机场行业深度报告：周期让位成长从产能周期到零售消费-20190707-德邦证券-23页 (2).pdf

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Main 行业研究行业研究 交通运输交通运输 证券研究报告证券研究报告 行业策略行业策略 机场机场 2019 年年 07 月月 07 日日 Table_Invest 投资评级：中性投资评级：中性 Table_Author 证券分析师证券分析师 韩伟琪韩伟琪 资格编号：S0120518020002 电话：021-68761616-6160 邮箱： Table_Contact Table_Quote 市场表现市场表现 资料来源：德邦研究 Table_DocReport 相关研究相关研究 Table_Title 周期让位成长：从产能周期到零售消费周期让位成长：从产能周期到零售消费 机场行业深度报告机场行业深度报告 Table_Summary 投资要点：投资要点：枢纽机场是稀缺硬资产枢纽机场是稀缺硬资产。机场行业具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，所以枢纽机场是稀缺硬资产。2000 年至 2018 年，我国民航客运量从 6726 万人增至 6.1 亿人，年均增速达 13.1%。考虑到我国高铁的运输网络发达，航空运输量一度增长较缓（2011-2014 年），但是对比新干线发达的日本，我国人均乘机次数较低，仅为0.44 次，航空性需求有巨大的增长空间，长期航空需求旺盛。产能周期主导的传统投资逻辑产能周期主导的传统投资逻辑。航空性业务的价格受到严格的督导和管制，航空性业务依赖的指标是业务量。新产能投放会提高业务量规模导致周期性的波动。典型的机场产能周期包括：1）新产能投产导致产能利用率和毛利率双低，业绩下滑至底部；2）随着流量的增长，产能利用率和毛利率开始回升；3）产能利用率不断提升直至产能饱和，业绩达到最高点，随后增速放缓；4）产能利用率进一步提高导致超负荷运转，然后进入新一轮的产能扩张和资本开支阶段。机场的营业成本比较刚性，折旧、人工成本占比高，一般占比总成本的 60%。我们认为在以航空性业为主的产能周期主导的传统投资逻辑下投资时点在于产能爬坡期。以免税收入为驱动因素的新投资逻辑以免税收入为驱动因素的新投资逻辑。非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。参考国外成熟机场的运营，国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过 50%，甚至高达 70%。，以新加坡樟宜机场为例，其航空性收入和非航空性收入占比分别是 39%和 61%，其中特许经营费所占非航收入比例最大。在以非航业务收入为主导的新投资逻辑下，以免税收入为主导的非航空性收入在新产能投产后立即释放利润，高毛利的非航收入缓和运营成本提升导致的整体利润下滑；投资建议投资建议。机场的业绩确定性高，现金流充沛，在弱市中极具防御属性，同时非航收入的保底收入+提成的模式有利于获得超额收益率。从长期看，枢纽机场仍有较大的市场空间，核心价值极高。机场行业我们建议推荐粤港澳大湾区政策推动的深圳机场、处于产能爬坡期的白云机场，关注受益于区位优势、远期产能空间巨大的上海机场；风险提示风险提示。宏观经济下滑、时刻资源释放不及预期、其他运输方式竞争的风险。Table_StockInfo 行业相关股票行业相关股票 股票代码股票代码 股票名称股票名称 EPS（元）（元）P/E 投资评级投资评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 上期上期 本期本期 600009 上海机场 2.20 2.68 2.76 37.00 30.37 29.49 未评级 未评级 600004 白云机场 0.55 0.44 0.60 30.51 44.16 27.97 中性 中性 000089 深圳机场 0.33 0.38 0.42 28.55 24.47 22.14 增持 增持 0694 首都机场 0.66 0.58 0.43 11.17 11.93 16.09 未评级 未评级 资料来源：Wind，德邦研究 -20%-7%6%20%33%46%07/1810/1801/1904/1907/19机场沪深300 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 目目 录录 1.