机械行业：一张图看懂利元亨-20190325-中信证券-16页.pdf

2019年年3月月25日日 中信证券机械团队中信证券机械团队 一张图看懂利元亨一张图看懂利元亨 刘海博刘海博/左腾飞左腾飞/联系人：李睿鹏联系人：李睿鹏 中信证券研究部中信证券研究部 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91 1 发行人名称：广东利元亨智能装备股份有限公司 成立时间：2014年11月19日（有限公司）；2018年7月19日（股份公司）经营地址：惠州市惠城区马安镇惠州大道旁东江职校路 2 号（厂房）员工数量：1485人，其中研发人员512人，占比34.5%主营业务：智能制造装备的研发、生产及销售，为锂电池、汽车零部件、精密电子、安防等行业提供高端装备和工厂自动化解决方案 1.公司概览公司概览 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 2018年公司收入结构拆分年公司收入结构拆分 2018年公司各项业务毛利率年公司各项业务毛利率 89%8%锂电池汽车零部件其他领域配件及服务41%45%49%67%0%10%20%30%40%50%60%70%80%锂电池汽车零部件其他领域配件及服务2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 92 2 2.主要财务指标主要财务指标 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 资料来源：wind，中信证券研究部 64%66%68%70%72%74%76%78%012345678201620172018营业收入（亿元）同比（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%201620172018毛利率（%）净利率（%）195%200%205%210%215%220%225%00.20.40.60.811.21.4201620172018净利润（亿元）同比（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0.2-0.100.10.20.30.40.50.60.7201620172018经营现金流（亿元）负债率（%）2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 93 3 锂电池制造设备主要产品一览 覆盖电芯装配、电池检测和电池组装三个环节 3.锂电池制造设备板块锂电池制造设备板块 电电芯芯装装配配 电电池池组组装装 电电池池检检测测 方形动力 电池电芯装配线 极耳超声波 焊接机 包膜机 单层半自动热冷压 化成容量测试机 单层全自动热冷压 化成容量测试机 双层全自动热冷压 化成容量测试机 三层全自动热冷压 化成容量测试机 模组装配焊接线 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 94 4 锂电池制造设备业务为当前公司主要增长驱动力 按照工艺流程看，公司产品在锂电生产中所涉及换机主要包括电芯装配中的卷绕/叠片机、极耳焊接机、封装机，电池检测环节中的化成机、分容机，以及电池组装环节中的组装机、焊接机、外观检测设备 2012年后国内锂电市场快速发展，2017年国内设备市场规模接近160亿元，公司乘行业东风2016-2018年公司锂电设备收入分别为1.67、3.48和6.04亿元，近两年同比增长108%和74%。3.锂电池制造设备板块锂电池制造设备板块 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 锂电生产中公司产品涉及环节锂电生产中公司产品涉及环节 2010-2017年中国锂电设备市场规模（亿元）年中国锂电设备市场规模（亿元）2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 95 5 动力电池厂有望进入新一轮扩产潮 据GGII调研统计，2017年中国动力电池市场销量同比+44%至44.5GWh，预计未来四年动力电池销量CAGR为47.5%，到2020年动力电池销量将突破140GWh。目前国内动力电池产能整体过剩、高端产能结构性不足已成为市场共识，但我们认为未来仍将能够看到一轮扩产潮，核心原因在于：一线电池厂需要持续扩产降本以量补价，部分二线电池厂需要抓住供应链固化前的窗口期实现跨越发展，海外电池厂将在补贴退坡后参与更多市场竞争 3.锂电池制造设备板块锂电池制造设备板块 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 资料来源：电动汽车观察家，中信证券研究部 14-20 年中国动力电池销量分析及预测（年中国动力电池销量分析及预测（GWh）2018年电芯出货量市场份额年电芯出货量市场份额 宁德时代 44.72%比亚迪 22.06%国轩高科 5.77%力神 3.94%孚能 3.85%比克 3.47%亿纬锂能 2.36%北京国能 1.51%中航锂电 1.30%上海卡耐 1.24%河南鹏辉 1.20%其他 8.58%2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 96 6 部分电池厂扩产情况统计部分电池厂扩产情况统计 3.