机械设备行业2019年中期投资策略报告：挑战与机遇并存高端制造大势所趋-20190625-万联证券-34页.pdf

请阅读正文后的免责声明 证券研究报告|机械设备证券研究报告|机械设备 挑战与机遇并存，高端制造大势所趋 挑战与机遇并存，高端制造大势所趋 同步大市同步大市（维持）机械设备行业 2019 年中期投资策略报告机械设备行业 2019 年中期投资策略报告日期：2019 年 06 月 25 日行业核心观点：行业核心观点：国际层面上，目前中美贸易摩擦不确定性较大，大力发展高端装备是保障产业安全、实现自主可控的关键支撑；国内层面上，目前中国经济下行压力依然较大，基建起到了经济增长的稳定器的作用。我们建议关注工程机械、铁路装备和工业机器人三大板块，其中工程机械板块的看点主要是下游基建的景气；铁路设备板块的看点是货运、城轨和动车组维保三大板块的利好，工业机器人板块的看点是智能制造和国产替代战略。投资要点：投资要点：工程机械工程机械-强者恒强，关注龙头企业强者恒强，关注龙头企业：2018 年国内工程机械行业体现出了比较明显的强者恒强的趋势，市场份额向龙头集中。随着市场成熟度提高，机械领域的优秀企业的份额提升。投资建议方面，我们认为行业龙头企业和一些细分领域的龙头企业值得重点关注。行业龙头例如三一重工、徐工机械、中联重科，2019 年 1季度三家企业营业收入分别大幅增长 75%、34%、42%，竞争优势和成长性兼具。一些细分领域的龙头例如艾迪精密、恒立液压，这些公司受益于智能制造、国产替代等战略，2019 年第一季度营收增速保持在 60%以上。铁路设备铁路设备-关注货运铁路、城轨、动车组维修三大板块关注货运铁路、城轨、动车组维修三大板块：铁路设备行业的发展与国家相关政策和规划高度相关。分板块来看，随着高铁动车组线路的加密，未来新增需求将趋于稳定，而将随着车辆保有量的提升，动车组高级修市场前景巨大；货运设备板块主要受“公转铁”政策推动，铁路货车、机车的采购强度加大确定性较强；城轨设备方面，根据统计，2019-2020 年是在建城轨的通车高峰，城轨信号系统、城轨车辆有望实现快速发展。工业机器人工业机器人-短期承压，长期成长性依然确定短期承压，长期成长性依然确定：短期来看，下游制造业的不景气导致了工业机器人需求的萎靡，行业增速下滑可能延续至 2019 年下半年。长期来看，整个中国机器人市场空间巨大，工业机器人行业长期的成长性依然确定。在下游系统集成和自动化解决方案方面，我国系统集成商拥有一定的优势，在下游需求回暖时将率先受益，拥有下游客户优势、资金优势并且具有一定抗周期性的企业值得关注；工业机器人本体、核心零部件方面国产化率较低，尤其是核心零部件方面，建议关注研发、渠道建设有一定支撑，拥有核心技术并且有一定抗周期性的企业。盈利预测和投资评级盈利预测和投资评级股票简称 18A 19E 19PE 评级 中国中车 0.39 0.43 18.8 增持 美亚光电 0.66 0.82 38.3 增持 机械设备行业相对沪深300指数表 机械设备行业相对沪深300指数表 数据来源：数据来源：WIND,万联证券研究所 数据截止日期：数据截止日期：2019 年 06 月 20 日 分析师:分析师:宋江波 宋江波 执业证书编号：S0270516070001 电话：021-60883490 邮箱： 研究助理:研究助理:卢大炜 卢大炜 电话：021-60883481 邮箱：-19%-11%-3%5%13%21%机械设备沪深300证券研究报告 证券研究报告 行业策略报告-半年报 行业策略报告-半年报 行业研究 行业研究 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 2 页 共 34 页 重点关注个股重点关注个股：中国中车（中国中车（6 60176601766）铁路设备绝对龙头）铁路设备绝对龙头“公转铁”政策快速推进：“公转铁”政策快速推进：铁总计划 2019 年购置货车 7.8 万辆，机车 1564 台；2020 年购置货车 9.8 万辆，机车 2004 台；预计将为公司带来超过 1500 亿元的收入。未来三年是城轨通车高峰：未来三年是城轨通车高峰：预计在2019-2021 年新增的地铁车辆需求分别为 5473 辆、10571 辆、4961辆；公司作为国内地铁车辆龙头将深度受益。维修改装业务蓄势待维修改装业务蓄势待发：发：2019Q1 中车签订了总计约 296.3 亿元人民币的动车组高级修合同，超过了 2018 年全年总额；随着国内动车组逐步进入维修高峰期，整车修理改装业务将为公司贡献可观的收入。