枢纽机场是稀缺硬资产.5 1.1 机场运营具有垄断性、永续性、稀缺性.5 1.2 枢纽机场的定位受到政府指导.5 1.3 中枢航线结构保障枢纽机场，基地航空推动机场建设.5 1.4 中长期航空需求增长支撑国内机场客流量提升.7 1.5 长距离运输下航空出行方式无可代替.8 2.产能周期主导的传统投资逻辑.10 2.1 流量确定机场航空性业务收入.10 2.2 新产能打开新周期.13 3.以免税收入为驱动因素的新投资逻辑.15 3.1 具有消费属性的非航空性收入.15 3.2 新免税合同提供高保底、高利润免税收入.18 4.投资建议.20 5.风险提示.21 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 图图表表目录目录 图 1 点对点航线结构.6 图 2 中枢航线结构.6 图 3 历年民航客运量及增速（单位：亿人）.7 图 4 中国、日本、美国人均乘机次数对比.7 图 5 人均乘机次数与人均 GDP 的关系.8 图 6 中国人均 GDP vs 人均乘机次数.8 图 7 美国人均 GDP vs 人均乘机次数.8 图 8 在不同运距的情形下，航空与高铁的总旅行时间对比.9 图 9 京沪线客座率.9 图 10 京沪线客运量.10 图 11 航空性收入组成类型和其影响因素.10 图 12 深圳机场业务量驱动航空性收入增长.11 图 13 上海机场业务量驱动航空性收入增长.11 图 14 航站楼产能利用率.12 图 15 跑道产能利用率.12 图 16 传统投资逻辑.13 图 17 上海机场新产能投产，归母净利润同比增速情况.14 图 18 白云机场新产能投产，归母净利润同比增速情况.14 图 19 深圳机场利润增速与股价对比图.14 图 20 国际机场非航空性收入占比高.15 图 21 上海机场航空业务 vs 非航业务收入占比.16 图 22 2018 年上海机场非航收入占比.16 图 23 航站楼面积提升商业资源.16 图 24 国内居民因私出境人数.17 图 25 免税销售额快速提高，免税购物人数持续增加.18 图 26 非航空性收入组成及影响因素.18 图 27 非航招标市场化下的新投资逻辑.20 表 1 机场分类调整.5 表 2 假设乘坐飞机和高铁的相关因素.9 表 3 民用机场收费标准调整方案.11 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 表 4 跑道间距及运行模式比较.12 表 5 各大机场小时容量上限.12 表 6 部分机场免税合同.19 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 1.枢纽机场是稀缺硬资产枢纽机场是稀缺硬资产 硬资产是指切实存在的、具有耐久性、不易消灭、受到自然周期或者经济周期影响比较少的资产种类。对于行业来说，机场行业具有稀缺性、垄断性和永久性的特点，所以我们认为枢纽机场的稀缺硬资产。1.1 机场运营具有垄断性、永续性、稀缺性机场运营具有垄断性、永续性、稀缺性 垄断性垄断性：机场的垄断性体现按在两个方面区域垄断和行政垄断区域垄断和行政垄断。一方面，核心枢纽机场的垄断地位是由区位优势决定的。除了个别特大型城市拥有两个甚至多个机场除外，一旦规划机场建成，一定范围内都不会新建其他机场，而交通整体规划也将围绕机场进行，从而形成区域垄断。另一方面，机场建设属于交通运输基础设施建设，由政府主导，需要报送国务院、中央军委、民航局、海陆空等多方审批，长期受到民航局和发改委价格管控。稀缺性稀缺性：机场建设的初始投资金额巨大，使得机场行业具有较高的投资门槛，政府一般不会在存有机场的区域内新建机场，既有机场具有稀缺性。永续性永续性：政府会对机场的收费方案进行调整和管制，但是与其他资产不同的是政府不对机场收费年限进行限制。1.2 枢纽机场的定位受到政府指导枢纽机场的定位受到政府指导 我国我国的航空业受到政府的高度管制的航空业受到政府的高度管制，机场的定位由中央确定机场的定位由中央确定。2012 年国务院关于促进民航业发展的若干意见提出着力把北京、上海、广州机场建成功能完成、辐射全球的大型国际航空枢纽。2016 年，民航局发布关于进一步深化民航改革工作的意见提出国内民航机场将进一步明确功能定位，提高枢纽机场的集散功能。2017 年，民航局印发民用机场收费标准调整方案调整机场分类，将北京首都、上海浦东、广州白云定义为一类 1 级机场。同年，民航局发布中国民用航空第十三个五年规划提出打造国际枢纽；着力提升北京、上海、广州机场国际枢纽竞争；建设与京津冀、长三角、珠三角三大城市群相适应的世界级机场群，明确区域内各机场分工定位，与其他交通运输方式深度融合、互联互通。