化妆品行业2019年下半年投资策略：把握行业机遇与趋势关注长短期竞争要素-20190617-光大证券-50页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 6 月 17 日 化妆品 把握行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素 化妆品行业 2019 年下半年投资策略 行业中期报告 行业回顾：行业回顾：终端零售波动、终端零售波动、行业快速变化致行业快速变化致业绩波动业绩波动，公司表现分公司表现分化化 终端零售波动、行业快速变化等致品牌商业绩波动较大，不同品牌因品类/渠道/定位不同、受影响不一及迎合行业趋势响应速度不一、业绩出现分化。化妆品板块获益行业高景气自 18 年初至今跑赢大盘，但 19 年表现弱于大盘、个股表现分化。美妆景气度高于个护促其估值亦高于个护，且美妆估值持续提升、个护估值有所下降。产业链分析：品牌商掌握核心价值环节，生产商业绩稳健产业链分析：品牌商掌握核心价值环节，生产商业绩稳健 化妆品产业链包含生产商、品牌商、经销及渠道商。其中：1）品牌商把握产业链核心价值环节，规模体量较大、国际比较显示国内品牌商对上下游议价能力仍有提升空间。重研发、营销及渠道拓展，盈利能力强，业绩稳定性弱、其发展受到定位、概念、渠道、营销等多重持续处于变动因素的影响。2）生产商产值贡献较低，受终端消费趋势及行业（如营销、渠道等）变迁影响较小，业绩稳健。在同业竞争中倚重研发、研发费用率高。品牌商品牌商：行业行业景气、景气、本土品牌地位提升，竞争集中于营销、渠道、产品力本土品牌地位提升，竞争集中于营销、渠道、产品力 我国化妆品行业自2000年以来获益四线及以下城市消费升级进入成长周期，18 年零售规模 4102 亿，0418 年复合增速 10.56%。国际品牌仍占主导，但本土品牌把握行业机遇及渠道红利、在国际品牌布局相对较弱的四线及以下城市快速发展，地位提升在大众领域体现明显。竞争要素方面，品牌发展倚重持续的营销、与品牌定位相符的渠道拓展及产品力。短期行业变化快速要求品牌需积极迎合营销、渠道兴衰趋势，长期产品力强者胜出、且品牌商需具备持续把握行业趋势的能力。生产商生产商：行业成长、行业成长、本土龙头本土龙头初现初现，竞争集中于研发与规模效应，竞争集中于研发与规模效应 下游需求释放推动化妆品产能持续扩张，0317 年我国化妆品制造固定资产投资复合增速 24.44%。按 10 倍加价倍率反推测算，18 年我国化妆品生产产值约 410 亿。大型品牌商通常具有自主产能，代加工需求主要来自小品牌生产环节全部外包及大品牌部分外包。行业集中度较低、未来待提升，本土龙头诺斯贝尔初现。生产商与品牌商相互背书，以研发先行、实现客户质量跃升、扩大服务范围，进而实现规模效应可进一步夯实生产商壁垒。行业展望：行业展望：多品牌打开品牌商发展空间多品牌打开品牌商发展空间，生产商寡头，生产商寡头格局格局有望有望最终最终形成形成 品牌商层面，对比发达国家人均消费水平，我国化妆品行业仍有 36 倍空间，集中度有待提升。单品牌体量仍有成长空间、但存天花板及收入波动风险，多品牌可分散风险、迎合行业细分机遇、打开单品牌天花板。生产环节依附下游、空间相对较小，但获益需求释放、空间待成长。生产商客户粘性强业绩稳健、发展动力足，强者恒强、最终有望形成寡头垄断格局。投资建议：把握投资建议：把握行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素行业机遇与趋势，关注长短期竞争要素 我国化妆品行业处成长期，本土品牌商及生产商迎发展机遇。1）行业快速变化属性致品牌商需持续迎合行业变迁趋势、同时夯实产品力增强长期竞争力，另外多品牌是做大必经途径。推荐行业趋势把握力强的珀莱雅珀莱雅及研发优势领先的多品牌龙头上海家化上海家化。2）下游需求持续释放、小品牌兴起为上游生产环节提供机遇，随着优质公司研发实力增强、客户范围扩大、规模效应加强，行业有望向寡头集中。推荐本土化妆品生产龙头诺斯贝尔诺斯贝尔（青松股份）（青松股份）。风险分析：风险分析：终端零售疲软，进口关税下调，国际品牌大幅降价加剧本土品牌竞争，未能把握行业趋势致品牌更迭发生等。