机构行为系列之三：资管新规改变债市生态-20210223-海通证券-12页.pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 固定收益固定收益研究研究 证券证券研究研究报告报告 固定收益专题报告固定收益专题报告 2021 年年 02 月月 23 日日 Table_Title 相关研究相关研究 Table_ReportInfo ESG 债 券 投 资，路 在 何 方？2021.02.19 回归个体信用，行稳方能致远历次信用风险复盘思考2021.02.01 复盘债市牛熊切换规律与拐点信号2021.01.26 Table_AuthorInfo 分析师:姜珮珊 Tel:(021)23154121 Email: 证书:S0850517070004 联系人:孙丽萍 Tel:(021)23154124 Email: 联系人:张紫睿 Tel:021-23154484 Email: 资管新规改变债市生态资管新规改变债市生态机构行为系列之三机构行为系列之三 Table_Summary 投资要点：投资要点：我们的前两篇机构行为系列专题着眼于境外机构和广义基金的债券配臵特征和增持空间展望，本篇报告作为系列之三分析资管新规对债市生态的深远影响。影响一：影响一：资金转向短债，长债需求下滑资金转向短债，长债需求下滑。理财减配非标增配标债，理财产品投资于债券的比例从 17 年末的 42%提升到 2020 年末的近 64%；投资于非标资产的比例从 17 年末的 16%降至 2020 年末的 11%。银行理财开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池、期限错配等业务被禁止，19 年末出台的现金管理类理财征求意见稿再度统一货基与类货基的监管标准，利好短久期信用债和利率债。此外，理财产品期限短，而理财子公司近一半产品为现金管理类。影响二：影响二：信用债发行短期化，信用债曲线变陡信用债发行短期化，信用债曲线变陡。2020 年 3 年期以上信用债的年发行规模占年度总发行规模的比重为 27%，下降 5 个百分点。2018年起，7-1 年、5-1 年、3-1 年 AAA 企业债期限利差均呈现不断上升的趋势，此外 13 年信用利差收缩而 510 年信用利差走扩。影响三：影响三：理财净值化加剧股债跷跷板效应理财净值化加剧股债跷跷板效应。市值法计量的金融资产价格波动更大，对于青睐长期稳定收益的投资者来说吸引力不足。2020 年净值型理财规模约 17.4 万亿元，同比增长 59%；净值型产品占比已由资管新规前的 15%大幅提高到 2020年的 67%。2020年新发行的理财产品中共有 2164只产品曾发生过跌破初始净值现象。随着理财产品净值型转型，股债之间的资金流动有所增强，例如2020年6-7月股涨债跌导致固收类产品被赎回，这又加剧了债券抛售，反过来又推动理财净值下跌，加速理财产品赎回。影响四：影响四：摊余债基大发展，压低国开国债利差摊余债基大发展，压低国开国债利差。摊余成本法定开债基发行数量与规模均增加，从 2018 年发行量的 22 亿元，分别陡增 2019 年、2020年的 4244 亿元、6395 亿元。摊余债基主要配臵长久期政策性金融债，导致 57 年国开债隐含税率大幅下降，收窄幅度远大于 10 年期。对于利率债而言，对于利率债而言，理财净值化加剧了股债轮动，在风险资产大涨同时债市大跌时需缩短久期，防范股债跷跷板效应的放大。在分析国开债利差、债市杠杆率时需要考虑摊余债基的扰动因素，更多关注 1 年和 10 年期国开国债利差，在摊余债基集中发行时考虑被动杠杆资金的增加。对于信用债而言，对于信用债而言，由于短债发行占比持续攀升，滚短债维持融资需求的行为在持续。2021 年流动性较 2020 年或将边际收缩，而 19-20 年大量短债面临到期压力，需要防范债务过于短期化的发行人，拥抱净融资额持续为正同时能发得出长债的发行人。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 目目 录录 1.资管新规概述.4 2.资管新规对机构行为的影响.4 2.1 资金转向短债，长债需求下滑.4 2.2 信用债发行短期化，信用债曲线变陡.5 2.3 理财净值化加剧股债跷跷板效应.6 2.4 摊余债基大发展，压低国开国债利差.7 3.总结：追踪股债联动，防范债务短期化.8 nMpMqOzQmNmMqPnOrOrNoPaQ9R6MnPpPoMnMkPoOnPlOsQpM7NmOsRuOrNtNxNnMqN 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3 图目录图目录 图 1 资产新规配套措施.4 图 2 理财产品投资债券与非标债权资产占比（%）.5 图 3 短期纯债型基金份额（亿份）及资产净值（亿元）.5 图 4 新发行封闭理财产品期限情况.5 图 5 理财公司理财产品中现金管理类产品占比(%).5 图 6 各期限信用债发行规模（亿元）及 3 年期以上信用债发行规模占比（%）.6 图 7 银行理财连通居民储蓄与资本市场.7 图 8 2020 年新发行的产品中有 2164 只曾破净.7 图 9 摊余定开债基年发行量（只）与年发行规模（百万元）.8 图 10 部分期限国开债隐含税率中位数（%）.8 图 11 短期债务占比（%）.8 表目录表目录 表 1 2016 年以来信用利差与期限利差均值（BP）.6 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4 我们的前两篇机构行为系列专题大资管的格局演变与持仓结构分析机构行为系列之二和境外机构债券持仓分析与增持空间展望机构行为系列之一着眼于境外机构、广义基金的债券配臵特征和增持空间展望，本篇报告作为系列之三分析资管新规对债市生态的深远影响。1.