基金产品专题研究系列之三十二：投研平台视角下的主动型权益基金研究-20210219-广发证券-28页.pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2828 Table_Page 金融工程|专题报告 2021 年 2 月 19 日 证券研究报告 投研平台投研平台视角视角下下的的主动型权益主动型权益基金基金研究研究 基金产品专题研究系列之基金产品专题研究系列之三三十十二二 报告摘要报告摘要：基金公司投研平台与基金公司投研平台与旗下旗下基金产品基金产品。本文中，我们从基金公司投研平台的研究出发，在此基础上进一步分析投研平台对于旗下单只主动型权益基金的影响。具体来看，首先我们筛选出旗下主动型权益基金管理规模较大，且产品整体存续时间较长的基金公司，并根据其旗下基金重仓股构建该投研平台的持仓组合；而后，我们定量刻画投研平台的投资模式及投资能力；最后，针对单只基金，我们分析其对于投研平台的依赖度及独立于投研平台的投资能力，并以此构建基金组合。构建基金公司投研平台持仓组合，分析投研平台投资模式以及投资能构建基金公司投研平台持仓组合，分析投研平台投资模式以及投资能力力。我们从基金公司旗下基金的重仓股出发构建投研平台持仓组合，如果某只个股被多数样本基金同时重仓持有，则我们认为该个股在投研平台中所受到的重视程度较高，因此在投研平台持仓组合构建之中，我们采用重仓持有该个股的样本基金数量占比作为其加权权重。进一步地，我们将根据投研平台持仓组合的集中度以及历史业绩反映投研平台的投资模式(集中/分散)以及投资能力(较强/较弱)。基于基金重仓股，定量刻画基于基金重仓股，定量刻画单只基金的投研平台依赖度以及独立投资单只基金的投研平台依赖度以及独立投资能力能力。我们从单只基金的重仓股出发，定量刻画其对于投研平台的依赖度以及独立于投研平台的投资能力。整体来看，历史上基金对于投研平台的依赖度以及基金的独立投资能力均与基金业绩呈正相关。从不同投研平台的情况来看，相比于投资能力较强或者集中投资的投研平台，在投资能力较弱或者分散投资的投研平台中，基金的独立投资能力对于基金业绩的影响更为显著。基于基于投研平台以及投研平台以及基金基金特征特征构建构建基金基金组合组合。从实际投资的角度出发，我们分别从投研平台投资模式、投资能力、基金投研平台依赖度以及独立投资能力出发构建基金组合。经统计，不同情形下历史高独立投资能力基金组合的业绩表现均优于低独立投资能力基金组合。进一步地，我们分别在投资能力相对较弱的投研平台中筛选独立投资能力较强的基金，在投资能力相对较强的投研平台中筛选平台依赖度较高的基金。历史上来看，该两个基金组合均获得了超额基准水平的回报。核心假设风险：核心假设风险：本文中采用的数据均为历史数据，因此模型以及基于模型得到的相关结论并不能完全准确地刻画现实环境以及预测未来。图图：投研平台与基金产品投研平台与基金产品 数据来源：广发证券发展研究中心 分析师：分析师：李豪 SAC 执证号：S0260518070001 分析师：分析师：罗军 SAC 执证号：S0260511010004 020-66335128 分析师：分析师：安宁宁 SAC 执证号：S0260512020003 SFC CE No.BNW179 0755-23948352 请注意，李豪,罗军并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：金融工程：基于净值的债券型基金仓位测算:基金产品专题研究系列之三十一 2020-11-27 基金研究框架构建之股票多头私募基金篇:基金产品专题研究系列之三十 2020-11-17 金融工程:指数增强基金优选框架 基金产品专题研究系列之二十九 2020-11-16 1731595972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 目录索引目录索引 一、投研平台与基金产品.5（一）主动型权益基金与基金公司.5（二）本文研究思路投研平台视角下的主动型权益基金研究.6 二、投研平台的投资模式及投资能力.8（一）投研平台持仓组合构建.8（二）投研平台投资模式：集中投资/分散投资.11（三）投研平台投资能力：基于投研平台持仓组合表现.13 三、投研平台对于旗下单只基金的影响.15（一）定量刻画单只基金对于投研平台的依赖度以及投资能力.15（二）指标与基金业绩的相关性全部基金.17（三）指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资模式.18（四）指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资能力.20 四、基于投研平台以及基金指标构建组合.21（一）不同情形下基金组合的业绩表现.21（二）不同情形下，基于不同指标构建基金组合.23 五、总结.25 六、风险提示.26 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 pOmPsMvMrQrRoRsRrOrNpO6MaO7NnPqQmOnMjMmMtRiNtRpN9PpNoPMYmOsPuOpMrM 