新产品频出：新产品频出：时速 160 公里的动力集中型动车组获得订单，或将成为我国非高铁客运主力；推出时速 600 公里高速磁浮样车，将在 2022 年完成高速考核。盈利预测与评级盈利预测与评级：预计 2019-2021 年公司实现归母净利分别为 125、140、148 亿元，对应的 PE 分别为 18.8、16.7、15.9 倍（以 2019 年06 月 20 日收盘价计算），维持“增持”评级。风险因素：风险因素：市场风险，海外业绩不及预期，产业政策不确定性风险等。美亚光电美亚光电（0 00269002690）专注于光电识别领域的国产替代专注于光电识别领域的国产替代 色选机市场空间广阔：色选机市场空间广阔：国内色选机市场远未达到天花板，市场空间主要来源于检测品类的拓展和技术的迭代；海外市场空间广阔，印度、东南亚、南美等国家和地区色选机渗透率低。口腔口腔 CBCTCBCT 市场处市场处于增量状态：于增量状态：市场对口腔 CBCT 设备的需求约为 6w 台。目前市场CBCT 保有量约 1.2 万台，缺口尚有 5 万台左右；目前中国牙科诊所多为流动型诊疗结构，具有口腔 CBCT 等高端设备的诊所对消费者更具吸引力。着力打造口腔医疗设备闭环：着力打造口腔医疗设备闭环：公司椅旁设备目前处于临床测试末期，预计下半年可以上市；椅旁设备可与口腔 CBCT 同渠道销售，形成口腔医疗设备的闭环，实现产品的快速放量。专注进专注进口替代和内生增长：口替代和内生增长：公司致力于打造国内首创产品，目前在研产品涵盖骨科、耳鼻喉科等领域；公司依托在光电识别领域积累的技术优势，坚持自研的内生式发展。盈利预测与评级盈利预测与评级：预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 5.5、6.6、7.6 亿元，对应的 PE 分别为 38.3、32.1、27.8 倍（以 2019 年06 月 20 日收盘价计算），维持“增持”评级。风险因素：风险因素：市场需求不及预期，市场需求不及预期，进口部件供应链风险，市场竞争加剧风险。风险风险提示提示：宏观经济增速波动风险，贸易摩擦加剧风险，基建、房地产投资放缓风险，制造业恢复不及预期风险，行业竞争加剧风险。证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 3 页 共 34 页 目录目录 1、行业景气分化，关注高景气子行业与高端制造.6 1.1 行业整体景气度有所回升.6 1.2 子行业呈现分化状态.7 1.3 股价、估值处于市场平均水平.8 1.4 关注重点.9 2、工程机械：强者恒强，关注龙头企业.9 2.1 宏观方面：基建景气度提升，工程机械新增需求有支撑.9 2.1.1 经济下行压力大，基建是稳定经济的“压舱石”.10 2.1.2 房屋新开工面积强势增长，竣工需求高于开工需求.11 2.1.3 存量更新为主要需求.12 2.1.4 环保刺激透支未来需求.14 2.2 中观层面：国产品牌成为主流，行业呈现多寡头竞争格局.15 2.3 微观层面：强者恒强，建议关注龙头企业.16 3、铁路设备：关注货运铁路、城轨、动车组维修三大板块.17 3.1 铁路投资维持高位.17 3.2 货运设备：受益于“公转铁”政策.18 3.3 城轨车辆：通车高峰期临近.20 3.4 维修市场：动车组高级修业务蓄势待发.22 3.5 高铁动车组平稳增长.23 3.6 行业由政策主导，货运、城轨、维修板块确定性强.24 4、工业机器人：短期承压，长期成长性依然确定.25 4.1 工业机器人产业链.25 4.2 行业短期承压局面或将持续.26 4.3 长期增长逻辑不变.28 4.3.1 我国工业机器人渗透率相对较低.28 4.3.2 人口红利递减+经济结构转型，机器人行业前景广阔.28 4.3.3中国制造 2025重要组成部分，行业受益于政策扶持.29 4.4 关注抗周期性较强的企业.30 5、重点关注个股.31 5.1 中国中车：铁路设备绝对龙头.31 5.2 美亚光电：专注于光电识别领域的国产替代.32 5.3 重点上市公司盈利预测与评级.33 6、风险提示.33 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 4 页 共 34 页 图表 1：SW 机械设备行业营业收入.6 图表 2：SW 机械设备行业归母净利润.6 图表 3：SW 机械设备行业上市公司归母净利润增速分布情况.6 图表 4：2019 年 Q1SW 机械设备三级子行业营业收入及同比增速.7 