当年累计同比增速我国工业机器人产量及当年累计同比增速 数据来源：国家统计局，广发证券发展研究中心 日本发那科公司公布，2019年7-9月，来自中国地区收入1.7