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图表索引图表索引 图图 1：主动型权益基金数量以及规模：主动型权益基金数量以及规模.5 图图 2：旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司数量：旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司数量.6 图图 3：不同基金公司旗：不同基金公司旗下主动型权益基金总规模下主动型权益基金总规模(2020Q4).6 图图 4：基金公司投研平台与旗下基金产品：基金公司投研平台与旗下基金产品.7 图图 5：投研平台：投研平台(投资模式、投资能力投资模式、投资能力)与基金产品与基金产品(平台依赖度、独立投资能力平台依赖度、独立投资能力).8 图图 6：根据旗下主动型权益基金重仓股构建投研平台持仓组合：根据旗下主动型权益基金重仓股构建投研平台持仓组合.9 图图 7：前：前 5 大大集中持仓个股重合度集中持仓个股重合度(权益型基金权益型基金“固收固收+”基金基金).10 图图 8：不同投研平台持仓组合的历史平均集中度指标：不同投研平台持仓组合的历史平均集中度指标(2012Q4-2020Q4).11 图图 9：不同投研平台持仓组合历史集中度指标的稳定性：不同投研平台持仓组合历史集中度指标的稳定性(2012Q4-2020Q4).12 图图 10：基金公司：基金公司 1、2 的历史投研平台持仓集中度指标的历史投研平台持仓集中度指标.12 图图 11：平台投研持仓组合累计收益率：平台投研持仓组合累计收益率(2017Q4-2020Q4).13 图图 12：投研平台持仓组合季度收益率相关性：投研平台持仓组合季度收益率相关性.14 图图 13：不同投资模式下，：不同投资模式下，投研平台持仓组合的平均历史投研平台持仓组合的平均历史 3 年累计收益年累计收益.14 图图 14：单只基金产品：单只基金产品投研平台依赖度、独立投资能力投研平台依赖度、独立投资能力.15 图图 15：基金：基金 A 投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标.16 图图 16：基金：基金 A 投资能力指标投资能力指标.16 图图 17：基金平均投研平台依赖度指标：基金平均投研平台依赖度指标.17 图图 18：基金平均投资能力指标：基金平均投资能力指标.17 图图 19：基金：基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性.17 图图 20：基金：基金投资能力指标投资能力指标与近与近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性.18 图图 21：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(分散投资投研平台分散投资投研平台).19 图图 22：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(集中投资投研平台集中投资投研平台).19 图图 23：基金基金投资能力指标投资能力指标与近与近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(分散投资投研平台分散投资投研平台).19 图图 24：基金基金投资能力指标投资能力指标与近与近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(集中投资投研平台集中投资投研平台).19 图图 25：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(强投资能力投研平强投资能力投研平台台).20 图图 26：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(弱投资能力投研平弱投资能力投研平台台).20 图图 27：基金基金投资能力指标投资能力指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(强投资能力投研平台强投资能力投研平台).21 图图 28：基金基金投资能力指标投资能力指标与基金近与基金近 3 年累计收益相关性年累计收益相关性(弱投资能力投研平台弱投资能力投研平台).21 图图 29：不同情形下，投研平台依赖度分档基金组合累计收益率：不同情形下，投研平台依赖度分档基金组合累计收益率(2016.1-2021.1)22 图图 30：不同情形下，独立投资能力分档基金组合累计收益率：不同情形下，独立投资能力分档基金组合累计收益率(2016.1-2021.1).23 图图 31：基金组合累计收益：弱投资能力投研平台：基金组合累计收益：弱投资能力投研平台+强独立投资能力强独立投资能力.24 图图 32：基金组合：强投资能力投研平台：基金组合：强投资能力投研平台+高投研平台依赖度高投研平台依赖度.25 表表 1：基金公司：基金公司 1：投研平台持仓组合：投研平台持仓组合(2020Q4).9 