锂电池制造设备板块锂电池制造设备板块 电池厂扩产规划情况电池厂扩产规划情况 资料来源：GGII，各公司官网，中信证券研究部等 企业 产能 规划 企业 产能 规划 宁德时代 宁德21.5GWh 2019年30GWh、2020年39GWh 塔菲尔 8GWh 2021年20GWh 西宁4.5GWh 2019年5GWh、2020年6GWh 福斯特 10GWh-江苏2GWh 2019年6GWh、2020年10GWh 哈光宇 6GWh-合计124GWh 鹏辉 8GWh 2019年18GWh 比亚迪 深圳14GWh 西宁24GWh 捷威 4GWh 2020年18GWh 西宁10GWh 比亚迪长安10GWh 万向 4GWh 84GWh 惠州2GWh 比亚迪重庆20GWh 遨优 4.5GWh 8GWh 合计26GWh 比亚迪西安30GWh 天劲 8GWh-合计100GWh 盟固利 3GWh 2020年10GWh 国轩高科 16GWh 2019年22GWh 妙盛 1GWh 13GWh 力神 15GWh 2019年17GWh、2020年30GWh、2025年60GWh 欣旺达 2GWh-比克 12GWh 2019年13.5GWh、2020年20GWh 亿鹏 3GWh-亿纬锂能 9GWh 2019年11GWh 瑞浦能源 3GWh 2020年8GWh 中航锂电 5GWh 2019年10GWh、2020年15GWh 芜湖天弋 4GWh 2020年14GWh 孚能 13GWh 2019年23GWh、2020年35GWh 多氟多 1.5GWh 10GWh 国能 13GWh 2020年20GWh 中兴高能-8GWh 微宏 4GWh-松下 计划在华部署两条新生产线，产能提升80%星恒电源 5GWh 2019年11GWh SKI 投入864亿韩元重启在华新建合资企业；2022年将动力电池产能提高10倍至55GWH 桑顿 9GWh 2020年14GWh LG化学 南京32GWH动力电池项目于2019年10月量产 卡耐 6GWh 2019年13GWh 三星 重启三星环新西安动力电池新建二期工厂项目,拟对天津工厂新增投资24亿美元 德朗能 3GWh-2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 97 7 公司竞争优势：客户结构 公司是国内锂电池制造装备行业领先企业之一，已与新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神等知名厂商建立了长期稳定的合作关系，受益于优质客户持续扩产 据招股说明书披露，在电池检测环节，公司容量化成测试一体设备达到行业领先水平，同时公司是具备动力电池电芯装配、电池模组组装及箱体Pack 整线智能成套装备研发制造能力的少数厂商之一 3.锂电池制造设备板块锂电池制造设备板块 公司锂电设备领域竞争对手情况公司锂电设备领域竞争对手情况 资料来源：招股说明书，中信证券研究部 公司名称公司名称 国家国家/地区地区 生产的锂电设备生产的锂电设备 锂电设备产值（亿元）锂电设备产值（亿元）2017年年 2016年年 先导智能 中国 卷绕机、分切机、叠片机、注液机等 18.23 7.31 赢合科技 中国 涂布机、卷绕机等 11.7 7.1 CKD 日本 卷绕机 9.44 12.06 杭可科技 中国 充放电设备 7.71 4.1 大族激光 中国 激光焊接机、方形电芯模组PACK 焊接组装机 5.47 3 Manz 德国 卷绕工艺或者叠片工艺的单体电池生产线，以及电池模组、电池系统的装配生产线-3.48 星云股份 中国 锂电池组BMS 检测系统、锂电池组充放电检测系统 3.09 2.27 科瑞科技 中国 压力成型机、封装机、支架安装机、化成机、包Mylar 机、测量机等中后段设备 1.75 1.86 序号序号 客户名称客户名称 销售收入（万元）销售收入（万元）占营业收入比占营业收入比 1 宁德新能源科技有限公司 42,796.82 62.81%东莞新能源科技有限公司 2,301.45 3.38%新能源科技小计 45,098.27 66.19%2 天津临港国际融资租赁有限公司 7,564.10 11.10%力神动力电池系统有限公司 93.22 0.14%力神小计 7,657.32 11.24%3 宁德时代 6,438.36 9.45%4 中航锂电 2,410.26 3.54%5 爱信精机 1,435.65 2.11%2018年公司前五大客户情况年公司前五大客户情况 资料来源：招股说明书，中信证券研究部 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 98 8 公司竞争优势：研发投入 2016-2018年公司研发投入占营业收入比例分别为9.89%、13.15%和11.50%拥有512 名研发技术人员，其中本科学历以上302 人，与华中科技大学、中科院深圳先进技术研究院、广东省智能制造研究所、广东华中科技大学工业研究院、中国北方车辆研究所等高校或研究所合作 公司拥有128 件专利，其中，发明专利44 件，实用新型专利81 件、外观设计专利3 件 3.锂电池制造设备板块锂电池制造设备板块 公司研发投入占营业收入比例（公司研发投入占营业收入比例（%）资料来源：招股说明书，中信证券研究部 6%6%9%6%13%5%6%9%6%10%0%2%4%6%8%10%12%14%先导智能赢合科技科瑞技术杭可科技利元亨201720162 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 99 9 汽车零部件制造设备 包括快插接头、相位器、车门限位器、汽车天窗、汽车门铰链、车门锁等装配检测设备 4.