机械设备行业“传道”系列之四：国产替代方兴未艾全球视角下的中国液压龙头-20190406-广发证券-21页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/2121 Table_Page 跟踪分析|机械设备 证券研究报告 广发机械“传道”系列之广发机械“传道”系列之四四 国产替代方兴未艾国产替代方兴未艾 全球视角下的中国液压龙头全球视角下的中国液压龙头 核心观点：核心观点：继上一篇“传道”系列探讨了工程机械后，本篇报告我们以中国液压龙头为例，重点探讨恒立液压在全球视角下的产品竞争力、经营水平和投资阶段。产品与业务：产品与业务：全球液压领域以欧美品牌为主，从业务布局来看，国内企业在逐步补全液压件细分品类；而国际龙头的产品品类较全，同时还广泛布局下游应用领域，实现产业链的延伸。国内企业在技术水平和产品范围都存在较大的成长空间。竞争格局：竞争格局：液压行业较高的技术壁垒造就了高集中度的属性。从收入规模来看，2018 年伊顿公司液压产品收入 27.56 亿美元，川崎重工收入 17.69亿美元，国内外企业体量规模差距较大。而恒立液压在国内挖机油缸的市占率已达到较高水平，同时还拓展了卡特彼勒、日本神钢、日立建机、三一重工等高端装备客户，结构持续优化。生产效率：生产效率：受益下游需求回暖，恒立液压人均产值于 2016 年探底回升，2017 年达到 12.5 万美元/人，与川崎重工（39.7 万美元/人）和派克汉尼汾（25 万美元/人）等相比，存在提升空间。财务管理：财务管理：从周转速度来看，17 年恒立液压固定资产周转率 1.3 次，相比12 年提升了约 50%，然而海外巨头的资产周转速度更高。从风险管控的角度来看，公司 2017 年应收账款周转率为 7.1 次，高于海外巨头。显示出在下游回暖的背景下，公司更强的资金使用效率。公司规模效应持续发酵，费用率下降，净利率端显著回升，带动 ROE 的上行。股权结构：股权结构：恒立液压的股权以创始人家庭为主；而海外龙头则是以机构投资者为主，派克汉尼汾和伊顿公司的前两大股东均为先锋集团和贝莱德集团，二者合计持有的派克汉尼汾和伊顿的股权分别为 14.07%、13.21%。投资曲线：投资曲线：从伊顿和博世力士乐的历史来看，他们最终从单一业务走向多领域发展，从单一区域走向全球；而恒立液压的发展轨迹可以分为三个阶段：1.2011 年之前，以挖机油缸业务为主导，在产能不足的情况下优先发展挖机油缸，成为国内领军者；2.2012-2015 年，下游需求收缩，非标油缸快速成长；3.2016 年之后，横向拓展泵阀业务，并有望受益海外扩张。投资建议：投资建议：对于工程机械行业，我们认为下游投资保持低速、低波动，社会保有量保持低速增长是最有利的环境，而企业通过产品技术提升市场份额、盈利能力是趋势性方向。我们继续重点推荐三一重工、恒立液压、艾迪精密，同时建议关注柳工、徐工机械和中联重科（000157.SH/01157.HK）。风险提示：风险提示：下游投资需求回落的风险；行业竞争加剧；原材料成本波动影响利润率；贸易争端的演化具有不确定性。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-04-06 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 分析师：分析师：刘芷君 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE No.BMW928 021-60750802 请注意，罗立波并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：广发机械“传道”系列之三:向卓越迈进全球视角下的中国工程机械龙头 2019-03-20 广发机械“传道”系列之二:半导体设备：长期动能和局部机会兼具 2019-03-06 广发机械“传道”系列之一:春江水暖“挖”先知微观视角看挖掘机 2019-02-27 联系人：孙柏阳 021-60750636 -34%-26%-18%-10%-3%5%04/1806/1808/1810/1812/1802/19机械设备沪深3002 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/4/4 