表表 2：基金公司：基金公司 2：投研平台持仓组合：投研平台持仓组合(2020Q4).10 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 表表 3：单只基金的投研平台依赖度以及投资能力指标定义：单只基金的投研平台依赖度以及投资能力指标定义.16 表表 4：根据投研平：根据投研平台投资模式以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益台投资模式以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益.21 表表 5：根据平台依赖度以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益：根据平台依赖度以及投资能力分档后，不同基金组合的累计收益.22 表表 6：基金组合：弱投资能力投研平台基金组合：弱投资能力投研平台+强独立投资能力强独立投资能力.24 表表 7：基金组合：强投资能力投研平台基金组合：强投资能力投研平台+高投研平台依赖度高投研平台依赖度.25 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 一、一、投研平台投研平台与基金产品与基金产品（一（一）主动型权益基金与基金公司主动型权益基金与基金公司 近年来，主动型权益基金市场迎来了快速发展，总规模从2016Q4的1.22万亿元上升至2020Q4的4.12万亿元。(此处定义主动型权益基金为：普通股票型、偏股混合型、平衡混合型以及灵活配置型基金，其中平衡混合型以及灵活配置型基金要求当期权益资产占比超过60%。)。图图1：主动型权益主动型权益基金数量以及规模基金数量以及规模 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从基金公司的情况来看，当前旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司共有141家。从2020Q4不同基金公司旗下主动型权益基金的总规模来看，不同基金公司之间存在着较为明显的分化。050001000015000200002500030000350004000045000050010001500200025003000主动型权益基金总数量：只主动型权益基金总规模：亿元(右轴)972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图2：旗下存在存续中主动型权益基金的旗下存在存续中主动型权益基金的基金公司数量基金公司数量 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 图图3：不同不同基金公司旗下主动型权益基金总规模基金公司旗下主动型权益基金总规模(2020Q4)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据2020Q4基金公司旗下主动型权益基金总规模进行排序)（二（二）本文研究思路本文研究思路投研投研平台视角下的主动型权益基金研究平台视角下的主动型权益基金研究 本文中，我们从基金公司旗下主动型权益基金的重仓股出发，研究基金公司投研平台的整体情况。由于基金公司在研究与投资中往往存在集体决策的成份，如果某只个股被该公司旗下多只基金同时重仓持有，一定程度上可能说明持仓该个股是该基金公司投研平台集体决策的结果，因此该个股的表现往往也能够反映基金公司020406080100120140160基金公司数量(旗下存续主动型权益基金)：家050010001500200025003000350015913172125293337414549535761656973778185899397101105109113117121125129133137141基金公司旗下主动型权益基金总规模：亿元 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 投研平台的投资能力。我们基于该类个股构建组合，并以此出发研究基金公司投研平台的投资模式以及投资能力 进一步地，由于基金经理在实际的投资中不一定会完全遵循集体决策的结果，不同基金经理对于投研平台的依赖程度可能有所差别，而基金经理所筛选出的投研平台集中决策之外的标的同样可能对基金业绩产生一定的影响。因此，在具体基金产品的研究上，我们将同样考虑其对于投研平台的依赖度以及独立投资的能力。图图4：基金公司基金公司投研平台与投研平台与旗下旗下基金产品基金产品 数据来源：广发证券发展研究中心 在具体问题的研究流程上，首先我们筛选出旗下主动型权益基金管理规模较大，且产品整体存续时间较长的基金公司，并根据其旗下基金的重仓股构建该投研平台的持仓组合；而后，我们根据其投研平台持仓组合的集中度以及历史业绩，定量刻画投研平台的投资模式以及投资能力；最后，针对单只基金，我们根据其重仓股出发分析其对于投研平台的依赖度以及独立于投研平台的投资能力，并以此构建基金组合。