机械设备行业“科创”系列报告：博众精工博采众长助力高端装备制造-20190414-广发证券-21页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page行业专题研究|机械设备 2019 年 4 月 14 日 证券研究报告 本报告联系人：孙柏阳 021-60750636 Table_Title广发机械“科创”系列报告广发机械“科创”系列报告 博众精工：博众精工：博采众长，助力高端装备制造博采众长，助力高端装备制造 分析师：分析师：罗立波 分析师：分析师：许兴军 分析师：分析师：刘芷君 SAC 执证号：S0260513050002 SAC 执证号：S0260514050002 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE.no:BMW928 021-60750636 021-60750532 021-60750802 请注意，罗立波,许兴军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点：核心观点：工业自动化：汽车与电子拉动自动化装备需求工业自动化：汽车与电子拉动自动化装备需求目前，自动化产品的应用领域逐步扩大，由汽车向电子、金属化工、食品饮料等领域扩散。自 2013 年以来，电子行业成为拉动机器人销量的核心要素。根据 IFR 的数据，2012-2017 年我国电子行业工业机器人销量复合增速接近18%，汽车和电子产业是需求最大的两个行业，占比分别为 33%、32%。自动化设备浪潮有望持续受益产业升级与劳动力替代效应。横向对比来看，根据商务部及国家统计局的数据，2017年美国制造业人均产值达到 299 万元/人，接近中国制造业的 3 倍，中国制造业的生产效率仍有较大提升空间。在劳动力成本上升和机器人制造成本下降形成的“剪刀叉”之下，机器人的投资回收期有望进一步缩短。自动化设备作为提高生产效率的关键手段，产业升级的过程还在继续，企业也存在提升管理和生产效率的内部动力。博众精工：围绕消费电子拓展下游领域，规模和生产效率领先博众精工：围绕消费电子拓展下游领域，规模和生产效率领先公司属于工业自动化装备的下游系统集成商，形成了以自动化设备、动化柔性生产线、自动化关键零部件以及工装夹（治）具为核心的业务布局。过去几年，公司规模稳定增长，业绩出现一定波动，主要是股权激励费用的影响。2017-2018 年公司扣非后净利润分别为 2.82、3.07 亿元，分别同比增长 8.2%、8.9%。公司的下游应用行业主要是消费电子，苹果公司为第一大客户，并逐步拓展新领域。根据招股书的披露，2018 年公司来自消费电子、新能源、汽车的收入占比分别为 85%、9%、2%。横向对比来看，公司的规模和生产效率相对较高。本次募投项目主要用于消费电子行业自动化设备扩建，汽车、新能源行业自动化设备产业化建设项目，研发中心升级项目和补充流动资金，总投资 11.03 亿元。本次发行不低于 4001 万股，占发行后比例不低于 10%。风险提示风险提示新兴业务拓展风险，技术研发风险，客户集中度较高的风险，下游行业应用较为集中，申报进程的风险。相关研究相关研究：广发机械“科创”系列报告:天准科技：国内领先的机器视觉装备企业 2019-04-09 广发机械“科创”系列报告:交控科技：CBTC 系统自主国产化的代表型企业 2019-04-02 广发证券“科创”系列:华兴源创：优质的 OLED 和半导体测试设备企业 2019-03-28 识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/14 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 埃斯顿 002747.SZ 增持 CNY 10.77 11.60 0.13 0.20 81.18 51.15 50.91 34.21 6.40 9.30 拓斯达 300607.SZ 增持 CNY 43.12 42.51 1.28 1.63 29.37 23.05 26.13 19.77 17.90 18.60 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 目录索引目录索引 工业自动化：潮平两岸阔，风正一帆悬.5 1.1 工业自动化的内涵与外延.5 1.2 汽车与电子，拉动自动化需求的核心产业.6 1.3 产业升级+劳动力替代，机器换人浪潮持续.8 博众精工：博采众长，博施济众.13 2.1 系统集成领军者，产品线持续丰富.13 2.2 客户结构优异，不断拓展下游应用.15 2.3 横向对比：规模与生产效率领先.16 2.4 股权结构相对集中.17 2.5 募投项目介绍.18 风险提示.19 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图表索引图表索引 图图 1：工业机器人产业链：工业机器人产业链.5 图图 2：全球工业自动化市场规模（亿美元）：全球工业自动化市场规模（亿美元）.6 图图 