李婕(执业证书编号：S0930511010001)021-52523339 lijie_罗晓婷(执业证书编号：S0930519010001)021-52523673 行业主要数据图 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 线上线下零售环比放缓，传统本土品牌调整节奏不一、出现分化化妆品行业月报 2019-06-04 终端零售环比改善，线上继续快速增长、格局持续变化化妆品行业月报 2019-05-13 终端零售疲软、化妆品景气较高，线上本土品牌表现分化化妆品行业月报 2019-04-03 12 月线上销售增速放缓，1 月进口继续改善，国际品牌加码电商化妆品行业月报 2019-03-03 18 年 12 月进口环比提速，19 年 1 月线上仍景气，春节数据靓丽化妆品行业月报 2019-02-12 美妆、个护景气分化，精选优质个股标的化妆品行业 2019 年度投资策略 2019-01-07 化妆品行业蓬勃发展，本土品牌初露锋芒化妆品行业深度报告 2018-06-16 0%10%20%0 20 40 60 20082009201020112012201320142015201620172018我国化妆品零售市场规模（百亿元）增速（右轴，%）-40%-20%0%20%40%18/118/418/718/9 18/12 19/4化妆品上证指数2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦 投资聚焦 研究背景 研究背景 当前我国化妆品行业处成长期，四线及以下城市消费升级趋势培育了一批优质大众定位的本土品牌的崛起。但近年随着小红书、抖音等内容营销的兴起，新锐品牌借助内容营销快速发展。本土品牌商运营环境复杂化、竞争环境激烈化，哪些才是品牌商的真正胜出要素？下游行业机遇带来上游本土生产商的快速发展，但未来行业空间如何？格局如何演进？如何寻找生产龙头的成长轨迹？本文创新之处本文创新之处 1）深入对比分析了化妆品品牌商与生产商在产业链中的价值地位，以及由此衍生出空间规模的对比；进一步通过财务数据分析其各自模式特征。2）深入分析本土品牌在过去行业将近 20 年的红利期的行业地位提升路径；在行业快速变化背景下，详细拆解品牌间长短期竞争要素。3）在下游品牌竞争激烈的背景下，重点提示上游代加工领域相关投资机会，从行业发展动力、格局、国际经验比较等角度出发，分析优质本土代加工环节未来空间、格局演进及龙头成长要素、发展方向等。投资观点投资观点 当前我国化妆品行业处于成长期，有望培育出本土优质品牌商及生产商，建议关注。其中：品牌商品牌商：获益四线及以下城市消费升级趋势行业蓬勃发展，我国本土品牌把握行业机遇、市场地位持续提升。行业多年发展经历渠道变迁、营销方式更迭。品牌短期竞争要素为品牌营销及渠道拓展，长期胜出仍需关注产品力。未来行业成长空间大、集中度仍待提升，多品牌发展有利于缓解单品牌业绩波动风险、同时有利于迎合行业新变化、分享新成长机遇。推荐把握行业趋势变化能力强的珀莱雅以及研发优势领先的多品牌龙头上海家化。生产商生产商：终端需求的持续释放促进了生产商的发展，经过 20 多年的培育，一部分本土公司凭借持续的研发投入、生产规模效应逐步显现，如护肤品领域的诺斯贝尔、彩妆领域的上海臻臣等。未来随着下游需求持续释放、小品牌兴起为上游生产环节提供机遇，同时生产商与品牌商相互背书、研发实力不断增强、合作客户范围持续扩大、规模效应得到加强与巩固，行业最终有望向寡头集中。推荐聚焦化妆品代加工领域、研发实力较强、客户质量持续提升的诺斯贝尔（青松股份 19 年 4 月收购其 90%股权）。万得资讯2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、行业回顾：美妆景气高于个护，个股公司表现分化.7 1.1、板块业绩：终端零售波动，个股表现分化.8 1.2、板块行情与估值.10 2、产业链分析：品牌商价值高，生产商业绩稳健.12 2.1、价值分布分析：品牌环节价值高于生产环节.12 2.2、财务特点分析：品牌商营销投入大、规模体量大，生产商业绩稳健.14 3、品牌商：行业景气，渠道及营销迎新变化.17 3.1、概况：获益消费升级步入成长，美妆景气高于个护、高端化趋势凸显.17 3.2、格局：国际品牌占主导，本土品牌把握行业/渠道机遇地位提升.19 3.3、竞争策略：短期积极迎合行业变化，长期产品力构建基石.22 4、生厂商：行业成长、集中度待提升，本土龙头初现.29 4.1、概况：下游需求释放促产能扩张，品牌外包催生代加工需求.29 4.2、格局：行业集中度低、本土生产商龙头初现.32 4.3、竞争要素：研发为本实现客户质量跃升，规模效应夯实壁垒.35 5、行业展望：尚处早期，前景广阔.37 5.1、品牌商：行业兴起，多品牌发展渐成趋势.37 5.2、生产商：需求推动，期待寡头诞生.40 