机械行业：海外智慧办公消费升级线性驱动行业持续景气-20190211-民生证券-22页.pdf

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要：线性驱动行业快速发展，线性驱动行业快速发展，国内两家公司陆续登录国内两家公司陆续登录A A股股 线性驱动装置起源于欧洲，前后诞生不过 30 余年，全球范围内属于新兴行业，工作原理是通过机械结构将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，广泛应用于智能升降办公桌、电动医疗桌、电动沙发、工业控制等领域。海外线性驱动龙头包括力纳克、卡美诺等，经过多年的发展，形成 2030 亿元的收入体量。国内以捷昌驱动和凯迪股份为代表的线性驱动厂商抓住美国智慧办公和智能家居的消费升级机遇，凭借劳动力优势和快速响应能力切入全球家具龙头供应链，实现年复合 50%的快速成长，陆续登录 A 股市场。属于核心配件，属于核心配件，垂直一体化和垂直一体化和专利专利提供行业壁垒提供行业壁垒 线性驱动核心在于垂直一体化能力，由于下游家具客户和普通的电机供应商不具备垂直一体化整合能力，加上电动医疗床产品属于医疗器械具有较高的认证壁垒，线性驱动装置作为核心配件在产业链中具备较高的地位和行业壁垒。具体表现为：（1）作为核心配件，线性驱动装置在终端产品成本占比约在 30%50%；（2）产业链地位强势，以捷昌驱动为例，客户在签订订单时一般要预付全部货款；（3）两家现行驱动公司的毛利率均高于 40%，净利率超过 20%。智慧办公和智能家居消费升级智慧办公和智能家居消费升级，行业高增速有望继续保持，行业高增速有望继续保持 欧美是最大的终端消费市场，国内潜力较大。出于员工健康需求考虑，美国大企业对于可升降办公桌需求旺盛，电动床的需求也从老龄化到年轻化需求扩散。国内外家具巨头均加速布局，智能升降桌、电动医疗床、智能沙发均持续景气。据测算，未来单一产品对应的欧美线性驱动市场规模在百亿以上，行业保持 15%以上的复合增速。随着国内共享按摩椅商业模式兴起和老龄化趋势的加剧，电动按摩椅和医疗看护床有望率先在国内快速渗透。参考海外线性驱动成长路径，国内产品结构有望持续升级参考海外线性驱动成长路径，国内产品结构有望持续升级 国外线性驱动龙头发展 30 余年，专利布局较为成熟，升降桌、电动床、医疗床、工业控制领域较为均衡，偏向于高端的医疗和工控领域，国内线性驱动企业产品结构较为单一，以中低端的升降桌和功能沙发为主，未来产品结构有望持续升级。投资建议投资建议 建议关注线性驱动行业的投资机会，捷昌驱动近一个月股价上涨近 50%，建议关注即将上市的凯迪股份。风险提示风险提示 1、海外需求放缓超预期；2、国内竞争格局恶化；3、中美贸易摩擦恶化。盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 代码代码 重点公司重点公司 现价现价 EPS PEPE 评级评级 2 2 月月 1 1 日日 2017 2018E 2019E 2017 2018E 2019E 603583 捷昌驱动 57.20 1.74 1.90 2.36-30 24 无 A18132 凯迪股份-无 资料来源：公司公告、民生证券研究院（捷昌驱动根据 Wind 一致预测）推荐推荐 维持评级 Table_QuotePic行业与沪深行业与沪深 300300 走势比较走势比较 资料来源：Wind，民生证券研究院 分析师：分析师：刘振宇刘振宇 执业证号：S0100517050004 电话：(8610)8512 7653 邮箱： 研究助理研究助理：丁健丁健 执业证号：S0100117030034 电话：(8610)8512 7668 邮箱： 相关研究相关研究 -40%-30%-20%-10%0%10%20%18-0218-0518-0818-11机械 沪深300 机械机械行业行业 行业研究/深度报告 海外海外智慧智慧办公办公消费升级消费升级，线性驱动，线性驱动行业行业持续景气持续景气 深度研究报告深度研究报告/机械机械行业行业 2019 年年 02 月月 11 日日 每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 目录目录 