3：2017 年全球工业机器人按行业分类销量年全球工业机器人按行业分类销量.6 图图 4：2017 年各行业机器人销量（台）及年各行业机器人销量（台）及 12-17 年销量复合增速年销量复合增速.7 图图 5：我国汽车销量（万辆）：我国汽车销量（万辆）.7 图图 6：全球智能手机出货量（万部）：全球智能手机出货量（万部）.8 图图 7：2017 年中国制造业人均产值年中国制造业人均产值.9 图图 8：2017 年美国制造业人均产值年美国制造业人均产值.9 图图 9：各国工业机器人密度（台：各国工业机器人密度（台/万人）万人）.9 图图 10：中国：中国 15-64 岁人口比例岁人口比例.10 图图 11：我国工业机器人平均价格与人均可支配收入：我国工业机器人平均价格与人均可支配收入.10 图图 12：博众精工产品发展历程：博众精工产品发展历程.13 图图 13：博众精工主要产品：博众精工主要产品.13 图图 14：公司分类业务收入（百万元）：公司分类业务收入（百万元）.14 图图 15：公司归母净利润（百万元）及净利率：公司归母净利润（百万元）及净利率.14 图图 16：公司扣非后净利润（百万元）及增速：公司扣非后净利润（百万元）及增速.14 图图 17：公司综合毛利率与扣非后净利率：公司综合毛利率与扣非后净利率.14 图图 18：公司收入按下游应用行业的划分：公司收入按下游应用行业的划分.15 图图 19：相关企业营业总收入对比（百万元）：相关企业营业总收入对比（百万元）.16 图图 20：相关企业毛利率对比：相关企业毛利率对比.17 图图 21：相关企业人均产值对比（万元：相关企业人均产值对比（万元/人）人）.17 图图 22：公司股权结构（截止：公司股权结构（截止 2018 年底）年底）.18 表表 1：中国工业机器人回收周期测算：中国工业机器人回收周期测算.11 表表 2：机器人回收周期敏感性测试（回收周期单位：年）机器人回收周期敏感性测试（回收周期单位：年）.12 表表 3：公司：公司 2018 年下游客户占比年下游客户占比.16 表表 4：博众精工募投项目（金额单位：万元）：博众精工募投项目（金额单位：万元）.18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 工业自动化工业自动化：潮平两岸阔潮平两岸阔，风正一帆悬风正一帆悬 1.1 工业自动化的内涵与外延工业自动化的内涵与外延 工业自动化是在工业生产中采用自动控制系统和装置，用以代替人工进行加工生产的过程，已经被广泛应用于汽车制造、消费电子产品、工程机械、医疗器械、仓储物流等多个领域。近年来，在劳动力成本持续上升、生产效率要求提升的背景下，全球自动化装备制造业发展迅速。从广义的角度来说，工业自动化装备包括高档数控机床、工业机器人、智能仪器仪表、自动化成套生产线、智能物流与仓储装备等智能装备，集机械系统、运动系统、电气控制系统、传感器等多种技术于一体。以工业机器人为例，其产业链可以分为上中下游，上游是关键零部件生产厂商，主上游是关键零部件生产厂商，主要是减速器、控制系统和伺服系统要是减速器、控制系统和伺服系统，由于其技术壁垒较高，所以也是整个机器人产业链的利润中心。中游是机器人本体中游是机器人本体，即机座和执行机构，包括手臂、腕部等，部分机器人本体还包括行走结构，是机器人的机械传统和支撑基础。按照结构形式，本体可以划分为直角坐标、球坐标、圆柱坐标、关节坐标等类型。下游是系统集成商下游是系统集成商，根据不同的应用场景和用途进行有针对性地系统集成和软件二次开发，国内企业都集中在这个环节上。生产出来的机器人只有通过系统集成之后，才能投入到下游的汽车、电子、金属加工等产业，为终端客户所用。图图 1：工业机器人产业链工业机器人产业链 数据来源：IFR，广发证券发展研究中心 在全球范围内，在全球范围内，机器换人的趋势不断推进，自动化设备销售机器换人的趋势不断推进，自动化设备销售额额逐年提高。逐年提高。根据美国IHS的数据，2012年全球工业自动化行业的收入已达到1673亿美元，并在接下来的几年保持稳步增长；IHS预计至2019年，全球的工业自动化行业收入有望达到2182亿美元。在地区结构中，亚太地区有望引领全球市场需求的增长。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图图 2：全球工业自动化市场规模全球工业自动化市场规模（亿美元）（亿美元）数据来源：IHS，广发证券发展研究中心 1.2 汽车与电子，拉动汽车与电子，拉动自动化自动化需求的核心产业需求的核心产业 自动化装备是下游企业生产经营的基础设备，考虑到其定制特性，下游的产品需求对于自动化行业发展有着直接影响。目前，自动化产品的应用领域逐步扩大，由汽车向电子、金属化工、食品饮料等领域扩散。自2013年以来，电子行业成为拉动机器人销量的核心要素。根据IFR的数据，2012-2017年我国电子行业工业机器人销量复合增速接近18%，是所有行业中增长最快的。根据IFR和CRIA的数据，2017年汽车和电子产业是机器人需求最大的两个行业，占比分别为33%、32%。