机械行业2019年中期投资策略：围绕逆周期、低估值、科创主线进行布局-20190612-招商证券-31页.pdf

敬请阅读末页的重要说明 证券证券研究报告研究报告|行业行业深度报告深度报告 工业工业|机械机械 中性中性（下调下调）围绕逆周期、低估值、科创主线进行布局围绕逆周期、低估值、科创主线进行布局 2019年年06月月12日日 机械机械行业行业2 201019 9年中期年中期投资投资策略策略 上证指数上证指数 2926 行业规模行业规模 占比%股票家数（只）346 9.6 总市值（亿元）26541 5.1 流通市值（亿元）19507 4.5 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 2.0 13.4-4.6 相对表现 2.3-4.3-3.0 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、工程机械行业点评专项债新政利好基建，工程机械需求无忧2019-06-11 2、机械行业 2019 年 6 月报外部不确定增加，精选配置业绩稳健、低估值板块2019-05-29 3、机械行业 2018 年报及 2019 年一季度财报分析政策托底，2019年一季度环比改善2019-05-05 诸凯诸凯 S1090518070005 吴丹吴丹 S1090518090001 刘荣刘荣 S1090511040001 研究助理 时文博时文博 2017 年以来，受益于设备更新、技术升级周期，以及国家的逆周期货币、财政政策，机械行业景气度明显回升，各项资本开支纷纷触底反弹。17/18 年各机械设年各机械设备公司盈利能力均明显改善，资本负债表充分修复备公司盈利能力均明显改善，资本负债表充分修复。但近期由于中美贸易摩擦等多种因素的影响，经济下行压力较多，19 年 4 月社融同比下降 23%，5 月 PMI也跌落荣枯线，工业企业对未来前景普遍较为担忧，制造业资本开支回落，尤其是通用设备行业订单。我们认为，虽然国家推出了企业降费减税等多项扶持措施，虽然国家推出了企业降费减税等多项扶持措施，但但 2019 年下半年整个制造业设备投资需求仍将面临较大压力年下半年整个制造业设备投资需求仍将面临较大压力，下调，下调行业至中性行业至中性评级，评级，建议建议围绕逆周期、低估值、科创等主线围绕逆周期、低估值、科创等主线进行布局进行布局，精选标的，精选标的。逆周期投资逆周期投资:（1）工程机械行业仍是全年确定性最高的子行业，基建、房地产投资等经济托底措施将有效促进行业销量，愈发刚性的更新需求也将拉长行业景气周期。三一、徐工作为具备国际竞争力的一流企业，19 年估值仅 10倍，安全边际较大，恒立艾迪也在液压件自主可控进口替代拓展较为顺利。强烈推荐：强烈推荐：三一三一重工重工（19 年年预计预计净利净利 96 亿对应亿对应 10.7 倍）倍）、徐工徐工机械机械（19年年预计预计净利净利 35 亿对应亿对应 10.1 倍）倍）、恒立恒立液压液压（19 年年预计净利预计净利 12.3 亿对应亿对应 21.5倍）倍）、艾迪艾迪精密精密（19 年年预计净利预计净利 3.3 亿对应亿对应 23.6 倍）倍）。（2）电梯行业是目前机械行业为数不多景气度向上的行业，19 年是确定的业绩转折之年，随着更新高峰来临，行业有望迎来 3-5 年景气周期，建议关注板块行情。弱周期低估值弱周期低估值的的成长成长品种品种：（1）高空作业平台仍处于行业高速成长期，集中度有望进一步提升，龙头浙江鼎力采用国内海外两手抓的策略应对贸易摩擦，20 年新产能投放有望迅速放量，19 年估值 26 倍处于历史低位，强烈推荐。（2）叉车属于弱周期资本品，受益于生产自动化和人工替代稳定增长，龙头杭叉集团 19 年估值仅 10 倍，强烈推荐;（3）智慧城市里燃气仪表是物联网技术的成熟应用场景之一，利好金卡智能，已形成智能燃气表完整生态系统，19 年对应 13 倍，强烈推荐。短期景气度下降导致的超跌优质标的。短期景气度下降导致的超跌优质标的。（1）纺织产业转移带来新设备需求，优质企业杰克股份进入价值区间，19 年估值仅 15 倍强烈推荐。（2）线性驱动处于上升期的新兴细分行业，可升降办公桌及医疗领域需求仍蓬勃发展，龙头捷昌驱动隐性壁垒格局稳定，中美贸易摩擦短期冲击业绩但我们长期看好，重磅股权激励绑定核心员工，19 年对应 19 倍，强烈推荐。贸易摩擦推升行业景气度贸易摩擦推升行业景气度油气装备。油气装备。