表表 1 机场分类调整机场分类调整 机场分类机场分类 机场机场 一类 1 级 北京首都、上海浦东、广州白云 一类 2 级 深圳、成都、上海虹桥 二类 昆明、重庆、西安、杭州、厦门、南京、郑州、武汉、青岛、乌鲁木齐、长沙、海口、三亚、大连、哈尔滨、贵阳、沈阳、福州、南宁、天津 三类 除上述一、二类机场以外的机场 资料来源：民航局，德邦研究 1.3 中枢航线结构保障枢纽机场，基地航空推动机场建设中枢航线结构保障枢纽机场，基地航空推动机场建设 枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍采用的一种先进的航空运输生枢纽航空系统是当今世界大型航空公司和机场普遍采用的一种先进的航空运输生产组织形式。产组织形式。它具有优化航线结构，合理配置资源，增强企业竞争力，促进机场繁荣等多重作用。中枢航线结构是在 20 世纪 70 年代首先出现在美国的一种新的航线布局模式，原先 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 的航线结构是简单的点对点的形式。中枢航线结构的主要特点就是通过一个枢纽机场将其他客流量较小的城市连接，而非直接点对点的通航。通过枢纽机场进行航班衔接、中转旅客和货物，以实现客货快速运输的目的。采用中枢航线结构，航空公司可以优化配置资源，降低运营成本；旅客可以缩短旅行时间提高了航空运输的吸引力。中枢航线结构的实施有赖于枢纽机场的建设，成熟的枢纽机场是实现航线中枢结构中枢航线结构的实施有赖于枢纽机场的建设，成熟的枢纽机场是实现航线中枢结构的前提条件。的前提条件。从美国航空业发展历史看，亚特兰大作为第一个使用中枢航线结构的机场，已经成为是世界上旅客吞吐量最多的机场。除去亚特兰大地理区域优势可以在 2 小时内飞至美国总人口 80%的地区，亚特兰大机场目前为全球 220 个城市和地区提供直航服务，为 72 个城市提供中转服务，由此构建了最大的中枢航线网络。作为全球最大的航空国家美国，其机场区域位置分布比较平衡。美国通过对机场运输功能进行国内旅客、国际旅客、中转旅客和国内国际货运等专业的划分来规划每个机场的功能，使其各司其职。然而，欧洲由于国家数量较多，每个国家国土面积不大的现实，基本上每个国家的首都机场都承担了枢纽机场的定义，其中巴黎戴高乐机场、德国法兰克福机场、英国希斯罗机场作为国际枢纽机场担任了重要的核心地位。图图 1 点对点航线结构点对点航线结构 资料来源：公司官网，德邦研究 图图 2 中枢航线结构中枢航线结构 资料来源：公司官网，德邦研究 核心枢纽机场的地位是由机场不断扩建和基地航空公司共同努力的结果。核心枢纽机场的地位是由机场不断扩建和基地航空公司共同努力的结果。从欧美航空业的发展历史中，航空公司经历了蓬勃发展、激烈竞争、并购重组，最终形成了由超大型航空公司主导的大型航空联盟的局面。从国际经验看，大型航空公司入驻机场成为基地航空公司，其运输量一般占据机场运输总量的 50%以上份额。从法国戴高乐机场看，法航作为基地航空公司联合天合联盟，目前其联盟份额占据戴高乐机场 80%的航班资源。基地航空公司通过布局航线网络以及航空联盟的助力，迅速形成规模效应，推动了枢纽机场的建设。7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 目前，中国国航、东方航空、南方航空分别是首都机场、浦东机场、白云机场的基地航空公司。1.4 中长期航空需求增长支撑国内机场客流量提升中长期航空需求增长支撑国内机场客流量提升 民航运输业长期繁荣发展。民航运输业长期繁荣发展。2000 年至 2018 年，我国民航客运量从 6726 万人增至6.1 亿人，年均增速达 13.1%。从历史看，除去 2003 年（非典）和 2008 年（金融危机）的特殊年份，过去 20 年民航客运量保持 10%以上的增速。2018 年民航客运量增速为10.9%。图图 3 历年民航客运量及增速历年民航客运量及增速（单位：亿人）（单位：亿人）资料来源：WIND，德邦研究 根据数据统计，2018 年航空客运量为 6.1 亿，人均乘机为 0.44 次，约为美国的 1/5，即使拥有发达高速铁路系统且国土面积狭小的日本，在 2017年人均乘机也已接近 1次。根据民航总局预测，2030 年我国人均乘机次数将攀升至 1 次，基本达到目前日本的水平。根据预测可算出，未来 14 年机场行业基础客流复合年化增速为 8%。