资管新规资管新规概述概述 为了解决部分资管业务发展不规范、多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题、为资管业务健康发展创造良好的制度环境，2017 年 11 月 17 日，中国人民银行、原银监会、证监会、原保监会、外汇局等就规范金融机构资产管理业务出台征求意见稿1；2018 年 4 月 27 日，关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（简称“资管新规”，下同）正式出台2。资管新规的主要规定包括：打破刚兑、规范资金池、实行打破刚兑、规范资金池、实行净值化管理、防范影子银行风险和流动性风险、限制非标期限错配、限制公募投资债权净值化管理、防范影子银行风险和流动性风险、限制非标期限错配、限制公募投资债权类资产类资产等。自资管新规政策落地以来，多部门积极推出相关配套措施，完善资产管理监管体系。自资管新规政策落地以来，多部门积极推出相关配套措施，完善资产管理监管体系。2018 年 7 月 关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知 进一步明确了过渡期内相关产品以来，十余项政策陆续出台，范围涉及商业银行理财业务、私募资管、保险资管、信托资管等。不同部门资管业务的具体内容，包括资管合格投资者的界定、产品分类、投资范围、信息披露以及风险准备计提等，均以资管新规的要求为基准，各部门细则在此基准上进行调整。2020 年 7 月，中国人民银行明确了标准化债权类资产的认定规则，明确标债资产与非标资产的界限、认定标准及监管安排，这有助于金融机构明确资管产品投资方向。图图1 资产新规配套措施资产新规配套措施 资料来源：中国人民银行、银保监会、发改委、证监会，海通证券研究所 2.资管新规对资管新规对机构行为的机构行为的影响影响 2.1 资金转向短债资金转向短债，长债需求下滑，长债需求下滑 理财简配非标增配标债理财简配非标增配标债。资管新规要求公募产品主要投资于标准化债权类资产，对其投资非标资产实施限额管理、流动性管理等监管标准3。理财投资非标需满足两大原则：期限匹配期限匹配（非标资产的终止日不得晚于封闭式产品的到期日或者开放式产品的最近 1 http:/ 2 http:/ 3 http:/ 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 5 一次开放日）和限额管理限额管理（单一非标不得超过本行净资本 10%、全部非标不超过理财净资产的 35%和上一年度银行总资产的 4%）。因此，非标投资萎缩而标准化债券投资得到发展。自 2018 年起，理财产品投资于标准化债券的比例持续上升，从 17 年末的42%提升到2020年末的近64%；理财产品投资于非标准化债权类资产的比例持续下降，从 17 年末的 16%降至 2020 年末的 11%。资资金池金池、期限错配期限错配、多层嵌套、多层嵌套被严监管被严监管，资金转向短债，资金转向短债。资管新规前，商业银行资金池通过短久期负债（存单、同业存款、短期理财）和长久期投资（贷款、债券、非标、同业投资）实现期限错配，将短期资金投资长期固收类资产，以获得超额收益。资管新规实施后，商业银行理财开展或参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池、期限错配等业务得到禁止4，而且理财投资资管产品仅可以一层嵌套（公募基金除外），也冲击了传统的银行理财委外投资模式。再加上 19 年 12 月出台的现金管理类理财征求意见稿再度统一货基与类货基的监管标准，要求现金管理类产品与货币基金在投资范围、流动性、杠杆、久期、集中度等方面保持一致，利好短久期信用债和利率债。整体而言，机构配臵资产久期趋降，资金更加偏好短债。例如短期纯债基金（期限小于或者等于 3 年）份额在 19 年快速增加。图图2 理财产品投资债券与非标债权资产占比（理财产品投资债券与非标债权资产占比（%）5152535455565债券非标债权 资料来源：WIND、中国银行业理财市场年度报告，海通证券研究所 图图3 短期纯债型基金份额（亿份）及资产净值（亿元）短期纯债型基金份额（亿份）及资产净值（亿元）05001,0001,5002,0002,5003,0003,500份额资产净值 资料来源：WIND，海通证券研究所 理财产品期限短，而理财子公司近一半产品为现金管理类。理财产品期限短，而理财子公司近一半产品为现金管理类。2020 年，新发行封闭式理财产品加权平均期限为 228 天，同比增加约 30 天，1 年以上占比仅 13.1%。2020年理财公司理财产品存续余额 6.7 万亿，占全银行理财市场的比例为 25.8%，现金管理类产品存续余额占理财公司全部产品的 48.7%。图图4 新发行封闭新发行封闭理财理财产品期限情况产品期限情况 资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2020 年），海通证券研究所 图图5 理财公司理财产品理财公司理财产品中中现金管理类产品占比现金管理类产品占比(%)现金管理类产品非现金管理类产品资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2020 年），海通证券研究所 2.2 信用债发行短期化，信用债发行短期化，信用债信用债曲线变陡曲线变陡 长期信用债发行长期信用债发行占比占比减少。减少。银行理财无法继续给信用债市场提供大量可用于配臵长 4 http:/ 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 6 债的资金，对长期限信用债的需求明显下降，这也导致了信用债的发行期限明显缩短。2020 年，3 年期以上信用债的年发行规模占年度总发行规模的比重为 27%，相较于 19年下降了 5 个百分点。