图表 5：2019 年 Q1SW 机械设备三级子行业归母净利润及同比增速.7 图表 6：2019/1/2-2019/5/31SW 一级行业涨跌幅情况.8 图表 7：2019/5/31SW 一级行业 PETTM情况.8 图表 8：工程机械整体需求中地产+基建占比高达 65%.9 图表 9：挖掘机需求中地产、基建分别占 40%、35%.9 图表 10：2018 年工程机械销量市场结构.10 图表 11：基建投资增速触底回升.10 图表 12：地方政府专项债券发行额.11 图表 13：房屋新开工面积保持增长.12 图表 14：房屋竣工面积下降.12 图表 15：购置土地面积.12 图表 16：挖掘机当月销量.13 图表 17：挖掘机年销量及更新需求测算.13 图表 18：“国四”标准实施后非道路移动机械成本变化.14 图表 19：2011-2019 年我国各系挖掘机市场占有率情况（单位：%）.15 图表 20：2018 年挖掘机市场各企业市占率.15 图表 21：行业龙头和细分领域龙头值得关注.16 图表 22：全国铁路固定资产投资完成额（亿元）.17 图表 23：“公转铁”相关信息政策汇总.18 图表 24：全国铁路货运量.19 图表 25：铁路货车采购量（单位：辆）.19 图表 26：铁路机车采购量（单位：台）.19 图表 27：城轨运营线路长度（公里）.20 图表 28：城轨运营车辆（辆）.20 图表 29：新 52 号文与旧 81 号文对比.20 图表 30：发改委近期批复的轨交项目.21 图表 31：全国新增地铁运营线路长度.21 图表 32：动车组高级修中标情况.22 图表 33：全国高铁运营里程.23 图表 34：预计 2018-2020 年动车组新增需求稳定.23 图表 35：铁路设备产业链梳理.24 图表 36：工业机器人行业产业链.25 图表 37：中国工业机器人出货量.26 图表 38：中国工业机器人产量.26 图表 39：2017 年工业机器人应用领域情况.26 图表 40：全国汽车销量累计值.27 图表 41：全国手机出货量累计值.27 图表 42：埃斯顿股价走势与汽车销量同比增速对比.27 图表 43：2017 年各国工业机器人渗透率.28 图表 44：16 至 59 周岁人口数量（万人）.29 图表 45：苏州城镇就业人员年平均工资（元）.29 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 5 页 共 34 页 图表 46：行业相关法律法规和政策.29 图表 47：工业机器人产业链梳理.30 图表 48：中国中车盈利预测（市盈率按 2019/6/20 收盘价计算）.31 图表 49：美亚光电盈利预测（市盈率按 2019/6/20 收盘价计算）.32 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 6 页 共 34 页 1 1、行业景气分化，关注高景气行业景气分化，关注高景气子子行业与高端制造行业与高端制造 1.11.1行业行业整体整体景气度有所回升景气度有所回升 SW机械设备行业2019年一季度营业收入为2629.55亿元，较2018年同期增加了9.9%；归母净利润为159.70亿元，较2018年同期增加了18.5%。从历史数据来看，2016年基建投资的回暖带动了机械行业的景气，2016-2017年营收增速均保持在两位数，归母净利润也均实现正增长。受宏观经济及资金面等因素影响，2018年行业发展速度有所下滑，归母净利润同比下降42.3%，但行业营收仍在高基数下保持了7.5%的增长。2019年以来，行业景气度有所回升，营业收入和归母净利润均保持了较高速度的增长。图表1：SW机械设备行业营业收入 图表2：SW机械设备行业归母净利润 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 整体来看，进入2019年以来，行业营业收入和归母净利润均保持了较高速度的增长，利润率有所回升，费用率略有上升。上市公司的业绩情况也证明了行业景气度开始提升的现象：2019年一季度营收正增长的SW机械设备上市公司有190家，占比为57.9%，其中营收增速超过100%的有48家，较2018年多了13家；营收出现负增长的有138家，较2018年少了14家。