图图 3：2017年年全球工业机器人按行业分类全球工业机器人按行业分类销量销量 数据来源：IFR，广发证券发展研究中心 33%32%4%2%12%17%汽车电子电器橡胶塑料食品饮料金属机械其他 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图图 4：2017年年各行业机器人销量（各行业机器人销量（台）及台）及12-17年销量复合增速年销量复合增速 数据来源：CRIA，IFR，广发证券发展研究中心（1）汽车产业：）汽车产业：由于其流水线式的生产方式，汽车的生产过程易于被拆解为简单的重复性动作，使得该行业最先大规模实现自动化应用。根据中国汽车协会的数据，2018年我国汽车销量2804万辆，同比下滑3.1%。但从人均保有量的角度来说，2018年我国每千人拥有汽车数量为172辆，与美国823辆/千人、日本609辆/千人差距较大。在汽车产业固定资产投资和自动化改造的推动下，汽车行业自动化设备需求有望继续保持较快增长。图图 5：我国汽车销量我国汽车销量（万辆）（万辆）数据来源：中国汽车协会，广发证券发展研究中心（2）消费电子行业：）消费电子行业：随着互联网技术和移动通讯技术的不断进步，消费电子产品的市场规模不断扩大，尤其是智能手机业务。根据Gartner的数据，2018年第四季度全球智能手机出货量4.08亿部。该产业的自动化模式与汽车行业类似，均可在产品零部件生产和整装等环节进行自动化生产，从而给自动化升级改造带来较大的机会。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01000020000300004000050000600002012-2017年销量CAGR2017年销量（台）半导体/光伏食品饮料、个人护理其他橡胶和塑料金属制品电子电气汽车-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500汽车销量（万辆）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 电子行业的产品需求主要在于几点：1.电池、芯片和显示器的需求提高；2.电子产品的生命周期缩短，产品升级带动自动化设备需求；3.人员流动率高，相关劳动力的短缺；4.机器人使用程度越来越高；5.对制造过程的质量要求更高（精度、速度）。在智能终端产品需求维持高位的背景下，电子行业有望成为拉动自动化设备需求的核心动力。图图 6：全球智能手机出货量全球智能手机出货量（万部）（万部）数据来源：Gartner，广发证券发展研究中心 1.3 产业升级产业升级+劳动力替代，机器换人浪潮持续劳动力替代，机器换人浪潮持续 目前，自动化设备浪潮有望持续受益于产业升级与劳动力替代效应。（1）产业升级：工业自动化的历史使命还在继续）产业升级：工业自动化的历史使命还在继续 纵观发达国家工业化进程，自动化设备作为提高生产效率的关键手段，其与工业制造技术相结合，在传统制造业生产变革中起到了关键作用。横向对比横向对比：中国制造业的制造效率仍有提升空间中国制造业的制造效率仍有提升空间。工业自动化的典型产品包括机器人和数控机床，前者的销量自2013年开始爆发，而后者在中国的发展已超过10年，然而中国制造业的制造效率与国际一流水平还有较大差距。从人均产值来看，根据商务部及国家统计局的数据，2017年美国制造业人均产值达到299万元/人，接近中国制造业的3倍（2017年人均产值为105万元/人）。具体到细分行业，中美在汽车制造业的生产效率相差最多，其中美国交通运输设备人均产值465万元/人，领先中国279万元/人，主要在于汽车行业是世界上最先引入自动化的产业；而这种差距在家具制造业的表现最不显著。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0500010000150002000025000300003500040000450005000010Q110Q311Q111Q312Q112Q313Q113Q314Q114Q315Q115Q316Q116Q317Q117Q318Q118Q3全球智能手机出货量（万部）YoY 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图图 7：2017年年中国中国制造业人均产值制造业人均产值 图图 8：2017年美国制造业人均产值年美国制造业人均产值 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 自动化生产的单元产品密度是衡量一个国家自动化水平的重要指标。根据国际机器人联合会lFR的数据显示，中国自2013年开始成为全球工业机器人最大市场，2017年中国销量为13.8万台，占全球比重为35.7%。2017年中国工业机器人密度为每万人97台，高于全球平均水平（每万人85台），但是远低于韩国（710台/万人）、新加坡（658台/万人）和德国（3222台/万人），增长潜力较大。工业自动化作为产业升级的主要方式，在当今高质量发展的背景下，历史使命还在继续。