“能源独立”使得页岩气成为能源安全主攻重点，技术进步、经验积累及经济性有望使页岩气真正爆发，大规模开采成为可能。看好页岩气跃进带来的压裂设备行业投资机会，杰瑞股份 19 年估值仅 21 倍，业绩弹性大，强烈推荐。科创板机会。科创板机会。科技补短板、自主可控被提到了前所未有的高度，而科创板承载了国内高科技装备企业竞逐全球一流企业的希望。科创板中机械行业以智能装备机器人自动化类、核心检测类等高端制造类为主，随着科创板推进，质地优良的机械标的及对标的 A 股上市公司均有望迎来投资机会。风险提示风险提示:贸易摩擦继续升级、宏观经济放缓、原材料价格上升、竞争加剧。-30-20-1001020Jun/18Sep/18Jan/19May/19(%)机械沪深300 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 核心观点：需求承压，围绕逆周期、低估值、科创等主线.3 1、宏观数据走弱，设备需求承压.3 2、围绕逆周期、低估值、科创等主线.4 3、风险提示.6 一、逆周期投资机会.7 1、工程机械需求稳定+格局改善+估值低.7（1）具备国际竞争力的一流主机厂三一、徐工.8（2）自主可控核心部件恒立、艾迪.10 2、电梯规模效应+格局改善=19 年是转折之年.11（1）行业驱动因素好转叠加更新高峰.11（2）规模效应凸显 盈利能力边际改善明显.12 二、弱周期低估值的成长品种.13 1、高空作业平台-行业高速成长期，不受短期变化扰动.13（1）行业高速成长期，集中度有望进一步提升.13（2）浙江鼎力：贸易摩擦影响可控，臂式有望提供新动力.15 2、弱周期资本品叉车.16（1）过去 12 年全球叉车复合增长超过 4%.16（2）杭叉集团电动化、智能化优势显现.17 3、智慧城市中物联网成熟应用场景.18（1）智慧城市是城市建设前进方向.18（2）NB-IoT 表是智慧燃气新形式.18（3）智能燃气完整生态系统提供商金卡智能.19 三、短期景气度下降导致的超跌优质标的.20 1、短期下游景气度下降，杰克进入价值区间.20（1）产业转移将带动缝制机械新设备需求.20（2）杰克股份已跌入价值区间.22 2、线性驱动新兴成长行业 贸易冲击提供布局机会.23（1）线性驱动新兴成长行业.23（2）贸易冲击提供布局机会.23 四、油气装备贸易摩擦凸显能源安全重要性.24 1、能源安全重要性.24 2、下游需求火爆及结构升级带来压裂设备需求.25 3、显著受益能源安全战略杰瑞股份.27 五、科创板带动相关板块投资机会.28 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 核心观点：需求承压，围绕逆周期、低估值、科创等主线 1、宏观数据走弱，设备需求承压 2017 年以来，受益于设备更新、技术升级周期，以及国家的逆周期货币、财政政策年以来，受益于设备更新、技术升级周期，以及国家的逆周期货币、财政政策，机械行业景气度明显回升，各项资本开支纷纷触底反弹机械行业景气度明显回升，各项资本开支纷纷触底反弹。17/18 年各机械设备公司盈利年各机械设备公司盈利能力均明显改善，资本负债表充分修复能力均明显改善，资本负债表充分修复，现金流情况全面改善，部分行业甚至创历史新，现金流情况全面改善，部分行业甚至创历史新高高。1）2017 年机械行业总营业收入 10502.3 亿元，同比上升 19.91%，Q1-Q4 四个季度行业收入增速分别为 23.59%、28%、33%、3.4%；全行业实现净利润 548.8 亿，同比大增 152.81%，规模效应的释放明显超过毛利率下降的不利影响，尤其是重资产运营板块随着收入规模的增长，叠加历史包袱的解决带来了很大弹性；全年行业净利润率为 5.23%，同比上升 2.75 个百分点；经营活动现金流同比大幅增长 96%，主力贡献为船舶港口和工程机械。整体资产负债率下降 3 个百分点。2）2018 年机械行业收入 12010亿，同比上升 15.72%，Q1-Q4 四个季度营收增速分别为 14.91%、21.29%、13.25%、3.42%，考虑权重和增速，主要贡献子行业为工程机械、能源装备和智能装备；行业净利润 384.1 亿，同比减少 31.34%，主要系计提商誉及资产减值影响；经营活动现金流同比增长 6.52%。但近段时间来，但近段时间来，由于中美贸易摩擦等多种因素的影响，工业企业对未来前景普由于中美贸易摩擦等多种因素的影响，工业企业对未来前景普遍较为担遍较为担忧，制造业资本开支有所回落。