图表3：SW机械设备行业上市公司归母净利润增速分布情况 资料来源：wind，万联证券研究所-5%0%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020142015201620172018 2019Q1同比增速营业收入营业收入（亿元）同比增速-50%0%50%100%150%010020030040050060070020142015201620172018 2019Q1同比增速归母净利润归母净利润（亿元）同比增速020406080100120140160100%51%-100%0%-50%0%SW机械设备行业上市公司个数（家）营业收入同比增速2019年一季报2018年年报 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 7 页 共 34 页 1.1.2 2子行业呈现分化状态子行业呈现分化状态 从营业收入额来看，机械设备行业营业收入主要由工程机械、铁路设备、金属制品III三个子行业贡献。从营收增速来看，18个子行业中有10个实现了营收正增长，其中纺织服装设备增长幅度最大，冶金矿采化工设备、其它通用机械则紧随其后；有8个子行业营收出现下降的情况，降幅较大的有印刷包装机械、机械基础件、机床工具。图表4：2019年Q1SW机械设备三级子行业营业收入及同比增速 资料来源：wind，万联证券研究所 从归母净利润来看，工程机械、铁路设备、其他专用机械三个子行业的归母净利润最大，申万机械设备的子行业呈现出分化的状态。18个子行业中有11个实现了归母净利润正增长,其中增幅和降幅超过50%的各有4个，分别为制冷空调设备、冶金矿采化工设备、工程机械、纺织服装设备，以及机床工具、内燃机、环保设备、磨具磨料。图表5：2019年Q1SW机械设备三级子行业归母净利润及同比增速 资料来源：wind，万联证券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,000纺织服装设备(SW)冶金矿采化工设备(SW)其它通用机械(SW)其它专用机械(SW)制冷空调设备(SW)重型机械(SW)铁路设备(SW)仪器仪表(SW)机械设备(SW)环保设备(SW)金属制品(SW)工程机械(SW)农用机械(SW)内燃机(SW)楼宇设备(SW)磨具磨料(SW)机床工具(SW)机械基础件(SW)印刷包装机械(SW)同比增速营业收入营业收入（亿元）同比增速-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%600%800%-20020406080100120140160180制冷空调设备(SW)冶金矿采化工设备(SW)工程机械(SW)纺织服装设备(SW)机械基础件(SW)仪器仪表(SW)铁路设备(SW)农用机械(SW)机械设备(SW)其它通用机械(SW)重型机械(SW)印刷包装机械(SW)其它专用机械(SW)金属制品(SW)楼宇设备(SW)磨具磨料(SW)环保设备(SW)内燃机(SW)机床工具(SW)同比增速营业收入归母净利润（亿元）同比增速 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 8 页 共 34 页 综合来看，2019年一季度申万机械设备行业各细分子行业呈现出分化的状态，其中制冷空调设备、冶金矿采化工设备、纺织服装设备等子行业实现了营收和归母净利润的大幅增长，而工程机械行业则在高基数下实现了利润的快速增长。1.1.3 3股价、估值处于市场平均水平股价、估值处于市场平均水平 在股价和估值方面，18年机械行业股价表现疲软，至2019年上半年行情逐步恢复，2019/1/2-2019/5/31申万机械设备行业板块整体上涨18.05%，跑输沪深300指数2.51个百分点；在申万28个子行业中排名第13，表现位于中游。图表6：2019/1/2-2019/5/31SW一级行业涨跌幅情况 资料来源：wind，万联证券研究所 机械行业板块多样性较强，各子板块之间主营业务和成长逻辑差异性大，子行业估值水平差别较大。截至2019年5月31日，申万机械设备行业整体PE（TTM）为27.7倍，在申万28个子行业中排名第12，处于市场平均偏上水平。