6、投资建议与推荐标的.43 6.1、投资建议.43 6.2、推荐标的.43 7、风险分析.49 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 图表目录图表目录 图 1：化妆品板块营收及同比增速.5 图 2：化妆品板块净利及同比增速.5 图 3：限额以上零售企业零售总额及化妆品零售额当月同比增速（%）.8 图 4：2018 年限额以上零售企业主要消费品零售额增速（%）.8 图 5：美妆、个护细分板块营收同比增速.9 图 6：美妆、个护细分板块归母净利同比增速.9 图 7：化妆品板块毛利率、净利率.9 图 8：美妆、个护细分板块毛利率、净利率.9 图 9：化妆品板块存货周转率、应收账款周转率（次）.10 图 10：美妆、个护细分板块存货周转率、应收账款周转率（次）.10 图 11：化妆品行业与大盘 18 年初至今累计涨跌幅走势（%，更新至 2019/6/11）.10 图 12：化妆品个股 18 年初至今累计涨跌幅（%，更新至 2019/6/11）.10 图 13：自 18 年初以来各细分板块累计涨跌幅（%，更新至 2019/6/11）.11 图 14：化妆品行业与大盘 19 年初至今累计涨跌幅走势（%，更新至 2019/6/11）.11 图 15：化妆品个股 19 年初至今累计涨跌幅（%，更新至 2019/6/11）.11 图 16：自 19 年初以来各细分板块累计涨跌幅（%，更新至 2019/6/11）.11 图 17：美妆公司 18 年以来 PE 估值（TTM，更新至 2019/6/11）.12 图 18：个护公司 18 年以来 PE 估值（TTM，更新至 2019/6/11）.12 图 19：我国化妆品产业链分析.13 图 20：我国化妆品产业链价值分布分析.13 图 21：2018 年中国、韩国化妆品产业链价值分布.14 图 22：2018 年我国化妆品上市公司收入规模对比（亿元）.15 图 23：2018 年国际化妆品公司收入规模对比（亿美元）.15 图 24：我国上市化妆品生产商、品牌商营收增速.15 图 25：我国上市化妆品生产商、品牌商净利增速.15 图 26：2018 年我国化妆品上市公司销售费用率对比（%）.16 图 27：2018 年国际化妆品公司销售费用率对比（%）.16 图 28：2018 年我国化妆品上市公司毛利率对比（%）.16 图 29：2018 年国际化妆品公司毛利率对比（%）.16 图 30：2018 年我国化妆品上市公司净利率对比（%）.16 图 31：2018 年国际化妆品公司净利率对比（%）.16 图 32：2018 年我国化妆品上市公司研发费用率对比（%）.17 图 33：2018 年国际化妆品公司研发费用及研发费用率.17 图 34：我国化妆品行业零售市场规模及同比增速.17 图 35：2018 年我国化妆品不同细分品类市场规模（百亿元）及占行业总体比重.18 图 36：20042018 年我国化妆品行业总体及不同细分品类市场规模年均复合增速.18 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 图 37：我国化妆品高端、大众化妆品市场规模增速.18 图 38：我国化妆品高端、大众市场规模占比.18 图 39：2016 年面部护肤、香水彩妆等品类消费者年龄段占比（%）.19 图 40：2014 年欧洲女性年人均面部护肤品消费金额（欧元）.19 图 41：年轻消费者化妆品消费呈现高端化.19 图 42：20122016 年我国限额以上零售企业分城市化妆品零售额同比增速（%）.20 图 43：18 年我国化妆品行业不同渠道市场份额（%）.20 图 44：20092018 年我国化妆品市场品牌分来源地市占率（%）.21 图 45：2009、2018 年我国化妆品分品类、分定位本土公司合计市占率（%）.21 图 46：主要消费品上市公司销售费用率对比（%）.22 图 47：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌小红书笔记数量（万个）.26 图 48：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌小红书商品数量（个）.26 图 49：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌抖音官方账号获赞数（万个）.26 图 50：截止 2019 年 3 月 28 