忧，制造业资本开支有所回落。以下是以下是 1-5 月社融、月社融、PMI、固定资产投资概览：、固定资产投资概览：4 月社融同比下降月社融同比下降 23%，5 月月 PMI 跌落荣枯线，通用设备订单下降较多。跌落荣枯线，通用设备订单下降较多。2019 年以来，社融增量波动较大，经历 1 月的天量社融增量后，各月社融增量增减不一，4 月最新社融增量同比下降 23%。制造业 PMI 在 3/4 月的 50.5、50.1 后，5 月回到 49.4，再次跌落到荣枯线以下，以工业机器人、注塑机、数控机床为代表的通用设备板块 4,5 月订单回落较为明显。图图 1：社融增量同比增速（：社融增量同比增速（%）及制造业）及制造业 PMI 图图 2：M2 及社融存量同比及社融存量同比(%)资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 固定资产投资完成额同比增速维持在固定资产投资完成额同比增速维持在 6%，房地产投资增速仍较高。，房地产投资增速仍较高。固定资产投资中，建筑安装工程额保增长，2019 年 2-4 月同比+5.4%、+5.6%、+5.5%；设备器具购置额大幅度下降，2019 年 2-4 月同比+0.3%、-0.8%、-1.4%。房地产业固定资产投资仍然较为景气，2019 年 2-4 月同比+10.6%、+11.4%、+11.5%。房屋销售面积、房屋新开工面积、房屋施工面积均有所增加。47484950515253-100-500501001502002502016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04社融增量同比增速（左轴）PMI（右轴）02468101214162016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04M2同比社会融资规模存量同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 图图 3：固定资产投资完成额累计同比：固定资产投资完成额累计同比(%)图图 4：房地产投资累计同比：房地产投资累计同比(%)资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 基础设施建设投资基础设施建设投资 2019 年年 2-4 月同比月同比+2.5%、+2.95%、+2.97%。其中水利、环境和公共设施管理业年初有所下降，2-4 月同比-0.4%、+1%、+1.1%，电力、热力、燃气及水的生产和供应业 2-4 月同比-1.4%、+0.7%、+0.5%，交通运输、仓储和邮政业保持较好增长，2-4 月同比+7.5%、+6.5%、+6.5%。铁路运输业和道路运输业固定资产投资保持增长，仓储业固定资产投资有所下降。铁路运输业和道路运输业固定资产投资保持增长，仓储业固定资产投资有所下降。铁路运输业固定资产投资完成额 2019 年 2-4 月同比+22.5%、+11%、+12.3%，道路运输业固定资产投资完成额 2019 年 2-4 月同比+13%、+10.5%、+7%，仓储业固定资产投资完成额 2019 年 2-4 月同比-13.8%、-5.9%、-7.4%。图图 5：基础设施建设投资累计同比：基础设施建设投资累计同比(%)图图 6：运输业基础设施建设投资运输业基础设施建设投资累计同比累计同比(%)资料来源：wind，招商证券 资料来源：wind，招商证券 2、围绕逆周期、低估值、科创等主线 我们认为，虽然国家推出了企业降费减税等多项扶持措施，但我们认为，虽然国家推出了企业降费减税等多项扶持措施，但 2019 年下半年整个制造年下半年整个制造业设备投资需求仍将面临较大压力业设备投资需求仍将面临较大压力。