图图 9：各国工业机器人密度各国工业机器人密度（台（台/万人）万人）数据来源：IFR，广发证券发展研究中心（2）劳动力替代：人工成本上行与设备生产成本下行的“剪刀叉”效应。劳动力替代：人工成本上行与设备生产成本下行的“剪刀叉”效应。2013年开始，我国工业机器人行业开始爆发式增长，原因在于劳动力短缺造成的人工成本上行，以及产业化进程的推进使得机器人生产成本下降，下游行业机器换人的节奏加快。0204060801001201401601802002017年中国制造业人均产值（万元/人）0501001502002503003504004505002017年美国制造业人均产值（万RMB/人）0100200300400500600700800全球中国日本德国韩国新加坡美国亚洲美洲欧洲 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 劳动力成本上行：劳动力成本上行：由于生育持续保持较低水平和老龄化速度加快，根据国家统计局的数据，15-64岁劳动年龄人口的比重从2010年的高点（74.5%）持续下滑，2017年底降至71.8%。目前的人口结构中，比老龄化更严重的问题是青壮年劳动力不足。党的十八届五中全会提出实施全面二孩政策，但要形成劳动供给增量需要18年以上，同时，由于二胎生育的增加还将降低现有青壮年劳动力的供给。随着人口红利的消失，我国制造业的劳动力成本优势也不再具备。根据国家统计局公布的数据，2012年-2016年，我国人均可支配收入以8%左右的增速逐步上涨，如果保持现有增速水平，2019年底我国人均收入将达到4.2万元。劳动力成本的上升导致制造业成本提升，在劳动密集型产品中，制造业受到人工成本冲击非常明显。图图 10：中国中国15-64岁人口比例岁人口比例 数据来源：Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 图图 11：我国我国工业机器人平均价格与人均可支配收入工业机器人平均价格与人均可支配收入 数据来源：IFR，Wind，国家统计局，广发证券发展研究中心 70%71%72%73%74%75%20092010201120122013201420152016201715-64岁人口占比2000025000300003500040000450001900002100002300002500002700002900003100002012201320142015201620172018E2019E机器人平均价格（元）人均可支配收入（元）-右 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 工业机器人价格下行：工业机器人价格下行：在劳动力成本的推动下，我国制造业也迎来了一轮机器换人。行业需求端的旺盛，也带动了产业化进程。工业机器人种类繁多，根据应用功能和技术性能的不同，单台售价差异较大，从十万元至百万元不等。我们以中国市场工业机器人的销售额除以当年销量来大致计算机器人的平均价格。根据IFR披露的销量数据，以及中国机器人产业发展报告（2017年）披露的销售额数据，我们可以计算出工业机器人平均价格已经由2012年的29万/台下降到了2017年的21.75万/台，价格的年均复合变化为-5.73%。若保持5%左右的降幅，2019年工业机器人的售价有望跌破20万元。在成本降低的同时，使用性能还在不断上升，这些都成为机器人行业快速发展的主要推手。机器人回收周期测算与敏感性分析：机器人回收周期测算与敏感性分析：目前机器人的使用寿命为8年左右，按照2017年的数据，我们可以计算出其年均折旧额为2.7万元，再加上每年10%左右的设备维修费用，则每年的总费用为4.9万元。我们假设一台机器人可以替代4个人工劳动力，则对应的设备回收周期为2.26年。根据国家统计局的数据，我国人均可支配收入的年均增速在8%左右；而工业机器人售价在5%左右，我们假设未来几年保持现有的增速，则2019年机器人的回收周期有望下降到1.57年。通过敏感性分析我们可以发现，如果2018年机器人成本下降4%，人均收入增长8%的情况下，回收周期有望缩短到1.90年。在这种“剪刀叉”效应的作用下，机器人的投资回收期还将进一步缩短，企业也存在提升管理和生产效率的内部动力。表表 1：中国工业机器人回收周期测算中国工业机器人回收周期测算 项目项目 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018E 2019E 机器人销售额机器人销售额/万元万元 671510 874230 1368360 1640765 2153900 2850469.33-工业机器人销量（台）工业机器人销量（台）22,987.00 36,560.00 57,000.00 68,556.00 87,460.00 131079-机器人均价（元机器人均价（元/套）套）292126 239122 240063 239332 246273 217462 206589 196259 机器人价格变化机器人价格变化 年均复合增速-5.73%-5%-5%人均可支配收入（元）人均可支配收入（元）24564 