华泰金工量化资产配置9月月报：历史上房地产下行拐点阶段的规律-20190930-华泰证券-16页 (2).pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告金工研究/量化投资月报 2019年09月30日 林晓明林晓明 执业证书编号：S0570516010001 研究员 0755-82080134 黄晓彬黄晓彬 执业证书编号：S0570516070001 研究员 0755-23950493 张泽张泽 0755-82366825 联系人 源洁莹源洁莹 0755-82366825 联系人 1金工金工:美元大周期警惕新兴市场货币风美元大周期警惕新兴市场货币风险险2019.08 2金工金工:股指双周期底部共振警示风险股指双周期底部共振警示风险2019.08 3金工金工:金油比警示风险，金油比警示风险，7 月效应或有反月效应或有反弹弹2019.06 历史上房地产下行拐点历史上房地产下行拐点阶段的规律阶段的规律 华泰金工量化资产配置 9 月月报 历史经验表明，房地产快速扩张后紧缩信贷易使其价格承压历史经验表明，房地产快速扩张后紧缩信贷易使其价格承压 以 CRB 为代表的全球实体经济正处于中、长周期上行、短周期下行触底的过程中，利率长周期略晚于实体经济长周期上行，若利率水平长期上行，在流动性收紧的情况下会加剧信贷资源的匮乏，利空虚拟经济中的房地产等长久期资产。通过分析上世纪 90 年代以来部分国家和地区房地产价格下跌时的情形，总结发现若地产行业长期处于流动性宽裕的环境下快速扩张，当央行紧缩信贷并提高资金成本后，房地产价格往往会出现大级别回调，随后 CPI 同比也会见顶回落。9 月全球股市普涨月全球股市普涨，各品种大宗商品表现分化明显各品种大宗商品表现分化明显 全球主要股市本月悉数上涨，日经 225 涨幅靠前，A 股中小板指数表现较好；近一月美国债券指数下跌，中国中长期限国债利率有所上升；近一月黄金价格未能延续强势上涨，截至 2019 年 9 月 27 日，伦敦金近一月小幅下跌 1.99%；CRB 指数普遍表现不佳，家禽现货指数大幅下跌 8.91%，受地缘政治影响，原油波动加大，价格震荡走高。华泰周期进取策略全收益策略近期表现华泰周期进取策略全收益策略近期表现 华泰大类资产周期进取策略基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略。该策略指数于 2018 年 10 月在 Wind（代码 CI001801.WI）与 Bloomberg（代码 WI001801）金融终端上线以来屡创新高，截至 2019 年 9 月 26 日，超额收益经波动率控制策略今年以来上涨 8.15%，近一年上涨 13.77%。风险提示：本文基于系列研究对全球各类经济金融指标长达近百年样本的实证检验结果，确定使用的市场周期长度。然而市场存在短期波动与政策冲击，就每轮周期而言，暂无法判断具体长度。基于历史规律的总结存在失效风险。相关研究相关研究 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准2 正文目录正文目录 境内外大类资产表现回顾.3 全球股市普涨，A 股小盘股表现相对较优.3 美国债券指数下跌，中国中长期限国债利率上升.4 CRB 家禽现货大幅回调，ICE 布油震荡上行.4 房地产经历大周期上行扩张后紧缩信贷常常使其价格出现大幅回调.5 当前实体经济的三周期状态下，需警惕资产价格下行风险.5 历史上房地产价格大级别回调时通常处于利率高位.7 日本房地产从 90 年代初开启长期熊市.7 中国香港 1997 年房地产价格大幅下跌.8 90 年代末东南亚国家房地产价格快速上涨后下跌.10 2007 年美国房地产泡沫破灭引发次贷危机.12 华泰周期进取策略表现.14 策略简介.14 策略指数收益表现回顾.14 风险提示.15 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准3 境内外大类资产表现回顾境内外大类资产表现回顾 图表图表1：近近 3 个月个月全球主要全球主要资产走势（资产走势（2019/6/27-2019/9/27）资料来源：华泰证券研究所 全球股市普涨，全球股市普涨，A 股小盘股表现相对较优股小盘股表现相对较优 图表图表2：全球股票市场近期情况（截至：全球股票市场近期情况（截至 2019/9/27）名称名称 现价现价 近一月涨跌近一月涨跌 近三月涨跌近三月涨跌 本年以来涨跌本年以来涨跌 近一年涨跌近一年涨跌 中国股市 上证综指 2932.17 2.40%-1.48%17.57%4.47%深证成指 9548.96 3.00%4.68%31.90%13.40%上证 50 2929.47 2.30%0.89%27.75%13.42%沪深 300 3852.65 2.30%1.54%27.97%12.74%中证 500 5005.63 3.09%0.87%20.10%3.95%中证 1000 5291.44 2.38%-1.12%19.44%5.47%中小板指 