在此背景下，我们认为机械行业下半年的投资主线在此背景下，我们认为机械行业下半年的投资主线应当围绕以下几点展开：应当围绕以下几点展开：1、逆周期投资逆周期投资（1）工程机械行业仍是全年确定性最高的子工程机械行业仍是全年确定性最高的子行业行业，基建、房地产-202468102018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04固定资产投资完成额：建筑安装工程固定资产投资完成额：设备工器具购置固定资产投资完成额-40-30-20-1001020024681012142007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-04房地产业固定资产投资房屋销售面积房屋新开工面积房屋施工面积本年购置土地面积-15-10-5051015202502468101214162017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-04基础设施建设投资交通运输、仓储和邮政业电力、热力、燃气及水的生产和供应业水利、环境和公共设施管理业-20-15-10-505101520252017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比固定资产投资完成额:仓储业:累计同比 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 投资等经济托底措施将有效促进行业销量，愈发刚性的更新需求也将拉长行业景气周期。三一、徐工作为具备国际竞争力的一流企业，19 年估值仅 10 倍，安全边际较大，同时推荐恒立液压、艾迪精密，液压件自主可控领军企业。（2）电梯行业是）电梯行业是目前目前机械行业为数不多景气度向上的行业，机械行业为数不多景气度向上的行业，景气度向上逻辑在于：竣工情况有所好转是重要驱动力（1-4 月房屋竣工面积同比下降 7.5%，相较于 18 年 2 位数下滑趋势有明显好转且有望持续向上）+更新高峰+加装电梯兴起，行业需求引起销量大幅增加有望放大规模效应，显著降低单梯制造成本，而 3 年行业低谷导致低端产能陆续出局，行业盈利能力大幅修复中，在成本端（钢材、稀土等）价格不大幅提升的情况下，19 年是确定的业绩转折之年，随着更新高峰来临，行业有望迎来 3-5 年景气周期，建议关注上海机电（国内电梯龙头，规模化效应最显著）及康力电梯。2、弱周期低估值弱周期低估值的成长的成长品种。品种。弱周期是指和国内或国际经济波动相关性较弱的行业，主要行业驱动因素为类似由于劳动力成本上升带来的机械自动化替代、或者如智慧城市建设带来的新兴增量市场需求，弱周期低估值的成长品种在经济需求下行压力较大时是非常好的抵御品种，推荐（1）浙江鼎力：浙江鼎力：应对贸易摩擦，采用国内海外两手抓的策略，整体影响可控；臂式新产品专为租赁商打造（降低非技术成本）广受好评，20 年新产能投放有望迅速放量，19 年估值 26 倍，处于历史低位。（2）杭杭叉集团叉集团：得益于不断拓展的应用场景，叉车相对于其他机械设备一直呈现出较弱的周期性，推荐龙头企业杭叉集团，杭叉在电动化智能化上的优势开始显现，明显领先于行业竞争对手。行业弱周期叠加公司竞争力显现，预计 19 年归母净利 7.1 亿，对应估值仅 10 倍，强烈推荐！（3）金卡智能金卡智能：智慧城市是指利用各种信息技术或创新概念，将城市的系统和服务打通、集成，以提升资源运用的效率，优化城市管理和服务，以及改善市民生活质量。随着安全性、便利性要求的增长，燃气表具是物联网技术的成熟应用场景之一，推荐 NB-IoT 燃气领头羊金卡智能，金卡的软件服务已成功串联公司旗下智能表具并形成智能燃气表完整生态系统，2018 年为 NB表推广元年，预计 19 年净利 5.9 亿对应 12.8 倍，强烈推荐！3、短期景气度下降导致的超跌优质标的。短期景气度下降导致的超跌优质标的。（1）杰克股份杰克股份：虽然短期下游景气度下降，但中长期来看，产业转移将带动缝制机械新设备需求，杰克市占率在逆境中提升明显，目前已进入价值区间，19 年估值仅 15 倍。（2）捷昌驱动捷昌驱动：线性驱动产品作为一种实现智能终端产品运动控制功能的关键装置，能应用到众多智能终端领域，处于上升期的新兴细分行业，公司为行业佼佼者分享行业快速增长的红利。但公司收入 80%为海外，其中 50%以上出口美国，中美贸易摩擦短期会对公司业绩造成较大冲击，但我们长期看好公司产品赛道+专注而优秀管理层+高效的执行力，考虑今年股权激励费用预计净利 3.1 亿对应 19 倍，冲击提供布局时点，强烈推荐！4、贸易摩擦推升行业景气度贸易摩擦推升行业景气度油气装备油气装备。贸易摩擦使我国能源安全面临新挑战，5 月底中石化原董事长重提“能源独立”概念，表明国家对能源安全的坚定态度，我国资源禀赋“在气不在油”，因此页岩气成为能源安全主攻重点。但政策只是引导，页岩气有望爆发的真正原因在于随着技术进步和经验积累，部分区域已具备经济性（中石油西南部分区块成本降到 1.2 元/方），大规模开采成为可能。