环保行业2019年下半年投资策略：行业承压寻找细分机会-20190617-东莞证券-19页.pdf

本报告的信息均来自已公开信息，关于信息的准确性与完整性，建议投资者谨慎判断，据此入市，风险自担。请务必阅读末页声明。环保环保行业行业 谨慎推荐（维持）行业承压，寻找细分机会行业承压，寻找细分机会 风险评级：中风险 环保行业 2019 年下半年投资策略 2019 年 6 月 17 日 黄秀瑜 SAC 执业证书编号：S0340512090001 电话：0769-22119455 邮箱： 行业指数走势行业指数走势 资料来源：东莞证券研究所，Wind 相关报告相关报告 投资要点：投资要点：行业悲观预期持续释放，估值较低。行业悲观预期持续释放，估值较低。2018年以来环保板块表现持续弱于大市，在二级行业排名中亦一直靠后。截至6月14日，今年以来环保板块累计下跌1.38%，大幅跑输沪深300。对资金依赖度较高的环保行业由于去年金融去杠杆带来的信用风险，市场对板块的情绪悲观，关注度也低。目前板块PE约23倍，处于历史底部区域。行业盈利下滑，融资压力尚大，现金流被市场看重。行业盈利下滑，融资压力尚大，现金流被市场看重。自2018年金融去杠杆和PPP项目库规范清理，行业2018年及2019年1季度的净利润持续负增长。资产负债率创新高，财务费用率加速攀升。行业经营资金压力不断上升，现金流成为制约环保企业业绩增长的关键要素，也成为市场非常看重的一个指标。考虑经历2018年大额商誉减值后，预计2019年商誉减值压力将明显减少。融资环境改善仍是行业回暖的关键。融资环境改善仍是行业回暖的关键。生态环境作为国家补短板重点之一，污染防治攻坚战将持续。但经济增速下行压力恐会影响地方政府环保投入积极性。金融去杠杆以来，环保企业遭遇大规模投融资困境，目前市场对环保企业的信用仍然紧缩。下半年货币政策有进一步宽松的预期，对于资金紧缺的环保行业而言有融资环境好转的希望，但从宽货币到宽信用需要一个过程，市场对环保行业的信用提升有待观察。投资建议：关注具有相对确定性的细分领域，把握质地优良个股估值修复机会。投资建议：关注具有相对确定性的细分领域，把握质地优良个股估值修复机会。建议关注垃圾处理、土壤修复、环境监测等具有相对确定性的细分领域，把握质地优良个股调整出来的估值修复机会。重点关注个股：瀚蓝环境（600323）、上海环境（601200）、维尔利（300190）、高能环境（603588）、聚光科技（300203）。风险提示。风险提示。经济下滑影响环保政策落实不达预期，地方财政支付能力下降，融资环境偏紧，市场竞争加剧。重点公司盈利预测及投资评级（2019/6/14）股票名称股票名称 股价股价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 瀚蓝环境 16.42 1.14 1.15 1.43 14.40 14.28 11.48 推荐 上海环境 10.80 0.63 0.69 0.80 17.14 15.65 13.50 谨慎推荐 维尔利 6.26 0.30 0.44 0.58 20.87 14.23 10.79 推荐 高能环境 9.41 0.48 0.69 0.91 19.60 13.64 10.34 推荐 聚光科技 21.22 1.33 1.68 2.06 15.95 12.60 10.30 推荐 资料来源：Wind，东莞证券研究所 投资策略投资策略行业研究行业研究证券研究报告证券研究报告 环保行业2019年下半年投资策略 2 请务必阅读末页声明。目 录 1.行业悲观预期持续释放，估值较低.4 2.行业盈利下滑，融资压力尚大，现金流被市场看重.4 3.融资环境改善仍是行业回暖的关键.7 4.寻找细分领域的相对确定性.10 4.1 垃圾焚烧：运营稳健，现金流充沛.10 4.2 土壤修复：商业模式相对清晰，政府推动意愿较强.13 4.3 环境监测：政策趋严驱动景气持续.15 5.投资建议与重点公司.17 6.