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工三一重工 600031.SH 买入买入 CNY 13.36 15.82 1.13 1.30 11.34 9.86 8.03 7.24 22.3%20.4%中联重科中联重科 000157.SZ 买入买入 CNY 5.05 5.60 0.40 0.48 11.61 9.76 11.56 9.71 7.3%8.0%柳工柳工 000528.SZ 买入买入 CNY 8.13 8.30 0.58 0.79 12.72 9.34 7.97 6.49 8.20%10.00%徐工机械徐工机械 000425.SZ 买入买入 CNY 4.72 4.51 0.26 0.41 15.65 9.93 7.87 5.87 8.50%11.80%恒立液压恒立液压 601100.SH 买入买入 CNY 32.52-1.04 1.21 17.74 15.29 14.50 12.61 20.1%18.9%中联重科中联重科 001157.HK 买入买入 HKD 4.40 5.09 0.40 0.48 11.61 9.76 11.56 9.71 7.3%8.0%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 注：中联重科、三一重工 2018 年数据来源于年报，中联重科港股 EPS 货币单位为人民币。2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 目录索引目录索引 产品与业务：从油缸向泵阀的横向拓展.5 竞争格局：体量规模差距较大，客户结构持续优化.7 生产效率：人均产值探底回升，依然存在提升空间.9 财务管理：应收账款管理良好，规模效应带来利润弹性.11 股权结构：以创始人家庭为主.13 投资曲线：未来有望受益泵阀业务放量+全球化拓展.14（1）泵阀业务：横向拓展，补齐液压件品类.14（2）全球化布局：外延并购实现海外布局.16 投资建议.19 风险提示.19 2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图表索引图表索引 图图 1：全球液压龙头企业业务布局：全球液压龙头企业业务布局.5 图图 2：美国伊顿收入结构（百万美元）及增速：美国伊顿收入结构（百万美元）及增速.6 图图 3：日本川崎重工收入结构（百万美元）及增速：日本川崎重工收入结构（百万美元）及增速.6 图图 4：恒立液压收入结构（百万元）及增速：恒立液压收入结构（百万元）及增速.7 图图 5：营业收入规模对比（百万美元）：营业收入规模对比（百万美元）.8 图图 6：恒立液压挖机油缸市占率：恒立液压挖机油缸市占率.8 图图 7：恒立液压各个领域的客户结构：恒立液压各个领域的客户结构.9 图图 8：液压相关企业员工总数（人）：液压相关企业员工总数（人）.9 图图 9：液压相关企业人均产值（万美元：液压相关企业人均产值（万美元/人）人）.10 图图 10：恒立液压油缸价格（元：恒立液压油缸价格（元/只，左轴）与综合毛利率（右轴）只，左轴）与综合毛利率（右轴）.10 图图 11：液压相关企业固定资产周转率（次）：液压相关企业固定资产周转率（次）.11 图图 12：液压相关企业应收账款周转率（次）：液压相关企业应收账款周转率（次）.11 图图 13：恒立液压期间费用率与净利率：恒立液压期间费用率与净利率.12 图图 14：液压相关企业：液压相关企业 ROE 水平（水平（%）.12 图图 15：恒立液压股权结构：恒立液压股权结构.13 图图 16：伊顿公司：伊顿公司 EPS 与平均股价（美元与平均股价（美元/股）股）.14 图图 17：挖掘机零部件成本结构占比：挖掘机零部件成本结构占比.15 图图 18：恒立液压收入结构（百万元）及泵阀发展历程：恒立液压收入结构（百万元）及泵阀发展历程.15 图图 19：美国伊顿各地区收入结构（百万美元）：美国伊顿各地区收入结构（百万美元）.16 图图 20：博世力士乐全球化布局：博世力士乐全球化布局.17 图图 21：恒立液压海外业务收入（百万元）：恒立液压海外业务收入（百万元）.18 图图 22：恒立液压海外业务布局：恒立液压海外业务布局.18 表表 1：全球液压企业基本情况：全球液压企业基本情况.7 表表 2：伊顿与派克汉尼汾股权结构：伊顿与派克汉尼汾股权结构.13 表表 3：液压行业海外可比公司液压行业海外可比公司 PE 估值对比（货币单位均为美元）估值对比（货币单位均为美元）.19 2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 液压技术作为现代传动与控制技术的重要组成部分，自上世纪初面世以来，对装备制造业等诸多领域有着前置和后置效应。