从长期看，民航客运量将持续提高，行业长期繁荣。图图 4 中国中国、日本日本、美国人均乘机次数对比美国人均乘机次数对比 资料来源：WIND，德邦研究 人均乘机次数与人均人均乘机次数与人均 GDP 呈现高度正相关性，并随着增长呈现边际递减效应。呈现高度正相关性，并随着增长呈现边际递减效应。当 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 人均 GDP 在 40000 美元以上时，年人均乘机次数保持在 1 次，增速缓慢；当人均 GDP在 10000 美金以下，人均乘机次数在 0.5 次以下，随着 GDP 增长而快速增长。目前，2018 年我国人均 GDP 是 9630 美金，属于低于 10000 美金以下的区间，人均乘机次数较低，仅为 0.44 次。对标 1977 年人均 GDP 为 9450 美金的美国，人均乘机次数高达1.09 次。图图 5 人均乘机次数与人均人均乘机次数与人均 GDP 的关系的关系 资料来源：IATA，德邦研究 图图 6 中国人均中国人均 GDP vs 人均乘机次数人均乘机次数 图图 7 美国人均美国人均 GDP vs 人均人均乘机乘机次数次数 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 考虑到我国高铁的运输网络发达，一定程度上分流了航空弄客运需求，导致我国人均乘机人数比较低，但航空性需求依旧有巨大的增长空间。1.5 长距离运输长距离运输下航空出行方式无可代替下航空出行方式无可代替 高铁发展对民航业的冲击影响减弱高铁发展对民航业的冲击影响减弱。中国第一条高铁从 2008 年开通至今，历经十个春秋，四纵四横的高铁网络基本成型。由于民航与高铁的本身属性都为运输旅客，影响两者竞争的主要因素是航线运输距离。不考虑运营频率，航线运距决定了总旅行时间的长短，其中总旅行时间等于往返车站/机场、检票等候时间和运行时间之和。我们假定飞机的飞行速度在 800 公里/小时、高铁速度在 250 公里/小时；假定往返机场的时间需要 2 个小时，往返车站的时间需要 1 小时；由于乘坐飞机需要安检，飞机检票等候的时间假设需要 1 小时，高铁检票候车的时间假设需要 20 分钟。9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 表表 2 假设乘坐飞机假设乘坐飞机和高铁的相关因素和高铁的相关因素 平均速度（公里/小时）往返机场的时间（分钟）检票等候时间（分钟）飞机 800 120 60 高铁 250 60 20 资料来源：德邦研究 图图 8 在不同运距的情形下在不同运距的情形下，航空与高铁的总旅行时间对比航空与高铁的总旅行时间对比 资料来源：德邦研究 从我们的测算可知，当运输距离为从我们的测算可知，当运输距离为 577 公里的时候公里的时候，航空与高铁的总旅行时间相等航空与高铁的总旅行时间相等。从测算数据看，在 0-400 公里的范围内，高铁的时间优势最强；400-900 公里的区间内，高铁与航空的时间优势不强；超过 900 公里的范围内，航空的时间优势最强。2011 年-2014 年期间，高铁建设速猛发展成网络状，对应相应航线的航空旅客受到短期冲击。根据以上的测算，高铁路程 4 小时以内的路线冲击最大，长距离航线几乎不受影响。从京沪线举例，京沪航线是国内黄金线，其特点是运输量大、商务性强、稳定向高，由于北京与上海两大国际型核心枢纽机场繁忙程度高，京沪线的需要较高，客座率维持高位。上海往返北京的高铁运营时间平均在 5 小时左右，京沪线是因时间效率受到高铁冲击表现最为剧烈的航线，但是 2011 年后的三年下滑了 10%的客运量，但是到2016 年已经超过开通前的水平，体现了航空需求旺盛，高铁代替作用的影响减弱。图图 9 京沪线客座率京沪线客座率 资料来源：WIND，德邦研究 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 图图 10 京沪线客运量京沪线客运量 资料来源：WIND，德邦研究 2.产能周期主导的传统投资逻辑产能周期主导的传统投资逻辑 机场主营业务主要分为两类，一是航空性业务，而是非航空性业务。机场主营业务主要分为两类，一是航空性业务，而是非航空性业务。航空性业务是指机场以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。公司相应取得包括航班起降服务、旅客综合服务、安全检查服务、航空地面服务和机场建设费返还收入。