972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图5：投研平台投研平台(投资模式、投资能力投资模式、投资能力)与基金产品与基金产品(平台依赖度、独立投资能力平台依赖度、独立投资能力)数据来源：广发证券发展研究中心 二、二、投研投研平台的投资模式及投资能力平台的投资模式及投资能力（一（一）投研平台投研平台持仓组合持仓组合构建构建 本文中，我们总计筛选出31家中大型基金公司，并主要针对这些基金公司的投研平台以及基金产品进行分析。在投研平台投资模式以及投资能力的问题上，我们首先从投研平台持仓组合的构建出发。具体来看，在各个季度报告期，我们筛选出某个基金公司旗下规模超过2亿元的主动型权益基金作为基金样本，而后统计个股在样本基金中被重仓持有的基金数量占比。如果某只个股被多数样本基金同时重仓持有，则我们认为该个股在投研平台中所受到的重视程度较高，因此在投研平台持仓组合构建之中，我们采用重仓持有的样本基金数量占比作为个股的加权权重。972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图6：根据旗下主动型权益基金根据旗下主动型权益基金重仓股构建重仓股构建投研平台投研平台持仓组合持仓组合 数据来源：广发证券发展研究中心 举例来看，我们分别列举两家基金公司的2020Q4投研平台持仓组合中，重仓持有基金数量占比最高的5只个股。从基金公司1的情况来看，整体上投研平台持仓组合对于个股的配置相对比较集中，部分个股被超过80%的旗下基金重仓持有，前5大个股的平均重仓持有基金数量占比为69%；而从基金公司2的情况来看，整体上投研平台持仓组合对于个股的配置相对比较分散，前5大个股的平均重仓持有基金数量占比仅为30.71%。表表1：基金公司基金公司1：投研平台持仓组合：投研平台持仓组合(2020Q4)股票代码股票代码 股票名称股票名称 重仓持有基金数量重仓持有基金数量：只只 重仓持有基金数量占重仓持有基金数量占比比 000333.SZ 美的集团 17 85.00%002415.SZ 海康威视 16 80.00%600887.SH 伊利股份 15 75.00%002027.SZ 分众传媒 13 65.00%000002.SZ 万科 A 8 40.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 表表2：基金公司基金公司2：投研平台持仓组合：投研平台持仓组合(2020Q4)股票代码股票代码 股票名称股票名称 重仓持有基金数量重仓持有基金数量：只只 重仓持有基金数量占重仓持有基金数量占比比 600519.SH 贵州茅台 23 41.07%000858.SZ 五粮液 21 37.50%000725.SZ 京东方 A 18 32.14%000568.SZ 泸州老窖 13 23.21%000333.SZ 美的集团 11 19.64%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 在投研平台持仓组合的构建中，我们同样考虑是否将基金公司旗下“固收+”基金(偏债混合型、灵活配置型、混合债券型二级)的权益持仓纳入考察范围。如果某个基金公司旗下的权益型基金与“固收+”基金的集中持仓情况较为接近，则在投研平台持仓组合的构建中我们同样加入“固收+”基金的权益持仓。此处，我们对于各家基金公司，分别根据其旗下的权益型以及“固收+”基金构建投研平台持仓组合，并比较两个组合中前5大集中持仓个股的重合度。从统计结果来看，整体上权益型基金与“固收+”基金的投研平台持仓组合分化较大，仅有部分基金公司的重合度较高。此处我们以40%为阈值，如果重合度高于阈值，则我们在构建投研平台持仓组合的构建中加入基金公司旗下的“固收+”基金；反之则仅考虑基金公司旗下的权益型基金。图图7：前前5大集中持仓个股重合度大集中持仓个股重合度(权益型基金权益型基金“固收固收+”基金基金)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据基金公司旗下主动型权益基金组合与固收+基金组合平均前5大集中持仓个股重合度进行排序)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%123456789 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 26 27 28前5大集中持仓个股重合度(权益型基金固收+基金)972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 （二（二）投研平台投研平台投资投资模式模式：集中投资：集中投资/分散投资分散投资 在基金公司投研平台投资模式的问题上，我们主要考虑投研平台的投资集中度，即对于基金公司旗下的主动型权益基金是否会集中持有部分个股。具体来看，此处我们计算每家基金公司投研平台持仓组合中，前5大集中持仓个股的平均重仓持有基金数量占比，以此作为投研平台集中度的定量指标。对于筛选出的31家基金公司，我们分别计算其在2012Q4-2020Q4期间不同季度报告的投研平台集中度指标，并取不同报告期的平均值考量该投研平台的长期集中度水平。从统计的结果来看，投研平台集中度在不同的基金公司之间存在着一定的分化。