一、下游行业持续景气，先行者享受先发红利一、下游行业持续景气，先行者享受先发红利.3（一）线性驱动工作原理：将圆周运动转换为直线运动.3（二）下游持续景气：相关企业连续高速成长.4（三）下游可延展性较强：升降桌和医疗床是目前需求主要增长点.5（四）核心部件具备议价权：绑定大客户现金流较好.6（五）行业护城河宽广：先行者享受行业红利.7 二、海外可升降办公桌和电动床需求旺盛，国二、海外可升降办公桌和电动床需求旺盛，国内潜力较大内潜力较大.9（一）智能升降办公桌：下游应用最成熟的领域.9（二）电动医疗床：老年群体存在刚性需求，欧美正向年轻化群体扩散.11（三）智能沙发：美国市场空间巨大，国内共享按摩椅助推需求.13 三、对标分析，海外线性驱动企业成长路径三、对标分析，海外线性驱动企业成长路径.14（一）力纳克：世界领先的直线电动推杆企业.14（二）美卡诺：世界领先的工业元器件生产制造公司.15 四、投资建议四、投资建议.17（一）捷昌驱动：受益海外升降桌需求高增长.17（二）凯迪股份：受益海外智能沙发需求高增长.17 五、风险提示五、风险提示.18 插图目录插图目录.19 表格目录表格目录.20 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 一、一、下游下游行业持续景气行业持续景气，先行者，先行者享受先发红利享受先发红利（一（一）线性驱动工作原理线性驱动工作原理：将将圆周运动转换为直线运动圆周运动转换为直线运动 线性驱动线性驱动原理。原理。线性驱动起源于欧洲，是一个处于上升期的新兴行业，海外发展较为成熟，国内发展不到 20 年，其原理是通过机械结构将电动机的圆周运动转换为推杆的直线运动，从而达到推拉、升降重物的效果，多应用到智能终端进行运动控制。目前最普遍的应用例如智智能能升降升降办公桌、办公桌、电动电动医疗医疗桌桌、电动沙发、电动沙发、汽车零部件、汽车零部件等领域。从主流消费市场来看，因价格较高目前主要集中在经济比较发达的欧美市场，国内规模相对较小。整个线性驱动装置是智能办公桌、医疗护理桌和电动沙发的核心配件，成本占比接近一半，其中线性驱动装置包括电动推杆、电源、手控器和配件等部件。线性驱动涉及的技术广泛。线性驱动涉及的技术广泛。比如关联计算机软件、网络、通讯、机械等相关产业技术和相关学科的综合集成应用，涉及电子产业、计算机硬件产业、软件产业、远程咨询等领域。图图 1：智能升降办公桌智能升降办公桌 图图 2：电动医疗床电动医疗床 资料来源：捷昌驱动官网，民生证券研究院 资料来源：凯迪股份招股书，民生证券研究院 图图 3：功能沙发用的线性驱动装置功能沙发用的线性驱动装置 图图 4：升降桌的升降桌的推杆产品推杆产品 资料来源：凯迪股份招股书，民生证券研究院 资料来源：捷昌驱动官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 （二（二）下游持续景气下游持续景气：相关企业连续高速成长相关企业连续高速成长 A 股上市公司中线性驱动行业代表公司有捷昌驱动捷昌驱动（603583）和凯迪股份和凯迪股份（A18132，将，将上市上市）。我国线性驱动行业起步不超过 20 年，培育了以捷昌驱动、浙江新益、常州凯迪、青岛豪江、嘉兴礼海等一批具有领先优势的本土企业。捷昌驱动主营智能升降办公桌和电动医疗床的线性驱动装置，凯迪股份主营功能沙发、电动升降办公桌、电动医疗床、汽车电动尾门等领域的线性驱动装置。两家公司业务有交叉也有区别，是国内线性驱动行业的优秀上市公司，分别以智慧办公驱动系统和智能家居驱动系统为核心业务分别以智慧办公驱动系统和智能家居驱动系统为核心业务。从收入端看，两家公司过去几年均保持近从收入端看，两家公司过去几年均保持近 50%的复合增速。的复合增速。2012 年2017 年，捷昌驱动收入从 0.91 亿元增长到 6.95 亿元，CAGR 为 50%，其中 2018 年前三季度收入 7.36 亿元，同比增长 55.34%；20152017 年，凯迪股份收入从 3.97 亿元增长到 8.33 亿元，CAGR 为 45%。从净利润端看，捷昌驱动 20122018 年，净利润从 0.13 亿元增长到 2.58 亿元，CAGR 为 63%，2018 年业绩预告全年实现净利润 2.482.58 亿元，其中 Q4 预计净利润实现翻倍增长；凯迪股份 20152017 年，净利润复合增速为 32%。同一个行业，两家同一个行业，两家上市公司均保持如此高的收入增速，必然存在下游需求持续高景气的上市公司均保持如此高的收入增速，必然存在下游需求持续高景气的需求需求驱动。