26467 28844 31195 33616 36305.28 39209.7024 42346.47859 工资增幅工资增幅 7.75%8.98%8.15%7.76%8%8%8%一台机器可替人工数一台机器可替人工数 4 4 4 4 4 4 4 4 人工成本总计（元）人工成本总计（元）98256 105868 115376 124780 134464 145221.12 156838.8096 169385.9144 折旧年限折旧年限 8 8 8 8 8 8 8 8 折旧费用（元）折旧费用（元）36515.75 29890.25 30007.89 29916.51 30784.07 27182.74 25823.61 24532.42 维修费用（元）维修费用（元）29212.60 23912.20 24006.32 23933.21 24627.26 21746.19 20658.88 19625.94 总费用（元）总费用（元）65728.35 53802.45 54014.21 53849.72 55411.33 48928.94 46482.49 44158.36 节省费用（元）节省费用（元）32527.65 52065.55 61361.79 70930.28 79052.67 96292.18 110356.32 125227.55 成本回收期（年）成本回收期（年）8.98 4.59 3.91 3.37 3.12 2.26 1.87 1.57 数据来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 表表 2：机器人机器人回收周期敏感性测试回收周期敏感性测试（回收周期单位：年）（回收周期单位：年）回收周期回收周期 机器人成本降幅机器人成本降幅 0%-2%-4%-6%-8%工资工资涨幅涨幅 5%2.10 2.04 1.98 1.92 1.86 6%2.07 2.01 1.95 1.89 1.84 7%2.04 1.98 1.93 1.87 1.81 8%2.02 1.96 1.90 1.84 1.79 9%1.99 1.93 1.88 1.82 1.77 10%1.96 1.91 1.85 1.80 1.74 11%1.94 1.88 1.83 1.77 1.72 数据来源：Wind，Bloomberg，国家统计局，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 博众精工：博众精工：博采众长博采众长，博施济众博施济众 2.1 系统集成领军者系统集成领军者，产品线持续丰富产品线持续丰富 博众精工属于工业自动化装备的下游系统集成商，以治具、半自动设备为始，不断开创新和丰富产品线。形成了以自动化设备、动化柔性生产线、自动化关键零部件以及工装夹（治）具为核心的业务布局，同时还具备数字化工厂智能制造整体解决方案的供应能力，下游应用行业涵盖消费电子、汽车、新能源等领域。图图 12：博众精工产品发展历程博众精工产品发展历程 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 图图 13：博众精工博众精工主要产品主要产品 数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 智能装备制造业的快速发展为公司创造了良好的外部环境，过去几年，公司营业收 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 入呈现稳定增长的趋势。根据招股书的披露，2018年公司营业收入25.17亿元，同比增长26.42%，其中自动化设备(线)收入18.54亿元，占比74%，是公司最大的业务板块。公司的归母净利润在2017年出现了一定程度的波动，主要在于当年企业对部分管理级员工进行了股权激励，其中激励费用约2.23亿元，对归母净利润造成一定的冲击。若剔除股权激励的影响，2017-2018年公司扣非后净利润分别为2.82、3.07亿元，分别同比增长8.2%、8.9%。从盈利水平来看，根据招股书的披露，2018年公司综合毛利率41.77%，相比2017年度降低5.48个百分点，主要系公司拓展下游应用领域，新增了一批新能源、汽车、日化行业的客户，而这些行业毛利率水平较消费电子低，同时在新开拓客户过程中受到首台套订单的影响，拉低了2018年的利润水平。