日各品牌抖音官方账号粉丝数（万个）.26 图 51：2018 年世界主要化妆品品牌公司研发费用及研发费用率.27 图 52：爱茉莉太平洋 50 年代推出的 ABC 人参霜.28 图 53：爱茉莉太平洋 70 年代的彩妆广告.28 图 54：雪花秀品牌前身.28 图 55：我国化妆品制造固定资产投资完成额（亿元）及同比增速.30 图 56：20042018 年我国化妆品产值及同比增速.30 图 57：2018 年我国化妆品产值按品类占比.30 图 58：截止 18 年 4 月我国化妆品生产商数量（个）分省份分布情况.31 图 59：2018 年我国市占率0.1%的品牌合计占比.32 图 60：分别不同情形设定下我国化妆品外包生产比例占行业总产值比重（%）.32 图 61：2017 年我国生产环节行业集中度.33 图 62：2017 年韩国生产环节行业集中度.33 图 63：17H1 珀莱雅 OEM 采购额前五大 OEM 商采购金额占比.33 图 64：2018 年我国主要化妆品代工上市公司营收（亿元）.34 图 65：2018 年我国主要化妆品代工上市公司归母净利（百万元）.34 图 66：20142018 年我国化妆品生产商上市公司收入增速（%）.34 图 67：20142018 年我国化妆品生产商上市公司净利增速（%）.34 图 68：2018 年韩国化妆品主要生产商营收规模对比（百万韩元）.36 图 69：2018 年韩国化妆品主要生产商毛利率对比（%）.37 图 70：2018 年韩国化妆品主要生产商净利率对比（%）.37 图 71：2018 年主要国家护肤品人均年消费金额（美元）及近五年（20132018 年）复合增速.38 图 72：18 年韩国化妆品公司市占率（%）.38 图 73：18 年我国化妆品公司市占率（%）.38 图 74：2018 年不同国家护肤品第一大品牌市占率（%）.39 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图 75：2018 年不同国家护肤品第一大品牌终端零售额（亿元）.39 图 76：国际化妆品巨头多业务、跨区域发展.40 图 77：2018、2023 及长期我国化妆品零售及产值空间（亿元）.41 图 78：2018 年韩国主要化妆品生产商在韩国本土营收规模（百万韩元）.41 图 79：2018 年韩国化妆品生产与品牌龙头营收规模对比（亿韩元）.42 图 80：2018 年韩国化妆品生产与品牌龙头营收增速对比（%）.42 图 81：科丝美诗业务多元.42 表 1：我国化妆品上市公司简介.7 表 2：2018 年我国化妆品行业前十大企业及其市占率.20 表 3：2018 年我国前二十大大化妆品品牌及其市占率（%）.21 表 4：我国化妆品销售主要渠道.23 表 5：2009、2018 年我国与主要发达国家化妆品市场前十大品牌对比.24 表 6：阿里全网护肤品行业前十大品牌销售额及在阿里全网护肤品行业市占率.25 表 7：阿里全网彩妆行业前十大品牌销售额及在阿里全网彩妆行业市占率.25 表 8：爱茉莉太平洋旗下品牌多成立于 90 年代并先后推出中高端、高端品牌.29 表 9：我国化妆品上市公司生产模式及主营业务成本构成.31 表 10：本土代工厂与国际代工厂对比.34 表 11：诺斯贝尔前五大客户采购金额（亿元）.35 表 12：我国主要化妆品生产商简介.36 表 13：珀莱雅盈利预测与估值.44 表 14：上海家化盈利预测与估值.45 表 15：青松股份分业务收入拆分及盈利预测.47 表 16：青松股份化同业公司估值表.48 表 17：青松股份盈利预测与估值.49 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 1、行业回顾：美妆景气高于个护，个股公司表现行业回顾：美妆景气高于个护，个股公司表现分分化化 我国化妆品行业中个护、美妆等先后发展于 90 年代及 00 年以后，当前仍处于成长期。行业格局方面，国际品牌占主导，但其主要分布在一二线城市，我国本土化妆品品牌把握三四线城市消费升级行业机遇、在国际品牌布局相对真空的地带获得快速成长，市场份额不断提升、目前进入我国化妆品行业前十大的国内公司有上海上美（旗下有韩束、一叶子等品牌）、百雀羚、伽蓝集团（旗下有自然堂等品牌）等。我国化妆品第一家上市公司为上海家化、于 2001 年上市，2017 年以来化妆品公司加快上市步伐，拉芳家化、珀莱雅、名臣健康、御家汇等陆续上市，2019 年 4 月丸美股份 IPO 获得证监会审核通过、青松股份收购我国化妆品代工龙头诺斯贝尔 90%股权完成资产过户。