此处我们以40%作为阈值，如果基金公司的投研平台集中度指标高于阈值，则我们认为该投研平台的投资模式为集中投资；反之则为分散投资。图图8：不同投研平台持仓组合不同投研平台持仓组合的历史平均集中度指标的历史平均集中度指标(2012Q4-2020Q4)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据投研平台持仓组合的历史平均集中度指标进行排序)同时，我们分析投研平台模式的延续性，如果投研平台集中度指标在不同报告期之间较为稳定，则我们认为该投研平台的投资模式较为稳定。从31家样本基金公司的情况来看，整体上投研平台集中度指标的历史标准差处于相对较低的水平，多数基金公司的投研平台模式延续性较强。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031前5大集中持仓个股平均持有基金数量占比 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图9：不同投研平台持仓组合历史集中度指标不同投研平台持仓组合历史集中度指标的稳定性的稳定性(2012Q4-2020Q4)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据单个投研平台持仓组合历史集中度指标的标准差进行排序)举例来看，此处我们同样以基金公司1以及基金公司2为例，从历史上该两家基金公司投研平台的集中度指标来看，基金公司1始终保持着较高的集中度，而基金公司2的集中度则处于相对较低的水平。图图10：基金公司基金公司1、2的历史的历史投研平台投研平台持仓持仓集中度指标集中度指标 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 00.020.040.060.080.10.120.140.160.181 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031单个投研平台持仓组合集中度指标历史标准差0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%基金公司1基金公司2 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 （三三）投研平台投研平台投资投资能力能力：基于投研平台持仓组合表现：基于投研平台持仓组合表现 在投研平台投资能力的问题上，我们从基金公司投研平台持仓组合出发。此处我们假定每个季度的投研平台持仓组合在下1个季度内不变，以此计算每个季度投研平台持仓组合的业绩表现，并以此作为投研平台投资能力的度量指标。从历史3年各个基金公司投研平台持仓组合的累计收益来看，基金公司之间出现了较为明显的分化，其中部分基金公司投研平台持仓组合的累计收益超过100%，而部分则不足60%。图图11：平台投研平台投研持仓组合累计收益率持仓组合累计收益率(2017Q4-2020Q4)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心(横轴为基金公司序号，根据投研平台持仓组合在2017Q-2020Q4的累计收益率进行排序)从投资能力的延续性上来看，此处我们以投研平台持仓组合在相邻两个季度收益率的相关系数作为其延续性的度量指标。从历史上相关系数的计算结果来看，平均季度间投研平台持仓组合收益的相关系数为10.64%，整体来看不同投研平台的投资能力从历史上来看存在一定的延续性。0%20%40%60%80%100%120%140%160%1 2 3 4 5 6 7 8 9 10111213141516171819202122232425262728293031投研平台累计收益率(2017Q4-2020Q4)972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图12：投研投研平台持仓组合季度收益率相关性平台持仓组合季度收益率相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 此外，根据上文对于投研平台持仓模式的划分结果，我们分别统计不同投研模式是否会对投研平台的投资能力产生影响。具体来看，在每个季度报告期，我们分别统计两类不同模式投研平台的持仓组合在历史3年的平均累计收益。经统计，对于不同报告期，高集中度投研平台的投资能力整体来看均相对较强。图图13：不同投不同投资资模式模式下，投研平台持仓组合的平均历史下，投研平台持仓组合的平均历史3年累计收益年累计收益 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 -0.6-0.4-0.200.20.40.60.81单季度平台收益相关系数-0.4-0.200.20.40.60.81投资模式：分散投资投资模式：集中投资 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1515/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 三、三、投研平台对于投研平台对于旗下单只旗下单只基金的影响基金的影响（一（一）定量刻画定量刻画单只单只基金对于投研平台的依赖度以及投资能力基金对于投研平台的依赖度以及投资能力 本章中，我们主要研究上述31家基金公司旗下的单只主动型权益基金，定量考察投研平台对于单只基金产品的影响。