机械行业2019年投资策略：逆周期龙头为盾新兴成长为矛-20181231-财通证券-37页 (2).pdf

最近一年行业指数走势最近一年行业指数走势 -49%-39%-29%-20%-10%0%10%2018-012018-052018-09机械设备 上证指数 深证成指 行业年度策略行业年度策略公司公司研究研究财通证券研究所财通证券研究所 投资评级投资评级:增持增持(维持维持)表表 1 1：重点公司投资评级：重点公司投资评级 代码代码 公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价（12.2812.28）EPSEPS（元）（元）PE PE 投资评级投资评级 2017A2017A 2018E2018E 2019E2019E 2017A2017A 2018E2018E 2019E2019E 300751300751 迈为股份迈为股份 65.3665.36 125.69125.69 3 3.36.36 3 3.5252 4 4.9292 3 37.417.41 3 35 5.7 71 1 25.5525.55 买入买入 300724300724 捷佳伟创捷佳伟创 93.8993.89 29.3429.34 1 1.06.06 1 1.03.03 1 1.40.40 2 27.687.68 2 28.498.49 2 20.960.96 买入买入 300607300607 拓拓 斯斯 达达 40.8240.82 31.2931.29 1.061.06 1.271.27 1.761.76 29.5229.52 24.6424.64 17.7817.78 买入买入 300124300124 汇川技术汇川技术 336.16336.16 20.2020.20 0 0.64.64 0 0.74.74 0 0.89.89 3 31.561.56 2 27.307.30 2 22.702.70 买入买入 600031600031 三一重工三一重工 627.78627.78 8.058.05 0.270.27 0.820.82 1.061.06 29.8129.81 9.829.82 7.597.59 买入买入 603338603338 浙江鼎力浙江鼎力 141.01141.01 56.9356.93 1.141.14 1.911.91 2.592.59 49.9449.94 29.8129.81 21.9821.98 买入买入 603298603298 杭叉集团杭叉集团 73.8973.89 11.9411.94 0 0.77.77 0 0.92.92 1 1.14.14 1 15.515.51 1 12.982.98 1 10.470.47 增持增持 2018 年 12 月 31 日 机械行业机械行业 2 2019019 年投资策略年投资策略 计算机软件与服务计算机软件与服务证券证券研究报告研究报告 机械设备机械设备投资要点：投资要点：19 年机械行业下游需求将承压，战略布局新兴成长优质企业年机械行业下游需求将承压，战略布局新兴成长优质企业机械行业投资主要受下游需求驱动，大部分细分领域都有较强的顺周期特性。从主要下游来看，基建投资作为稳增长的重要手段 19 年将有所改善；房地产投资目前在高位，未来回落压力较大；制造业投资主要由投资意愿和投资空间决定，19 年增速预计将冲高回落，除个别细分领域外，大部分细分领域进行资本开支的力度和持续性不会太好。因此，我们认为 19 年机械行业投资的重心应该是弱周期属性的新兴成长优质企业及逆周期属性的工程机械等板块龙头企业。工程机械：行业步入景气中后期，工程机械：行业步入景气中后期，19 年上半年龙头攻守兼备年上半年龙头攻守兼备挖机 18 年下半年销量虽超市场预期，但销量增速开始从高增长回归到稳增长水平，行业开始进入景气周期中后期。19 年挖机在更新需求托底、国四标准出台预期、机器换人、出口需求增长等因素推动下，将保持 8%左右的增速水平，预计将是前高后低。工程机械龙头盈利还处于向上的修复通道中、市场份额还有进一步提升的空间，全年业绩成长性比较确定，上半年是比较好的配置时间窗口，宏观经济下行背景下工程机械龙头也将受益逆周期调节，重点推荐三一重工、浙江鼎力、杭叉集团。光伏设备：技术和光伏设备：技术和成本双轮驱动，光伏设备市场空间广阔成本双轮驱动，光伏设备市场空间广阔国内装机在政策预期回暖、光伏“三驾马车”的驱动下将保持稳健增长，海外新兴市场相继涌现，有望带动全球装机实现高速增长。