驱动。关于下游空间及景气情况我们会在第二部分重点阐述。图图 5：两家公司收入情况两家公司收入情况（单位：亿元）（单位：亿元）图图 6：两家公司利润情况两家公司利润情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.97 5.65 8.33 5.52 0.91 1.14 2.18 3.66 5.06 6.95 4.78 42%47%25%91%68%38%37%54.92%00.10.20.30.40.50.60.70.80.9101234567892012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年H1 凯迪股份收入 捷昌驱动收入 凯迪yoy 捷昌yoy 0.85 1.63 1.47 1.35 0.13 0.16 0.4 0.99 1.29 1.58 1.06 23%150%148%30%22%54.92%63%-0.200.20.40.60.811.21.41.600.511.522.532012年 2013年 2014年 2015年 2016年 2017年 2018年H1 2018年E 凯迪股份净利润 捷昌驱动净利润 凯迪yoy 捷昌yoy 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 图图 7：捷昌驱动收入结构捷昌驱动收入结构 图图 8：凯迪股份收入结构凯迪股份收入结构 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 表表 1：线性驱动行业两家上市公司比较：线性驱动行业两家上市公司比较 捷昌驱动捷昌驱动 凯迪股份凯迪股份 地址 绍兴 常州 CAGR 20122017,50%20152017,45%收入 6.95 亿元（2017 年）8.33 亿元（2017 年）净利润 1.06 亿元（2017 年）1.35 亿元（2017 年）毛利率 42.48%（2018 前三季）39.81%（2018H1）净利率 21.68%（2018 前三季）24.42%（2018H1）销售费用率 6.38%（2018 前三季）5.75%（2018H1）管理费用率 10.99%（2018 前三季）7.01%（2018H1）研发收入占比 4.46%（2017 年）3.6%（2017 年）主营业务 智能升降桌、电动医疗床 电动沙发、智能升降桌、电动医疗床、汽车电动尾门 主要客户 Herman Miller、Haworth、HNI、Haworth 顾家家居、宜华生活、Ashley、海派家具 外销占比 79%49%专利数量 312 95 资料来源：民生证券研究院整理（三（三）下游可延展性较强下游可延展性较强：升降桌和医疗床是目前需求主要增长点：升降桌和医疗床是目前需求主要增长点 线性驱动下游具备足够的拓展性，行业属性线性驱动下游具备足够的拓展性，行业属性成长性成长性较好。较好。线性驱动的上游为推杆、升降立柱、配套的控制器等部件组成，下游目前集中应用在智慧办公、智能家居、医疗康护等领域，未来有望向风力发电、轨道交通、电动汽车等领域拓展。（1）医疗康护：）医疗康护：主要应用于医院、疗养所、各种治疗中心、养老院、私人家庭康护护理等场所，具体应用在电动医疗床、疗养所护理床、家庭护理床、病人移位器、升降诊察台、治疗椅、轮椅、电动洗澡椅等。（2）智能家居：）智能家居：升降沙发、老人椅、升降家居床、按摩椅、按摩床、升降电视机架、智能厨房电器等；（3）智慧办公：智慧办公：智能升降办公桌、电控柜子、升降办公椅、智能投影仪器等；82.91%14.61%1.59%捷昌驱动2018H1收入占比 智慧办公驱动系统 医疗康护驱动系统 智能家居控制系统 70.82%26.44%2.04%0.70%凯迪股份凯迪股份2018H1收入占比收入占比 智能家居驱动系统 智慧办公驱动系统 电动尾门驱动系统 其他 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 （4）工业科技领域：工业科技领域：太阳能跟踪器、清扫车、收割机、游艇、汽车、舞台等。图图 9：线性驱动系统产业链线性驱动系统产业链 资料来源：民生证券研究院整理 线性驱动行业是一个比较方便交叉印证的行业线性驱动行业是一个比较方便交叉印证的行业。