风险提示.18 插图目录 图 1：近一年环保板块市场表现.4 图 2：环保板块历史 PE.4 图 3：环保行业历年收入增长.4 图 4：环保行业历年净利润增长.4 图 5：环保行业资产负债率.5 图 6：环保行业财务费用率.5 图 7：行业历年应收账款增速与收入增速.6 图 8：子行业 2018 年应收账款增速与收入增速.6 图 9：环保行业现金流.6 图 10：环保行业投资性现金流/经营性现金流.6 图 11：环保行业历年资产减值损失.7 图 12：子行业 2018 年资产减值损失.7 图 13：生态环保 PPP 项目季度新增项目数.8 图 14：生态环保 PPP 项目季度新增投资额.8 图 15：我国环保投资占 GDP 比重.8 图 16：我国环保投资增速与 GDP 增速对比.9 图 17：全国生活垃圾清运量及增长.10 图 18：生活垃圾无害化处理量及增长.10 图 19：生活垃圾焚烧处理量及增长.11 图 20：生活垃圾焚烧厂数量及焚烧处理率.11 图 21：垃圾焚烧行业收入与净利润增长.12 图 22：垃圾焚烧行业现金流与财务费用率.12 图 23：2017 年垃圾焚烧企业年处理量排名.12 图 24：农林牧用地土壤超标率.13 图 25：建设用地土壤超标率.13 图 26：中央财政土壤修复专项资金.14 图 27：土壤修复项目类型.14 图 28：土壤修复项目资金来源.15 图 29：环境监测行业收入和净利润.16 图 30：环境监测行业资产负债率.16 图 31：环境监测行业龙头企业市占率.16 环保行业2019年下半年投资策略 3 请务必阅读末页声明。表格目录 表 1：国资系入股环保上市民营企业.9 表 2：十三五全国城镇生活垃圾处理能力增长目标.11 表 3：江苏省化工行业整治提升有望带动场地修复需求.15 表 4：环境监测行业发展方向.17 表 5：重点公司盈利预测及投资评级（2019/6/14）.18 环保行业2019年下半年投资策略 4 请务必阅读末页声明。1.行业行业悲观预期悲观预期持续持续释放释放，估值较低，估值较低 环保板块表现大幅跑输大市环保板块表现大幅跑输大市，估值估值处于历史底部处于历史底部。2018 年以来环保板块表现持续弱于大市，在二级行业涨跌幅排名中亦一直靠后。2018 年板块全年下跌 50%，跌幅位居二级行业前列，跑输沪深 300 指数 24 个百分点。截至 6 月 14 日，今年以来环保板块累计下跌1.38%，跑输沪深 300 指数 23 个百分点，跌幅仍位居二级行业前列。2 月份之后环保板块在大盘反弹带动以及融资环境改善预期的带动下曾有一波较大的涨幅，但仍落后于大市，4 月中旬持续回调至今。对资金依赖度较高的环保行业由于去年金融去杠杆带来的信用风险，市场对板块的情绪悲观，关注度也低。估值方面，自 2017 年下半年以来，板块 PE 持续下降，目前约 23 倍，处于历史底部区域。图1：近一年环保板块市场表现 图2：环保板块历史PE 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 2.行业行业盈利下滑盈利下滑，融资压力尚大，融资压力尚大，现金流，现金流被市场看重被市场看重 去杠杆背景下行业盈利去杠杆背景下行业盈利持续持续负增长。负增长。历年来，环保行业的营业收入保持着较快的增长，但净利润的增速却在近三年来呈逐年下滑的走势。行业 2018 年实现营业收入 974.49 亿元，同比增长 11.93%；归母净利润 74.31 亿元，同比下降 32.32%。2019 年 1 季度实现营业收入 224.86 亿元，同比增长 23.66%；归母净利润 18.42 亿元，同比下降 12.38%。2018 年及 2019 年 1 季度的净利润持续负增长。自 2016 年 PPP 模式在环保行业内兴起，环保公司的 PPP 订单快速增长，项目规模迅速扩张，但 2018 年金融去杠杆和 PPP 项目库规范清理，银行对 PPP 放贷明显收紧，由此环保企业尤其是 PPP 订单占比较多的企业融资出现了困难，资金流动性紧张，项目实施进度普遍放缓，甚至有些公司出现资金链断裂，行业的盈利能力显著削弱。图3：环保行业历年收入增长 图4：环保行业历年净利润增长 环保行业2019年下半年投资策略 5 请务必阅读末页声明。数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 行业行业资产负债率创新高，资产负债率创新高，财务费用率财务费用率加速加速攀升攀升。由于环保企业是典型的“订单融资再订单再融资”的扩张模式，PPP 模式的兴起带动订单规模迅速扩大，工程类业务量比重增加，但同时 PPP 项目前期需要大量垫资且回款周期拉长，使得环保企业对资金的需求也急剧上升，资产负债率逐年攀升。