液压行业的技术积累需要经历漫长岁月的沉淀，因而欧美巨头征服全球的步伐仍在继续，而国内龙头企业要走向世界，海外巨头的发展和成长依然值得我们借鉴和学习。本篇报告，我们重点探讨恒立液压在全球视角下的产品竞争力、经营水平和投资阶段。产品与业务：从油缸向泵阀的横向拓展产品与业务：从油缸向泵阀的横向拓展 目前，全球液压领域以欧美品牌为主，而国内也出现了以恒立液压、艾迪精密为代表的优质企业，进口替代方兴未艾。从业务布局来看，国内企业在逐步补全液压件从业务布局来看，国内企业在逐步补全液压件细分品类细分品类。例如艾迪精密立足液压破碎锤，向液压泵、液压马达拓展；恒立液压在做强油缸的同时，成功研发液压泵阀；而国际龙头企业的液压件品类较全，同时还广而国际龙头企业的液压件品类较全，同时还广泛布局下游应用领域，泛布局下游应用领域，实现产业链的延伸。美国派克汉尼汾、伊顿，德国博世力士乐，日本的KYB等产品范围均覆盖了油缸、马达、泵阀等价值量较大的液压件，并且大规模的应用于工程机械、航空航天、工业等领域。而以生产减速器为主的纳博特斯克，也涉猎液压马达领域。从全球范围来看，国内企业在技术水平和产品范围都存在较大的成长空间。图图 1：全球液压龙头企业业务布局全球液压龙头企业业务布局 数据来源：各公司年报，Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 具体来看，美国伊顿美国伊顿是全球领先的动力管理公司之一，主要包括电力与工业两大集团。根据年报的披露，2018年电力设备收入131.5亿美元，占比60.8%。而在工业集团方面，又分为液压元件、航空航天和车辆等业务。2018年伊顿液压部门收入27.56亿美元，航空部门收入18.96亿美元，分别占比21.5%、12.8%。日本川崎重工：日本川崎重工：建于1878年，最初以造船业为主，至今已经涉及多个重工业产品市场，包含航空航天、船舶海洋装备、液压设备等。1916年，川崎重工通过购买英国技术生产出在轮船上使用的电动液压舵机，开始涉足液压领域。由于日本是挖掘机生产大国，这也推动了液压元件的不断发展。而川崎重工的液压件以液压挖掘机应用为首，并在日本国内保持了较高份额。自2016下半年以来，中国工程机械持续复苏，带动公司液压件收入的高增长。根据年报的披露，2018年川崎精密机械（液压件）业务收入17.96亿美元，占比12.6%。2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图图 2：美国伊顿收入结构美国伊顿收入结构（百万美元）及增速（百万美元）及增速 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图 3：日本日本川崎重工收入结构川崎重工收入结构（百万美元）及增速（百万美元）及增速 数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 国内的代表性企业主要是恒立液压，经过多年深耕，公司实现了从单一液压油缸向非标油缸、液压泵阀、成套装置业务的横向拓展。公司的发展历程可以分为三个阶段：（1）2011年之前，公司重点发展挖机专用油缸年之前，公司重点发展挖机专用油缸，并逐渐成长为国内液压油缸领并逐渐成长为国内液压油缸领先企业先企业。2010年开始由于下游挖机市场的爆发，在产能不足的情况下，公司将部分通用加工设备优先满足挖机专用油缸的生产需要，挖机油缸占比快速提升。（2）2011-2015年年，增速放缓。，增速放缓。2011年之后，工程机械行业进入调整期，而重型装备非标油缸业务的产能释放，一定程度对冲了挖机专用油缸的下滑。（3）2016年至今年至今，下游景，下游景气复苏叠加泵阀业务放量，公司快速成长。气复苏叠加泵阀业务放量，公司快速成长。2015年起，公司横向拓展液压泵阀业务，实现15t以下挖掘机的全面配套。