具体研究维度上，一方面我们从单只基金的重仓股出发，比较基金重仓股与投研平台重仓股的重合程度，以此度量基金对于投研平台依赖程度；另一方面我们同样从重仓股出发，考察基金在投研平台重仓股之内或之外的持仓表现，以此度量基金的投资能力。(此处，我们定义投研平台重仓股为基金公司旗下重仓持有基金数量占比超过20%的个股。)图图14：单只基金产品单只基金产品投研平台投研平台依赖度、独立依赖度、独立投资投资能力能力 数据来源：广发证券发展研究中心 在具体指标的计算上，投研平台依赖程度方面，我们分别计算基金历史3年重仓股中属于当期投研平台重仓股的平均数量以及比例，以此度量基金对于投研平台的依赖程度；投资能力方面，我们在基金重仓股中，分别将当期属于投研平台重仓股的标的构成一个组合，以及将当期不属于投研平台重仓股的标的构成另一个组合，并以两个组合在历史3年的累计收益作为基金投资能力的度量指标。972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1616/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 表表3：单只单只基金基金的的投研平台依赖度以及投资能力投研平台依赖度以及投资能力指标指标定义定义 指标指标序号序号 基金基金指标指标 指标计算方法指标计算方法 指标指标意义意义 1 投研平台重仓股持有数量 基金重仓股中，属于当期投研平台重仓股的数量(历史 3 年平均)单只基金对于投研平台的依赖程度 2 投研平台重仓股持有比例 基金重仓股中，属于当期投研平台重仓股的比例(历史 3 年平均)3 投研平台内投资收益 基金重仓股中，属于当期投研平台重仓股所构成组合的收益(历史 3 年累计)单只基金的投资能力 4 独立投资收益 基金重仓股中，不属于当期投研平台重仓股所构成组合的收益(历史 3 年累计)数据来源：广发证券发展研究中心 举例来看，此处我们以1只偏股混合型基金A为例，从近3年的平台依赖程度指标来看，该基金的平均投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例分别为4.92只以及52.49%；而从近3年的基金投资能力指标来看，该基金的投研平台内投资收益、独立投资收益分别为204.82%、112.09%。图图15：基金基金A投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标 图图16：基金基金A投资能力指标投资能力指标 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 从投研平台依赖度来看，近年来基金整体上对于投研平台的依赖度较为稳定，平均投研平台重仓股持有数量以及持有比例分别为3.6只、32%；从投资能力来看，在2018年之前，基金的独立投资收益整体来看高于投研平台内投资收益，而在2018年之后，随着基金抱团程度的加剧，基金的投研平台内投资收益逐渐超越独立投资收益。0%10%20%30%40%50%60%70%80%0123456789投研平台重仓股重合数量投研平台重仓股重合比例00.511.522.533.5投研平台内投资收益独立投资收益 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1717/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图17：基金平均投研平台依赖度指标基金平均投研平台依赖度指标 图图18：基金平均投资能力指标基金平均投资能力指标 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （二）（二）指标与基金业绩的相关性指标与基金业绩的相关性全部全部基金基金 本节中，我们通过在每个季度报告期计算上一节中各个指标与基金近3年累计收益的相关系数，以此分析基金的平台依赖程度以及投资能力与业绩的关系。从统计结果上来看，历史上基金对于投研平台的依赖程度与基金业绩均存在明显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益的相关系数分别为21.10%、22.77%。