化工行业农药展望：原药价格中枢下移关注成长型原药企业及制剂行业复苏-20191224-中金公司-16页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 12 月 24 日 化工化工 农药展望：原药价格中枢下移，关注成长型原药企业及制剂行业复苏 观点聚焦 投资建议投资建议 弱化价格预期，精选优质成长原药企业，弱化价格预期，精选优质成长原药企业，布局终端制剂企业。布局终端制剂企业。农药 PPI 三年来首次转负，原药价格指数亦持续下滑，自上而下来看农药原药价格在三年高位震荡后有一定下行压力。选股策略上，农药整体价格压力下，应当优选成长逻辑清晰、产品价格相对低位的个股，重点看好扬农化工、利尔化学。此外受益于原药价格回落，我们预计制剂企业毛利率有望复苏，建议关注全球龙头安道麦（未覆盖）。扬农化工扬农化工新项目投产在即，打造研发新项目投产在即，打造研发-生产生产-销售一体化，静待盈利估值双升。销售一体化，静待盈利估值双升。盈利提升主要来自目前规划建设的项目优嘉三期，优嘉四期，此外麦草畏销量恢复增长，我们预计三年内带来 9 亿净利润增量；估值提升核心驱动力来自于公司成长加速，此外公司从农药加工企业变为兼具研发+终端销售企业，微笑曲线向上端移动。利尔化学利尔化学草铵膦价格阶段性触底，草铵膦价格阶段性触底，MDP 投产重夺成本优势。投产重夺成本优势。低谷低谷已过，已过，我们预计我们预计 2020 年盈利大概率向上。年盈利大概率向上。理由理由 全球农作物种植有望重回低速增长通道，制剂终端需求全球农作物种植有望重回低速增长通道，制剂终端需求 2020 年有望同比改善年有望同比改善。过去十年，主要农作物玉米、大豆、棉花种植面积复合增速 1-2%，2019 年大豆出现小幅下滑。随着中美贸易摩擦缓和，不考虑 2019 年极端气候条件再现，我们认为 2020 年主要种植面积有望企稳增长。此外农作物价格底部震荡多年，中金大宗组看多 2020 年玉米和大豆价格，预计 2020 年涨幅分别为 8%和 6%，我们认为农作物价格有望筑底回升，有利于带动对农药需求及价格提升。我们认为2020 年农业整体较 2019 年向好，制剂终端需求有望改善。跨国公司整合阶段性完成，跨国公司整合阶段性完成，2020 年去库存压力仍在年去库存压力仍在，原药，原药需求有待观察需求有待观察。过去三十年，农化行业处在一个持续的整合过程，全球农化龙头的名单变化大，随着本轮整合完成，四大巨头合计占有植保市场 76%份额、种子市场 80%份额。2019年受终端需求不振影响，多数跨国企业收入下滑；叠加原药价格推高成本，毛利率下行；库存方面，目前库存水平处于历史高位，有去库存压力。尽管终端制剂需求乐观，由于跨国企业库存扰动，2020 年原药销售情况有待观察。中国农药供应边际向上，中国农药供应边际向上，江苏向下，江苏向下，内陆内陆省份省份向上。向上。中国环保推动的产能收缩持续了三年，2019（前十月数据）年无论是产量或是出口量均出现同比小幅增长。结构方面，由于政策执行严厉叠加安全环保事件，江苏地区产量及全国占比下滑（2017-2019 前十月）。与此相反的是，宁夏、内蒙、新疆等地区逐渐承接产能转移。然而从排污角度来说，内陆地区环保容量小，本次产能转移隐患大。预计预计 2020 年年农药原药农药原药价格中枢较价格中枢较 2019 年下移年下移。价格方面，从农药 PPI 同比数据来看，本轮农药价格上涨从 2016 年初开始，截至 2019 年 10 月同比首次出现转负，不考虑突发事件，我们预计 2020 年价格中枢大概率下移。与之相对应的是农药行业的 ROE 自 2016 年开始大幅改善，我们认为中国农药行业经过过去数年的环保整治，行业格局已经明显优化，ROE 中枢上移之后较难回落至启动前低位。盈利预测与估值盈利预测与估值 维持覆盖公司盈利预测和目标价不变。风险风险 原油价格大幅下跌，极端自然气候，环保安全事故等。