531 后光伏企业更注重降本增效，技术的迭代会压缩设备的更新周期，而成本的不断下降有望促使发电侧平价加速来临，光伏设备的市场空间将不断扩张。重点推荐电池片设备龙头迈为股份和捷佳伟创，建议关注金辰股份及京山轻机。泛自动化：自动化需求短期有所压制，长期仍是大势所趋泛自动化：自动化需求短期有所压制，长期仍是大势所趋受经济下行及贸易战冲击，工业机器人迎来短暂调整，但在成本剪刀差扩大、社保新规加速机器换人节奏、渗透率不断提升、政策支持力度加大等因素驱动下，工业机器人对制造企业正逐渐从可选项转向必选项，之前持观望态度的企业未来两年也需做出自动化升级的决策，因此我们对 19 年工业机器人需求并不悲观。重点推荐系统解决方案领军企业拓斯达、拥有核心技术的汇川技术和埃斯顿，建议关注机器人、诺力股份、劲拓股份等。风险提示：风险提示：宏观经济大幅下滑，贸易战失控，相关行业发展不及预期。宏观经济大幅下滑，贸易战失控，相关行业发展不及预期。行业行业研究研究财通证券研究所财通证券研究所 逆周期龙头为逆周期龙头为盾，新兴成长为矛盾，新兴成长为矛 请阅读请阅读最后一页的重要声明最后一页的重要声明 以才聚财以才聚财，财通天下，财通天下 证券证券研究报告研究报告 联系联系信息信息 彭勇彭勇 分析师分析师 SAC 证书编号：S0160517110001 陶波陶波 联系人联系人 021-68592526 相关报告相关报告 1 11 月销量增速有所放缓，国产品牌依旧亮 眼:11月 挖 掘 机 销 量 数 据 点 评 2018-12-09 2 10 月销量增速回升，国产龙头表现突出:10 月挖掘机销量数据点评 2018-11-08 3 传统周期业绩亮眼，智能制造增速有所放缓:机 械行业 2018 年 三季报 总结 2018-11-07 数据来源：数据来源：Wind,财通证券研究所财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 内容目录内容目录 1 1、1919 年机械行业下游需求承压，战略布局新兴成长行业年机械行业下游需求承压，战略布局新兴成长行业 .5 5 1.1 机械行业投资受需求驱动，19 年聚焦弱周期或逆周期属性优质龙头.5 1.2 预计 19 年基建投资增速继续回升，房地产投资增速将高位回落.5 1.3 18 年制造业投资稳步增长，19 年又将如何演绎.7 2 2、工程机械：行业步入景气中后期，工程机械：行业步入景气中后期，1919 年上半年龙头攻守兼备年上半年龙头攻守兼备 .1111 2.1 挖机销量从高增长转向稳增长，后周期品种有望接力挖机.11 2.2 基建逆周期调节提振挖机需求，房地产增速预计回落冲击中挖.12 2.3 18 年国产品牌表现亮眼，警惕 19 年行业竞争加剧.13 2.4 海外市场空间广阔，打造中长期增长点.14 2.5 更新需求托底，预计 19 年销量前高后低.14 2.6 投资建议：龙头强者恒强，重点推荐三一重工、浙江鼎力、杭叉集团15 3 3、光伏设备：技术和成本双轮驱动，光伏设备市场空间广阔光伏设备：技术和成本双轮驱动，光伏设备市场空间广阔.1717 3.1 国内装机稳定增长，海外新兴市场需求有望爆发.18 3.2 光伏高效化路径清晰，引领设备技术变革.23 3.3 光伏系统成本持续下降，发电侧平价有望加速来临.26 3.4 投资建议：设备龙头分享降本增效红利，重点推荐迈为股份、捷佳伟创.28 4 4、泛自动化：自动化需求短期有所压制，长期仍是大势所趋泛自动化：自动化需求短期有所压制，长期仍是大势所趋.2929 4.1 受经济下行及贸易战冲击，工业机器人迎来短暂调整.29 4.2 宏观经济的影响逐渐弱化，2019 年工业机器人需求不悲观.31 4.3 政策大力支持，自动化升级有望破劳动密集型产业外迁困局.33 4.4 投资建议：寻找中国的四大家族，重点推荐拓斯达、汇川技术、埃斯顿.34 5 5、风险提示风险提示.3636 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 图表目录图表目录 图图 1：2019 年机械行业投资分析框架年机械行业投资分析框架 .5 5 图图 2：基建固定资产投资四季度开始边际改善：基建固定资产投资四季度开始边际改善 .6 6 图图 3：中央和地方：中央和地方政府杠杆率情况政府杠杆率情况 .6 6 图图 4：2018 年年 1-11 月房地产固定资产投资维持高位月房地产固定资产投资维持高位 .6 6 图图 