行业 2018 年末的资产负债率为 59.36%，同比上升 4.53 个百分点，2019Q1 的资产负债率为 61.69%，较 2018 年末上升 2.33 个百分点，资产负债率创新高。相应地，行业的财务费用率也逐年攀升，尤其地，自 2018 年金融去杠杆、信贷紧缩以来，环保企业普遍遭遇融资难融资贵，融资成本大幅上升，财务费用率随之加速上升，2018 年行业财务费用率为 4.24%，同比上升 1.2 个百分点，2019Q1 达 5.62%，同比上升0.87 个百分点。而企业的业绩增长对资金的依赖度很高，一旦再融资失败，会形成较大的流动性压力，甚至影响整个企业的正常运转。图5：环保行业资产负债率 图6：环保行业财务费用率 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 环保行业2019年下半年投资策略 6 请务必阅读末页声明。行业回款压力较大。行业回款压力较大。行业历年的应收账款增速高于收入增速，2018 年行业应收账款余额398.85 亿元，同比增长 22.26%，增速高于行业收入 11.93%的增速。其中环境监测子行业的应收账款增速低于收入增速，回款情况相对其它子行业较好。图7：行业历年应收账款增速与收入增速 图8：子行业2018年应收账款增速与收入增速 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 行业经营资金压力不断上升行业经营资金压力不断上升，现金流被市场看重，现金流被市场看重。在国家大力提倡美丽中国的背景下，近几年生态环境建设业务快速扩张，尤其是 PPP 模式的兴起，环保企业承接项目需要垫付大量的流动资金，因此行业的投资活动现金流持续快速增长，同时工程结算周期的延长带来了应收账款回款周期的增长，对营运资金的占用时间也相应延长，而经营活动现金流相对较少，增长缓慢，在 PPP 模式推广后经营活动现金流甚至出现同比下降。行业投资性现金流与经营性现金流的比值持续上升，正说明行业的资金压力在不断上升。在2018 年偏紧的融资环境下，环保企业融资变得很困难，现金流成为制约环保企业业绩增长的关键要素，也成为市场非常看重的一个指标。在经历去杠杆和融资困境后，环保企业较为重视回款问题，加大了应收款项的回款力度。2018 年行业整体经营性现金流净额为 89.48 亿元，同比增加 31.43 亿元。同时融资困难使得新项目投资建设进度放缓，2018年行业的投资性现金流/经营性现金流比值出现明显下降。图9：环保行业现金流 图10：环保行业投资性现金流/经营性现金流 环保行业2019年下半年投资策略 7 请务必阅读末页声明。数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 资产减值资产减值损失大幅损失大幅增加是增加是行业行业 2018 年业绩年业绩下滑的重要原因之一下滑的重要原因之一。商誉减值、坏账计提等导致资产减值损失大幅增加也是行业 2018 年业绩下滑的重要原因。2018 年行业整体资产减值损失 31.63 亿元，同比增加 145.27%。子行业中，污水处理行业的资产减值损失 17.8 亿元，占比 57%，其次是大气治理 5.5 亿元。经历 2018 年大额商誉减值后，预计 2019 年商誉减值的压力将明显减少。图11：环保行业历年资产减值损失 图12：子行业2018年资产减值损失 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 3.融资环境融资环境改善改善仍仍是行业回暖的关键是行业回暖的关键 污染防治攻坚战持续，生态环保产业投资存在刚需。污染防治攻坚战持续，生态环保产业投资存在刚需。当前我国生态环境依然存在短板，作为国家补短板重点之一，污染防治攻坚战将持续，环保产业投资存在刚需。自 2017年末 PPP 项目库整顿清理至今，各地仍在继续加强 PPP 项目库的规范管理，持续清理不合规项目。尽管 PPP 项目库持续规范清理，生态环保项目的数量和投资额仍然保持增长。但是确实自 2018 年 3 季度以来，生态环保项目的投资额较以往季度明显缩减。环保行业2019年下半年投资策略 8 请务必阅读末页声明。