随着下游需求持续旺盛，公司作为龙头充分受益于行业成长红利，未来各项业务有望实现进一步突破。根据年报的披露，18H1公司收入同比增长59%，归母净利润同比增长187%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500010000150002000025000201020112012201320142015201620172018电力设备液压元件航空航天车辆电动交通增速-15%-10%-5%0%5%10%15%20%02000400060008000100001200014000160001800020112012201320142015201620172018发动机航空航天燃气轮机精密机械车辆工厂和基础设施船舶与海洋装备其他增速2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图图 4：恒立液压收入结构恒立液压收入结构（百万元）（百万元）及增速及增速 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 竞争格局：体量规模差距较大，客户结构持续优化竞争格局：体量规模差距较大，客户结构持续优化 美国、日本和德国作为制造强国，孕育了世界上最具有竞争力的精密液压制造巨头。而液压行业较高的技术壁垒造就了高集中度的属性，伴随着下游应用市场的扩展，催生了一批巨头公司，如博世力士乐、伊顿、川崎重工、派克汉尼汾等，掌握着世界上最先进的液压制造技术。根据国际流体动力统计委员会的数据，2018年全球液压行业市场规模预计约299亿欧元，已经进入了相对成熟的阶段，行业增速稳定。由于涉及行业较多，液压元件通常只作为其中的一个业务部。根据年报的披露，2018年伊顿公司液压产品收入27.56亿美元（以液压部门计算），川崎重工收入17.69亿美元（精密机械部门计算），而博世力士乐收入约为60亿美元，这三家公司全球市场占有率约35%。而在售后市场，过头垄断更为明显，客户对品牌的忠诚度及认可度较高。相比之下，国内龙头恒立液压收入约43亿人民币，体量规模差距较大，进口替代空间广阔。表表 1：全球液压企业基本情况全球液压企业基本情况 公司公司 国家国家 成立时间成立时间 员工数量员工数量 液压产品部门液压产品部门 2018 年液压行业收入年液压行业收入 中国市场排名中国市场排名 博世力士乐 德国 1795 年 29500 约 60 亿美元 1 伊顿 美国 1911 年 99000 液压元件 27.56 亿美元 3 派克汉尼汾 美国 1918 年 57170 工业部门（动力系统）119.87 亿美元 4 川崎重工 日本 1878 年 35805 精密机械部门 17.96 亿美元 2 KYB 日本 1919 年 13796 液压元件 11.07 亿美元 4 萨奥丹佛斯 美国 1905 年 6400 控制部门 3.03 亿美元-恒立液压 中国 2005 年 3415 约 43 亿元 数据来源：公司官网，Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 注：萨奥丹佛斯2013年退市，数据截止于2012年；博世力士乐收入数据为2016年数据；恒立液压数据来源于Wind一致预期。-20%0%20%40%60%80%100%120%05001,0001,5002,0002,5003,00020082009201020112012201320142015201620172018H1挖掘机专用油缸重型装备用非标准油缸液压泵阀元件与液压成套装置油缸配件其他业务其他业务模拟增速逐步成长为国内逐步成长为国内液压油缸领军者液压油缸领军者受工程机械需求受工程机械需求波动，增速放缓波动，增速放缓行业景气上行，液行业景气上行，液压泵阀逐步放量压泵阀逐步放量2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图图 5：营业收入规模对比营业收入规模对比（百万美元）（百万美元）数据来源：公司官网，Bloomberg，Wind，广发证券发展研究中心 注：恒立液压收入按照美元兑人民币1：6.86计算。恒立液压在国内市场占有率已达较高水平，下游客户结构持续优化。恒立液压在国内市场占有率已达较高水平，下游客户结构持续优化。