吴吴頔頔 分析员 SAC 执证编号：S0080519040001 贾雄伟贾雄伟 分析员 SAC 执证编号：S0080518090004 李璇李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 扬农化工-A 跑赢行业 75.00 16.1 15.2 利尔化学-A 跑赢行业 14.20 19.4 11.5 长青股份-A 跑赢行业 10.20 11.3 9.8 雅本化学-A 跑赢行业 6.00 41.3 16.6 中金一级行业 基础材料 资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 871001131261391522018-122019-032019-062019-092019-12相对值(%)沪深300 中金化工 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 农药农药 2020 年展望：原药价格中枢下移，精选优质成长；关注制剂企业盈利复苏年展望：原药价格中枢下移，精选优质成长；关注制剂企业盈利复苏.3 全球农作物种植有望重回低速增长通道，转基因作物看结构性机会.3 跨国公司整合阶段性完成，2020 年去库存压力仍在.5 中国农药供应边际向上，预计 2020 年价格中枢较 2019 年下移.7 投资建议.10 风险提示.13 图表图表 图表 1:全球主要农作物种植面积.3 图表 2:全球主要农作物价格.3 图表 3:全球主要国家大豆库存.3 图表 4:全球主要国家大豆出口量.3 图表 5:全球转基因作物种植面积及增速.4 图表 6:全球转基因作物种植面积占比（截至 2018 年）.4 图表 7:2018 年主要转基因作物占比情况.4 图表 8:全球五大转基因作物种植国情况（截至 2018 年）.4 图表 9:近年来新一代转基因作物推广情况.5 图表 10:近三年来全球农化巨头加速整合.5 图表 11:2018 年全球种子市场份额.6 图表 12:2018 年全球农化市场份额.6 图表 13:预计 2019 营收增速下行（Bloomberg 一致预期）.6 图表 14:第三季度利润率同比向下.6 图表 15:第三季度库存周转天数向上.7 图表 16:第三季度总库存处于高位.7 图表 17:跨国企业逆周期加大投资.7 图表 18:中国农药产量.8 图表 19:中国农药出口.8 图表 20:江苏农药产量全国占比.8 图表 21:江苏农药产量.8 图表 22:化工企业产业布局向西北转移.9 图表 23:农药制造 PPI 当月同比.9 图表 24:原药价格指数.9 图表 25:农药行业 ROE 平均值.9 图表 26:扬农向微笑曲线向上端移动.10 图表 27:扬农麦草畏出口.11 图表 28:菊酯生产企业.11 图表 29:草铵膦企业产能状况.11 图表 30：可比公司估值表.13 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 农药 2020 年展望：原药价格中枢下移，精选优质成长；关注制剂企业盈利复苏 全球农作物种植全球农作物种植有望重回低速增长通道，转基因作物看结构有望重回低速增长通道，转基因作物看结构性性机会机会 全球农作物稳步增长，全球农作物稳步增长，2019 年阶段性下滑。年阶段性下滑。2008 年至今全球农作物种植面积整体稳步增长，其中玉米/大豆/棉花复合增速分别为 1.6%/2.2%/1.1%，从终端保证了对于农药需求的稳步增长。2019 年大豆的全球种植面积出现了下滑（截至 10 月），主要是受美国数据影响。2018 年中美贸易摩擦导致美国大豆出口下滑、库存增加，在 2019 年农民种植积极性降低，此外 2019 年美国的极端天气也导致大豆种植受到影响。展望 2020 年，我们认为美国大豆出口已经相对企稳，且大豆库存水平恢复至 2018 年水平，我们预计种植面积有望企稳。农作物价格筑底，乐观看农作物价格筑底，乐观看 2020 年反弹。年反弹。农作物价格是影响农民种植积极性的重要因素，近年来主要作物价格一直处在底部震荡状态。中金大宗组看多 2020 年玉米和大豆，预计2020 年涨幅分别为 8%和 6%。我们认为农作物价格筑底回升，有利于带动对农药需求及价格提升。图表1:全球主要农作物种植面积 图表2:全球主要农作物价格 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表3:全球主要国家大豆库存 图表4:全球主要国家大豆出口量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 全球转基因种植进入低速增长期全球转基因种植进入低速增长期。到 2018 年转基因作物的商业化已经发展了 23 年，除2015 年外，转基因作物增长了 22 年（2014-2015 年农作物价格大跌，农民种植意愿低迷）。