此外还有青岛金王自 2014 年以来开始拓展化妆品第二主业。表表 1：我国化妆品上市公司简介：我国化妆品上市公司简介 公司名称公司名称 公司公司/化化妆品妆品标标的的成立成立时间时间 上市日期上市日期/收购化妆品收购化妆品标的日期标的日期 公司简介公司简介 18 年年收入规收入规模（亿模（亿元）元）18 年年毛利毛利率率(%)18 年年净利净利率率(%)生产商生产商 青松股份（收购诺斯贝尔 90%股权）2004 2019-04 青松股份主营松节油深加工，为全球樟脑行业龙头，占全球产能 44.78%、占全国产能 78.95%；2019 年 4 月完成收购本土化妆品加工商龙头诺斯贝尔 90%股权完成交割。19.78 24.06 10.40 品牌商品牌商 上海家化 1898 2001-03-15 旗下多品牌（如佰草集、六神、美加净、高夫、玉泽、家安等）质地优秀，覆盖护肤、个护及家居护理等领域，在各自细分领域占据领先地位；全渠道发展，18 年线下、线上收入占比分别为 78%、22%。71.38 62.79 7.57 珀莱雅 2003 2017-11-15 以护肤品为主，定位大众端，2018 年在我国护肤品行业市占率 1.9%、排名第十一、在本土品牌中排名第六；拥有 9 个品牌，其中主品牌珀莱雅定位二三线城市、贡献主要收入来源；渠道以专营店（分销为主）、电商为主，2018 年收入占比分别为 43%、44%。23.61 64.03 12.14 御家汇 2012 2018-02-08 起家于电商面膜自有品牌销售。旗下四大自有品牌，主品牌御泥坊 18 年面膜市占率 7.8%、排名第二，15 年迎合进口品趋势、代理国际品牌，18 年通过水羊国际开放平台加速推进，目前代理有 7 个；品类不断丰富、拓展水乳膏霜/彩妆/个护，以线上为主、近年积极拓展线下。22.45 51.67 5.68 拉芳家化 2001 2017-03-13 主营个护品类，涵盖洗发水、护发素、沐浴露、香皂、膏霜等产品；旗下有“拉芳”、“雨洁”、“美多丝”“圣峰”、“缤纯”等品牌；随着个护行业增速放缓、竞争加剧，公司一方面年轻化个护品牌，另一方面积极拓展美妆业务。9.64 60.44 13.30 名臣健康 1994 2017-12-18 主营个护品类，产品包括洗发水、护发素、沐浴露、啫喱水及护肤品等；旗下品牌有“蒂花之秀”、“美王”、“高新康效”、“依采”等；公司销售模式以经销、商超为主。5.46 37.90 5.43 渠道商渠道商 青岛金王 2014 2014 公司主营蜡烛、玻璃和时尚工艺品制造与出口等，2014 年起公司先后收购化妆品制造商、品牌商、渠道商等。54.56 23.98 2.84 资料来源：公司官网、Wind、光大证券研究所 注：1）上表中公司成立时间实际为公司前身（有限制公司）成立时间，其中珀莱雅公司前身珀莱雅有限成立于 2006 年、品牌成立于2003 年。2）除青岛金王外、上表公司财务数据均为化妆品业务相关财务数据，如青松股份财务数据实际为诺斯贝尔财务数据。2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 1.1、板块业绩：板块业绩：终端零售波动，个股表现分化终端零售波动，个股表现分化 我们重点跟踪了美妆公司（上海家化、珀莱雅、御家汇等）、个护公司（拉芳家化、名臣健康等）共计 5 家上市公司业绩数据。图图 1：化妆品板块营收及同比增速：化妆品板块营收及同比增速 图图 2：化妆品板块归母净利及同比增速：化妆品板块归母净利及同比增速 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 业绩业绩总体来看总体来看，近年来化妆品品牌商波动较大，分析背后的主要原因有如下两个方面。1）终端零售波动：化妆品为消费品类之一，近年终端零售大环境持续变动致化妆品零售亦出现波动，其波动总体滞后大环境，如 16 年年初零售总额回暖、至 16 年底化妆品零售增速同比改善，17H2 零售总额再现疲软、18Q2疲软幅度加大、化妆品零售自 18 年 5 月以来增速持续放缓。但横向对比其他消费品类，化妆品零售获益行业成长属性、增速处于中上游水平。2）行业运营环境快速变化（新消费趋势、渠道变迁、内容营销兴起、新锐品牌快速发展、行业营销资源争夺激烈等）、不同品牌主营品类、渠道、定位等有所不同、受到影响不一，以及迎合行业趋势变化响应速度不一。