我们看好页岩气跃进带来的压裂设备行业投资机会，强烈推荐杰瑞股份，1-5 月订单持续火爆，19 年估值仅 21 倍，20/21 年业绩弹性巨大。5、科创板机会。科创板机会。中兴、华为事件让我们清晰地认识到我国在高科技装备领域的劣势，科技补短板、自主可控被提到了前所未有的高度，而科创板承载了国内高科技装备企业竞逐全球一流企业的希望。未来在这一批科创板公司中，很有可能出现全球科 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 技巨头，目前申报的科创板中，机械行业以智能装备机器人自动化类、核心检测类等高端制造类为主，而科创板第一届上市委员会委员候选人名单中上市公司 4 名委员，均为机械行业核心制造公司的高管，更是反映科创板对高端制造类的支持和倾斜。随着科创板推进，质地优良的机械标的及对标的 A 股上市公司均有望迎来投资机会。表表 1：中期策略重点公司估值表：中期策略重点公司估值表 股票名称股票名称 市值市值(亿亿)6.10 收盘价收盘价 EPS PE PS PB ROE 评级评级 2018 2019E 2020E 2019E 2020E TTM 逆周期投资逆周期投资 三一重工 1022.6 12.2 0.73 1.14 1.37 11 9 2.0 3.5 20.2 强烈推荐-A 徐工机械 332.9 4.3 0.26 0.45 0.67 10 7 0.8 1.4 8.3 强烈推荐-A 恒立液压 247.0 28.0 0.95 1.40 1.78 22 17 6.3 6.5 20.7 强烈推荐-A 艾迪精密 77.5 20.1 0.58 0.85 1.14 23 18 5.1 7.5 23.7 强烈推荐-A 弱周期、低弱周期、低估值估值 浙江鼎力 163.2 47.1 1.39 1.88 2.49 25 19 7.3 8.1 19.0 强烈推荐-A 杭叉集团 77.4 12.5 0.88 1.16 1.35 11 9 0.9 2.5 14.3 强烈推荐-A 金卡智能 76.7 17.87 1.16 1.38 1.63 13 11 3.8 2.7 14.4 强烈推荐-A 超跌标的超跌标的 杰克股份 89.9 20.16 1.02 1.36 1.77 15 12 1.5 5.1 17.5 强烈推荐-A 捷昌驱动 59.0 33.25 1.43 2.55 3.40 13 10 4.2 5.8 16.2 强烈推荐-A 贸易摩擦推贸易摩擦推升景气度升景气度 杰瑞股份 201.2 21.01 0.64 1.00 1.32 21 16 4.4 2.7 8.1 强烈推荐-A 资料来源：Wind、招商证券。3、风险提示 1、贸易摩擦贸易摩擦继续升级。继续升级。中美摩擦目前仍处于谈判阶段，不确定性增加。2、宏观经济持续放缓。宏观经济持续放缓。19 年 4 月社融同比下降 23%，5 月 PMI 也跌落荣枯线，工业企业对未来前景普遍较为担忧，制造业资本开支回落。3、原材料成本大幅原材料成本大幅上升上升。供给测改革及环保问题可能抬高生产成本，造成原材料价格上涨。4、竞争加剧竞争加剧。制造业对前景担忧，资本开支回落，企业盈利下行，则行业竞争可能加剧。行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 一、逆周期投资机会 1、工程机械需求稳定+格局改善+估值低 未来两年工程机械需求仍然稳健，环保升级需求是根基。未来两年工程机械需求仍然稳健，环保升级需求是根基。经过两年多的高速增长后，工程机械挖掘机的月度销量增速有所下降，我们认为，单月增速的波动或者下滑属于高速增长期后的正常现象，更应该关注的是核心需求的来源以及持续性。不同于 2012 年，当前大部分设备需求一半以上来自使用寿命较长、环保升级等原因导致的更新需求，更新需求对应 2009-2012 年的新机销售，因此未来两年行业需求将较为稳定。目前行业也不存在信用销售等提前透支需求现象，处于历史上销售最健康的时期。经济托底利好行业需求。经济托底利好行业需求。19 年以来，在中美贸易摩擦的影响下，国内经济增长压力明显加大，保增长需求迫切。除了企业减税降费等激发供给侧潜力的措施外，货币政策支持、财政支出加大也是比不可少的，而货币的放松，财政支出的加大，无疑会带动工程机械行业的核心下游基建、房地产投资。在其他设备下游行业景气度可能下降的情况下，工程机械的下游仍将有较为稳定的需求。专项债券专项债券及项目配及项目配套融资加码重大项目套融资加码重大项目。