根据国际农业生物技术应用服务组织（ISAAA）发布的2018 年全球生物技术/转基因作物商业化发展态势报告，2018 年全球 26 个国家种植了 1.917 亿公顷转基因作物，比2017 年的 1.898 亿公顷增加了 190 万公顷，增幅比例为 1%。转基因作物在世界五大转基因作物种植国的平均应用率已经接近饱和，其中美国 93.3%、巴西 93%、阿根廷接近 100%、加拿大 92.5%、印度 95%。全球转基因市场近年来进入低速增长阶段，2015 年至 2019 年复合增速 2.2%（Wind 预测），与此对应的是部分农药需求增长乏力，如草甘膦。关注关注转基因转基因市场新亮点。市场新亮点。我们认为未来市场的增长点主要来自双抗及多抗转基因作物的推广，如孟山都的 Intact RR2 PRO、拜耳的 Liberty 等产品的普及。与此对应，需要关注麦草畏、草铵膦、2,4-D 等原药品种。此外从全球转基因作物的种植情况来看，主要国家仍集中在美国、巴西及阿根廷，中国目前占比低，未来随着先正达加入中国化工，我们认为相关市场值得期待。图表5:全球转基因作物种植面积及增速 图表6:全球转基因作物种植面积占比（截至2018年）资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 图表7:2018年主要转基因作物占比情况 图表8:全球五大转基因作物种植国情况（截至2018年）资料来源：世界农化网，中金公司研究部 资料来源：世界农化网，中金公司研究部 7500513023901270116093.3%93.0%100.0%92.5%95.0%90%92%94%96%98%100%010002000300040005000600070008000美国巴西阿根廷加拿大印度种植面积（万公顷）应用率中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表9:近年来新一代转基因作物推广情况 资料来源：柯迪华，中金公司研究部 跨国公司跨国公司整合阶段性完成，整合阶段性完成，2020 年去库存压力仍在年去库存压力仍在 过去三十年，农化行业处在一个持续的整合过程，全球农化龙头的名单变化大。过去三十年，农化行业处在一个持续的整合过程，全球农化龙头的名单变化大。2015-2016年全球农化行业景气度低迷，六大农化巨头开始整合：其中中国化工 430 亿美元收购瑞士巨头先正达，拜耳 660 亿美元收购美国巨头孟山都，陶氏杜邦进行整合并且分离出独立的农化业务子公司科迪华。整合后，拜耳和孟山都占全球市场份额的 23%、中国化工并购先正达占全球市场份额的 21%，杜邦陶氏占全球市场份额的 21%、巴斯夫则是从巨头并购中的剥离业务得到壮大，其业务占全球市场份额的 11%，全球农化形成四强格局，业务集中度提高明显。随着上述几家公司的合并逐渐达成，全球种子市场如今出现中德美三分天下的格局。随着上述几家公司的合并逐渐达成，全球种子市场如今出现中德美三分天下的格局。合并后，中国化工全球种业规模达到 10%，拜耳和孟山都的全球份额达到 40%，杜邦陶氏全球份额达到 30%，我们预计全球种业市场格局未来相对稳定。图表10:近三年来全球农化巨头加速整合 资料来源：世界农化网，中金公司研究部 作物作物地区地区发行年份发行年份2019EQrome玉米北美2019$50MMPoweCore玉米北美2017$300MMPowerCore Ultra玉米拉丁美洲2019Enlist Traits棉花、玉米、黄豆北美、拉丁美洲2017、2018、2019$100MMIntacta RR2 PRO黄豆拉丁美洲2017$65MMLibertyLink Canola油菜籽北美2019$30MMWideStrike3 Enlist棉花北美2017$100MM整合案例整合案例类型类型涉及金额涉及金额交割日交割日驱动因素驱动因素中国化工集团/先正达收购430亿美元2017年6月完成交割-市场渠道-海外登记-种子-新型中国农化产品的GLP开发陶氏/杜邦合并不适用2017年9月完成交割-公司管理拜耳/孟山都收购660亿美元2018年6月完成交割-精准农业-种子与农化产品的增效-新兴技术印度连磷/爱利思达收购42亿美元2019年2月完成交割-市场渠道-扩大产品线中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 图表11:2018年全球种子市场份额 图表12:2018年全球农化市场份额 资料来源：世界农化网，中金公司研究部 资料来源：世界农化网，中金公司研究部 2019 年盈利下滑。