汽车零部件制造设备板块汽车零部件制造设备板块 快快插插接接头头 汽汽车车天天窗窗 快插接头全自动 装配检测线 汽车天窗全自动 装配检测线 汽车天窗 噪音检测线 相相位位器器 相位器全自动 装配检测线 相位器性能检测线 车车门门限限位位器器 车门限位器全自动 装配检测线 汽汽车车门门铰铰 链链 汽车门铰链全自动 装配检测线 车车门门锁锁 车门锁全自动装配 检测线 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91010 市场空间广阔，自动化程度提升有望持续推动公司业务增长 据中国汽车工业协会2017年我国汽车零部件制造企业销售收入3.74万亿元，同增8.2%。目前车门锁、铰链、限位器、管路连接器、避震器、发动机相关部件等汽车零部件的生产自动化程度较低，加上汽车整车制造对汽车零部件的高标准、高质量和高效率要求，汽车零部件智能制造装备的需求呈不断增长趋势，仍将推动公司相关业务增长。2016-2018年公司汽车零部件业务收入分别为2361万、3180万和5137万元。4.汽车零部件制造设备板块汽车零部件制造设备板块 2010-2017 年中国汽车零部件市场规模（亿元）年中国汽车零部件市场规模（亿元）资料来源：招股说明书，中信证券研究部 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91111 其他领域制造设备 包括精密电子产品、安防产品和锁具类制造设备，该板块内现阶段以安防产品为主 5.安防产业制造装备板块安防产业制造装备板块 精精密密电电子子 台式电脑主机 包装生产线 安安防防产产品品 感烟探测器 自动化生产线 锁锁具具 锁芯与盖帽自动 组装机 资料来源：公司招股说明书，中信证券研究部 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91212 加大工业机器人智能装备生产和研发投入 公司本次拟公开发行不超过2,000 万股人民币普通股，占发行后总股本的25.00%募投项目用途包括：工业机器人智能装备生产、工业机器人智能装备研发中心和补充流动资金，合计投资金额7.45亿元 6.募投项目募投项目 募投项目情况募投项目情况 资料来源：招股说明书，中信证券研究部 项目名称项目名称 投资金额（万元）投资金额（万元）建设期（月）建设期（月）选址选址 目标目标 重点研发方向重点研发方向 工业机器人智能装备生产项目 56,683.98 24 惠州市惠城区马安镇新乐村 引进先进自动化生产设备和系统，扩大公司产能、降低产品成本，增强公司产品市场竞争力 工业机器人智能装备 工业机器人智能装备研发中心项目 12,829.13 24 广东省惠州市惠城区马安镇新乐村 项目旨在通过对激光技术、智能控制技术、人机协作技术等方面的技术研发并取得突破 激光技术、智能控制技术和人机协作技术 补充流动资金 5,000.00 合计合计 74,513.11 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91313 可比公司估值 A股可比公司为先导智能、赢合科技，以及星云股份、金银河、科恒股份等 按照2018年财务数据，先导智能和赢合科技样本PE均值37倍，上述5家公司大样本PE均值66倍 7.可比公司可比公司 可比公司估值情况可比公司估值情况 资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2018年数据来自公司年报/业绩预告；样本1平均指先导智能和赢合科技均值，样本2平均指上述5家公司均值；总市值截至2019年3月22日收盘价 项目项目 营业收入（亿元）营业收入（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）总市值（亿元）总市值（亿元）2018财务数据当前估值财务数据当前估值 2016 2017 2018E 2016 2017 2018E PE PB 先导智能 10.79 21.77 38.9 2.91 5.37 7.42 332 45 9.6 赢合科技 8.5 15.86 20.89 1.24 2.21 3.31 100 30 3.5 样本样本1平均平均*37 7 金银河 2.93 4.9 6.42 0.43 0.47 0.46 20 44 4.5 星云股份 2.27 3.09 3.21 0.51 0.63 0.19 29 155 5.6 科恒股份 7.87 20.61 22.02 0.34 1.22 0.56 47 84 3.3 样本样本2平均平均*66 6 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 9 感谢您的信任与支持！感谢您的信任与支持！THANK YOU 左腾飞左腾飞（机械分析机械分析师师）执业证书编号：S1010516100002 联系人：李睿鹏联系人：李睿鹏 刘海博刘海博（机械行业机械行业首席首席分析师分析师）执业证书编号：S1010512080011 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 9分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。