非航空性业务主要是指除航空服务业务外，依托航空性业务提供的其他服务，种类较多，说主要包括商业零售业务、餐饮业务、特许经营权业务、租赁业务、广告业务等。航空性业务收入的价格受到政府的严格督导和管制，航空性业务的增长逻辑最重要的业务量。机场的产能投放会提高业务量的增长造成机场行业周期性的波动。机场的产能投放会提高业务量的增长造成机场行业周期性的波动。2.1 流量流量确定机场航空性业务收入确定机场航空性业务收入 2.1.1 流量与航空性业务收入正相关流量与航空性业务收入正相关 机场的航空性业务与机场的运营紧密相关，是机场的基本业务。机场的航空性业务与机场的运营紧密相关，是机场的基本业务。机场是本质是基础设施，其基本的功能是提供航空运输服务，属于类公益的性质。机场的收入来自于机场对航空运输服务设施的投入和提供的服务，相应的获取费用。类公益的定位导致机场航空性业务收入收到政府的管制。从上海机场和深圳机场看，航空性业务收入随着流量的增长而随之增长，两者呈现正相关性。航空性收入主要由飞机起降次数、旅客流量来计算费用，所以流量与航空性业务收入正相关。图图 11 航空性收入组成类型和其影响因素航空性收入组成类型和其影响因素 资料来源：德邦研究 11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 图图 12 深圳机场业务量驱动航空性收入增长深圳机场业务量驱动航空性收入增长 图图 13 上海机场业务量驱动航空性收入增长上海机场业务量驱动航空性收入增长 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 2.1.2 价格改革价格改革增加业绩弹性增加业绩弹性，产能时刻提高运转效率，产能时刻提高运转效率（一）价格改革（一）价格改革 2015 年 12 月 22 日，民航局发布关于推进民航运输价格和收费机制改革的实施意见，明确提出继续深化民用机场收费改革：综合考虑国内机场的成本变动状况、资源稀缺程度和用户承受能力等因素，按照“成本回收、公开透明、非歧视性、用户协商”的原则，加快推进民用机场收费改革，不断完善民用机场收费形成机制。到 2017 年，进一步理顺航空性业务收费结构，扩大实行市场调节价的非航空性业务重要收费项目范围。到 2020 年，非航空性业务收费均由市场决定，同步建立健全民用机场收费监管规则。2016 年 5 月 25 日，民航局再次发布关于进一步深化民航改革工作的意见，推动机场收费改革。2017 年 4 月 1 日，民航局正式施行民用机场收费标准调整方案，内航内线航空性业务的起降费、旅客行李和货物安检费收费的基准价格根据机场不同分类调整，停场费、客桥费基准价整体调整，起降费收费标准可在基础价基础上上浮不超过 10%，具体由机场管理机构与航空公司确定。表表 3 民用机场收费标准调整方案民用机场收费标准调整方案 项目项目 重量重量 国内收费标准国内收费标准 国际及地区收费标准国际及地区收费标准 起降费（元/吨）25 吨以下 240 2000 26-50 吨 650 2200 51-100 吨 1200+24*（T-50）2200+40*（T-50）101-200 吨 2400+25*（T-100)4200+44*（T-100)201 吨以上 5000+32*(T-200)8000+56*(T-200)旅客服务费（元/人）34 70 安检费（元/人，元/吨）旅客行李 8 12 货邮邮件 53 70 停车场（元）2 小时以内免收，2-6（含）小时按照起降费的20%；6-24（含）小时按照起降费的 25%计收；24 小时以上，每停车场 24 小时按照起降费的 25%计收，不足24 小时按 24 小时计收 2 小时以内免收；超过 2 小时，每停车 24 小时按照起降费的15%计收，不足 24 小时按 24小时计收 客桥费（元）单桥：1 小时以内 200 元；超过 1 小时每半小时 100 元，不足半小时按照半小时计收。多桥：按照单桥标准的倍数计收 12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 资料来源：民航局，德邦研究 此前实行的机场收费标准是 2007 年发布的，距今已有整整 10 年。经初步测算，这次调整将使国内机场营业收入提高 25%左右，利润或许提升 50%以上。在收费水平上调整飞机起降和旅客服务等服务基准价并首次允许实际收费可以上浮 10%，有利于发挥市场在资源配置中的决定作用。（二）产能瓶颈（二）产能瓶颈 航空性收入中的收入按照飞机起降架次和旅客吞吐量计算，而飞机起降架次和旅客吞吐量主要受时刻资源、跑道利用率和航站楼利用率的影响。