5：房地产销售面积与新开工面积出现背离：房地产销售面积与新开工面积出现背离 .6 6 图图 6：美国制造业产能利用率领先制造业投资回升：美国制造业产能利用率领先制造业投资回升.7 7 图图 7：我国：我国 5000 户工业企业设备利用水平领先投资户工业企业设备利用水平领先投资 .7 7 图图 8：利润率水平是制造业投资的决定因素之一：利润率水平是制造业投资的决定因素之一 .8 8 图图 9：存货周期与制造业固定资产投资：存货周期与制造业固定资产投资 .8 8 图图 10：工业企业利润增长领先投资约：工业企业利润增长领先投资约 12 个月个月 .8 8 图图 11：制造业固定资产投资与融资成本相关：制造业固定资产投资与融资成本相关 .8 8 图图 12：制造业城：制造业城镇固定资产投资改建占比提升镇固定资产投资改建占比提升 .9 9 图图 13：民间制造业投资拉动制造业投资的增长：民间制造业投资拉动制造业投资的增长 .9 9 图图 14：制造业固定资产投资滞后地产：制造业固定资产投资滞后地产 8-9 个月个月 .9 9 图图 15：制造业固定资产投资滞后出口：制造业固定资产投资滞后出口 6-12 个月个月 .9 9 图图 16：部分细分领域近年来产能利用率变化情况：部分细分领域近年来产能利用率变化情况 .1010 图图 17：部分：部分细分领域产成品存货增长率情况细分领域产成品存货增长率情况 .1010 图图 18：09-12 年各细分领域利润及投资增长周期年各细分领域利润及投资增长周期 .1010 图图 19：16 年以来各细分领域利润及投资增长周期年以来各细分领域利润及投资增长周期 .1010 图图 20：挖掘机月销量走势（台）：挖掘机月销量走势（台）.1111 图图 21：小松挖机开机小时数：小松挖机开机小时数 .1111 图图 22：汽车起重机月销量走势：汽车起重机月销量走势（台）（台）.1111 图图 23：混凝土泵车历史销量情况：混凝土泵车历史销量情况 .1111 图图 24：中小挖与房地产和基建景气度相关：中小挖与房地产和基建景气度相关 .1212 图图 25：大挖与采矿业投资及原煤产量紧密相关：大挖与采矿业投资及原煤产量紧密相关 .1212 图图 26：挖机国产品牌市占率不断提升：挖机国产品牌市占率不断提升 .1313 图图 27：18 年各月国年各月国产品牌市场份额提趋势明显产品牌市场份额提趋势明显 .1313 图图 28：挖机从：挖机从 2012 年开始市场集中度不断提升年开始市场集中度不断提升 .1313 图图 29：三一和柳工市场份额提升明显：三一和柳工市场份额提升明显 .1313 图图 30：18 年各月挖机出口量均保持高增长年各月挖机出口量均保持高增长 .1414 图图 31：挖机销量：挖机销量中出口占比明显提升中出口占比明显提升 .1414 图图 32：挖机行业历史销量情况及增长预测：挖机行业历史销量情况及增长预测 .1515 图图 33：太阳能光伏设备产业链：太阳能光伏设备产业链.1717 图图 34：国内光伏累计及新增装机容量：国内光伏累计及新增装机容量 .1818 图图 35：国内户用光伏新增户数：国内户用光伏新增户数.1818 图图 36：领跑者计划建设规模指：领跑者计划建设规模指标标 .2020 图图 37：第一批光伏扶贫项目各省建设规模：第一批光伏扶贫项目各省建设规模 .2020 图图 38：国内光伏累计及新增装机容量：国内光伏累计及新增装机容量 .2020 图图 39：印度累计装机容量：印度累计装机容量 2022 年有望超年有望超 100GW .2121 图图 40：印度对中国光伏组件依赖度大：印度对中国光伏组件依赖度大 .2121 图图 41：2018 年全年全球新增光伏装机预计市场分布球新增光伏装机预计市场分布 .2222 图图 42：全球光伏装机容量持续稳定增长：全球光伏装机容量持续稳定增长.2222 图图 43：我国光伏组件出口及主要市场变化：我国光伏组件出口及主要市场变化 .2222 图图 44：中国光伏企业海外产能布局情况：中国光伏企业海外产能布局情况.2222 图图 45：各种晶硅电池片转换效率：各种晶硅电池片转换效率 .2323 图图 46：单多晶市场份额占：单多晶市场份额占比比 .2323 图图 47：单多晶硅片产能情况（：单多晶硅片产能情况（GW）.2424 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 图图 48：全球前十：全球前十 