6077.23 4.64%7.78%29.22%5.40%创业板指 1647.53 2.92%9.50%31.75%15.96%中证全指 4259.78 2.48%0.57%24.11%9.54%美国股市 道琼斯 26820.25 3.56%1.07%14.97%1.65%纳斯达克 7939.63 1.09%0.37%19.66%-0.64%标普 500 2961.79 2.90%1.65%18.15%1.92%欧洲股市 富时 100 7426.21 4.67%0.13%10.38%-1.14%法国 CAC40 5640.58 5.41%2.54%19.23%2.32%德国 DAX 12380.94 6.20%1.11%17.26%-0.04%亚太股市 日经 225 21878.90 7.99%3.76%9.31%-8.97%恒生指数 25954.81 1.07%-8.03%0.42%-6.69%孟买 SENSEX30 38825.26 3.55%-1.94%7.64%6.25%澳洲标普 200 6716.12 4.29%1.14%18.95%8.46%全球股市 MSCI 全球 519.73 3.44%0.18%14.06%-1.06%资料来源：Wind，华泰证券研究所 0.991.001.011.020.900.951.001.051.101.151.202019/6/272019/7/42019/7/112019/7/182019/7/252019/8/12019/8/82019/8/152019/8/222019/8/292019/9/52019/9/122019/9/192019/9/26MSCI全球CRB综合现货美元指数SHFE黄金中债-新综合财富(总值)指数(右)金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 美国美国债券指数下跌，中国中长期限国债利率上升债券指数下跌，中国中长期限国债利率上升 图表图表3：全球债券市场近期情况（截至全球债券市场近期情况（截至 2019/9/27）名称名称 现价现价 近一月涨跌近一月涨跌 近三月涨跌近三月涨跌 本年以来涨跌本年以来涨跌 近一年涨跌近一年涨跌 巴克莱债券指数 美国(USD)2219.9700-0.55%2.28%8.33%10.27%泛欧(EUR)250.6797 0.02%3.36%8.56%9.78%中国(USD)218.5188 0.73%-1.85%-0.66%3.16%名称名称 当前利率（当前利率（%）近一月涨跌近一月涨跌(BP)近三月涨跌近三月涨跌(BP)本年以来涨跌本年以来涨跌(BP)近一年涨跌近一年涨跌(BP)中国国债利率 3 个月期限 2.2417-21.78 0.42-28.20 11.74 5 年期限 3.0163 6.55-6.12 6.97-45.39 10 年期限 3.1482 9.62-10.71-2.52-47.71 美国国债利率 3 个月期限 1.8000-18.00-34.00-62.00-38.00 5 年期限 1.5600 16.00-20.00-93.00-140.00 10 年期限 1.6900 20.00-32.00-97.00-137.00 欧盟公债利率 3 个月期限-0.6873 10.47-7.00-6.03-5.18 5 年期限-0.7542 13.18-12.92-42.45-70.84 10 年期限-0.5330 10.94-28.54-76.08-108.16 资料来源：Wind，Bloomberg，华泰证券研究所 CRB 家禽现货大幅回调，家禽现货大幅回调，ICE 布油震荡上行布油震荡上行 图表图表4：全球大宗商品近期情况（截至全球大宗商品近期情况（截至 2019/9/27）名称名称 现价现价 近一月涨跌近一月涨跌 近三月涨跌近三月涨跌 本年以来涨跌本年以来涨跌 近一年涨跌近一年涨跌 CRB 指数 CRB 食品现货 322.83-1.15%-8.08%-0.43%-4.07%CRB 食用油现货 362.95-3.53%-4.17%1.55%1.10%CRB 家禽现货 372.22-8.91%-7.23%-6.10%-10.06%CRB 金属现货 721.06-1.50%-7.42%-13.11%-12.55%CRB 工业现货 439.52-1.07%-3.62%-8.52%-8.89%CRB 综合现货 387.52-1.11%-5.47%-5.29%-6.95%CRB 纺织现货 269.88 1.34%-3.72%-5.95%-9.49%黄金 伦敦金现 1496.78-1.99%6.24%16.74%25.35%SHFE 上海金 346.35-2.19%8.30%20.66%29.07%原油 ICE 布油 61.18 5.26%-6.87%13.72%-24.27%NYMEX 原油 56.18 4.74%-5.39%23.72%-21.50%资料来源：Wind，华泰证券研究所 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 房地产房地产经历经历大大周期上行周期上行扩张后扩张后，紧缩信贷紧缩信贷常常使常常使其其价格价格出现出现大幅大幅回调回调 当前实体经济的三周期状态下，需警惕资产价格当前实体经济的三周期状态下，需警惕资产价格下行风险下行风险 在自上而下的分析框架当中，社会供给与需求的关系影响自然资源（大宗商品）的价格，当制造商的扩大生产，会造成大宗商品供不应求，商品价格的上涨传导至生产者与消费者，最终体现在价格指数的数据（PPI 与 CPI 等）之中。