6 月 10 日，中共中央办公厅、国务院办公厅下发地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的相关文件。文件要求科学实施“组合拳”，加强财政、货币、投资等政策协同配合，主要突破有二：1）允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金；2）积极鼓励金融机构提供配套融资，项目可以组合采取专项债+市场化融资（如贷款）的方式融资。图图 7：挖掘机行业销量示意图：挖掘机行业销量示意图 图图 8：叉车行业销量示意图：叉车行业销量示意图 资料来源：工程机械协会、招商证券 资料来源：工程机械协会、招商证券 5 月挖掘机行业销量小幅下降，龙头企业仍保持增长。月挖掘机行业销量小幅下降，龙头企业仍保持增长。2019 年 5 月挖掘机销量 18897台，同比下降 2.15%。其中国内销量 16744 台，同比下降 5.88%；出口 2153 台，同比增长 41.37%。19 年 1-5 月挖机累计销量 12.21 万台，同比增长 15.25%。三一重工 1-5月累计销量 3.13 万台，市场份额为 25.63%，相比去年全年提高 2.6 个百分点，5 月份单月市场占有率 26.25%，徐工挖机 1-5 月的累计销售 1.69 万台，市占率 13.85%。持续的更新需求将拉长景气周期，预测全年挖机销量稳中有增。排放标准升级驱动更新，排放标准升级驱动更新，5 月月起重机起重机龙头增长龙头增长 50%以上。以上。1-4 月起重机累计销售 1.4905000100001500020000250003000035000400004500050000123456789101112台挖掘机2015201620142017201820190100002000030000400005000060000700008000012345678910 11 12台叉车201520162014201720182019 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 万台，同比增长 42.6%，4 月全国 10 家主要汽车起重机企业销量为 5152 台，同比增长 65.1%，汽车起重机前三名徐工、三一、中联占了 90%的市场份额。据了解，三一、徐工、中联 5 月起重机收入增速普遍在 50%以上，国六排放标准的升级将有力促进汽车起重机和混凝土泵车的需求，预计 2020 年将是汽车起重机和泵车的更新高峰。重点推荐主机厂重点推荐主机厂三一重工、徐工机械，液压件自主可控领军企业三一重工、徐工机械，液压件自主可控领军企业恒立液压、艾恒立液压、艾迪精密迪精密。图图 9：装载机行业销量示意图：装载机行业销量示意图 图图 10：压路机行业销量示意图：压路机行业销量示意图 资料来源：工程机械协会、招商证券 资料来源：工程机械协会、招商证券 图图 11：推土机行业销量示意图：推土机行业销量示意图 图图 12：汽车起重机行业销量示意图：汽车起重机行业销量示意图 资料来源：工程机械协会、招商证券 资料来源：工程机械协会、招商证券（1）具备国际竞争力的一流主机厂三一、徐工 三一重工三一重工 5 月挖掘机月挖掘机销量销量 4690 台，同比增长台，同比增长 14.5%，市占率，市占率 24.8%，1-5 月挖掘机累月挖掘机累计销量计销量 3.13 万台万台，累计市占率，累计市占率 25.6%。稳健的更新需求叠加逆周期基建、房地产投资的带动，让工程机械仍是 19/20 年机械行业中景气度较高的子行业。同时，在行业中枢增速下行环境中，龙头企业的市占率会提升的愈发明显，三一挖掘机市占率已从 2018年的 23%提升至 2019 年 1-5 月的 25.6%。起重机、混凝土机械增长较快。起重机、混凝土机械增长较快。目前三一混凝土泵车市占率高达 50%以上，年初以来一直保持着较高增长，预计 5 月混凝土机械收入增长 40-50%。汽车起重机 5 月预计销售收入增长在 70%左右，持续了年初以来的高增长趋势。