PERC 电池厂商产能变化情况电池厂商产能变化情况 .2424 图图 49：各种电池技术市场占比：各种电池技术市场占比.2424 图图 50：半片与常规组件功率对比：半片与常规组件功率对比 .2525 图图 51：全片、半片和叠瓦：全片、半片和叠瓦组件市场占比组件市场占比.2525 图图 52：硅料及硅片价格变化：硅料及硅片价格变化 .2626 图图 53：156mm*156mm 电池片价格变化电池片价格变化 .2626 图图 54：晶硅光伏组件价格变化：晶硅光伏组件价格变化.2626 图图 55：大型地面电站投资成本：大型地面电站投资成本变化趋势（元变化趋势（元/瓦）瓦）.2626 图图 56：系统成本和有效利用小时数对度电成本（元：系统成本和有效利用小时数对度电成本（元/kWh）的影响）的影响 .2828 图图 57：国内工业机器人产量及增速：国内工业机器人产量及增速 .3030 图图 58：18 年国内汽车和年国内汽车和 3C 固定资产投资增速放缓固定资产投资增速放缓 .3030 图图 59：2017 年工业机器人应用行业内外资结构年工业机器人应用行业内外资结构 .3030 图图 60：日本工业机器人订单增速持续下滑日本工业机器人订单增速持续下滑 .3030 图图 61：安川中国市场机器人销售收入变化：安川中国市场机器人销售收入变化 .3131 图图 62：埃斯顿前三季度营收仍保持高增长：埃斯顿前三季度营收仍保持高增长 .3131 图图 63：我国：我国 15-64 岁适龄劳动人口占比不断下滑岁适龄劳动人口占比不断下滑 .3131 图图 64：人工成本和机器人成本剪刀差不断扩大：人工成本和机器人成本剪刀差不断扩大 .3131 图图 65：部分：部分城市月工资万元缴纳社保金额情况城市月工资万元缴纳社保金额情况 .3232 图图 66：国内汽车行业工业机器人密度仍较低：国内汽车行业工业机器人密度仍较低 .3333 图图 67：2017 年主要国家和地区工业机器人密度年主要国家和地区工业机器人密度 .3333 图图 68：国内工业机器人应用行业分布：国内工业机器人应用行业分布 .3333 图图 69：制造业不同细分领域从业人员规模：制造业不同细分领域从业人员规模 .3333 图图 70：我国制造：我国制造业占业占 GDP 比重较大比重较大.3434 图图 71：制造业吸纳就业能力明显强于其他行业：制造业吸纳就业能力明显强于其他行业 .3434 图图 72：越南劳动和资源密集型产品出口大幅增长：越南劳动和资源密集型产品出口大幅增长 .3434 图图 73：越南纺织及鞋类出口与中国比重越来越高：越南纺织及鞋类出口与中国比重越来越高 .3434 表表 1：部分省市光伏发电的地方补贴政策：部分省市光伏发电的地方补贴政策.1919 表表 2：其他新兴市场光伏政策及装机目标：其他新兴市场光伏政策及装机目标.2121 表表 3：8 月光伏项目月光伏项目 EPC 中标均价中标均价 4.12 元元/W .2727 表表 4：10MW 光伏电站度电成本测算假设光伏电站度电成本测算假设 .2727 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 1 1、19 年机械行业下游需求承压，年机械行业下游需求承压，战略布局战略布局新兴成长行业新兴成长行业 1.1 1.1 机械行业投资受需求驱动，机械行业投资受需求驱动，19 年年聚焦聚焦弱周期或逆周期属性优质龙头弱周期或逆周期属性优质龙头 机械行业的投资机会机械行业的投资机会主要主要来自需求上升来自需求上升。机械行业的主要生产逻辑是需求决定供给，因此供给侧改革、环保限产等供给端收缩并不能为机械行业带来大的投资机会，机械行业投资机会的驱动主要源于需求的上升，一般需要下游景气度持续向好，这样设备企业才有较大的业绩弹性和成长持续性。机械行业需求包括国内需求和出口需求两部分，其中国内需求下游主要对应基建、地产、制造业和采掘业，基建是我国逆周期调节的关键手段，在经济不景气时往往会有不错的投资增速，而地产投资受国家政策调控影响比较大，制造业整体投资与宏观经济趋势一致，顺周期特征明显，采掘投资受大宗商品价格波动以及环保政策等影响，与宏观经济也有一定的相关性。在国内宏观经济下行、出口减缓的背景下，我们认为 19年机械行业的投资机会主要集中在具有弱周期或逆周期属性的优质龙头，包括工程机械领域的三一重工、浙江鼎力、杭叉集团、安徽合力等，轨交设备领域的中国中车，光伏设备领域的迈为股份、捷佳伟创等，机器人及自动化领域的拓斯达、汇川技术、埃斯顿等以及半导体设备领域的北方华创、晶盛机电等。