同时整个社会制造业的扩张意味着实体经济的繁荣，此时实体经济会从债券、房地产等虚拟经济“抢夺”信贷资源（资本），从而抬升资金的价格（利率）。当长期视角下的利率实质抬升之后，资金成本的上升又会反过来抑制投资者的借贷意愿，从而降低企业和个人的消费及投资，经济增长逐步放缓。全球经济系统在这样的正负反馈之中周而复始地向前演进。大宗商品是工业生产中上游企业的原材料，与股市、债市、汇市、房地产等交易资产相比，是最靠近实体经济的资产，中长期上看其价格走势能基本反映全球实体经济的变化情况，因此我们可以观察 CRB 综合现货指数的价格走势及其同比序列：图表图表5：CRB 综合现货价格与同比走势综合现货价格与同比走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 从同比序列与价格序列的直观对比来看，取同比操作能够滤除价格序列中的趋势项，同时在大多数拐点处相比价格序列有一定领先作用，为了进一步去除同比序列中的短期噪声，我们对 CRB 综合现货同比序列进行 42 个月、100 个月和 200 个月的三周期滤波：(0.6)(0.4)(0.2)0.00.20.40.601002003004005006007001971年1月1973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月CRB综合现货同比序列(右)金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表6：CRB 综合现货三周期滤波图综合现货三周期滤波图 资料来源：Wind，华泰证券研究所 观察 CRB 三周期的位置以及形态，当前正处于中、长周期上行、短周期下行触底的过程，这意味着从中长期来看，实体经济处于复苏的过程当中，而自 2018 年初开始基钦周期的下行会导致经济基本面承压。另外随着实体经济中长周期的上升,利率中枢往往也会进入抬升阶段。当经济基本面向好时，企业盈利增加，融资需求扩张，推动利率上行，反之则利率水平回落。本轮大宗商品指数和美国联邦基金目标利率都在 2015 年底附近开始上行。图表图表7：CRB 综合现货与美国联邦基金目标利率综合现货与美国联邦基金目标利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 我们可以尝试推演一下在全球实体经济中长期复苏，短周期下行时，全球资产价格的变动情况：当实体经济中长周期处于底部位置并向上抬升时，全球需求回暖，利率长周期随后也会抬升。实体经济会因为需求增大而逐步恢复甚至扩大生产，生产的扩张带来产业的复苏。然而，整个经济系统运行的每一个环节的传导都可能存在着时滞。在实体经济中长周期上行之初，各国在需求回暖的背景下投入资金与设备以扩大国内生产，而当基钦周期拐头向下之后，全球经济基本面短暂承压，商品需求减弱。(0.02)(0.02)(0.01)(0.01)0.000.010.010.020.021971年1月1973年1月1975年1月1977年1月1979年1月1981年1月1983年1月1985年1月1987年1月1989年1月1991年1月1993年1月1995年1月1997年1月1999年1月2001年1月2003年1月2005年1月2007年1月2009年1月2011年1月2013年1月2015年1月2017年1月2019年1月42个月高斯滤波100个月高斯滤波200个月高斯滤波0.00.51.01.52.02.53.03.54.02503003504004505005506002008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月CRB综合现货美国联邦基金目标利率(右)金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 这个时期资本会倾向于流向经济相对较好的发达国家以寻求避险，这就可能导致部分国家资产价格波动会随着外资的逃离而有所放大，并伴随着外汇减少、偿债压力增大、国内资产价格面临重估的风险。同时，若利率水平长期上行，在流动性收紧的情况下会加剧信贷资源的匮乏，利空虚拟经济中的长久期资产，因此本文将聚焦房地产这类资产，逐一梳理上世纪 90 年代以来部分国家和地区房地产价格出现调整时的股市、利率、通胀、汇率等情况。