图表7：2019/5/31SW一级行业PETTM情况 资料来源：wind，万联证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%食品饮料(SW)农林牧渔(SW)非银金融(SW)家用电器(SW)计算机(SW)建筑材料(SW)国防军工(SW)有色金属(SW)通信(SW)电子(SW)房地产(SW)银行(SW)综合(SW)机械设备(SW)休闲服务(SW)交通运输(SW)医药生物(SW)采掘(SW)商业贸易(SW)电气设备(SW)化工(SW)轻工制造(SW)汽车(SW)公用事业(SW)纺织服装(SW)传媒(SW)钢铁(SW)建筑装饰(SW)010203040506070国防军工(SW)农林牧渔(SW)计算机(SW)通信(SW)有色金属(SW)电气设备(SW)传媒(SW)医药生物(SW)休闲服务(SW)食品饮料(SW)电子(SW)机械设备(SW)综合(SW)纺织服装(SW)公用事业(SW)轻工制造(SW)交通运输(SW)化工(SW)非银金融(SW)商业贸易(SW)汽车(SW)家用电器(SW)采掘(SW)建筑材料(SW)建筑装饰(SW)房地产(SW)钢铁(SW)银行(SW)证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 9 页 共 34 页 1.1.4 4关注重点关注重点 在子行业表现分化的情况下，本篇报告建议沿高端装备和基建这两条主线来关注相关的板块。从宏观上来看，国际层面上中美贸易摩擦不确定性较大，对机械设备板块的影响存在不确定性，大力发展高端装备是保障产业安全、实现自主可控的关键支撑；国内层面上，中国经济下行压力依然较大，制造业需求依然疲软，基建起到了经济增长的稳定器的作用。重点关注板块方面，我们建议关注工程机械、铁路装备和工业机器人三大板块我们建议关注工程机械、铁路装备和工业机器人三大板块，其中工程机械板块的看点主要是下游基建的景气；铁路设备板块的看点是货运、城轨和动车组维保三大板块，工业机器人板块的看点是智能制造和国产替代战略。2 2、工程机械：强者恒强工程机械：强者恒强，关注龙头关注龙头企业企业 自2016年中期以来，本轮工程机械行情的景气周期自开启以来已持续了近三年，挖掘机销量连续19个月破万，2019年以来更是在高基数下增长势头不减，行业景气周期的拉长主要由产品更新换代、环保政策刺激的逻辑驱动。我们预计2019年全年挖掘机销量的增幅有望维持在5%-10%左右，起重器、叉车等后周期行业有望实现较高的增长。从整个工程机械市场来看，市场份额将继续向龙头企业倾斜，行业规模优势凸显，呈行业规模优势凸显，呈现“强者恒强”趋势现“强者恒强”趋势。2 2.1.1宏观方面宏观方面：基建景气度提升基建景气度提升，工程机械，工程机械新增新增需求需求有支撑有支撑 房地产房地产和基建和基建是工程机械两个最大下游。是工程机械两个最大下游。在工程机械的整体需求中，房地产和公路铁路、水利水电占比分别达到30%和35%左右；在挖掘机的整体需求中，房地产和基建需求分别占40%和35%左右。作为工程机械最大的两个需求领域，房地产和基建的景气为国内工程机械的新增需求提供有力支撑。图表8：工程机械整体需求中地产+基建占比高达65%图表9：挖掘机需求中地产、基建分别占40%、35%资料来源：中国产业信息，万联证券研究所 资料来源：中国产业信息，万联证券研究所 挖掘机为工程机械最主流产品。挖掘机为工程机械最主流产品。从市场结构来看，挖掘机、起重机、压路机以及推土机这四个工程常用器械占据了我国工程器械市场上绝大部分的份额，其中，挖掘机占房地产30%公路铁路25%水利水电10%煤炭矿山10%其他15%出口10%房地产40%基建35%采矿15%制造业10%证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 10 页 共 34 页 据市场绝对主流地位，2018年销量占比为57.22%；其次为起重机，占比12.94%；压路机和推土机销量略低，分别占比5.18%和2.14%。四种产品合计占比77.47%。图表10：2018年工程机械销量市场结构 资料来源：前瞻产业研究所，万联证券研究所 2 2.1.11.1经济下行压力大，基建是稳定经济的“压舱石”经济下行压力大，基建是稳定经济的“压舱石”基建投资增速开始触底回升，铁路投资大幅反弹。基建投资增速开始触底回升，铁路投资大幅反弹。自2018年以来，全国基建投资增速开始触底回升。2019年1-4月份基建投资增速为4.4%，较2018年增速回升了0.6个百分点，其中铁路运输业投资增速为12.3%，2018年为下降5.1%；道路运输业投资增速为7.0%，较2018年增速下降了1.2个百分点。可以看到，2019年以来铁路投资增速出现了大幅度的回升。图表11：基建投资增速触底回升 资料来源：wind，万联证券研究所 地方债发行规模增加，基建投资“弹药”充足。地方债发行规模增加，基建投资“弹药”充足。