如果按照一台挖掘机配置四个液压油缸来计算，公司的挖掘机油缸市场份额从2008年的13.7%上升至2018上半年的47.07%，提升超过33个百分点，并达到较高水平。液压元件及系统作为大型机械核心传动装置，下游应用领域广阔。从客户结构来看，公司客户包括工程机械的卡特彼勒、日本神钢、日立建机、三一重工、徐工机械，海工海事机械的振华重工、国民油井，地下掘进设备的中铁铁建、中铁装备等高端客户，以及以高空作业平台为代表的特种车辆。公司当前优质的客户资源，为未来市场份额的突破和持续的盈利打下良好基础。图图 6：恒立液压挖机油缸市占率恒立液压挖机油缸市占率 数据来源：工程机械协会，公司年报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140派克汉尼汾博世力士乐伊顿川崎重工KYB恒立液压20172018E2018市占率0%10%20%30%40%50%60%05101520253020112012201320142015201620172018H1恒力挖机油缸销量（万只）挖掘机销量（万台）恒立市场份额2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图图 7：恒立液压各个领域的客户结构恒立液压各个领域的客户结构 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 生产效率：人均产值探底回升，依然存在提升空间生产效率：人均产值探底回升，依然存在提升空间 技术、资本、人力是制造业的主要基本元素，而人力资源是最为基础，其作用形式也比较复杂。体量差距较大，员工数量是重要体现。体量差距较大，员工数量是重要体现。由于国际龙头实现液压件领域的全覆盖，并在下游应用领域有所延伸，其总收入规模是国内龙头的20倍以上，这种差距也体现在员工总数上。根据年报的披露，截止2017年底，伊顿与派克汉尼汾的员工总数分别为9.9万人和5.7万人，而恒立液压同期员工数为3415人。从增长速度来看，受到低基数和需求景气的影响，国产品牌增速较快。图图 8：液压液压相关企业员工总数相关企业员工总数（人）（人）数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 人均产值探底回升。人均产值探底回升。由于2011-2015年国内工程机械处于收缩调整期，以中国市场为0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020000400006000080000100000120000伊顿派克汉尼汾川崎重工KYB恒立液压20162017人数增速2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 主、或者占比较高的恒立液压、川崎重工、KYB的人均产值出现一定程度的下滑。而受益下游需求回暖，恒立液压生产效率于2016年探底回升，并于2017年进一步大幅度改善。根据年报的披露，公司2017年人均产值约12.5万美元，相比前一年提升53%，但与川崎重工（39.7万美元/人）和派克汉尼汾（25万美元/人）等海外巨头差距依然较大。生产效率的提升也得益于本轮油缸的涨价。生产效率的提升也得益于本轮油缸的涨价。根据年报披露的销售数据，从平均单价折算角度看，2018年上半年公司挖机油缸单价提升到了4359元/只，平均提价幅度是10.65%，非标油缸平均提价幅度也达到了8.35%。产品提价的原因主要有3个因素：1.行业需求持续旺盛，带来提价基础；2.油缸产能供给紧张，产能瓶颈决定了提升的幅度和下游的接受度；3.可靠的产品对下游主机厂形成比较强的议价能力。图图 9：液压相关企业人均产值（万美元液压相关企业人均产值（万美元/人）人）数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图 10：恒立液压油缸价格恒立液压油缸价格（元（元/只，左轴）只，左轴）与综合毛利率与综合毛利率（右轴）（右轴）数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 0510152025303540455020112012201320142015201620172018恒立液压派克汉尼汾伊顿川崎重工KYB20%25%30%35%40%45%30004000500060007000800090001000020112012201320142015201620172018H1挖机油缸价格非标油缸价格毛利率-右2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 财务管理：应收账款管理良好，规模效应带来利润弹性财务管理：应收账款管理良好，规模效应带来利润弹性 固定资产周转加快，应收账款管控良好。