机场的产能是由跑道产能和航站楼产能决定的，随着机场跑道和航站楼的投产，枢纽机场的产能瓶颈消失，进入产能释放期。从航站楼产能利用率看，除去 18 年刚投产 T2 新航站楼的白云机场和厦门空港外，其余机场航站楼产能利用率均高于航站楼设计容量，平均航站楼产能利用率高达 107.22%；从跑道产能利用率看，5 家机场的平均跑道利用率高达 90%。从机场资源来看，我国所有上市机场的航站楼和跑道资源都十分稀缺。图图 14 航站楼产能利用率航站楼产能利用率 图图 15 跑道产能跑道产能利用率利用率 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究 2018 年前，我国的核心机场普遍进入产能瓶颈期。随着民航出行人次的持续增长，一线机场的时刻资源趋于紧张，叠加 2017 年民航局推出控总量调结构相关政策，严控一线机场时刻，导致 2018 年机场起降架次增速均低位运行。表表 4 跑道间距及运行模式比较跑道间距及运行模式比较 跑道间距跑道间距 类型类型 运行模式运行模式 运行模式运行模式 1035m 独立平行仪表进近 两条跑道可以同时落地，具备双跑道独立运行的条件 资料来源：民航局，德邦研究 高峰小时资源是制约航空性收入的关键因素。排除设备和空管技术等其他因素，机场的跑道数量和构造又是决定高峰小时容量的关键因素。以两条平行跑道为例，按照间距可分为窄距跑道和宽距跑道，窄距跑道容量大约为单跑道的 1.3 倍，宽距跑道（间距大于 1035 米）才能独立运行，容量接近双跑道的 2 倍。目前国内机场窄距跑道的高峰小时容量在 40 架次，宽距跑道的高峰小时容量在 80 架次，而从国际标准可看到，窄距跑道高峰小时容量在 60 架次，宽距跑道的高峰小时容量高达 126 架次，是国内机场的1.5 倍。表表 5 各大机场小时容量上限各大机场小时容量上限 跑道跑道数量数量 跑道跑道构型构型 机场机场 小时容量上限小时容量上限 实际高峰小时容量实际高峰小时容量 13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 中国标准中国标准 国际标准国际标准 3 三条宽距 首都机场 120（40*3）180（60*3）88 4 两组窄距 浦东机场 104 120-240 76 3 两宽一窄 白云机场 92 120-180 71 2 宽距 深圳机场 80（40*2）120（60*2）51 资料来源：机场官网，德邦研究 虽然由于民航局对于时刻资源的控制较为严厉，但是随着中国空管技术的提升和建设，空域改革的持续推荐，长期看国内枢纽机场的容量上限还有空间，机场的运营能力或将继续提升。从 2018 年白云 T2 航站楼投产、2019 年上海机场 S1/S2 卫星厅投产、2019 年北京第二机场大兴机场投产、2021 年深圳第三跑道和卫星厅投产，未来 2019-2021 年将是我国枢纽机场产能释放期。2.2 新产能新产能打开新周期打开新周期（一）产能周期（一）产能周期 机场行业存在明显的产能周期，每个产能周期可分为三个阶段产能突破期、产产能突破期、产能爬坡期、产能瓶颈期。能爬坡期、产能瓶颈期。产能突破期产能突破期，即新建跑道或航站楼投入使用，航空器起降架次及旅客吞吐量瓶颈得以突破，时刻资源充裕，产能逐步释放，收入开始提高，但由于大额在建工程转固带来折旧成本一次性大幅跃升以及经营资产体量扩张带来人工费用等成本的提升，业绩或一次性下降；产能爬坡期产能爬坡期，新增产能被逐步利用，业务体量持续增长，同时折旧等成本基本固定，收入增速大于成本增速，业绩逐步上行；产能瓶颈期产能瓶颈期，随着前期新增产能的不断消耗，机场高峰时刻起降架次及航站楼旅客吞吐量接近或达到上限，时刻增量逐步向非黄金时刻甚至清晨及夜间倾斜，同时航站楼日趋拥挤，对航空公司及旅客的吸引力逐步下降，业务量增速下行，同时职工薪酬等成本逐步上升，利润增速放缓甚至出现小幅回落，而产能扩张计划提上日程，资本支出增加，为进入下一个产能周期做准备。图图 16 传统投资逻辑传统投资逻辑 资料来源：德邦研究 （二）折旧历史经验（二）折旧历史经验 14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 机场的产能瓶颈主要是在航站楼、跑道、空域（高峰小时时刻）三个方面。随着业务量提高至航站楼和跑道超负荷运转时，机场的业务量和收入难以增长，需要通过产能扩张来满足航空业务的需求。