从产业链角度讲，中游从事线性驱动系统的海外企业有丹麦 Linak（力纳克）、Phoenix Mecano AG，国内有捷昌驱动、浙江新益、常州凯迪、青岛豪江、嘉兴礼海、力姆泰克；下游智能家居或智慧办公用户有 Herman Miller、Haworth、HNI、Haworth，国内有乐歌股份（上市公司）等，下游家用电动床企业麟盛科技等。目前来看，海外线性驱动行业的大客户往往采用采用 ODM 的方式的方式分别从线性驱动装置公司采购线性驱动产品，又从其他供应商采购桌面板材等组件进行配套，再以自有品牌完成对外销售，因此，产业链关系较为稳定。（四（四）核心核心部件具备部件具备议议价权价权：绑定大客户现金流较好绑定大客户现金流较好 家具智能化的关键在于线性驱动装置家具智能化的关键在于线性驱动装置，传统家具厂自身并不具备智能化的能力，传统家具厂自身并不具备智能化的能力。目前线性驱动装置的主要下游客户为处于转型升级中的家具企业，由于传统的家具行业处于一个充分竞争的市场，同质化较为激烈，渠道销售费用占比较高，净利率普遍较低。家具智能化对于处于产业升级的普通家具企业是难得的机会，但是期自身可能并不具备这个智能化的能力，核心的线性驱动装置就具备了这个产业链的议价权。从三个角度来从三个角度来线性驱动行业的议价权线性驱动行业的议价权：1）核心零部件属性，线性驱动装置公司的毛利率和净利率普遍高于下游家具厂；（2）成本占比较高，线性驱动装置在智能升降桌/电动床中的成本占比介于 30%50%（结合推算：按照海外可升降桌 350 美元/张，捷昌驱动招股书披露，升降桌线性驱动装置价格 1229 元/套，占比 50%；二是电动床企业麟盛科技招股书披露 2017年采购礼海电气线性驱动装置占当期营业成本比重 24.46%）；（3）线性驱动行业的运营效率较高，现金流较好（新客户在签订新订单时，需要预付全部货款需要预付全部货款，对于重要客户才会给予 1-2个月的账期）。线性驱动行业在产业链中的另外一个特点是销售费用销售费用率普遍偏率普遍偏低低，其往往通过展会和客 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 户拜访形式开拓市场，线性驱动行业大客户属性决定了其不需要依赖庞大的经销商网络。图图 10：产业链相关公司毛利率和净利率情况产业链相关公司毛利率和净利率情况 图图 11：线性驱动企业运营效率较高（线性驱动企业运营效率较高（2018H1）资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 12：捷昌驱动不同产品售价（单位：元捷昌驱动不同产品售价（单位：元/套）套）图图 13：线性驱动行业线性驱动行业在产业链中在产业链中销售费用率普遍偏低销售费用率普遍偏低 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院（五（五）行业护城河宽广行业护城河宽广：先行者享受行业红利先行者享受行业红利 线性驱动线性驱动行业壁垒行业壁垒体现在技术体现在技术、大大客户客户及潜在及潜在认证壁垒，行业先行者享受红利。认证壁垒，行业先行者享受红利。（1）技术专利壁垒：技术专利壁垒：行业新进入者在进入国际市场时，必须面临两个关键问题，一是国外厂商在线性驱动领域已完成专利布局，二是行业的市场主要集中在欧美，而欧美市场对于专利和品牌的要求度较高。这就决定了新进入者必须要依靠自主创新避开国外和国内公司的专利壁垒，其次由于线性驱动行业涉及的是计算机软件、网络、通讯、机械等相关产业技术和相关学科的综合集成应用，国内像步进电机等潜在的进入者无法在短期内培养技术人才，建立研发体系并快速掌握新的生产技术和工艺。（2）大客户壁垒：大客户壁垒：线性驱动产品价值量较高，直接决定了下游客户产品的性能和质量。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 8 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 海外家具行业市场集中度较高，海外大客户从品牌美誉度考虑，对于核心供应商的选择具有严格的审查体系，考虑供应商的生产能力、响应速度、研发能力、同步设计能力、企业管理水平等综合因素，因此一旦建立合作关系，合作关系就较为稳定。对于短期新进入者而言，研发和规模都需要时间积累，且即使产品出来，没有一定时间的客户沉淀，也很难进入到海外大客户的供应体系。