图图 14：公司公司分类业务分类业务收入收入（百万元）（百万元）图图 15：公司归母净利润公司归母净利润（百万元）及净利率（百万元）及净利率 数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 图图 16：公司公司扣非后净利润（百万元）及增速扣非后净利润（百万元）及增速 图图 17：公司综合毛利率与扣非后净利率公司综合毛利率与扣非后净利率 数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 050010001500200025003000201620172018自动化设备(线)治具及零部件其他业务0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%050100150200250300350201620172018归母净利润净利率7.8%8.0%8.2%8.4%8.6%8.8%9.0%220240260280300320201620172018扣非后净利润同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%201620172018毛利率扣非后净利率 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 2.2 客户结构优异，不断拓展下游应用客户结构优异，不断拓展下游应用 公司的下游应用行业主要是消费电子，2016年来自消费电子行业的收入为14.9亿元，占比96.44%。近两年逐渐打造品牌效应，开始向新能源、汽车、家电、日化等领域拓展。根据招股书的披露，2018年公司来自消费电子、新能源、汽车、家电的收入占比分别为85%、9%、2%、2%，对于3C行业的依赖度有所降低。图图 18：公司收入按下游应用行业的划分公司收入按下游应用行业的划分 数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 公司现阶段专注于消费电子行业的原因主要有两点：1.3C对于自动化装备的需求依然较大对于自动化装备的需求依然较大，为公司业务发展创造良好外部环境。，为公司业务发展创造良好外部环境。从全球范围来看，根据IFR的数据，2017年电子行业工业机器人的销量占比达到32%，仅次于汽车。同时，消费电子产品往往具有加工工艺精细、技术要求高、更新速度快、需要持续创新、产品需求量巨大等特点，这些直接影响到电子产品制造业生产设备的更新速度，提高了固定资产投资的更新频率。2.优异的客户结构优异的客户结构。公司的第一大客户为苹果公司，2018年来自苹果的销售额为11.87亿元，占比47.21%。苹果公司所具备的较高盈利水平支撑其进行持续的自动化生产设备投入，其对自动化装备的需求较高。根据Counterpoint的市场研究数据显示，2017年第四季度，苹果公司的智能手机利润占到了全球智能手机市场整体利润的86%。近年来，公司生产的自动化设备产品得到了客户的广泛认可，与国内外知名企业苹果、华为、格力、蔚来汽车、富士康、和硕联合、广达、纬创等等建立了良好稳定的业务合作关系，具备了一定的生产规模和较为广泛的客户基础。根据招股书的披露，公司自动化设备销量持续增长，由2016年的4046台增长到2018年的8008台，年均复合增速40.68%。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 表表 3：公司公司2018年下游客户占比年下游客户占比 序号序号 公司公司 销售额销售额（万元）（万元）占比占比 1 苹果公司 118,713 47.21%2 蔚来汽车 21,224 8.44%3 富士康 18,112 7.20%4 和硕联合 14,544 5.78%5 立讯精密 14,357 5.71%小计 186,950 74.35%数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 2.3 横向对比横向对比：规模与生产效率领先：规模与生产效率领先 公司在自动化设备、自动化柔性生产线、自动化关键零部件等产品的生产销售方面已经走到了国内前列。目前，A股上市公司中，行业相关公司主要是新松机器人与赛腾股份。新松机器人的主要产品包括工业机器人、物流与仓储自动化成套装备、自动化装配与检测生产线等；而赛腾股份的主要产品包括自动化组装设备、自动化检测设备及治具类产品，主要应用于消费电子领域。我们对比了这三家公司的主要经营数据。从收入体量的角度来说，新松机器人作为国内老牌自动化装备企业，其业务规模是相对最大的，目前其产品主要应用于汽车、工程机械、3C等领域。根据年报的披露，机器人2018年收入30.94亿元，同比增长26%，主要在于投资韩国新盛FA项目，扩大在半导体与面板领域的影响力。而赛腾股份的下游主要是消费电子，相对单一，其收入体量也相对较小。图图 19：相关企业营业总收入对比相关企业营业总收入对比（百万元）（百万元）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从盈利水平来看，公司的综合毛利率相对较高，主要原因在于下游应用领域和客户0500100015002000250030003500201620172018博众精工机器人赛腾股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 结构。新松机器人的下游行业主要是汽车领域，该产业的自动化水平较高，发展相对成熟，这也导致其竞争相对激烈，毛利率水平也较低。而公司与赛特股份的重点下游均为消费电子，高技术附加值的特点使公司产品的毛利率也相对偏高；另外，公司的主要客户为苹果公司，后者对设备供应商的生产工艺、产品精密度等要求较高，同时也能提供较为优厚的价格条件。