国六强制排放升级叠加基建、050001000015000200002500012345678910 11 12台装载机201520162014201720182019050010001500200025003000350012345678910 11 12台压路机2016201520142017201820190200400600800100012001400123456789101112台推土机2015201620142017201820190100020003000400050006000700012345678910 11 12台汽车起重机201520162014201720182019 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 房地产需求企稳，我们预计 2020 年才是汽车起重机、混凝土泵车的更新高峰期，未来两年销量持续可期。毛利率毛利率、资产负债表充分修复，资产负债表充分修复，2020 年增长韧性十足。年增长韧性十足。19 年一季度三一重工整体毛利率 30.7%，较 18 年的 30.6%继续提升。截至一季度末，资产负债率 52.5%，延续了 18年以来的下降趋势，有息负债也显著下降，在收入增长明显的情况下，有效控制表内、表外应收账款。即使计提充分，一季度资产（信用）减值也仅 1.6 亿元，已彻底实现轻装上阵，2020 年增长将会非常有韧性。我们预测三一重工 2019/2020 年净利润 96/115 亿元，对应 PE 10.7/8.9 倍，作为具备国际竞争力的一流工程机械企业，显著低估，继续强烈推荐！表表 2：三一重工业绩预测简表：三一重工业绩预测简表 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元）38335 55822 66538 73701 78755 同比增长 65%46%19%11%7%营业利润（百万元）2876 7878 11445 13708 15356 同比增长 141%174%45%20%12%净利润（百万元）2092 6116 9566 11497 12855 同比增长 928%192%56%20%12%每股收益（元）0.27 0.78 1.14 1.37 1.54 PE 44.7 15.6 10.7 8.9 7.9 PB 3.7 3.0 2.6 2.2 1.9 资料来源：公司数据、招商证券 徐工徐工 5 月挖机销量继续增长，市占率超越卡特稳居第二。月挖机销量继续增长，市占率超越卡特稳居第二。徐工机械 5 月挖掘机销量 2767台，同比增长 10.6%，1-5 月累计销量 1.69 万台，累计市占率 13.9%，已经多月超越卡特，稳居国内挖掘机市占率前二。起重机继续引领市场。起重机继续引领市场。即使受到搬厂等产能因素限制，1-4 月徐工汽车起重机销量仍然高达 7080 台，继续引领整个汽车起重机市场。5 月汽车起重机销量增长预计 20-30%，但是大吨位占比提高，收入增速远高于销量增速。国五切换国六背景下，起重机 19/20年更新需求旺盛，预计仍将有较高增速。资产注入和集团混改箭在弦上。资产注入和集团混改箭在弦上。目前徐工挖掘机业务仍在上市公司大股东徐工有限旗下，我们预测2018年徐工挖掘机实现收入 100亿（不含底盘和矿机），2019年可达 130亿，2020 年 150 亿元。2018 徐工挖掘机利润率不高，预计到 2020 年毛利率提升至 23%以上，净利润率达 10%以上。除了挖掘机，还有矿机、混凝土机械和底盘业务等盈利资产，未来也有望注入上市公司。注入具体时间进程还要取决于徐工有限的混合所有制改革。徐工有限已被纳入江苏省第一批混合所有制改革试点企业名单，预计未来将有一系列的动作：引入战略投资者、管理层股权激励、优质资产注入上市公司。我们预测徐工 2019/2020 年净利润 35/52 亿元（假设 2020 年挖机注入贡献业绩），对应 PE 10.1/6.7 倍，强烈推荐！行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 表表 3：徐工机械业绩预测简表：徐工机械业绩预测简表 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元）29131 44410 52816 64794 68886 同比增长 72%52%19%23%6%营业利润（百万元）1140 2109 3722 5780 6943 同比增长 857%85%76%55%20%净利润（百万元）1021 2046 3490 5214 6233 同比增长 389%100%71%49%20%每股收益（元）0.15 0.26 0.45 0.67 0.80 PE 30.8 17.2 10.1 6.7 5.6 PB 1.3 1.2 1.2 1.1 1.0 资料来源：公司数据、招商证券（2）自主可控核心部件恒立、艾迪 液压件液压件机械行业的自主可控。