（3）下游下游受到强监管，受到强监管，随着后续市场打开，医疗随着后续市场打开，医疗电动床后续电动床后续也也有望引入认证壁垒有望引入认证壁垒。线性驱动产品属于一种电控传动设备，特点是精密、高效精密、高效、安全、可靠、安全、可靠，要求线性驱动产品的生产、加工和检测过程需要遵循较为严格的标准。受下游医疗器械、智慧办公及智能家居领域影响，产品质量标准要求较高。以下游医疗器械的医疗护理床为例，护理床需要有 医疗器械注册证 和 医疗器械生产企业许可证，线性驱动行业作为最核心配件，自身无需取得以上证件，但是要受到下游但是要受到下游用户用户企企业较高的质量标准要求业较高的质量标准要求，同时受到质监局和药监局的监管，同时受到质监局和药监局的监管，未来，未来随着行业发展，随着行业发展，医疗电动调节桌有望引入认证壁垒。医疗电动调节桌有望引入认证壁垒。（4）人才和营销网络壁垒。人才和营销网络壁垒。以捷昌驱动发展历程为例，公司 2010 年开始做线性驱动装置，经过前三年的摸索，主要在 20142017 年完成专利布局，电动升降桌产品在 2014 年开始迎来销售的快速增长阶段。营业收入从 2013 年的 1.14 亿元增长至 2017 年的 6.9 亿元。从专利积累到完成初步布局，前后花了 7 年时间。即使有其他行业潜在竞争对手的进入，专利的积累和海外大客户的沉淀并不是一朝一夕可以完成的事情。因此，我们有理由判断已经在线性驱动领域建立护城河的国内企业具备 3 年以上的先发优势。图图 14：捷昌驱动捷昌驱动在在 20162017 年完成主要年完成主要专利布局专利布局 图图 15：捷昌驱动捷昌驱动 2018 年的年的专利布局专利布局 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 二二、海外可升降办公桌和电动床需求旺盛，国内潜力较大海外可升降办公桌和电动床需求旺盛，国内潜力较大 （一）（一）智能升降智能升降办公桌办公桌：下游下游应用最成熟的领域应用最成熟的领域 1、全球百亿市场，集中在美国，行业复合增速全球百亿市场，集中在美国，行业复合增速 15%到到 2025 年，年，全球全球可升降办公桌领域的可升降办公桌领域的线性驱动市场规模线性驱动市场规模超过超过 100 亿元，年复合增速超过亿元，年复合增速超过15%。具体测算过程为：假设如下：（1）我国家具行业销售规模占全球家具行业销售规模 25%；（2）全球办公家具占家具行业占比 20%；（3）全球办公桌销售规模占办公家具行业占比 30%；（4）全球线性驱动办公桌渗透率目前为 5%；（5）国内家具近三年市场规模分别为 7873、8560、9056 亿元。计算得出，2017 年全球配备线性驱动电动桌的市场规模在 109 亿元。根据捷昌驱动招股说明书，按照以上假设，国内线性驱动渗透率国内线性驱动渗透率为为 2%，国内，国内 2017 年年配备配备线性驱动线性驱动可升可升降办公桌降办公桌市场规模在市场规模在 11 亿元左右亿元左右。假设 20182025 年，海外家具行业增速保持在 5%，到 2025 年海外可升降办公桌渗透率达到 10%，较目前 109 亿的市场规模，到 2025 年，全球线性驱动电动桌销售规模将达到 321亿元，年复合增速达到 15%。按照线性驱动器在可升降办公桌中的成本占比 35%50%计算，到到 2025 年，全球年，全球可应用于升降办公桌领域的线性驱动器可应用于升降办公桌领域的线性驱动器市场规模在市场规模在 112160 亿元之间亿元之间。从市场规模看，从市场规模看，用于办公家具用于办公家具线性驱动线性驱动市场主要集中在欧美等发达国家，国内市场仍处市场主要集中在欧美等发达国家，国内市场仍处于起步阶段。于起步阶段。海外客户由于更注重产品质量、品牌意识更强，办公家具的定价较国内更高一些，这也是为什么国内线性驱动商配套给海外客户的产品毛利率较高的主要原因之一。短期内，行短期内，行业的增长跟着欧美地区消费升级业的增长跟着欧美地区消费升级驱动驱动下下的电动升降桌渗透率提升。的电动升降桌渗透率提升。图图 16：国内外线性驱动市场规模国内外线性驱动市场规模推算过程推算过程 图图 17：到到 2025 年全球办公桌线性驱动规模年全球办公桌线性驱动规模 144 亿元亿元 资料来源：捷昌驱动招股书，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整理 2、下游、下游客户客户集中度高集中度高 海外海外办公家具行业呈现办公家具行业呈现高度高度集中化特点集中化特点，海外市场的需求驱动是两家线性驱动上市公司海外市场的需求驱动是两家线性驱动上市公司业绩增长的主要原因业绩增长的主要原因。