图图1：2019年年机械行业投资机械行业投资分析分析框架框架 数据来源：财通证券研究所数据来源：财通证券研究所 1.2 1.2 预计预计 19 年基建投资增速年基建投资增速继续继续回升，房地产投资回升，房地产投资增速将高位回落增速将高位回落 2018 年 1-11 月基建固定资产投资增速同比增长 1.2%，增速下滑明显，主要原因是：一是在紧信用、去杠杆、PPP 严监管等的环境下，基建的融资受到约束；二是基建经过多年的高增长，下游的需求短期有所减缓；三是防范化解地方隐形债务风险，地方债要求各省自行兜底，地方政府新建基建项目的意愿不强。7 月底 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 6 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 国务院提出基建补短板后，基建固定资产投资增速四季度开始回升，其中交通运输、邮政和仓储的投资增速回升明显。19 年经济下行压力大，基建年经济下行压力大，基建固定资产投资增速将继续回升。固定资产投资增速将继续回升。经过 18 年的去杠杆和地方隐形债的清理，政府部门杠杆率有所降低，目前政府债务整体可控，政府部门尤其是中央政府部门存在一定的加杠杆空间，可通过提高财政赤字、发行专项债、铁道部建设债等方式为基建投资提供资金来源，另外随着 PPP 清理的结束，PPP 融资方面也将发挥更大的作用，预计明年基建固定资产投资增速有望回升至5%以上的水平。图图2：基建固定资产投资四季度开始边际改善基建固定资产投资四季度开始边际改善 图图3：中央和地方政府杠杆率情况中央和地方政府杠杆率情况 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯资讯，财通证券研究所，财通证券研究所 2018 年 1-11 月房地产固定资产投资同比增长 8.2%，增速创近 4 年新高，全年各月累计增速均维持在高位，房屋新开工面积增速从年初开始不断走高，1-11 月同比增长 16.8%，增速创近 7 年新高。但房地产销售面积增速在不断下行，1-11 月仅同比增长 1.4%，房地产销售面积与新开工面积出现明显的背离。18 年房地产的高增长主要是企业对未来的销售并不乐观，都采取了快拿地、快开工、快销售的高周转模式来加速资金的回笼以及三四线城市棚改货币化带来的需求。图图4：2018年年1-11月房地产固定资产投资维持高位月房地产固定资产投资维持高位 图图5：房地产销售面积与新开工面积出现背离房地产销售面积与新开工面积出现背离 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 对于对于 19 年，在坚持年，在坚持“房住不炒房住不炒”的定位下，调控政策较难有全面的放松，房地产的定位下，调控政策较难有全面的放松，房地产0%5%10%15%20%25%050000100000150000200000基建固定资产投资：累计值（亿元）基建固定资产投资：累计同比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2014201520162017中央政府 地方政府显性 地方政府隐性 00.050.10.150.20.25020000400006000080000100000120000140000160000房地产固定资产投资：累计值（亿元）房地产固定资产投资：累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%商品房销售面积：累计同比 房屋新开工面积：累计同比 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 7 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 的投机需求将被持续压制，三四线城市棚改货币化的比例也在逐渐降低，房地产的投机需求将被持续压制，三四线城市棚改货币化的比例也在逐渐降低，房地产固定资产投资和新开工面积增速高位回落的压力较大。固定资产投资和新开工面积增速高位回落的压力较大。政府明年对房地产的基调仍是以稳为核心，将更注重长效机制的建立完善以及因城施政，因此房地产投资和新开工面积增速断崖式下滑的概率较低。