从资金方面来看，1月23日，财政部在答记者问时表示“今年实施积极的财政政策，要较大幅度增加地方政府专项债券规模，支持重大在建项目建设和补短板，更好发挥专项债对稳投资、促消费的重要作用”，挖掘机57.2%起重机12.9%压路机5.2%推土机2.1%平地机1.5%摊铺机0.6%其他20.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%基建投资完成额累计同比基础设施建设(不含电力)铁路运输业道路运输业 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 11 页 共 34 页 我们预计2019年新增专项债将较大规模扩容。此外，财政部、发改委近期也纷纷发声支持 PPP 模式，并表示PPP条例将尽快出台，PPP项目有望在市场规范与政府推动的助力下加速落地。2019年6月10日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。2019年全国地方专项债预期目标为2.15万亿元，2019年1-4月全国各地实际发行地方政府专项债券8,117亿元，剩余额度约为1.3万亿元。假设专项债中投向重大基建项目的比例为15%，项目资本金比例为25%-30%，则最终可撬动的基建投资约为0.67-0.8万亿元，约占2018年基建投资的3.7%-4.4%。在经济增速下行压力下，基建投资作为拉动经济的主要力量，存在较大的改善预期，2019年下半年基建投资增速有望持续回升。目前来看，国家及各地方政府公布、批复的基建计划中，大部分为道路、机场及轨道交通项目，而这些基建项目投资的增加将直接利好工程机械、运输设备等行业。图表12：地方政府专项债券发行额 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2.1.21.2 房屋新开工面积强势增长，竣工需求高于开工需求房屋新开工面积强势增长，竣工需求高于开工需求 根据国家统计局数据，2019年1-4月份我国房屋新开工面积为58,552.34万平方米，同比增长13.1%；房屋竣工面积为22,563.93万平方米，同比减少10.3%。自2016年2月以来，我国房屋新开工面积一直保持同比正增长，而房屋竣工面积则自2017年底持续负增长，这意味着目前有大量房屋处于尚未竣工状态。从土地购置面积来看，2019年1-4月通过各种方式获得土地使用权的土地面积为3,582.28万平方米，同比大幅下滑33.8%。目前阶段土地购置面积和房屋新开工面积的增速背离较大，从逻辑上来看两个值最终会走向收敛。因此我们认为，随着土地购置面积的下降，房屋新开工面积继续高速增长的支撑不足，预计2019年下半年房地产竣工需求将高于新开工需求，房地产投资流向安装工程、设备购置等后段工程的比例01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-04地方政府专项债券发行额（亿元）证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 12 页 共 34 页 将有所增加。图表13：房屋新开工面积保持增长 图表14：房屋竣工面积下降 资料来源：wind，万联证券研究所 资料来源：wind，万联证券研究所 图表15：购置土地面积 资料来源：wind，万联证券研究所 2 2.1 1.3 3存量更新为主要需求存量更新为主要需求 据来自中国工程机械工业协会的数据统计，截止到2017年底，中国工程机械主要产品保有量约为690万-747万台，其中液压挖掘机155.7万-168.6万台。在下游基建、房地产行业投资增速趋缓以及挖掘机保有量巨大的背景下，在挖机需求结构中更替需求占比将逐渐增加。从中长期来看，更替需求将成为挖机行业销量的主要支撑。工程机械作为一种耐用消费品，其使用寿命受使用频率、使用时长、使用环境等因素所影响。以挖掘机为例，我国挖掘机月均开工小时数为120-130小时左右，相比欧美国家70-80左右的月均开工小时数，我国挖掘机的使用强度比较高，淘汰更新频率较快。以挖掘机使用寿命8-10年来看，当前正处在2010-2011年工程机械周期顶部销售新机的更新节点，工程机械的存量更换需求将在工程机械的存量更换需求将在20182018-20212021年释放年释放。