所以产能的扩张通常需要新的航站楼和新跑道的投放，但是投放新产能会一次性折旧摊销，大幅增加当年的营业成本；运营新的航站楼和跑道需要增加相应的运营成本，当年的人工、水电费、运营成本都将大大提升。但是随着客流量的增加，营业成本将随着业务量的增长而逐步下降，机场的营收和毛利会重新逐步提高达到新的高度。从机场折旧的历史经验看，新产能投产大熬制的额业绩下滑周期一般持续 2 年，举例来看：浦东机场 T2 航站楼及第三跑道于 2008 年一季度末投产，并于二季度实现大规模的航班转移，从而二期工程投产引起的折旧、财务费用等大幅上升在 2008 年二季度集中体现，2008 年二季度公司财务费用为 2007 年同期的 157 倍，营业费用同比大幅上升88%，公司业绩同比大幅下滑 58%。虽然 2008-2009 年金融危机抑制需求，但不难发现 2009 年二季度公司业绩同比降幅明显收窄至 14.8%，三季度业绩拐点显现，同比增长 41%。2010 年公司季度业绩同比大幅拉升 147%、91%、83%、57%。从上海机场二期扩建工程的折旧情况看，机场的新产能投产对于机场的业绩影响大约在 1 年 6 个月的时间。广州白云新机场与 2004 年 8 月正式启用，2004Q4 开始业绩同比下滑，2005Q1 下滑幅度最大，高达 48%，并在 2016Q1 实现业绩转正，历时 1 年 3 个月。图图 17 上海机场上海机场新新产能投产，归母净利润同比增速情况产能投产，归母净利润同比增速情况 图图 18 白云机场新产能投产，归母净利润同比增速情况白云机场新产能投产，归母净利润同比增速情况 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：德邦研究 （三三）传统投资时点传统投资时点 为了满足日益增长的旅客吞吐量，枢纽机场的产能在不断的扩张中。机场的营业成本基本比较刚性，主要是运营成本、人工成本、折旧成本。折旧成本和人工成本是占比最高的两项成本，一般占比总营业成本的 60%左右。机场的跑道和航站楼建设周期比较长，一般经过提报、审批、拆迁、建设、试运营等阶段，导致了机场出现周期性。根据我们的分析，我们认为在以航空性业为主的产能周期主导的传统投资逻辑下投资时点在于产能爬坡期。在产能爬坡期，产能的扩建带来短期的业绩和净利率的下行，但是一般1 年半左右可以恢复业绩，净利率随着产能利用率提高而提高。从深圳机场的产能投产看，T3 航站楼在 2013 年 11 月正式投产，2013Q4-2014Q4的业绩分别同比下滑 13.31%、60.93%、60.95%、59.47%、46.41%，相对应的股价也同趋势下滑。2014Q4 公司业绩开始缓慢爬升，股价随同流量的增长而上升。图图 19 深圳机场利润增速与股价对比图深圳机场利润增速与股价对比图 2008Q1浦东二期投产，Q2 实施航班转移，Q2 业绩同比下滑 58%。2004 月 9 月白云新机场正式启用，2005Q1业绩同比下滑 48%15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 资料来源：WIND，德邦研究 3.以免税收入为驱动因素的新投资逻辑以免税收入为驱动因素的新投资逻辑 枢纽机场兼具“公益性和消费性”枢纽机场兼具“公益性和消费性”，非航空性收入体现消费性。，非航空性收入体现消费性。航空性业务是为社会提供公共出行的基础设施，受到政府的价格管制，具有一定的公益性；非航空性业务通过提供高毛利的免税商品、餐饮等促进旅客消费从而弥补投资和运营成本，具有一定的消费性。枢纽机场拥有巨大的机场客流量和国际航线比例，为非航业务的扩张创造了良好的基础。在航空主业公益属性以及被价格管制的条件下，枢纽机场的非航业务的消费属性决定了核心枢纽机场拥有好的盈利模式。根据国际经验，当一个机场旅客吞吐量达到 3000 万人次以上，单位旅客边际运营成本是趋于零的，机场规模越大，对航空性收入的依赖就越小，非航空性收入和利润占据主导。国际核心枢纽机场的非航空性业务占比机场总收入的比重超过 50%，甚至高达70%。参考国外成熟机场的运营，新加坡樟宜机场的航空收入占比总收入的 39%，非航空性收入占比总收入的 61%。在樟宜机场的非航空性业务收入中，机场的特许经营费所占比例最大。目前，樟宜机场共有超过 7 万平方米的特许经营面积，230 家零售商店和 110 个餐饮商店。图图 20 国际机场非航空性收入占比高国际机场非航空性收入占比高 资料来源：公司年报，德邦研究 3.1 具有消费属性的非航空性收入具有消费属性的非航空性收入 非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括非航空性业务是基于机场本身资源和客流量资源从而衍生出的其他收入，主要包括免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。