年盈利下滑。跨国农化企业收入在 2019 年整体面临下滑，其中柯迪华预计同比下滑 3.5%，安道麦下滑 0.5%，巴斯夫更是下滑 6.3%（公司业务包含其他化工），拜耳和 UPL由于刚完成收购则实现了同比的增长。毛利润方面，2018 年及 2019 年 Q3 整体毛利率水平下滑，主要系原药价格上行所致。库存方面，2019 年三季度来看，库存周转天数呈现整体上行的趋势。资本开支方面，巴斯夫 2018-2019 年资本支出整体下了一个台阶，而行业里绝大多数企业在高景气度的时候选择了扩大投资，如拜耳、安道麦、FMC、UPL等。终端终端需求需求企稳，寡头格局企稳，寡头格局强化强化，2020 年年跨国企业盈利有望向好，去库存压力仍存。跨国企业盈利有望向好，去库存压力仍存。考虑到贸易摩擦有望缓和，北美极端天气对 2019 年种植影响，我们认为 2020 年终端需求企稳向上。经过近三年的整合，行业集中度进一步提升，寡头格局凸显。此外中国原药价格整体回落，降低跨国企业采购成本。我们认为跨国企业 2020 年盈利有望向上。库存方面，FMC、安道麦 3Q 总库存 2018-2019 年持续提升并创历史新高，拜耳及巴斯夫 2019年回落但仍处于历史高位；库存周转天数中枢也处于历史高位。我们认为 2019 年终端需求较差，导致企业库存有较大压力，2020 年渠道去库存压力仍存，可能会影响对原药的采购。图表13:预计2019营收增速下行（Bloomberg一致预期）图表14:第三季度利润率同比向下 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 10%40%30%20%中国化工拜耳&孟山都杜邦&陶氏其他23%21%21%11%24%拜耳&孟山都中国化工杜邦&陶氏巴斯夫其他中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 图表15:第三季度库存周转天数向上 图表16:第三季度总库存处于高位 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表17:跨国企业逆周期加大投资 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 中国农药中国农药供应边际向上，预计供应边际向上，预计 2020 年价格中枢较年价格中枢较 2019 年下移年下移 中国农药产量在 2014-2015 年达到峰值，约为 374 万吨产量，随着中国环保整治的推行，农药行业收到冲击较大，至 2018 年行业年产量仅为 208 万吨左右。经过 2016-2018 年的行业整治后，落后的小企业逐步退出，大浪淘沙后优质企业则进一步做大做强。2019 年前 10 个月农药行业产量为 186 万吨，同比增长 0.6%。出口方面，2016-2017 年中国国内企业供应收缩后，跨国巨头为了保证供应安全加大采购，2017 年出口达到 163 万吨，2018 年小幅回落，2019 年前 10 个月达到 125 万吨，同比增长 0.2%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0003Q20123Q20133Q20143Q20153Q20163Q20173Q20183Q2019巴斯夫拜耳柯迪华 Corteva安道麦孟山都先正达FMCUPL(百万美元)02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0003Q20123Q20133Q20143Q20153Q20163Q20173Q20183Q2019巴斯夫拜耳柯迪华 Corteva安道麦孟山都先正达FMCUPL(百万美元)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表18:中国农药产量 图表19:中国农药出口 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中国农药总产量及出口量出现企稳现象，背后是产能转移。中国农药总产量及出口量出现企稳现象，背后是产能转移。