一是，美国前 8 家最大的办公家具企业市场占有率累计达到 80%，而排在前三位的 Herman Miller、Haworth、HNI 公司市占率则达到 50%左右，呈现高度集中化特点。二是，捷昌驱动 80%的市场来自于海外，凯迪股份近 50%的市场来自于海外，但是其下 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 游国内客户的终端市场大部分面向海外。表表 2：北美主要办公家具客户北美主要办公家具客户 国家国家 销售额销售额 产品产品 上市上市 Herman Miller 美国 22.6 亿美金 办公桌、座椅、配件 是 Haworth 美国 20 亿美金+活动地板，可移动墙壁，家具系统，座椅，存储和木柜子。否 HNI 美国 22 亿美金 世界第二大办公家具制造商 是 Tricom Vision 美国-Ergo Depot 美国 3.52 亿美金 初创公司，创始人 David Kahl 辞去工作后将其父亲的谷仓改造成了一个仓库并开始了(家具)设计工作室。The Human 美国-HAT Contract 美国 成立于 2013 年 1 月,初创型定制家具制造商,专注于升降工作台。18 年 6 月,被美国人体工程学办公家具巨头 Innovative Office Products 收购。Steelcase 美国 31 亿美金 全球办公家具行业领导者 Milestone 美国-Varidesk 美国 3 亿美金 -Humanscale 美国 4 亿美金 -资料来源：公司公告，民生证券研究院 家具行业行业家具行业行业高高集中度导致线性驱动公司客户集中度较高。集中度导致线性驱动公司客户集中度较高。捷昌驱动近 50%的收入来自于前五大客户，凯迪股份前五大客户占比 40%。图图 18：捷昌驱动前五大客户收入占比捷昌驱动前五大客户收入占比接近接近 50%图图 19：凯迪股份前五大客户收入占比约凯迪股份前五大客户收入占比约 40%资料来源：捷昌驱动招股书，民生证券研究院 资料来源：凯迪股份招股书，民生证券研究院 3、下游客户下游客户需求旺盛需求旺盛 终端需求终端需求旺盛的原因旺盛的原因：近年来，北美的谷歌、亚马逊、facebook 等互联网巨头们正在掀起一股基于人体工程学设计理念的办公桌椅热潮。原因在于长时间静坐的工作方式会影响健康，可能带来肥胖、颈椎病、腰椎病甚至脑血栓和癌症等，据估计目前北美地区智慧办公的整体渗透率约为 10%，互联网巨头公司的渗透率达到 30%。国内以乐歌股份和麟盛科技为代表的面向海外客户升降桌和电动床近年的收入高增长印 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 证了海外市场的旺盛需求。乐歌股份乐歌股份（300729）是国内人体工学行业的领先企业，核心产品包括电脑电视显示器支架和升降桌等，核心客户包括 Hama GmbH&CoKG、京东、DSG Retail LTD、创维、乐视等，海外收入占比 84%。其作为国内自有品牌的人体工作站厂商，近年来以升降台和升降桌为主要产品的人体工学工作站持续快速增长。图图 20：乐歌股份人体工作站（主要乐歌股份人体工作站（主要升降桌）收入高增长升降桌）收入高增长 图图 21：乐歌股份升降桌乐歌股份升降桌 资料来源：乐歌股份招股书，民生证券研究院 资料来源：乐歌股份招股书，民生证券研究院 麟麟盛科技盛科技（A18058）是国内领先的智能电动床生产企业，主要面向海外客户，其 94%收入来自于海外，前五大客户占比 80%，分别为 Serta Simmons Bedding、Tempur Sealy International、Costco Wholesale、Klaussner Furniture、TRADING HOUSE ASKONA。其线性驱动装置主要采购商为嘉兴礼海电气科技有限公司（捷昌驱动和凯迪股份在国内的竞争对手）。2017 年，其年，其采购的线性驱动装置金额为采购的线性驱动装置金额为 2.3 个亿，占个亿，占当年当年营业成本营业成本 24.46%。