图图19：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近3年累计收益相关性年累计收益相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 类似地，从统计结果上来看，历史上基金的投资能力与基金业绩同样均存在明0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%00.511.522.533.544.520161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930投研平台重仓股持有数量：只投研平台重仓股持有比例(右轴)-40%-20%0%20%40%60%80%20161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331201906302019093020191231202003312020063020200930投研平台内投资收益独立投资收益00.050.10.150.20.250.30.35投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1818/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为40.03%、50.65%。值得关注的是，从不同季度报告期的相关系数水平来看，独立投资收益与基金业绩的相关性均高于投研平台内投资收益与基金业绩的相关性。整体来看，基金独立于投研平台的重仓股的业绩表现长期来看与基金业绩的相关性更强。图图20：基金基金投资能力指标投资能力指标与近与近3年累计收益相关性年累计收益相关性 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 （三三）指标与基金业绩的相关性指标与基金业绩的相关性不同投研平台投资模式不同投研平台投资模式 本节中，我们根据投研平台的投资模式进行划分，研究在投资模式较为集中或者较为分散的平台中，各个指标与基金业绩的相关性水平。从统计结果上来看，对于不同投资模式，历史上基金对于投研平台的依赖程度与基金业绩均呈现的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，对于集中投资投研平台的基金，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益的相关系数分别为24.10%、25.12%；对于分散投资投研平台的基金，投研平台重仓股持有数量、投研平台重仓股持有比例与基金累计收益的相关系数分别为21.73%、23.52%。00.10.20.30.40.50.60.7投研平台内投资收益独立投资收益 972931397公共联系人2021-02-19 18:02:28 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1919/2828 Table_PageText 金融工程|专题报告 图图21：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近3年累计收年累计收益相关性益相关性(分散分散投资投研平台投资投研平台)图图22：基金基金投研平台依赖度指标投研平台依赖度指标与基金近与基金近3年累计收年累计收益相关性益相关性(集中集中投资投研投资投研平台平台)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 类似地，从统计结果上来看，历史上基金的投资能力与基金业绩同样均存在明显的正相关。在2017Q4-2020Q4的时间区间内，对于集中投资投研平台的基金，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为43.69%、39.54%；对于分散投资投研平台的基金，投研平台内投资收益、独立投资收益与基金累计收益的相关系数分别为38.11%、56.84%。同样，在不同情形下，独立投资收益与基金业绩的相关性整体上高于投研平台内投资收益与基金业绩的相关性，且对于分散投资的投研平台，两者之间的分化程度更大。整体来看，相比于投资模式较为集中的投研平台，在投资模式较为分散的投研平台中，基金的独立投资能力对于基金业绩的影响更为显著。图图23：基金基金投资能力指标投资能力指标与近与近3年累计收益相关性年累计收益相关性(分分散投资投研平台散投资投研平台)图图24：基金基金投资能力指标投资能力指标与近与近3年累计收益相关性年累计收益相关性(集集中投资投研平台中投资投研平台)数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 数据来源：Wind，广发证券发展研究中心 00.050.10.150.20.250.30.350.40.452016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例-0.3-0.2-0.100.10.20.30.42016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231投研平台重仓股持有数量投研平台重仓股持有比例00.10.20.30.40.50.60.72016123120170331201706302017093020171231201803312018063020180930201812312019033120190630201909302019123120200331202006302020093020201231投研平台内投资收益独立投资收益00.10.