机械行业的自主可控。随着恒立液压、艾迪精密前装液压件泵阀、马达的渗透率提升，工程机械液压件将逐渐摆脱对日本、德国液压件品牌的严重依赖，进而实现液压件领域完全的自主可控。目前恒立液压在小挖液压件领域的渗透率已超 30%，中大挖渗透率也有望在今年快速提升。恒立液压恒立液压 5 月挖机油缸产量约月挖机油缸产量约 3.93 万根，同比下降万根，同比下降 13%，但非标油缸将提供增量但非标油缸将提供增量。我们认为，油缸产量、订单由于挖掘机主机销量的下降而下降，属于正常波动。虽然挖机油缸增速将回落，但之前由于挖机油缸订单的火爆，约 20-30%的非标产能转移至挖机，非标订单供不应求，随着挖机增速回落，非标产销量将有明显提升，目前非标油缸订单饱满，排产已至 9 月，特别是在光伏新能源领域有明显增长，未来将有效弥补挖机油缸增速回落。同时，恒立在中大挖领域液压件领域的渗透率也在快速提升，40t 级以上多路阀获得三一高度认可，预计很快会切入其他主机厂。我们认为恒立未来将成为国际最一流的液压件、运动控制解决方案企业之一，预测恒立液压 2019 年净利润 12.3 亿元，对应 PE 21.5 倍，继续强烈推荐。表表 4：恒立液压业绩预测简：恒立液压业绩预测简表表 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元）2795 4211 5662 6692 7684 同比增长 104%51%34%18%15%营业利润（百万元）439 961 1409 1796 2072 同比增长 523%119%47%27%15%净利润（百万元）382 837 1232 1569 1809 同比增长 443%119%47%27%15%每股收益（元）0.61 0.95 1.40 1.78 2.05 PE 49.5 31.6 21.5 16.9 14.6 PB 4.9 5.8 4.8 3.9 3.3 资料来源：公司数据、招商证券 艾迪精密破艾迪精密破碎锤订单碎锤订单 5 月依然饱满，月依然饱满，预计预计出货量在出货量在 2500 根以上。根以上。破碎锤的下游市场是全部存量挖掘机，而非仅仅增量，因此周期性较弱，即使在挖掘机主机销量下滑幅度最大的 2015 年，破碎锤行业依然实现了增长。尽管近几年我国挖掘机配锤率显著提升，但目前还只有 20%左右，与发达国家差距较大，炸药管控、机械替代人力将持续驱动配锤率提升。而艾迪作为破碎锤领域的绝对龙头，最为受益。除了破碎锤以外，艾迪在前装液压件领域也有较大进展除了破碎锤以外，艾迪在前装液压件领域也有较大进展。公司拟定增 7 亿元募投的液压 行业研究行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 马达、液压泵项目已经通过证监会审核。公司目前的中、大挖行走马达已经被三一、徐工、柳工、山河智能等知名主机厂批量采购，凭借产品良好的性价比和服务优势，将对那博、KYB 等海外品牌形成替代趋势。预计艾迪将成为国内行走马达领域龙头。我们预测艾迪精密 19/20 年净利润 3.3/4.4 亿元，对应 PE 23.6/17.5 倍，强烈推荐！表表 5：艾迪精密业绩预测简表：艾迪精密业绩预测简表 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入（百万元）641 1021 1545 2016 2604 同比增长 60%59%51%31%29%营业利润（百万元）162 261 378 510 668 同比增长 76%61%45%35%31%净利润（百万元）140 225 327 441 578 同比增长 76%61%45%35%31%每股收益（元）0.79 0.86 0.85 1.14 1.50 PE 25.2 23.1 23.6 17.5 13.4 PB 4.2 5.1 5.5 4.4 3.5 资料来源：公司数据、招商证券 2、电梯规模效应+格局改善=19 年是转折之年 电梯电梯销量销量飙升，飙升，19 年拐点确立。年拐点确立。1-4 月电梯产量 21.5 万台，累计增速 19.4%，2016年以后，一是房地产行业调控，二是行业无序价格竞争激烈，导致电梯单价及毛利率、净利率持续下降，这一行业低谷持续了 3 年，直到 2019 年 Q1 出现明显好转，首先表现为出货量大幅提升。（1）行业驱动因素好