免税商业、含税商业、广告、柜台等租金收入。上海机场 2018 年非航空性收入 53.44 16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 亿元，其中商业餐饮收入为 39.86 亿元、其他非航收入 13.58 亿元。商业餐饮收入占非航收入 74.49%，非航空性占比总收入的 47.38%。所以，免税、有税、广告等是支撑非航业务的根本。图图 21 上海机场航空业务上海机场航空业务 vs 非航业务非航业务收入占比收入占比 图图 22 2018 年上海机场非航收入占比年上海机场非航收入占比 资料来源：WIND，德邦研究 资料来源：WIND，德邦研究（一）（一）广告广告业务业务 1、经营模式、经营模式 机场广告业务目前使用特许经营模式，收取模式是按照保底租金+超额提成的模式进行收费。通过此收费模式，提升了业绩的确定性，并且通过超额提成的方式贡献额外的业绩。2、影响广告业务的因素、影响广告业务的因素 机场广告收入受到三个方面因素的影响：航站楼面积、旅客吞吐量、经营模式。航站楼面积：航站楼的面积决定了可投放广告的数量和位置。一般来说，机场的广告收入和航站楼面积成正比。旅客吞吐量：旅客吞吐量的增长决定了广告的潜在价值。旅客是投放广告的最终客户，旅客吞吐量的增长带动了广告的变现率，提高广告的覆盖率，有利于机场提高长期的议价能力。经营模式：在白云机场 T2 投产前，白云机场过去采用自营模式经营广告。对比白云机场，深圳机场采用特许经营模式运营，毛利率高达 95%。采用特许经营模式，有利于广告公司统筹规划机场广告位，发挥专业优势，提高毛利率。图图 23 航站楼面积提升商业资源航站楼面积提升商业资源 17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 资料来源：公司官网，德邦研究 （二）（二）免税业务免税业务 1、经营模式经营模式 中国免税业的经营模式主要有三种类型：一是口岸和市内免税店，此类市内免税店遍布全球；二是离岛免税店，2011 年 3 月，中国政府发布了海南离岛免税政策，同意在三亚市内免税店和海口机场试点，成为除韩国济州岛、日本冲绳、台湾离岛以外第四个4 个地区开设离岛免税店的地区；三是免税外汇商场，只有在中国、菲律宾等几个国家存在。目前在中国口岸经营免税店的经营企业是：中国免税品（集团）有限公司、珠海特区免税品公司、海南省免税品有限公司、深圳特区免税品公司等。2、影响免税业务的因素影响免税业务的因素 出境旅游的快速发展是枢纽机场非航空性业务发展的重要契机。出境旅游的快速发展是枢纽机场非航空性业务发展的重要契机。我国出境游快速发展，2018 年国内居民因私出境人数已经 1.55 亿元，同比增长 14.14%，与此同时，居民的免税花费也大幅增长，2018 年免税销售额高达 80.2 亿元，同比增长高达 31.69%。国际旅客数量的增长和免税花费的迅速提升为机场商业的提供了发展空间。图图 24 国内居民因私出境人数国内居民因私出境人数 资料来源：WIND，德邦研究 18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_Page 行业研究机场行业 图图 25 免税销售额快速提高免税销售额快速提高，免税购物人数持续增加免税购物人数持续增加 资料来源：WIND，德邦研究 大部分机场免税商品大约是市内专柜价格的 70%-80%，主要是来自进口关税、消费税、增值税的减免。由于机场的免税业务是占据非航空性收入的比例高，且免税业务只能由进出境旅客消费，所以机场的国际旅客占比、消费意愿、免税店面积对免税收入的影响很大。国际旅客占比：简单来讲，出入境旅客可在机场免税区域购买免税商品，即仅有国际和地区旅客消费，所以机场的国际航线、国内国际中转、国际中转等发达的中转和国际航线的多寡决定了枢纽机场是否拥有庞大的国际和地区旅客吞吐量。目前我国出境旅游的快速发展，有利于国际旅客吞吐量的增长，从而提高国际和中转旅客的占比，最终将提高入店客流量提高免税销售额。免税店面积：一般来说，免税店面积越大，陈列布局的商品类型越多，客户选中想要购买/消费的商品概率越高，成交量越高。比如，樟宜机场共有超过 7 万平方米的特许经营面积，230 家零售商店和 110 个餐饮商店，及遍布于 4 个航站楼的 200 多个消费品牌。消费意愿