图图 3：限额以上零售企业零售总额及化妆品零售额当月：限额以上零售企业零售总额及化妆品零售额当月同比增速（同比增速（%）图图 4：2018 年限额以上零售企业主要消费品零售额增速年限额以上零售企业主要消费品零售额增速（%）资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 业绩业绩细分板块细分板块及个股及个股来看，来看，美妆板块总体景气高于个护，主要由于我国美妆子行业成长晚于个护，近年美妆、个护板块业绩表现均呈现波动、个股表现分化，一方面为行业景气有差异，另一方面为行业需求、渠道、营销等持续变化，品牌调整节奏不一。-5%0%5%10%15%20%0 20 40 60 80 100 120 140 201520162017201819Q1化妆品营收（亿元）化妆品营收增速（右轴）-100%-50%0%50%100%150%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 201520162017201819Q1化妆品净利（百万元）化妆品净利增速（右轴）0 5 10 15 20 25 2015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02限额以上企业商品零售总额:当月同比零售额:化妆品类:当月同比0 2 4 6 8 10 12 14 16 2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 1）美妆公司中上海家化上海家化 17 年在新董事长带领下多品牌收入增速回升，业绩改善，进入18年受佰草集及高夫变更唯品会经销商影响业绩有所放缓，19Q1佰草集集中去库存、收入增速环比 18 年全年进一步放缓；珀莱雅珀莱雅 17 年上市前线下 CS 渠道受零售环境影响增长承压、线上虽快速增长但占比较低贡献有限，进入 18 年公司积极转型内容营销、线上线下均显效、收入与净利增长提速，19Q1 总体保持良好增长态势；御家汇御家汇获益面膜、电商等品类/渠道红利获得快速增长，但面膜行业门槛低、竞争逐趋激烈、18Q4 收入增速大幅放缓，同时由于公司拓展水羊国际跨境电商进口平台（通过该平台引入国外化妆品品牌）、培育新品牌等短期投入较大、净利表现弱于收入。2）个护公司中拉芳家化拉芳家化及名臣健康名臣健康等传统个护用品公司主要以经销模式覆盖下线城市零售小店为主，该渠道受电商分流影响较大，其业绩近年均增长承压，其中拉芳家化积极升级产品、拓展电商、商超等新兴渠道、同时拓展景气度更高的美妆领域，19Q1 业绩现改善。图图 5：美妆、个护细分板块营收同比增速：美妆、个护细分板块营收同比增速 图图 6：美妆、个护细分板块归母净利同比增速：美妆、个护细分板块归母净利同比增速 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 盈利指标来看，盈利指标来看，化妆品板块毛利率总体稳定，净利率近年略有下降、主要为行业景气吸引国内外品牌进入、品牌间竞争逐趋激烈、营销资源等投放力度加大所致。图图 7：化妆品板块毛利率、净利率：化妆品板块毛利率、净利率 图图 8：美妆、个护细分板块毛利率、净利率：美妆、个护细分板块毛利率、净利率 资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 营运指标来看，营运指标来看，化妆品板块存货周转率总体稳定，应收账款周转率 17 年及其以前持续提升主要为御家汇业绩快速增长、周转加快以及拉芳家化拓展商-10%-5%0%5%10%15%20%25%201520162017201819Q1美妆个护-100%-50%0%50%100%150%201520162017201819Q1美妆个护0%10%20%30%40%50%60%201520162017201819Q1毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%70%201520162017201819Q1美妆毛利率个护毛利率美妆净利率个护净利率2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 超、电商等渠道、应收账款周转改善，18 年下降主要为名臣健康放缓幅度较大拖累。图图 9：化妆品板块存货周转率、应收账款周转率（次）：化妆品板块存货周转率、应收账款周转率（次）图图 10：美妆、个护细分板块存货周转率、应收账款周转：美妆、个护细分板块存货周转率、应收账款周转率（次）率（次）资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 1.2、板块行情与估值板块行情与估值 由于多数化妆品公司 17 年底/18 年初上市，因此下面选取自 2018 年初至今的板块行情进行分析。