固定资产周转加快，应收账款管控良好。从周转速度来看，公司于2011年上市后扩张产能增加了大量固定资产，因此固定资产周转率与2011年之前是不可比的。根据我们的计算，17年公司固定资产周转率1.3次，相比12年提升了约50%，18年有进一步提升的趋势。然而海外巨头的资产周转速度更高，2018年派克汉尼汾、伊顿与川崎重工的平均固定资产周转率在5.7次。从风险管控的角度来看，公司2017年应收账款周转率为7.1次，相比前一年大幅提升，并高于海外巨头。显示出在下游回暖的背景下，公司更强的资金使用效率。图图 11：液压相关企业固定资产周转率液压相关企业固定资产周转率（次）（次）数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 图图 12：液压相关企业液压相关企业应收账款应收账款周转率周转率（次）（次）数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 规模效应发酵带来利润弹性，规模效应发酵带来利润弹性，ROE显著提升显著提升。2015年公司发展了液压泵阀、液压马达等一系列液压件产品，该业务目标客户与油缸业务一致。通常泵阀与油缸会按照01234567892009201020112012201320142015201620172018恒立液压派克汉尼汾伊顿川崎重工23456789102009201020112012201320142015201620172018恒立液压派克汉尼汾伊顿川崎重工2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 一定比例配套使用，这种业务的横向拓展节省了大量管理费用，增厚利润的同时，也提升了整体液压业务的竞争力，反映在报表层面，就是费用率的显著降低。根据年报的披露，2018年前三季度公司三大费用率9.51%，相比2015年下降了约10个百分点，这是规模经济的显著特征。同时，随着费用率的下降，净利率端显著回升，带动ROE的上行。海外龙头之间海外龙头之间，由于涉及的下游领域之间的差别由于涉及的下游领域之间的差别，其其ROE也显示出较大的也显示出较大的差距。差距。根据年报的披露，2018年派克汉尼汾、伊顿、川崎重工的ROE分别为19%、13%、6%，而恒立液压2018年化ROE为21.6%，相比前一年提升11.7个百分点，主要得益于利润率端的快速提升。图图 13：恒立液压期间费用率与净利率恒立液压期间费用率与净利率 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 图图 14：液压液压相关企业相关企业ROE水平水平（%）数据来源：Wind，Bloomberg，广发证券发展研究中心 注：恒立液压2018年ROE数据为前三季度的年化数据。0%5%10%15%20%25%30%35%20112012201320142015201620172018Q1-3期间费用率净利率0%5%10%15%20%25%20112012201320142015201620172018恒立液压派克汉尼汾伊顿公司川崎重工2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 股权结构：以创始人家庭为主股权结构：以创始人家庭为主 从股权结构来看，恒立液压的股权以创始人家庭为主，实际控制人为汪立平、钱佩新和汪奇。截止18年三季度末，大股东申诺科技、恒屹智能装备、恒立投资合计持有公司股权70.74%（其中，恒屹装备于2017年11月24日前将可交换债全部换股，持股比例变更为37.96%）。子公司方面，公司拥有恒立科技、上海立新、德国哈威三大品牌，并于日本、美国和德国设立子公司。而海外龙头则是以机构投资者为主，这点与工程机械的而海外龙头则是以机构投资者为主，这点与工程机械的股权结构股权结构较为相似。