图图6 各期限信用债发行规模（亿元）及各期限信用债发行规模（亿元）及 3 年期以上信用债发行规模占比（年期以上信用债发行规模占比（%）0510152025303540450200004000060000800001000001200002015201620172018201920201年以内1-3年3年以上3年以上占比（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 信用债曲线变陡，期限结构信用债曲线变陡，期限结构陡峭化。陡峭化。2017 年资管新规征求意见稿出台，企业债期限利差达到最低点。2018 年起，10-1 年、7-1 年、5-1 年、3-1 年 AAA 企业债期限利差均呈现不断上升的趋势，2020 年度的期限利差均值分别达到 127BP、105BP、84BP、48BP。另一方面，长期信用债的需求部分转向短期信用债，短期限信用利差收缩。另一方面，长期信用债的需求部分转向短期信用债，短期限信用利差收缩。相较于 2018 年，2020 年的 1、2、3 年期信用利差均收窄，分别为 45BP、41BP、45BP；5、7、10 年期的信用利差均走扩，分别达到 56BP、52BP、71BP。表表 1 2016 年以来信用利差与期限利差均值（年以来信用利差与期限利差均值（BP）均值1年期信用利差2年期信用利差3年期信用利差5年期信用利差7年期信用利差10年期信用利差2015年6055535454722016年4527282728502017年5944444643562018年7049474746602019年5139414440732020年454145565271均值3-1年AAA企业债5-1年AAA企业债7-1年AAA企业债10-1年AAA企业债10-1年国开债10-1年国债2015年3555778876812016年2141627671582017年1627354043282018年2848677585602019年35709111290612020年488410512710176 注：数据截至 2021 年 2 月 22 日 资料来源：WIND，海通证券研究所 2.3 理财理财净值净值化加剧化加剧股债跷跷板效应股债跷跷板效应 市值法计量的金融资产价格波动更大市值法计量的金融资产价格波动更大。目前，基金估值的方法主要有市值法和摊余成本法。市值法下，持有的债券需要按估值日收盘价进行估值，波动性较大，对于青睐长期稳定收益的投资者来说吸引力不足。摊余成本法下，持有的债券以买入成本列示，按照票面利率或商定利率并考虑其买入时的溢价与折价，在其剩余期限内平均摊销，每 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 7 日计提收益。因此使用摊余成本法平滑了债券净值的波动，相比市值法计量的债券在收益曲线上更加稳定。随着理财产品净值型转型，股债之间的资金流动有所增强。随着理财产品净值型转型，股债之间的资金流动有所增强。资管新规要求金融机构对资管产品打破刚兑、实行净值化管理，及时反映基础金融资产的收益和风险5。净值型理财产品每个季度甚至每月都有开放日，申购和赎回相对灵活，净值型产品余额占比已由资管新规前的 15%大幅提高到 2020 年的 67%。净值型产品收益率波动较大，在 1%至 7%之间，全年新发行的产品中共有全年新发行的产品中共有 2164 只产品曾发生过跌破初始净值现象只产品曾发生过跌破初始净值现象。2020年 6-7 月股市上涨债市下跌导致货基、债基和理财被赎回，固收类产品赎回又加剧了债券资产抛售，导致流动性较好的债券价格快速下跌，这反过来又推动理财净值下跌，加速理财产品赎回。图图7 银行理财连通居民储蓄与资本市场银行理财连通居民储蓄与资本市场 资料来源：海通证券研究所整理 图图8 2020 年新发行的产品年新发行的产品中有中有 2164 只曾破净只曾破净 数据：中国国债到期收益率为左轴（%），破净产品数为右轴（只）；资料来源：中国银行业理财市场年度报告（2020 年），海通证券研究所 2.4 摊余债基大发展，压低国开国债利差摊余债基大发展，压低国开国债利差 摊余成本法定开债基具有相对优势，发行数量与规模均增加。摊余成本法定开债基具有相对优势，发行数量与规模均增加。银行理财资金投资摊余成本法定开债基可以兼具收益稳定与公募基金的免税的优势。关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知明确定开债基是过渡期内唯一可以使用摊余成本法的公募基金6。由于资管新规过渡期延长至 21 年底，摊余成本法定开债基的优势可持续时间得到延长，各机构也在积极发行此类债基。摊余成本法定开债基的发行数量在 2018 年仅有 3 只，规模仅有约 22 亿元；在 2019 年、2020 年发行数量分别陡增至 89 只、135 只，发行规模陡增至 4244 亿元、6395 亿元，增长率分别达 19580%、51%。2021 年 1 月已有 3 只摊余成本法定开债基成功发行，发行规模合计超 180 亿元。摊余债基主要配臵长久期政策性金融债，导致摊余债基主要配臵长久期政策性金融债，导致 57 年国开债隐含税率大幅下降年国开债隐含税率大幅下降，收，收窄幅度远大于窄幅度远大于 10 年期年期。2015 年起至 2018 年，57 年期、10 年期国开债隐含税率（中位数）持续上升，在 2018 年达到最大；2018 年至 2020 年，5 年期、7 年期国开债隐含税率持续下降，目前分别达到 12.53%、12.51%；6 年期、10 年期国开债隐含税率在2019 年大幅下降，2020 年略有回升，目前分别为 13.76%、12.53%。对比 10 年隐含税率和 57 年隐含税率，57 年国开债隐含税率的下降幅度更大，相较于 2018 年分别下降了 5.77%、5.15%、5.56%，10 年期隐含税率下降了 3.31%。