图图 22：麟盛科技麟盛科技智能电动床收入高速增长智能电动床收入高速增长 图图 23：麒盛科技的智能电动床产品麒盛科技的智能电动床产品 资料来源：麒盛科技招股书，民生证券研究院 资料来源：麒盛科技招股书，民生证券研究院（二（二）电动电动医疗医疗床：床：老年群体存在刚性需求，老年群体存在刚性需求，欧美正欧美正向年轻化群体向年轻化群体扩散扩散 线性驱动装置下游应用的第二大细分领域为电动医疗床线性驱动装置下游应用的第二大细分领域为电动医疗床等医疗器材领域等医疗器材领域。内在逻辑老龄 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 化人口逐渐加剧，老年人口所患疾病多以慢性病为主，需长期物理方式治疗及护理，而传统的床具无法灵活调节，对于行动不便的老人极为不方便，配备线性驱动器的电动医疗床解决了老年人行动不便的痛点，便于医护人员进行康复护理。线性驱动装置可广泛应用于电动病床、护理床、ICU 床、翻身床、电动手术床、牙科椅、康复训练床、C 型臂、核磁共振设备、吊塔、电动轮椅、台车等医疗器械。智能电动床智能电动床消费群体消费群体逐渐逐渐由老年群体向年轻由老年群体向年轻群体群体扩散扩散，由医疗器械走向普通民众，由医疗器械走向普通民众。智能电动床是传统床具与高科技硬件技术结合的产物，具有调节床板曲线，震动按摩、蓝牙音箱、床底灯、智能健康管理、移动终端 APP 控制等功能。现阶段，智能电动床主要消费市场主要在欧美地区，据麒盛科技招股说明书披露，2016 年仅美国市场销售量已突破 100 万张。10 多年前电动床推出主要面向 50 岁以上的老年群体，但是目前消费群体最多的年龄段在 3040 岁之间。表表 3：智能电动床售价是普通固定床的智能电动床售价是普通固定床的 6 倍倍 美国地区美国地区 销售额（百万美元）销售额（百万美元）销售量（万件）销售量（万件）单价（美元）单价（美元）固定床 1290 1194 108 智能电动床 697 105 660 资料来源：麒盛科技招股书，民生证券研究院 美国地区美国地区 20112016 年年智能电动床复合增速高达智能电动床复合增速高达 27.86%。根据 ISPA 统计，美国地区智能电动床销售额从2011年的2.04亿美金增长到2016年的6.97亿美金，年复合增速为27.86%。2016 年，美国智能电动床销量 105 万张，占传统固定床的 6%左右，单价 670 美元，是固定床价格的 6 倍。政策需求和老龄化加剧推动了我国电动护理床市场发展政策需求和老龄化加剧推动了我国电动护理床市场发展，但目前市场空间较小，但目前市场空间较小。据国务院预计，到 2020 年全国 60 岁以上老年人口将增加至 2.55 亿人，较目前增加 1500 万人。根据民政部统计，每千名老人拥有养老床位 31.6 张，按照国务院十三五养老的规划，老年人健康管理率达到 70%，护理型床位占当地养老床位总数比例不低于 30%，据此推算，近三年养老对电动床的需求为 10 万张，按照每张 660 美元的价格计算，市场空间 4.5 亿元。即使考虑到非养老需求的扩散，国内电动护理床发展尚处于发展初期，规模有限。根据凯迪股份招股书，2017 年我国应用于医疗器械的线性驱动产品 14.14 亿元，也从侧面印证了我们的观点。因此，目前电动床的主要市场仍然以欧美市场为主导。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 图图 24：国内老年医院床位数国内老年医院床位数 图图 25：国内全科医院医疗床位数国内全科医院医疗床位数 资料来源：国家卫计委，民生证券研究院 资料来源：国家卫计委，民生证券研究院 （三）（三）智能沙发：智能沙发：美国市场空间巨大，美国市场空间巨大，国内共享按摩椅助推需求国内共享按摩椅助推需求 根据 Euromonitor 发布的Motion Recliner in USA and PRC数据显示，2017 年美国智能沙发销售规模 112 亿美元，占整体沙发市场 40.2%，需求驱动力来自于美国房地产市场发展和消费者对生活质量的提高。假设按照智能沙发 30%的毛利率，40%的线性驱动装置成本占比，那么美国智能沙发领域的线性驱动装置潜在空间超过 200 亿元。图图 26：预计美国智能沙发市场增速预计美国智能沙发市场增速 5%6%图图 27：国内蓬勃发展的共享按摩椅国内蓬勃发展的共享按摩椅 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整理 国内共享按摩椅的推广也国内共享按摩椅的推广也有望刺激有望刺激线性驱动装置需求的增长。