历史上历史上房地产价格大级别回调时通常处于利率高位房地产价格大级别回调时通常处于利率高位 首先将各指标变化的表格汇总如下：图表图表8：部分国家部分国家/地区房地产大幅下跌时的市场状况地区房地产大幅下跌时的市场状况 国家国家/地区地区 时间时间 股市股市 利率利率 汇率汇率 CPI 同比同比 日本 1991 年前后 提前下跌 先升后降 对美元升值 随后下降 中国香港 1997-1998 同步下跌 基本平稳 先升后贬，挂钩美元 随后大幅降至负值 马来西亚 1998 年 提前下跌 先升后降 大幅贬值，脱钩美元 随后下降 泰国 1999 年 提前下跌 先升下降 大幅贬值，脱钩美元 随后大幅降至负值 美国 2006-2008 延后下跌 先升后降 美元指数走弱 随后大幅降至负值 资料来源：Wind，华泰证券研究所 日本房地产日本房地产从从 90 年代初开启长期熊市年代初开启长期熊市 1985 年至 1991 年，日本不动产研究所公布的东京圈城市土地价格指数由 80.5 点上涨到191.2 点，涨幅高达 138%，大阪圈的同期涨幅则达到了 192%。1991 年，日本的房地产市场价格快速下跌，东京圈城市土地价格指数自 1990年 9月的 191.2点，快速下降到 1993年 9 月的 139.4 点，三年内的下降幅度达 27%，大阪圈的同期降幅则达到了 43%，此后多年都保持下降趋势。另由日本统计局公布的城市土地价格指数，同样表明日本房地产价格从 1985 年开始快速上升，到 1991 年达到了最高值，之后房地产价格一路下行，且这样的下行趋势延续了近15 年，主要城市的价格自 1991 年至 2018 年下降了 73%，整体城市下降了 66%。图表图表9：日本两大城市圈土地价格指数日本两大城市圈土地价格指数 图表图表10：日本土地价格指数：总体平均日本土地价格指数：总体平均 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 1985 年 9 月日本签订了广场协定，日本央行逐步下调贴现率至 2.5%，货币政策极度宽松。而 1989 年日本央行开始主动加息，货币政策逐步收紧，同时推行了一系列土地收益税调整和房地产贷款管制政策，导致贴现率上升。从 1985 年至 1995 年间，日元对美元保持升值趋势，日元的强势导致国际资金纷纷流入日本股票、房地产市场。0501001502002501985年9月1988年9月1991年9月1994年9月1997年9月2000年9月2003年9月2006年9月2009年9月2012年9月2015年9月2018年9月日本:城市土地价格指数:东京圈:住宅日本:城市土地价格指数:大阪圈:住宅01002003004005001955年12月1959年12月1963年12月1967年12月1971年12月1975年12月1979年12月1983年12月1987年12月1991年12月1995年12月1999年12月2003年12月2007年12月2011年12月2015年12月日本:城市土地价格指数:所有城市土地:总体平均日本:城市土地价格指数:6个主要城市:总体平均 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表11：日本贴现率日本贴现率 图表图表12：美元兑日元美元兑日元 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 日本 1985 年至 1990 年的 CPI 同比增速远低于地价指数增速，反映出房地产市场价格上升过快，房地产被视作金融工具渐渐脱离实体经济，投机氛围浓厚。同期日本股市也同房地产市场一样快速上升，但在 1990 年初开始大幅下跌，早于日本房地产 1991 年的泡沫破裂。图表图表13：日本日本 CPI 同比同比 图表图表14：日经日经 225 走势走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 日本房地产市场泡沫产生以及破裂，很大程度上是跟广场协定以及日本政府的货币政策有关。广场协定推动了日元升值，导致国际投机资金大量涌入日本，同时日本政府实行了较为宽松的货币政策和较低的利率，资金大量流入房地产市场，使得房贷规模快速增长，房地产市场投机情绪高涨。而日本政府在 90 年代初又采取了较为激进的紧缩货币政策，同时对房地产市场加强了管制，引起投机者抛售房地产，加上股票市场暴跌，国际资金大量出逃，市场恐慌情绪蔓延，使得日本房地产价格快速下跌。中国香港中国香港 1997 年房地产价格大幅下跌年房地产价格大幅下跌 从 1991 年开始，香港政府实行了紧缩土地供应政策，房价出现上升。1993 年 1 月至 1997年 10 月，香港 ABC 类私人住宅（实用面积小于 40 平米的为 A 类住宅，40-69.9 平米的为 B 类住宅，70-99.9 平米的为 C 类住宅，100-159.9 平米的为 D 类住宅，超过 160 平米的为 E 类住宅）售价指数上涨了约 101%，DE 类售价指数上涨了约 164%。但是从 1997年 10 月到 1998 年 10 月期间，香港房价几乎腰斩，ABC 类售价指数下跌了 44%，DE 类售价指数下跌了 48%。