自 2018 年年初至今（2019 年 6 月 11 日）化妆品板块累计跌幅为 5.38%，跑赢沪深 300 2.35PCT。对比其他板块，化妆品板块居于中上游，主要为个股珀莱雅股价表现一枝独秀、累计上涨 114.30%，其上市后业绩提速增长、表现靓丽，其他个股股价累计跌幅较多、主要因业绩出现不同程度的放缓。图图 11：化妆品行业与大盘：化妆品行业与大盘 18 年初至今累计涨跌幅走势年初至今累计涨跌幅走势（%，更新至，更新至 2019/6/11）图图 12：化妆品个股：化妆品个股 18 年初至今累计涨跌幅年初至今累计涨跌幅（%，更新至，更新至 2019/6/11）资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 此处的化妆品板块为光大证券选取的主业为个护及美妆研发、生产、销售等相关的 A 股上市公司，包含有上海家化、珀莱雅、御家汇、拉芳家化、名臣健康、广州浪奇、青岛金王等个股，不同于 Wind 直接披露的化妆品指数（8841109.WI）。0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 201520162017201819Q1存货周转率应收账款周转率0 5 10 15 20 25 30 201520162017201819Q1美妆存货周转率个护存货周转率美妆应收账款周转率个护应收账款周转率-30%-20%-10%0%10%20%30%40%化妆品沪深300(60)(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 140 御家汇珀莱雅拉芳家化上海家化名臣健康2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 13：自：自 18 年初以来各细分板块累计涨跌幅（年初以来各细分板块累计涨跌幅（%，更新至，更新至 2019/6/11）资料来源：Wind、光大证券研究所 但从 2019 年年初至今（截止 2019 年 6 月 11 日），化妆品板块累计涨幅12.20%，跑输沪深 300 11.34PCT，在板块排名中居后。个股方面，珀莱雅股价表现继续靓丽、19 年年初至今（截止 2019 年 6 月11 日）累计上涨38.47%；御家汇业绩不及预期、股价下跌较多。图图 14：化妆品行业与大盘：化妆品行业与大盘 19 年初至今累计涨跌幅走势年初至今累计涨跌幅走势（%，更新至，更新至 2019/6/11）图图 15：化妆品个股：化妆品个股 19 年初至今累计涨跌幅年初至今累计涨跌幅（%，更新至，更新至 2019/6/11）资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 图图 16：自：自 19 年初以来各细分板块累计涨跌幅（年初以来各细分板块累计涨跌幅（%，更新至，更新至 2019/6/11）资料来源：Wind、光大证券研究所(40)(30)(20)(10)0 10 20 30 食品饮料农林牧渔餐饮旅游银行非银行金融计算机化妆品家电石油石化房地产建材国防军工医药通信煤炭交通运输电力及公用事业钢铁商贸零售轻工制造建筑电力设备机械基础化工纺织服装汽车电子元器件有色金属综合传媒-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019/1/32019/2/212019/4/42019/5/22化妆品沪深300(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 60 御家汇珀莱雅拉芳家化上海家化名臣健康0 10 20 30 40 50 60 农林牧渔食品饮料家电非银行金融计算机建材通信电子元器件房地产有色金属银行机械国防军工煤炭电力设备综合交通运输轻工制造医药基础化工餐饮旅游商贸零售化妆品纺织服装钢铁电力及公用事业石油石化汽车传媒建筑2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 从估值情况来看，美妆公司估值水平多在 2560 倍、个护公司估值水平多在2055 倍、与子行业景气度情况相吻合。从估值变动趋势来看，1）美妆板块：18 年以来珀莱雅随着业绩持续靓丽、市场给予估值水平总体提升，上海家化及御家汇等业绩现波动等、估值水平有所下降。