5 http:/ 6 http:/ 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 8 图图9 摊余定开债基年发行量（只）与年发行规模（百万元）摊余定开债基年发行量（只）与年发行规模（百万元）02040608010012014016001000002000003000004000005000006000007000002012201520162017201820192020基金规模发行只数（右轴）资料来源：WIND，海通证券研究所 图图10 部分部分期限国开债隐含税率中位数（期限国开债隐含税率中位数（%）中位数5年期6年期7年期10年期201513.2313.4213.7811.61201614.6413.8413.0911.13201716.9917.6717.4916.03201818.3018.9118.0615.84201912.9513.5113.6011.42202012.5313.7612.5112.53 资料来源：WIND，海通证券研究所 3.总结：追踪股债联动，防范债务短期化总结：追踪股债联动，防范债务短期化 资管新规对债市的四大影响包括：第一，资金转向短债，长债需求下滑。第二，信用债发行短期化，信用债曲线变陡。第三，理财净值化加剧股债跷跷板效应。第四，摊余债基大发展，压低国开国债利差。对于对于利率利率债而言，债而言，由于利率债流动性较好、理财净值化加剧了股债轮动，在风险资产大涨同时债市大跌时需缩短久期、防范股债跷跷板效应的放大。在分析国开债利差、债市杠杆率时需要考虑摊余债基的扰动因素，因此更多关注 1 年和 10 年期国开国债利差，在摊余债基集中发行时考虑被动杠杆资金的增加。对于信用债对于信用债（包括（包括企业债、公司债、中票和短融企业债、公司债、中票和短融）而言，而言，由于短债发行占比持续攀升，企业负债期限缩短，滚短债维持融资需求的行为在持续。2021 年流动性较 2020年或将边际收缩，而 19-20 年大量短债面临到期压力，需要防范债务过于短期化的发行人，拥抱净融资额持续为正同时能发得出长债的发行人。图图11 短期债务占比短期债务占比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2017201820192020H1短期负债/有息负债(中位数法)短期负债/有息负债(加权平均法)资料来源：WIND，海通证券研究所 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 姜珮珊 固定收益研究团队 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 10 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 高道德 副所长(021)63411586 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)23219747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 宋 潇(021)23154483 梁中华(021)23219820 联系人 应镓娴(021)23219394 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 高道德(021)63411586 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 张振岗(021)23154386 颜 伟(021)23219914 联系人 孙丁茜(021)23212067 张耿宇(021)23212231 金融产品研究团队 高道德(021)63411586 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23219004 皮 灵(021)23154168 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 周一洋(021)23219774 联系人 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23154167 黄雨薇(021)23219645 张 弛(021)23219773 邵 飞(021)23219819 固定收益研究团队 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 联系人 王巧喆(021)23154142 张紫睿 021-23154484 孙丽萍(021)23154124 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 张向伟(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 郑子勋(021)23219733 刘 溢(021)23219748 周旭辉 唐一杰(021)23219406 联系人 吴信坤 021-23154147 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 孔维娜(021)23219223 潘莹练(021)23154122 相 姜(021)23219945 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 张 璇(021)23219411 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 范国钦 02123154384 联系人 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 周 航(021)23219671 