1.3 1.3 18 年年制造业投资制造业投资稳步增长稳步增长，19 年年又将又将如何演绎如何演绎 与逆周期调节的基建投资、受政策影响较大的房地产投资相比，制造业投资更多受到需求端的影响，更能体现市场主体对未来经济前景的预期。制造业投资可理解为投资意愿和投资能力的结合，投资意愿主要受行业盈利水平及存货周期的影响，投资空间主要受融资能力、企业利润情况以及政府政策的影响。投资投资意愿是制造业固定资产投资增速的领先指标，意愿是制造业固定资产投资增速的领先指标，可采用可采用产能利用率、产能利用率、行业行业利润利润率水平率水平及及产成品存货产成品存货水平等指标来衡量水平等指标来衡量。从美国制造业产能利用率和制造业投资增速的历年数据来看，产能利用率与投资增速变化趋势基本一致，并且领先制造业投资的回升；因缺少制造业完整的产能利用率数据，我们采用 5000 户工业企业设备利用水平来近似替代，也得出了产能利用率变化领先制造业投资周期的结论，国内领先周期约 1 年。图图6：美国制造业产能利用率领先制造业投资回升美国制造业产能利用率领先制造业投资回升 图图7：我国我国5000户工业企业设备利用水平领先投资户工业企业设备利用水平领先投资 数据来源：数据来源：美联储美联储，美国经济分析局，美国经济分析局，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：中国人民银行，中国人民银行，国家统计局，财通证券研究所国家统计局，财通证券研究所 从利润率水平、产成品存货水平与制造业固定资产投资增速的拟合情况来看，相关性均较强，并且具有一定的领先性。从经济活动规律来看，企业的投资意愿最终取决于供需关系，当行业供不应求时，企业会率先提高自身的产能利用率，当达到较高水平时，若此时盈利水平不断提升、产成品库存处于低位，会强化对未来发展的乐观预期，企业将加大资本开支的力度。因此，产能利用率、利润率变化水平及库存水平能较好的作为投资意愿的领先指标。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%50%60%70%80%90%100%制造业产能利用率 制造业固定资产投资增速（右）30%34%38%42%46%50%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%制造业固定资产投资：累计同比 5000户工业企业景气扩散指数：设备能力利用水平（右）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 8 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 图图8：利润率水平是制造业投资的决定因素之一利润率水平是制造业投资的决定因素之一 图图9：存货周期与制造业固定资产投资存货周期与制造业固定资产投资 数据来源：数据来源：国家统计局国家统计局，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 投资空间投资空间主要是主要是反应反应企业投资能力和投资的持续性，可采用企业投资能力和投资的持续性，可采用利润总额增长率、融利润总额增长率、融资成本、资产负债率资成本、资产负债率等指标来衡量。等指标来衡量。从工业企业利润总额增长情况和制造业投资增速来看，两者变化趋势基本一致，利润增长率领先制造业投资约 12 个月，主要在于制造企业对内部融资的依赖度高，当企业需要扩产时往往会先采用内部累积的资金。当内部资金不足时，企业将选择加大财务杠杆，向外界来筹借资金，因此融资成本的高低及企业自身的财务杠杆决定了企业扩产的力度和持续性。因此在企业利润总额减少、融资成本较高、杠杆率较高的背景下，未来制造业投资增长的空间会比较有限，反之则能对制造业投资增长形成持续支撑。另外，政策对产业的刺激也将对固定资产投资产生显著的影响。图图10：工业企业利润增长领先投资约工业企业利润增长领先投资约12个月个月 图图11：制造业固定资产投资与融资成本相关制造业固定资产投资与融资成本相关 数据来源：数据来源：国家统计局国家统计局，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 18 年制造业固定资产投资增速年制造业固定资产投资增速上行的驱动力上行的驱动力主要是设备更换、民间投资的拉动、主要是设备更换、民间投资的拉动、地产以及出口的时滞地产以及出口的时滞。