2）个护板块：2018 年全年拉芳家化及名臣健康等业绩持续调整，估值水平总体有所下降，19Q1 拉芳家化业绩改善，估值水平有所提升。图图 17：美妆公司美妆公司 18 年以来年以来 PE 估值（估值（TTM，更新至，更新至2019/6/11）图图 18：个护公司个护公司 18 年以来年以来 PE 估值（估值（TTM，更新至，更新至2019/6/11）资料来源：Wind、光大证券研究所 资料来源：Wind、光大证券研究所 2、产业链分析：品牌商价值高，生产商业绩稳健产业链分析：品牌商价值高，生产商业绩稳健 2.1、价值价值分布分布分析：品牌环节价值高于生产环节分析：品牌环节价值高于生产环节 化妆品产业链可以分为上游生产商、中游品牌商及下游经销商、渠道商等，由于我国化妆品上市公司主要集中在生产、品牌等环节，因此下面将侧重对比分析品牌商与生产商。品牌环节价值高于生产环节品牌环节价值高于生产环节 上游生产商主要负责行业的OEM/ODM环节，其中OEM商只负责生产环节，ODM 商除生产外、通常具有一定的研发能力或者合作外部第三方研发机构。大型品牌商通常具有较强的研发、自主生产、品牌营销、渠道拓展能力，部分小品牌在资金实力较弱的情况下选择直接采购成熟的产品配方、外包生产而专注品牌营销及价值塑造、渠道拓展等环节。下游渠道环节分为线上及线下，其中：1）线下可分为直营模式、经销模式，我国化妆品品牌商在发展早期多采用经销模式进入三四线城市 CS 渠道、小型超市、街边小卖部等，近年随着行业竞争激烈化、渠道变迁，品牌商通过直营模式直接进入大型连锁商超、直营占比有所提升、但经销模式仍占主导。2）线上渠道，不同品牌采用不同运营策略，分别有直营、经销及代运营等模式。0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02上海家化珀莱雅御家汇0 10 20 30 40 50 60 70 80 2018-01-022018-02-022018-03-022018-04-022018-05-022018-06-022018-07-022018-08-022018-09-022018-10-022018-11-022018-12-022019-01-022019-02-022019-03-022019-04-022019-05-022019-06-02拉芳家化名臣健康2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 19：我国化妆品产业链分析：我国化妆品产业链分析 资料来源：光大证券研究所 从价值分析角度来看，我们通过产业链条上不同环节企业的毛利率情况，大致可以推算出产业链价值的分配情况，以原料成本为10元的化妆产品为例，生产商、品牌商、渠道商（含经销商）分别增加 5 元、29 元、53 元产品价值。可以看出，生产环节价值量较低，品牌与流通环节占据相对较高的市场价值，与大部分产业规律相同。图图 20：我国化妆品产业链价值分布我国化妆品产业链价值分布分析分析 资料来源：Wind、Bloomberg、光大证券研究所 注：化妆品根据定位的不同，其毛利率及销售渠道均有差异，例如高端品牌毛利率为 7080%、而大众端品牌毛利率在 6070%，高端品牌主要在百货、机场免税店等渠道销售，而大众品牌主要在 CS、商超等渠道销售；因此大众与高端化妆品产业链价值分布将有所差异，本处重点研究占比较大的大众化妆品产业链的价值分布。我国品牌商对上下游议价能力仍有提升空间我国品牌商对上下游议价能力仍有提升空间 代运营商线上线下消费者经销商品牌商生产商第三方研发机构直营直营合作上游上游中游中游下游下游经销商生产商平均毛利率20%品牌商毛利率6070%经销商毛利率3054%渠道商毛利率20%10元13元36元6079元7499元生产商平均毛利率35%品牌商毛利率6070%经销商毛利率30%渠道商毛利率3040%10元15元44元63元97元中国化妆品产业链价值分配韩国化妆品产业链价值分配2019-06-17 化妆品 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 同样测算韩国等发达国家化妆品产业链价值分布情况，对比中韩两国市场发现，我国品牌商在产业链中的价值占比水平相对较低，主要为我国化妆品产业发展时间不长，大部分品牌发展时间较短、相对渠道较为弱势，未来随着我国本土品牌力持续增强、对上下游议价能力有望提升、在产业链中的价值占比有望提高。图图 21：2018 年中