-30%-20%-10%0%10%20%30%050,000100,000150,000200,000250,000累计同比房屋新开工面积（万平方米）房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积:累计同比-20%-10%0%10%20%30%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000累计同比房屋竣工面积（万平方米）房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积:累计同比-40%-30%-20%-10%0%10%20%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000累计同比购置土地面积（万平方米）购置土地面积:累计值购置土地面积:累计同比 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 13 页 共 34 页 图表16：挖掘机当月销量 资料来源：wind，万联证券研究所 以挖机使用寿命为8年计算，假设从第9年开始每年有1/3的挖掘机被淘汰，且固定资产投资绝对量保持稳定上升。根据测算，2018年挖掘机更替需求约为14.7万台，占总销量比重为72%；2019-2021年更新需求分别为15.4万台、13.5万台、10.6万台，对当年挖掘机的销量形成有力的支撑。图表17：挖掘机年销量及更新需求测算 资料来源：wind，万联证券研究所 相关法规的趋严和相关法规的趋严和单机单机盈利能力的增加是盈利能力的增加是推动推动使用者更换新机的使用者更换新机的直接直接动机动机。法规方面主要是非路面机械“国四”标准实施的临近，具体影响我们将在下一章节分析。而在单机盈利能力方面，相比进入淘汰期的旧机而言，新机在施工效率方面具有明显的优势，加之许多旧机无法满足许多重要项目的投标条件，新机的盈利能力明显强于旧机。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000当月同比挖掘机销量（台）挖掘机销量（台）挖掘机销量当月同比050,000100,000150,000200,000250,000挖掘机年销量(台)挖掘机更新量(台)证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 14 页 共 34 页 2 2.1 1.4 4环保刺激环保刺激透支未来需求透支未来需求 非道路移动机械“国四”标准将于2020年12月1日实施，届时不满足“国四”标准的非道路移动机械不得生产、进口、销售。与“国三”标准相比，“国四”标准要求NOx从5g/kWh降到3.5g/kWh，PM从0.1g/kWh降到0.02g/kWh。从成本角度来看，“国四”标准的实施将对非道路移动机械的购置成本和使用成本产生一定的影响。购置成本方面，“国四”机械增加的成本主要是一套SCR后处理系统，目前整套SCR进口系统价格在3万-4万/套，国产产品价格大概在1万-1.5万/套，预计国四”机械大批量上市的时购置价格将比“国三”产品贵2-3万元。另一项增加的成本来自于车辆使用时对车用尿素的消耗，车用尿素溶液的消耗量是柴油的3%-5%，价格约为8.5元/L；同时由于发动机加装SCR系统后，燃料燃烧效率会提高，柴油消耗将有所降低，但考虑到工地油品质量参差不齐，油耗降低带来的成本较难定量计算。图表18：“国四”标准实施后非道路移动机械成本变化 分类 成本变动 单价 购车成本 增加 2-3 万元-车用尿素 柴油消耗量的 3%-5%约 8.5 元/L 柴油 油耗有一定的降低 约 6.7 元/L 资料来源：卡车之家，万联证券研究所 以挖掘机为例，20-30t中型挖掘机满负荷耗油量约为25-35L/h，以单台挖掘机每月开工120小时、车用尿素消耗量为柴油的4%计算，则每月消耗车用尿素120-168L，每月成本提升约1,020-1,428元。此外购置费用也将提高2-3万元，总体看来“国四”新机总体看来“国四”新机成本成本增加较多增加较多，使用者，使用者在“国四”标准实施前提前购置新机的动机较强在“国四”标准实施前提前购置新机的动机较强。证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 15 页 共 34 页 2 2.2 2中观层面：中观层面：国产品牌成为主流，国产品牌成为主流，行业行业呈现多寡头竞争格局呈现多寡头竞争格局 2018年度，国产品牌挖掘机销量达到11.4万台，市场份额达到56.2%。而欧美、日系和韩系品牌2018年的销量分别为3.5万台、3.1万台和2.3万台，市场份额分别为17.2%、15.3%和11.3%。