近三年环保风暴对东南沿海的监管整体更为严格，尤其是江苏地区，此外辉丰偷埋危废及响水 3.21 安全事故都加剧了这一情况。根据国家统计局数据，江苏农药产量 2017 年后降幅达到 30%以上。我们预计未来两年内江苏地区产量下滑的趋势不会有改变。农药企业搬迁西北等地产能逐步释农药企业搬迁西北等地产能逐步释放。放。新农药管理条例正式实施之后，2018 年全年总计登记农药产品 4515 件，2019年 1-7 月下降到只有 116 件，下降趋势非常明显。另外安全生产、环保压力和生产许可制度的改变，也推动企业产业链的重新布局。3.21 响水爆炸事件后，江苏对所有园区进行整治，部分园区则进行停限产处理。受环保督察、企业限产等影响，部分原药企业及中间体企业搬迁至辽宁、宁夏、内蒙古等区域，我们预计产能在 2029 年逐步开始释放。图表20:江苏农药产量全国占比 图表21:江苏农药产量 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表22:化工企业产业布局向西北转移 资料来源：公司公告，中金公司研究部 价格方面，从农药 PPI 同比数据来看，本轮农药价格上涨从 2016 年 1 月开始，截至 2019年 10 月同比首次出现转负。主要系到当前需求相对平稳，供给有一定增加。与之相对应的是农药行业的 ROE 自 2016 年开始大幅改善。我们认为中国农药行业经过过去数年的环保整治，行业格局已经明显优化，ROE 中枢上移之后较难回落。图表23:农药制造PPI当月同比 图表24:原药价格指数 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：中农立华网，中金公司研究部 图表25:农药行业ROE平均值 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 企业企业地点地点项目项目投产时间投产时间备注备注先达股份辽宁年产6000吨原药、10000吨制剂项目2019年12月5日试生产宁夏永农生物科学有限公司宁夏年产2.7万吨高效农药原药及中间体项目预计2020年投产企业企业地点地点项目项目收购时间收购时间备注备注亚邦股份宁夏收购宁夏亚东化工2018年11月宁夏亚东主营除草剂中间体，收购完成后将实现农药一体化生产利民股份河北、内蒙古收购河北威远生物化工,河北威远动物药业和内蒙古新威远生物化工2019年3月中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 投资建议投资建议 弱化价格预期弱化价格预期，精选优质成长原药企业精选优质成长原药企业，适当布局终端制剂企业适当布局终端制剂企业。农药制造 PPI 三年来首次转负，原药价格指数亦持续下滑，自上而下来看，农药行业整体价格在三年高位震荡后有一定下行压力。但是考虑到当前行业供给格局与 2017 年有较大区别，我们判断价格中枢回到此前位置可能性较低。选股策略上，农药整体价格压力下，应当优选成长逻辑清晰个股，重点看好扬农化工、利尔化学。此外受益于原药价格回落，制剂企业毛利率有修复可能，建议关注全球制剂龙头安道麦（未覆盖）。扬农化工：新项目投产在即，打造研发-生产-销售一体化，静待盈利估值双升 2020 年公司年公司有望有望重回盈利估值双升通道。重回盈利估值双升通道。盈利提升主要来自目前规划建设的项目优嘉三期，优嘉四期，此外麦草畏销量恢复增长，我们预计三年内或将带来 9 亿净利润增量；估值提升核心驱动力来自于公司成长加速，此外公司从农药加工企业变为兼具研发+终端销售企业，微笑曲线向上端移动。图表26:扬农向微笑曲线向上端移动 资料来源：中金公司研究部 麦草畏麦草畏黎明将至，静待复苏黎明将至，静待复苏。受贸易摩擦、极端气候影响，美国大豆种植在 2019 年遭遇重创，2020 年大概率进入正增长通道。同时巴西双抗大豆预计 2020 年正式推广，我们认为麦草畏需求有望翻倍。最后麦草畏出口降无可降，根据海关出口数据，公司麦草畏2017/2018/2019（前十月）年出口分别为 1.17/1.06/0.21 万吨，我们认为麦草畏出口下滑的可能性偏低。菊酯龙头扩产，优化行业格局。菊酯龙头扩产，优化行业格局。我们认为农用菊酯的格局将逐渐像当前麦草畏一样。农用菊酯目前正常生产的企业仅有扬农和广东立威，此外春江润田近期复产。随着扬农的优嘉三期、四期投产，公司菊酯产能阶段性达到 2 万吨左右，考虑到一体化及技术优势，公司大概率会控制菊酯在一个稳定的盈利水平上。