1992 到 1994 年贴现率保持较低的 4%左右，1994 年起开始逐步上升至 6%左右。1997年到 2000 年贴现窗利率仍有上升。0.000.020.040.060.081980年11月1982年11月1984年11月1986年11月1988年11月1990年11月1992年11月1994年11月日本:贴现率0501001502002503001985年1月1986年1月1987年1月1988年1月1989年1月1990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月日本:外汇汇率:东京市场:美元兑日元(0.02)(0.01)0.000.010.020.030.040.051985年1月1986年1月1987年1月1988年1月1989年1月1990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月日本:CPI:当月同比010,00020,00030,00040,00050,0001980年1月1982年1月1984年1月1986年1月1988年1月1990年1月1992年1月1994年1月日经225 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表15：香港私人住宅售价指数香港私人住宅售价指数 图表图表16：香港贴现窗基本利率香港贴现窗基本利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 由于联系汇率制，美元兑港币维持在 7.75-7.85 区间，1992-1997 年期间，港币一直处于强方位置，说明外资持续流入香港，流入地产和股市。1990 年到 1997 年，香港的 CPI同比从 10%左右的高位震荡走低。同期香港股市一路上行，1997 年与房地产几乎同步出现了较大回撤。图表图表17：美元兑港元美元兑港元 图表图表18：香港香港 CPI 同比同比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表19：恒生指数走势恒生指数走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 601101602101993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月中国香港:售价指数:私人住宅:A和B和C类中国香港:售价指数:私人住宅:D和E类00.020.040.060.080.11992年6月1993年6月1994年6月1995年6月1996年6月1997年6月1998年6月1999年6月2000年6月2001年6月中国香港:贴现窗基本利率(月)7.657.707.757.807.851990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月中国香港:美元兑港元(0.10)(0.05)0.000.050.100.151990年1月1992年1月1994年1月1996年1月1998年1月2000年1月中国香港:CPI:综合类:当月同比05,00010,00015,00020,0001990年1月1990年7月1991年1月1991年7月1992年1月1992年7月1993年1月1993年7月1994年1月1994年7月1995年1月1995年7月1996年1月1996年7月1997年1月1997年7月1998年1月1998年7月1999年1月1999年7月2000年1月2000年7月2001年1月恒生指数 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 香港从 1991 年实行的紧缩土地供应的政策，加之较低的利率，使得房地产价格上升过快，外资的涌入也加剧了房地产市场的投机氛围。1997 年全球金融市场动荡，港股出现大幅下跌，同时利率进一步上升，借贷成本的推高严重影响到了香港房地产市场。90 年代末年代末东南亚东南亚国家房地产价格国家房地产价格快速上涨后下跌快速上涨后下跌 90 年代初期，泰国、马来西亚等东南亚国家都经历了房地产价格的快速上涨，泰国 1997年的住房价格指数相比于 1991 年上涨 100%，马来西亚从 1990 年开始房屋价格也开始快速上涨，1991 年的同比增长率高达 25%。但 1997 年开始，泰国和马来西亚的房地产价格都出现了大幅波动，泰国的住房价格指数从 1997 年 6 月的 90.98 下降到 1999 年 6 月最低的 54.39，跌幅超过 40%，而马来西亚房屋价格 1998 年同比跌幅也达到了 9.5%。图表图表20：泰国住房土地价格指数泰国住房土地价格指数 图表图表21：马来西亚房屋价格同比马来西亚房屋价格同比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 1998 年，马来西亚的贷款利率高达 12.13%。