线性驱动装置需求的增长。从 2016 年开始，在全国的电影院/商场/酒店/高铁站/机场/旅游景区陆续出现了大量的共享按摩椅，为外出旅游/消费/工作提供自助按摩服务，目前国内四大品牌分别为摩摩哒、爽客、乐摩吧、头等舱互联。根据头等舱公司官网披露，其已经在全国投放超过 30000 台共享椅，每台成本价从数千元到上万元不等，总体上一台按摩椅一个月能收到 600 到 1000 元左右的收入，好的一些场景的话可能三到五个月就可以收回成本。随着国内智能按摩椅的推广，也有望带动线性驱动行业的需求增长。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 三三、对标分析，海外线性驱动企业成长路径对标分析，海外线性驱动企业成长路径 从全球范围来看，全球知名的线性驱动厂商包括丹麦 Linak（力纳克）、Phoenix Mecano AG等。（一（一）力纳克力纳克：世界领先的直线电动推杆企业世界领先的直线电动推杆企业 Linak（linerAktuator 线性驱动器缩写，中文名力纳克）线性驱动器缩写，中文名力纳克）是一家世界领先的直线电动推杆是一家世界领先的直线电动推杆企业企业，总部位于丹麦，在全球范围内拥有 29 家子公司，4 个工厂（丹麦、斯洛伐克、美国和中国）和 15 家经销商。截至 2013 年，力纳克集团销售额 3.27 亿欧元，折合人民币 25 亿元。力纳克作为线性驱动行业的发明者，其发展历程和业务结构都具有较高的代表性。力纳克拥有 1200 多项专利技术以及 19000 多种定制产品种类。其每年将销售额的 5%用于研发投入。图图 28：力纳克全球布局力纳克全球布局 图图 29：力纳克发展历程力纳克发展历程 资料来源：力纳克公司官网，民生证券研究院 资料来源：民生证券研究院整理 力纳克主要下游产品结构包括升降桌（占比 28%）、电动床（占比 32%）、医疗（占比 20%）、工业控制（占比 16%）、舒适家具（占比 4%）。图图 30：力纳克力纳克全球销售额全球销售额 图图 31：力纳克力纳克收入结构收入结构 资料来源：力纳克公司官网，民生证券研究院 资料来源：力纳克公司官网，民生证券研究院 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 15 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业 图图 32：力纳克力纳克生产的线性驱动器生产的线性驱动器 图图 33：力纳克发展历程力纳克发展历程 资料来源：力纳克公司官网，民生证券研究院 资料来源：力纳克公司官网，民生证券研究院（二（二）美卡诺美卡诺：世界领先的世界领先的工业元器件生产制造公司工业元器件生产制造公司 Phoenix Maschinentechnik AG（中文名美卡诺元器件公司）成立于 1975 年。1986 年，公司更名为 Phoenix Mecano AG，并于 1988 年 9 月 14 日在瑞士苏黎世证券交易所上市。Phoenix Mecano 集团是一家全球跨国性的工业元器件生产制造公司。经过数十年的蓬勃发展，目前在全球已经拥有 50 余家子公司。2017 年，美卡诺集团销售额 49 亿元人民币，同比增长 7.5%，毛利率长期稳定在 50%以上。图图 34：美卡诺美卡诺全球销售额全球销售额 图图 35：美卡诺线性元器件产品美卡诺线性元器件产品 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：美卡诺公司官网，民生证券研究院 其产品结构包括 Enclosures、Mechanical components、ELCOM/EMS 三大类，工业领域应用于通信、电子、轨道交通、自动化控制、船舶航空、机床设备制造、仪器仪表、可再生能源、能源电力和石油化工各个领域。其中线性元器件归为 Mechanical components 业务，2017 年该业务收入 3.15 亿欧元，占总收入的 49%，主要用于家庭和医院护理领域。本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 16 Table_Page 深度深度研究研究/机械机械行业行业