国产品牌经过多年发展，在产品成熟度、性价比和客户渠道等方面占有一定的优势，国产派系占有率继续提升，日韩品牌占有率持续下滑。图表19：2011-2019年我国各系挖掘机市场占有率情况（单位：%）资料来源：前瞻产业研究所，万联证券研究所 从挖掘机的市场占有率来看，2018年我国挖掘机行业集中度较高，CR4、CR8分别为55.6%、78.3%，三一重工、卡特彼勒、徐工和斗山市占率分别为23.1%、13.0%、11.5%和8.0%。未来随着行业进一步整合，未来可能出现类似起重机、混凝土机械等市场的多寡头竞争格局。图表20：2018年挖掘机市场各企业市占率 资料来源：前瞻产业研究所，万联证券研究所 三一重工23.1%卡特彼勒13.0%徐工11.5%斗山8.0%柳工7.0%山东临工6.6%小松中国5.0%日立中国4.1%其他21.7%证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 16 页 共 34 页 2 2.3 3微观层面：微观层面：强者恒强，建议关注龙头强者恒强，建议关注龙头企业企业 从是企业厂商的角度来看，我国工程机械行业市场竞争格局大致可以分为四个梯队。第一梯队是三一重工、徐工机械、中联重科和柳工，他们四家营收规模在100亿以上，产品布局全面，技术水平领先；第二梯队营收规模在40-100亿之间，产品在某个细分领域具有一定的领先优势，在智能制造背景下，智能化是这些企业弯道超车的契机。第三梯队为营收规模在1-10亿的企业，企业规模较小，一般在某个细分领域有一定的知名度。第四梯队是众多中小企业，产品同质化较高，主要依靠价格优势抢占市场。从整个工程机械市场来看，从整个工程机械市场来看，市场份额将继续向龙头企业倾斜。市场份额将继续向龙头企业倾斜。2018年国内工程机械行业体现出了比较明显的强者恒强的趋势，市场份额向龙头集中。不具规模优势的企业在行业不景气时逐渐退出市场，龙头企业在产品、渠道、服务等方面具有优势，当行业回暖时迅速占领市场份额。随着市场成熟度提高，传统机械领域的优秀企业通过产品质量、销售渠道、售后服务等形成正向循环的份额提升。投资建议方面，我们认为行业龙头企业和一些细分领域的龙头企业值得重点关注行业龙头企业和一些细分领域的龙头企业值得重点关注。行业龙头例如三一重工、徐工机械、中联重科，2019年1季度三家企业营业收入分别大幅增长75%、34%、42%，竞争优势和成长性兼具。一些细分领域的龙头例如艾迪精密、恒立液压，这些公司受益于智能制造、国产替代等战略，2019年第一季度营收增速保持在60%以上。图表21：行业龙头和细分领域龙头值得关注 资料来源：万联证券研究所 证券研究报告证券研究报告|机械设备机械设备 万联证券研究所 第 17 页 共 34 页 3 3、铁路设备铁路设备：关注关注货运铁路货运铁路、城轨城轨、动车组维修动车组维修三大板块三大板块 轨交设备行业在国内的客户主要为铁路总公司、地方轨道交通运营商等，因此行业受铁总固定资产总投资、国家相关政策规划等影响较大。从绝对龙头中国中车历年业绩来看，由于高铁动车组建设放缓，2016-2017年公司营业收入负增长；2018年-2019年一季度，随着铁路装备和城轨装备有业务的增长，公司营业收入实现回升。我们预计2019年全国铁路投资将保持稳定，2019-2021年轨交设备行业的增长将主要由货运铁路+城轨+动车组维修驱动，而高铁、动车组板块将在城际高铁的支撑下保持稳定。3 3.1.1铁路投资维持高位铁路投资维持高位 预计铁路固定资产投资额在未来几年将保持高位预计铁路固定资产投资额在未来几年将保持高位。2018年10月31日，国务院发布了关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见，将加快推进高铁“八纵八横”项目建设、加快推动重大铁路项目建设、推进京津冀、粤港澳等城市群城际铁路规划建设列为重点任务。目前来看，全国铁路固定资产投资在2015年达到高点后回落，近4年来均稳定在8000亿元以上。我们认为，铁路固定资产投资额在铁路固定资产投资额在2 2019019-20202020年有望达年有望达到到8 8500500亿元左右的历史高位亿元左右的历史高位。主要依据为：1.铁总在年度工作会议上表示，2019年新增铁路里程将达到6,800公里，同比增长45%。若要完成“十三五”定下的铁路营业里程15万公里的目标，2020年投产新线将超过12000公里，同比增长79%，预计铁总将加快推进铁路新项目的开工建设，带动铁路固定资产投资大幅增加；2.参照“十一五”和“十二五”规划，铁