评级说明评级说明 其他声明其他声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。法律主体声明法律主体声明 本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.分发；在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas,LLC（下称“CLSA Americas”）除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧盟由 CLSA（UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：孟买（400021）Nariman Point的Dalamal House 8层；电话号码：+91-22-66505050；传真号码：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118；印度证券交易委员会注册编号：作为证券经纪商的INZ000001735，作为商人银行的INM000010619，作为研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities(Thailand)Limited分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国中国：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。美国：美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则定义且CLSA Americas提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA group of companies获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas。新加坡：新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（资本市场经营许可持有人及受豁免的财务顾问），仅向新加坡证券及期货法s.4A（1）定义下的“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。根据新加坡财务顾问法下财务顾问（修正）规例（2005）中关于机构投资者、认可投资者、专业投资者及海外投资者的第33、34、35及36条的规定，财务顾问法第25、27及36条不适用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如对本报告存有疑问，还请联系CLSA Singapore Pte Ltd.（电话：+65 6416 7888）。MCI(P)071/10/2018。加拿大：加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国：英国：本段“英国”声明受英国法律监管并依据英国法律解释。本研究报告在英国须被归为营销文件，它不按英国金融行为管理手册所界定、旨在提升投资研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在欧盟由 CLSA（UK）发布，该公司由金融行为管理局授权并接受其管理。本研究报告针对2000年金融服务和市场法2005年（金融推介）令第19条所界定的在投资方面具有专业经验的人士，且涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告的內容。一般性声明一般性声明 本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券2019版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。免责声明免责声明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。评级评级 说明说明 股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上；增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上；行业评级行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上；中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间；弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上 证券研究报告证券研究报告 2019年年3月月25日日 2 0 0 1 3 5 3 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 9扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料