较为相似。其中，我们发现派克汉尼汾和伊顿公司的前两大股东均为先锋集团和贝莱德集团，均以长期价值投资见长。二者合计持有的派克汉尼汾和伊顿的股权分别为14.07%、13.21%。图图 15：恒立液压股权结构恒立液压股权结构 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 表表 2：伊顿与派克汉尼汾股权结构伊顿与派克汉尼汾股权结构 伊顿公司股权结构伊顿公司股权结构 派克汉尼汾股权结构派克汉尼汾股权结构 股东名称股东名称 占比占比 股东名称股东名称 占比占比 1 VANGUARD GROUP INC 7.33%VANGUARD GROUP INC 7.05%2 BLACKROCK INC.6.74%BLACKROCK INC.6.16%3 WELLINGTON MANAGEMENT GROUP 4.76%CAPITAL WORLD INVESTORS 5.64%4 STATE STREET CORP 4.27%STATE STREET CORP 3.91%5 MASSACHUSETTS FINANCIAL SERVICES 3.35%JENNISON ASSOCIATES LLC 3.13%6 JPMORGAN CHASE&CO 3.24%LONGVIEW PARTNERS 3.00%7 BOSTON PARTNERS 1.76%VULCAN VALUE PARTNERS,LLC 2.38%8 LAZARD ASSET MANAGEMENT LLC 1.63%JPMORGAN CHASE&CO 2.22%9 BANK OF NEW YORK MELLON CORP 1.57%HARRIS ASSOCIATES L P 1.88%10 BANK OF AMERICA CORP/DE/1.57%UBS GROUP AG 1.85%数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 投资曲线：未来有望受益投资曲线：未来有望受益泵阀业务放量泵阀业务放量+全球化拓展全球化拓展 站在当前的时点，我们尝试从海外龙头的历史轨迹来分析中国龙头企业的发展阶段。从伊顿和博世力士乐的历史来看，他们最终从单一业务走向多领域发展，从单一区域走向全球；而恒立液压的发展轨迹可以分为三个阶段：1.2011年之前，以挖机油缸业务为主导，在产能不足的情况下非标油缸产能要优先供给挖机油缸使用，逐步成长为国内领军者；2.2012-2015年，下游需求收缩，重型装备非标油缸快速成长；3.2016年之后，横向拓展泵阀业务，并有望受益海外扩张。（1）泵阀业务：横向拓展，补齐液压件品类）泵阀业务：横向拓展，补齐液压件品类 伊顿公司：通过并购和整合实现多领域发展。伊顿公司：通过并购和整合实现多领域发展。2000年以前，伊顿公司业务集中于卡车和零部件供应，而在之后的十多年通过大量的并购，成为了多元化的动力管理公司。伊顿业务包含电力、流体动力、机械动力三个行业，其终端市场高度一致，同时技术具有相通性，获得了较好的协同性。目前，伊顿产品的终端市场包括商用飞机、军用飞机、乘用车和移动装备等。从体量来看，2000-2011年间，伊顿公司的EPS由1.32美元/股上升到3.96美元/股，涨幅达到200%，这段时期公司股价也伴随盈利水平同步上行。图图 16：伊顿公司伊顿公司EPS与平均股价与平均股价（美元（美元/股）股）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 恒立液压恒立液压：拓展泵阀业务拓展泵阀业务，市场空间较大市场空间较大。一个完整的液压系统由五个部分组成，即动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件（附件）和液压油。在挖掘机领域，泵阀、马达、油缸等都是重要的液压零部件，目前泵阀和马达主要依靠进口，油缸已经基本实现国产化。根据工程机械协会的数据，液压泵、阀、马达的占比超过50%，相当于油缸的2-3倍，成长潜力较大。在该业务的布局方面，2011年公司投资高精密液压铸件项目，这是解决高端泵阀的关键，正式进军液压件市场。2015年11月，公司收购哈威Inline100%的股权。哈威在德国境内有4个生产厂，6家境外100%的控股公司和30多个全球范围销售服务网点，主要产品有变量轴向柱塞泵、径向柱塞泵、手动泵；方向阀、压力阀、流量阀。