泰国的同业拆借利率在 1994 年到 1999 年期间也处于高位且震荡上行，两国资金成本都相对较高。图表图表22：马来西亚贷款利率马来西亚贷款利率 图表图表23：泰国隔夜拆借利率泰国隔夜拆借利率 资料来源：华泰证券研究所 资料来源：华泰证券研究所 外汇方面，马来西亚林吉特和泰国泰铢在 90 年代均与美元挂钩，即实行固定汇率制度，而 1997 年国际游资大量抛售林吉特和泰铢，由于马来西亚和泰国央行的美元储备有限，不得不将汇率改为浮动汇率制度，林吉特和泰铢遭遇大幅贬值。4050607080901001991年3月1992年3月1993年3月1994年3月1995年3月1996年3月1997年3月1998年3月1999年3月2000年3月2001年3月泰国:住房价格指数:土地-20%-10%0%10%20%30%199019911992199319941995199619971998199920002001马来西亚:房屋价格:同比0.050.070.090.110.131990年12月1992年12月1994年12月1996年12月1998年12月2000年12月2002年12月2004年12月马来西亚:贷款利率0.000.050.100.150.200.250.301994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月泰国:银行同业拆借利率:隔夜:最小值 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表24：美元兑马来西亚林吉特美元兑马来西亚林吉特 图表图表25：美元兑泰铢美元兑泰铢 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 在 1990 年到 1997 年期间，马来西亚和泰国的 CPI 同比增长较为稳定，但也低于其房地产价格同比增速，并且在房地产出现回撤后都经历了大幅下行。图表图表26：泰国泰国 CPI 同比同比 图表图表27：马来西亚马来西亚 CPI 同比同比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 泰国综指和马来西亚股指在 90 年代初期表现亮眼，泰国综指在 1994 年见顶后高位盘整近 2 年，随后开始大幅下跌，早于其房地产价格的下跌。马来西亚股市则在 1997 年开始下跌，几乎与房地产同期下跌。图表图表28：马来西亚富时吉隆坡综指马来西亚富时吉隆坡综指 图表图表29：泰国综指泰国综指 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2.02.53.03.54.04.55.01994年1月1994年6月1994年11月1995年4月1995年9月1996年2月1996年7月1996年12月1997年5月1997年10月1998年3月1998年8月1999年1月1999年6月1999年11月2000年4月2000年9月马来西亚:美元兑换马来西亚林吉特2025303540455055601994年1月1994年6月1994年11月1995年4月1995年9月1996年2月1996年7月1996年12月1997年5月1997年10月1998年3月1998年8月1999年1月1999年6月1999年11月2000年4月2000年9月泰国:美元兑泰铢:参考价(0.02)0.000.020.040.060.080.100.121990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月泰国:CPI:同比00.010.020.030.040.050.061990年12月1991年12月1992年12月1993年12月1994年12月1995年12月1996年12月1997年12月1998年12月1999年12月2000年12月2001年12月马来西亚:CPI:同比02004006008001,0001,2001,4001990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月富时吉隆坡综指02004006008001,0001,2001,4001,6001,8001990年1月1991年1月1992年1月1993年1月1994年1月1995年1月1996年1月1997年1月1998年1月1999年1月2000年1月2001年1月泰国综指 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 1990 年左右泰国和马来西亚都实现了金融自由化，外资吸引力大幅增加，但本国尚缺乏成熟的金融系统和完备的监管体系，大量的资金流入投机性较高的房地产市场和股票市场。1997 年前后国际资金撤离泰国，大量抛售泰铢，泰国固定汇率制难以维持，泰铢大幅贬值，国内金融危机爆发，股票和房地产价格出现大幅下跌。马来西亚的情况也与泰国类似。