从生产效率来看，根据招股书的披露，公司2018年的人均产值79万元/人，在三家中是最高的。图图 20：相关企业毛利率对比相关企业毛利率对比 图图 21：相关企业人均产值对比（万元相关企业人均产值对比（万元/人人）数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 2.4 股权结构股权结构相对集中相对集中 公司实际控制人为吕绍林、程彩霞夫妇，在上市之前，两人通过乔岳投资、苏州众一、苏州众二、苏州众六、苏州众之七、苏州众之八、苏州众十间接控制博众精工合计97%的股份。公司在北京、深圳、越南设有3个分支机构。30%35%40%45%50%55%201620172018博众精工机器人赛腾股份0102030405060708090201620172018博众精工机器人赛腾股份 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图图 22：公司股权结构公司股权结构（截止（截止2018年底年底）数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 2.5 募投项目介绍募投项目介绍 根据官网的介绍，未来几年公司将围绕主业，在产业链上下游进行战略部署，持续在四个方面开拓发展：一是面向自动化核心零部件的基础研发；二是基于自主开发的关键技术、关键零部件的专机、标机的生产销售；三是基于自动化设备、自动化柔性生产线等系统集成服务；四是基于人工智能的服务机器人研发。公司本次募投项目主要用于消费电子行业自动化设备扩建，汽车、新能源行业自动化设备产业化建设项目，研发中心升级项目和补充流动资金，总投资11.03亿元。本次发行不低于4001万股，占发行后比例不低于10%。表表 4：博众精工募投项目博众精工募投项目（金额单位：万元）（金额单位：万元）序号序号 募集资金投资项目募集资金投资项目 募投项目投资总额募投项目投资总额 1 消费电子行业自动化设备扩产建设项目 56,021.00 2 汽车、新能源行业自动化设备产业化建设项目 9,197.83 3 研发中心升级项目 10,068.91 4 补充流动资金 35,000.00 合计合计 110,287.74 数据来源：招股说明书（申报稿），广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 风险提示风险提示 新兴业务拓展风险：新兴业务拓展风险：公司由工装夹具，逐步发展到提供自动化设备、自动化柔性生产线、智能仓储等产品和服务，再到为客户提供数字化工厂的整体解决方案，每一项业务都具有一定的技术壁垒，战略布局需要较大的前期投入。若长期无法实现技术、市场的突破，存在影响公司业绩快速发展的风险。技术研发风险技术研发风险：在工业系统集成应用方面，公司需根据不同行业、不同客户需求，按照定制化模式持续进行技术研发投入。未来在新领域承接重要客户、重要订单的过程中，如无法及时攻克技术难点，则存在市场开拓失败、甚至丢失重要客户的风险，进而影响公司业绩持续快速提升。客户集中度较高的风险客户集中度较高的风险：根据年报的披露，2016-2018年公司前五大客户占比分别为81.44%、83.72%和74.35%，其中苹果公司占比分别为59.09%、64.45%和47.21%，客户集中度较高。但若苹果公司等重要客户因产业政策、行业洗牌、意外事件等原因，出现市场需求下滑等负面情形，将在较大程度上影响公司的盈利水平。下游行业应用较为集中：下游行业应用较为集中：一方面，若消费电子行业景气度下降，压缩资本支出，该领域自动化设备需求也会随之下降；另一方面，长期专注单一应用领域，容易导致公司在其他行业的技术积累和生产经验不足，增加后续市场开拓风险，从而会对公司持续经营产生不利影响。申报进程的风险申报进程的风险：公司当前处于科创板申报阶段，存在可能无法过会的风险。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2020/2121 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 罗 立 波：首席分析师，清华大学理学学士和博士，9 年证券从业经历，2013 年进入广发证券发展研究中心。刘 芷 君：资深分析师，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士，2013 年加入广发证券发展研究中心。代 川：分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。王 珂：分析师，厦门大学核物理学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。周 静：上海财经大学会计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：南京大学金融工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价