制造业固定资产投资增速从 2016 年 8 月见底回升以来，截止 18 年 11 月已持续 27 个月，持续周期超过上一轮周期的水平。18 年在宏观经济下行的背景下，制造业投资数据十分亮眼，主要原因是：1）朱格拉周期、环保政策趋严以及产线升级带来的设备更新，制造业城镇固定资产投资中改建占比 17 年提升至 31.2%，18 年新建和扩建增速进一步放缓，而改建依旧保持两位数0%2%4%6%8%10%12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%制造业固定资产投资：累计同比 5000户工业企业：销售成本利润率（右）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%制造业固定资产投资：累计同比 工业企业产成品存货：累计同比（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%制造业固定资产投资：累计同比 工业企业利润总额：累计同比（右）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%30%35%制造业固定资产投资：累计同比 工业企业融资成本（右）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 9 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 以上的增速；2）民间投资拉动了整个制造业投资的增长，在制造业固定资产投资中，民间投资占比越来越高，目前占比超过 87%，其中高技术制造业投资贡献了主要增长极，近年来政府出台多种政策来加强民间投资创新的活力和动力，促进民间投资持续稳定增长；3）制造业固定资产投资滞后于地产约 8-9 个月、滞后出口约 6-12 个月，前期房地产投资和出口的持续走高对制造业投资增速形成一定的支撑。图图12：制造业城镇固定资产投资：制造业城镇固定资产投资改建占比改建占比提升提升 图图13：民间制造业投资拉动制造业投资的增长民间制造业投资拉动制造业投资的增长 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 图图14：制造业：制造业固定资产投资滞后地产固定资产投资滞后地产8-9个月个月 图图15：制造业固定资产投资滞后出口：制造业固定资产投资滞后出口6-12个月个月 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 数据来源：国家统计局，财通证券研究所数据来源：国家统计局，财通证券研究所 展望展望 2019，制造业固定资产投资制造业固定资产投资预计预计二季度开始有一定的下行压力，支撑二季度开始有一定的下行压力，支撑 18 年年制造业投资制造业投资增长增长的因素的因素在在 19 年将成为年将成为制约因素制约因素。从投资意愿来看，目前制造业产能利用率开始高位回落，产成品存货虽然仍维持在高位，但价格 18 年下半年开始出现松动，19 年有望开始主动去库存，考虑到指标的领先性，可能于二季度开始影响制造业投资，企业对制造业投资的意愿在逐渐衰退；从投资空间来看，工业企业利润总额增速已开始下行，融资成本也上行明显，制造业扩张的财务能力减弱，持续扩张的空间将会不断被压缩。支撑 18 年制造业投资增长的更新需求后续将逐渐萎缩、信用紧缩环境下民企融资难和融资成本高的问题进一步凸0%20%40%60%80%100%新建 改建 扩建 其他 0%5%10%15%20%25%30%35%制造业民间固定资产投资完成额：累计同比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%制造业固定资产投资：累计同比 房地产固定资产投资：累计同比（右）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%制造业固定资产投资：累计同比 工业企业出口交货值：累计同比（右）谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 10 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 显、地产和出口的冲击 19 年开始体现，将成为 19 年增长的三大制约因素。