我们预计未来新进入企业布局意向性或将降低。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 图表27:扬农麦草畏出口 图表28:菊酯生产企业 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 利尔化学：草铵膦价格阶段性触底，MDP 投产重夺成本优势 低谷低谷已过，已过，我们预计我们预计 2020 年盈利大概率向上。年盈利大概率向上。首先草铵膦价格触底反弹，我们预计 2020年度均价预计下行。七洲意外停产；10 万元/吨价格水平下，行业内生产企业普遍面临亏损龙头企业挺价意愿明显，我们判断草铵膦价格将阶段性触底回升。然而展望 2020 年，预计均价继续下行。其次 MDP 投产，我们认为利尔有望重夺成本优势。我们预计公司 3月左右完成 MDP 投产，公司成本低于对手 1-2 万/吨。最后子公司鹤壁赛科 2019 年扩产中间体 2-甲基吡啶，我们预计贡献归母净利润 1000-2000 万。草铵膦两强格局初现，低价带动草铵膦需求持续增长。草铵膦两强格局初现，低价带动草铵膦需求持续增长。草铵膦行业格局目前从四强逐渐进入两强阶段，新一轮的扩张完成后，利尔、七洲成为国内规模最大的两家（万吨级产能），同时是为数不多一体化的企业。然而另一方面，利尔和七洲的竞争逐渐白热化，扩产压力仍存。但是一旦两家龙头企业达成默契，我们认为行业或将迅速反转。过去三年，草铵膦年需求增速约为 4000 吨，国内外各 2000 吨左右。国内百草枯替代逐渐进入尾声，草铵膦性价比提升是其需求下一阶段增长的重要驱动力，我们预计 2020 年国内需求增长2000 吨至 1 万吨左右。海外需求 2019 年也在增长，然而由于拜耳及 UPL 扩产，国内出口增速乏力。随着贸易摩擦缓和，草铵膦关税加征推迟，我们预计 2020 年将小幅增长。图表29:草铵膦企业产能状况 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 2016201720182019E2020E2021E国内利尔化学500085008500115001550015500辉丰股份000000石家庄瑞凯化工150015001500150015001500山东亿盛（济宁天盛）010003000500090009000永农生物300030003000300050005000威远生物150015001500200020005000连云港乐斯化学100010000000好收成韦恩化工100010000000江苏皇马80000000佳瑞米精细化工6006000000江苏滨农科技5005000000江苏七洲绿色化工（连云港）5005000000长青股份000003000红太阳000500500500国外拜耳600060006000600060006000UPL000000合计产能合计产能214002510023500295003950045500中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 12 安道麦：2020 年终端需求乐观，原药价格下行带动毛利率提升 基于对全球作物种植的偏乐观预期，叠加农作物产品价格的反弹预期，我们认为 2020 年终端制剂需求或将小幅上行。2018-2019年由于原药价格上涨，公司毛利率下降了近3 ppt，我们预计 2020 年原药价格中枢下移的背景下，公司有望降低采购成本进而提高毛利水平。基于行业及公司运营状况，我们看好安道麦 2020 年的盈利表现，建议关注。中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 12 月月 24 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 13 图表30：可比公司估值表 财报货币 公司名称 股票代码 每股收益（财报货币）每股净资产（财报货币）净资产收益率（%）市盈率 市净率 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E CNY 扬农化工*600486.S2.89 3.83 4.05 14.93 17.89 20.79 21.0 23.3 20.9 21.4 16.1 15.2 4.1 3.4 3.0 CNY 利尔化学*002258.S1.10 