2007 年美国年美国房地产泡沫破灭引发次贷危机房地产泡沫破灭引发次贷危机 2001 年到 2006 年，美国房地产价格快速上涨，自 2001 年 1 月到 2006 年 7 月，标普/CS房价指数上涨了 84%，CoreLogic 房价指数上涨了 74%。而后从 2006 年 7 月开始，房价开始快速下行，到 2009 年 3 月，标普/CS 房价指数下跌了 32%，CoreLogic 房价指数下跌了 29%。2001 年后美联储连续降息，联邦基金目标利率从 2001 年初的 6.5%下降到 2003 年 6 月的 1%，较低的贷款利率和低门槛贷款政策刺激产生了大量的次级贷款。自 2004 年 6 月起，美联储开始调高联邦基金目标利率，从 2004 年 6 月的 1.25%上调到 2006 年 6 月的5.25%，这使得大多数次级贷款人的还款压力剧增。图表图表30：美国房价指数美国房价指数 图表图表31：美国联邦基金目标利率美国联邦基金目标利率 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 2001 年至 2006 年，在低利率环境下的美元指数震荡走低，CPI 同比增速围绕 3%附近波动。自 2003 年开始，美国股市也一路走高，直到 2006 年，美国房价开始出现下跌，随后 CPI 同比大幅下行，股指出现较大回撤，期间美元指数持续走低。1001201401601802002202402000年1月2002年1月2004年1月2006年1月2008年1月2010年1月2012年1月2014年1月2016年1月2018年1月美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市美国:CoreLogic房价指数012345672001年1月2001年6月2001年11月2002年4月2002年9月2003年2月2003年7月2003年12月2004年5月2004年10月2005年3月2005年8月2006年1月2006年6月2006年11月2007年4月2007年9月2008年2月2008年7月2008年12月美国:联邦基金目标利率 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表32：美元指数美元指数 图表图表33：美国美国 CPI 当月同比当月同比 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 图表图表34：道琼斯指数走势道琼斯指数走势 图表图表35：标普标普 500 指数走势指数走势 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 自 2001 年开始美国推行的一系列降息和低门槛房屋贷款政策，使得大量低收入和偿债能力较低的人群获得了房屋贷款。流动性过剩和低利率刺激房地产价格不断上涨，在美国银行系统中，将价格一路上行的房地产作为抵押品，借款人违约的风险被显著低估，这进一步刺激了银行降低贷款的门槛，次级贷款规模迅速扩张。而从 2004 年开始美联储调高了联邦基金利率，使得部分的次贷借款人难以偿还贷款，房价开始出现松动，房产抵押价值走低，使得借款人违约事件频发，大量房产抵押品被银行出售，进一步拉低了房地产价格。607080901001101201302001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月美元指数-0.03-0.02-0.0100.010.020.030.040.050.062001年1月2001年7月2002年1月2002年7月2003年1月2003年7月2004年1月2004年7月2005年1月2005年7月2006年1月2006年7月2007年1月2007年7月2008年1月2008年7月2009年1月2009年7月2010年1月美国:CPI:当月同比02000400060008000100001200014000160002000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月道琼斯指数0200400600800100012001400160018002000年1月2001年1月2002年1月2003年1月2004年1月2005年1月2006年1月2007年1月2008年1月2009年1月标普500 金工研究/量化投资月报|2019 年 09 月 30 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 华泰周期进取策略表现华泰周期进取策略表现 策略简介策略简介 华泰金工周期系列之周期三因子定价与资产配置模型仿照 FAMA 三因子模型，基于市场统一周期理论，提出了大类资产定价模型。根据定价模型外推预测的资产表现排序结果构建了资产配置策略，在回测中取得了良好的业绩表现。我们将该资产配置策略应用于全球大类资产，精选优质可投资标的，根据周期轮动规律配置中国和海外的股指、债券和商品类资产，逐月调仓，构