制造业不同细分领域投资增速是否有差异，未来哪些细分领域投资仍将持续扩张，为此，我们结合投资意愿和投资空间两个维度对制造业 23 个细分领域进行分析（剔除受政策因素影响较大及关注度较大的 7 个行业）：酒、饮料和精制茶制造业、纺织业、纺服、有色金属冶炼及压延、橡胶和塑料细分领域投资明年有望回升；黑色金属冶炼及压延、通用设备、专用设备、电气机械及器材、家居制造、非金属矿物制品领域投资明年大概率冲高回落；农副食品加工、食品制造、皮革羽毛和制鞋、文娱和体育行业的领先指标尚无明显改善，仪器仪表、计算机、通信和其他电子设备进入新一轮周期底部，明年的投资趋势还有待进一步观察；而木材加工、造纸及纸制品、化学纤维、化学原料及化学制品、烟草制品、印刷和媒介预计顶部已经出现，后续将持续回落。图图16：部分细分领域近年部分细分领域近年来来产能利用率变化情况产能利用率变化情况 图图17：部分细分领域产成品存货增长率情况部分细分领域产成品存货增长率情况 数据来源：数据来源：Wind资讯，财通证券研究所资讯，财通证券研究所 数据来源：数据来源：Wind资讯，财通证券研究所资讯，财通证券研究所 图图18：09-12年年各各细分领域利润及投资增长周期细分领域利润及投资增长周期 图图19：16年以来年以来各各细分领域利润及投资增长周期细分领域利润及投资增长周期 数据来源：数据来源：国家统计局国家统计局，Wind资讯，资讯，财通证券研究所财通证券研究所 数据来源：数据来源：国家统计局，国家统计局，Wind资讯资讯，财通证券研究所，财通证券研究所 因此，基于以上的分析，并考虑到政府对新兴产业的支持力度，19 年我们认为新兴行业的投资机会更大，主要包括光伏设备、半导体设备、机器人及自动化领域的优质企业；另外如工程机械和轨交等传统产业将受益逆周期调节，橡塑机械、65%70%75%80%85%纺织业 化学原料及化学制品 化学纤维 通用设备制造 专用设备制造-20%-10%0%10%20%30%40%50%酒、饮料和精制茶 造纸及纸制品 0510152025303540农副食品加工 食品制造 酒、饮料和精制茶 烟草制品 纺织 纺织服装、服饰 皮革、羽毛和制鞋 木材加工 家具制造 造纸及纸制品 印刷和媒介 文娱和体育 化学原料及化学制品 化学纤维 橡胶和塑料 非金属矿物制品 黑色金属冶炼及压延 有色金属冶炼及压延 通用设备 专用设备 电气机械及器材 计算机、通信和其他电子 仪表仪表 上一轮利润总额增长周期 上一轮固定资产投资增长周期 05101520253035农副食品加工 食品制造 酒、饮料和精制茶 烟草制品 纺织 纺织服装、服饰 皮革、羽毛和制鞋 木材加工 家具制造 造纸及纸制品 印刷和媒介 文娱和体育 化学原料及化学制品 化学纤维 橡胶和塑料 非金属矿物制品 黑色金属冶炼及压延 有色金属冶炼及压延 通用设备 专用设备 电气机械及器材 计算机、通信和其他 仪表仪表 本轮利润总额增长周期 本轮固定资产投资增长周期 谨请参阅尾页重要声明及谨请参阅尾页重要声明及财通财通证券股票和行业评级标准证券股票和行业评级标准 11 证券研究报告证券研究报告 行业年度策略行业年度策略 纺服机械、食品饮料设备将受益投资的扩张，也可积极关注。我们建议聚焦以下三个方向：1）工程机械龙头企业；2）光伏硅片、电池片和组件设备优质企业；3）机器人及自动化领域掌握核心技术或拥有丰富客户资源的相关企业。2 2、工程机械：工程机械：行业步入景气中后期，行业步入景气中后期，19 年上半年龙头攻守兼备年上半年龙头攻守兼备 2.1 2.1 挖机销量从高增长挖机销量从高增长转转向向稳增长稳增长，后周期品种有望接力挖机后周期品种有望接力挖机 11 月，共计销售各类挖机 15877 台，同增 14.9%，1-11 月累计销量 187393 台，同增 48.4%，经过两年多的高增长后，行业逐渐回归到高基数、稳增长在的常态。12 月销量与去年持平，便能突破 20 万台的销量大关，因此全年销量破 20 万台是大概率事件。从小松的挖机开机小时数来看，各月水平基本与 17 年相当，仍保持在较高水平，开工的旺盛反应下游需求的旺盛，而国内几家龙头厂商监控的设备作业小时数有一定的提升，与需求的增长显示出较好的同步性。图图20：挖掘机月销量走势（台）挖掘机月销量走势（台）图图21：小松挖机开机小时数小松挖机开机小时数 数据来源：数据来源：中国工程机械工业协会中国工程机械工业协会，财通证券研究所，财通证券研究所 数据来源：数据来源：小松官网小松官网，财通证券研究所，财通证券研究所 景气周期错位，后周期工程机械设备有望接力