朱赵明(021)23154120 彭 娉(010)68067998 汽车行业 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 曹雅倩(021)23154145 联系人 房乔华 021-23219807 郑 蕾 23963569 公用事业 吴 杰(021)23154113 戴元灿(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 张 磊(021)23212001 于鸿光(021)23219646 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 互联网及传媒 郝艳辉(010)58067906 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 有色金属行业 施 毅(021)23219480 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 联系人 郑景毅 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 金 晶(021)23154128 杨 凡(010)58067828 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 11 电子行业 周旭辉 联系人 肖隽翀 021-23154139 煤炭行业 李 淼(010)58067998 戴元灿(021)23154146 吴 杰(021)23154113 王 涛(021)23219760 电力设备及新能源行业 张一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏乔(021)23219171 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 刘海荣(021)23154130 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 计算机行业 郑宏达(021)23219392 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 黄竞晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 通信行业 朱劲松(010)50949926 余伟民(010)50949926 张峥青(021)23219383 联系人 杨彤昕 010-56760095 非银行金融行业 孙 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 联系人 任广博(010)56760090 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 罗月江（010）56760091 李 轩(021)23154652 陈 宇(021)23219442 纺织服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 颜慧菁 机械行业 佘炜超(021)23219816 周 丹 吉 晟(021)23154653 赵玥炜(021)23219814 联系人 赵靖博 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行业 张欣劼 李富华(021)23154134 农林牧渔行业 丁 频(021)23219405 陈 阳(021)23212041 联系人 孟亚琦(021)23154396 食品饮料行业 闻宏伟(010)58067941 颜慧菁 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 军工行业 张恒晅 张高艳 0755-82900489 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 银行行业 孙 婷(010)50949926 解巍巍 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 朱默辰(021)23154383 刘 璐(021)23214390 造纸轻工行业 汪立亭(021)23219399 赵 洋(021)23154126 联系人 柳文韬(021)23219389 研究所销售团队研究所销售团队 深广地区销售团队 蔡铁清(0755)82775962 伏财勇(0755)23607963 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 滕雪竹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黄 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黄 诚(021)23219397 毛文英(021)23219373 马晓男 杨祎昕(021)23212268 张思宇 王朝领 邵亚杰 23214650 李 寅 021-23219691 董晓梅 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 张丽萱(010)58067931 杨羽莎(010)58067977 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 固定收益研究固定收益专题报告 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 12 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：