0.64 1.07 6.02 6.45 7.41 20.9 10.2 15.5 11.2 19.4 11.5 2.1 1.9 1.7 CNY 联化科技*002250.S0.04 0.40 0.65 6.16 6.54 6.99 0.7 6.3 9.6 402.2 40.8 25.2 2.7 2.5 2.3 CNY 雅本化学*300261.S0.17 0.10 0.26 2.06 2.12 2.34 8.2 5.0 11.6 25.8 41.3 16.6 2.1 2.0 1.8 CNY 长青股份*002391.S0.59 0.70 0.81 6.04 6.55 7.12 10.1 11.2 11.8 13.4 11.3 9.8 1.3 1.2 1.1 CNY 兴发集团*600141.S0.55 0.40 0.50 10.37 10.57 10.95 5.9 3.8 4.6 17.4 24.0 19.3 0.9 0.9 0.9 资料来源：万得资讯、彭博资讯、公司公告、中金公司研究部 注：标*公司为中金覆盖，采用中金预测数据，预测数据采用财年加权平均；其余使用市场一致预期 收盘价信息更新于北京时间2019年12月23日 风险提示风险提示 1 原油价格大幅下跌。原油价格下跌对原药价格支撑减弱。2 极端自然气候。极端天气将导致农作物种植及收获受到较大影响。3 环保安全事故等，对企业稳定生产造成影响。中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)于新加坡向符合新加坡证券期货法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之 财务顾问法 第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可联系中金新加坡销售交易代表。本报告由受金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）于英国提供。本报告有关的投资和服务仅向符合2000 年金融服务和市场法 2005年（金融推介）令第 19（5）条、38 条、47 条以及 49 条规定的人士提供。本报告并未打算提供给零售客户使用。在其他欧洲经济区国家，本报告向被其本国认定为专业投资者（或相当性质）的人士提供。本报告将依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供。中金公司研究部中金公司研究部 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，中金公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。与本报告所含具体公司相关的披露信息请访 https:/ 612 个月，分析师预计个股表现超过同期其所属的中金行业指数；中性（NEUTRAL）：未来 612 个月，分析师预计个股表现与同期其所属的中金行业指数相比持平；跑输行业（UNDERPERFORM）：未来 612 个月，分析师预计个股表现不及同期其所属的中金行业指数。行业评级定义：行业评级定义：超配（OVERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑赢大盘 10%以上；标配（EQUAL-WEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业表现与大盘的关系在-10%与 10%之间；低配（UNDERWEIGHT）：未来 612 个月，分析师预计某行业会跑输大盘 10%以上。研究报告评级分布可从https:/ 获悉。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。V190624 编辑：张莹 中国国际金融股份有限公司中国国际金融股份有限公司 中国北京建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层|邮编：100004 电话：(+86-10)6505 1166 传真：(+86-10)6505 1156 美国美国 英国英国 CICC US Securities,Inc China 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