从产品来看，哈威涵盖了液压系统里面的动力元件（液压泵）、控制元件（液压阀），010203040506070809001234561987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017EPS经调整（左轴，美元/股）股价（右轴，美元/股）2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 缺少执行元件（油缸和液压马达），而油缸本身是恒立液压的主要业务。中长期来中长期来看看，泵阀业务有望复制油缸的发展道路泵阀业务有望复制油缸的发展道路。根据年报的披露，2018上半年公司已经研发20-40t级多路阀，15t及以下机型大批量配套在中国主流主机厂中，如三一、徐工、柳工、临工等。同时，公司积极开拓非挖掘机领域，高空作业车、水泥泵车、旋挖钻机、定向钻机等用泵阀都得以量产，未来有望与挖机泵阀业务形成有效协同与互补。图图 17：挖掘机零部件成本结构占比挖掘机零部件成本结构占比 数据来源：工程机械工业协会，广发证券发展研究中心 图图 18：恒立液压收入结构恒立液压收入结构（百万元）及（百万元）及泵阀发展历程泵阀发展历程 数据来源：公司年报，广发证券发展研究中心 液压泵和马达29%液压阀26%油缸18%蓄能器和过滤器8%泵站6%其他13%05001,0001,5002,0002,5003,00020082009201020112012201320142015201620172018H1挖掘机专用油缸重型装备用非标准油缸液压泵阀元件与液压成套装置油缸配件其他业务其他业务模拟挖机油缸主导挖机油缸主导非标油缸贡献业绩非标油缸贡献业绩液压泵阀有望放量液压泵阀有望放量2015年：年：收购Hawe Inline2016年：年：成功研发15t级挖机泵阀；2017年：年：研发20t-40t级挖机泵阀；15t级批量供应国内主机厂2 0 1 9 6 7 2 2/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 4 0 7 1 0:1 6 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2121 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 （2）全球化布局：外延并购实现海外布局）全球化布局：外延并购实现海外布局 世界各大跨国液压公司建立（或者涉足液压领域）半个多世纪，他们的发展大致可分为三个阶段：从公司建立-1970s，技术起家阶段；1970s-1980s，属于机电一体化技术发展所促使的产业结构调整期；1990s-21世纪，合/兼并改组、海外拓展。（1）从公司建立-1970s，技术起家阶段。全球领先的液压公司其技术具有悠久的历史沉淀：Vickers是叶片泵发明人，其叶片泵的技术优势保持至今（1999年被Eaton公司收购，但保留了品牌）；力士乐凭借铸造技术优势转入液压元件生产，其生产质量保持至今；再如Sauer的静液压转动泵与液压马达，Moog的伺服阀都与企业的产品优势已密不可分。（2）1970s-1980s，机电一体化技术发展所促使的产业结构调整，从自身技术优势转向“为客户提供整体解决方案”。各公司纷纷收购或建立一些电控部门，如Moog公司当时从液压伺服拓展到电伺服领域。（3）1990s-21世纪，合/兼并改组、海外拓展。通常这些公司希望通过并购达到以下目的：1.扩大公司对应用领域或产品的覆盖面，如伊顿收购Vickers，下游市场从工程机械扩展至工业液压与工程机械液压；2.扩展海外市场，利用区域性公司的营销渠道扩展自身的全球营销网络。以伊顿公司为例，根据年报的披露，在08年金融危机之后，公司来自美国市场以外的收入占总体的45%左右。图图 19：美国伊顿各地区收入结构美国伊顿各地区收入结构（百万美元）（百万美元）数据来源：Bloomberg，广发证券发展研究中心 再来看龙头博世力士乐，公司从20世纪60年代即开始进行全球化布局，如在1967年进入美国、1970年进入意大利、1977年进入日本市场。在中国的布局方面，博世力士乐1978年进入中国，目前公司在中国拥有2626名员工，在北京、常州、西安设立了生产基地，主要