图13：生态环保PPP项目季度新增项目数 图14：生态环保PPP项目季度新增投资额 数据来源：财政部PPP中心，东莞证券研究所 数据来源：财政部PPP中心，东莞证券研究所 截至 2019 年 4 月末，PPP 管理库中生态建设和环境保护项目新增 36 个，总数 863 个，占比 9.7%，位居行业第三位；投资额新增 413 亿元，总投资额 9493 亿元，占比 7%，位居行业第四位。累计落地项目数 539 个，占比 9.6%，位居行业第三位；累计落地项目投资额 6078 亿元，占比 7.1%，位居行业第四位。也就是说，截至 4 月末，PPP 管理库内仍有 3415 亿元准备及采购阶段的生态建设和环境保护项目待落地。近五年来，我国环保投资占 GDP 的比重在持续下降，且比重低于 1.5%。对比发达国家环保产业的发展经验，环保投资占GDP比重需在2%-3%才能使环境质量得到明显改善。从这点上看，我国环保投资规模还有很大的上升空间。图 15：我国环保投资占 GDP 比重 数据来源：Wind，东莞证券研究所 经济经济增速增速下行压力下行压力恐会恐会影响地方影响地方政府政府环保投入积极性。环保投入积极性。目前我国环保投资主要来源于公共财政和银行信贷，其中公共财政又包括中央财政和地方财政。2019 年中央安排 600亿的财政资金支持污染防治，比 2018 年的 405 亿元增长 48%，投入力度是近年来最大的。但对于整体的环保投资需求而言，还是远远不够的。然而，在目前经济增速下行压力较大的宏观背景下，恐怕地方财政投入环保领域的投资支出能力和意愿都在下降。从 环保行业2019年下半年投资策略 9 请务必阅读末页声明。历史数据统计得出，环保投资与 GDP 增长的相关性并不大，但是如果经济有下行的压力，会减弱地方财政对环保投入的积极性，同时下游工业企业经营不佳的情况下环保投入的意愿也不强。这也是目前市场对环保行业的担忧之一。图 16：我国环保投资增速与 GDP 增速对比 数据来源：Wind，东莞证券研究所 6 月 10 日，中共中央、国务院印发关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知。为加大逆周期调节力度，保持市场流动性合理充裕，促进经济运行在合理区间，着力加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，在较大幅度增加专项债券规模的基础上，做好专项债券发行及项目配套融资工作。其中生态环保是重点领域和重大项目之一。本次通知允许将部分专项债券作为符合条件的重大项目一定比例的项目资本金。这可在一定程度上拉动环保重大项目的投资。环保企业信用紧缩，引入国资环保企业信用紧缩，引入国资是是渡渡融资融资困境困境的可行途径的可行途径。环保行业对资金依赖度很高，尤其是 PPP 项目的经营和回款周期长达 10-20 年，需要通过不断再融资的方式来实现持续扩张规模。但环保项目的贷款期限错配问题严重，较难获得长期贷款。而且环保行业以中小企业居多，财务实力普遍较弱，信用资质不高，融资难度进一步加大。因此，在2018 年金融去杠杆的环境下，环保企业的融资困难突出，遭遇大规模的投融资困境。尤其对于民营企业而言，金融市场对民营企业的风险偏好下降，民企融资难度骤升，部分企业出现了债务违约，甚至资金链断裂。目前市场对环保企业的信用仍然缺乏信心，融资不畅导致项目搁置。下半年货币政策有进一步宽松的预期，对于资金紧缺的环保行业来说宽货币有望改善融资环境，但从宽货币到宽信用，可能还需要一个过程。自 2018 年下半年以来，多家环保上市民营企业引入国企，国资背景有助于企业在银行贷款上增信，融资成本也有望下降。表 1：国资系入股环保上市民营企业 时间时间 上市民企上市民企 国资系入股国资系入股 2019 年 5 月 清新环境 控股股东转让 25.31%给四川发展旗下公司国润环境 2019 年 5 月 碧水源 中交集团全资子公司中国城乡成为二股东 2018 年 11 月 东方园林 北京朝阳区国有资本经营管理中心旗下基金受让实控人 5%股份成为 环保行业2019年下半年投资策略 10 请务必阅读末页声明。战略股东 2018 年 11 月 中金环境 实际控制人变更为无锡市政 2018 年 10 月 天翔环境 与国有特大型投资集团四川铁投合作 2018 年 10 月 环能科技 中国建筑集团旗下公司中建启明成控股股东 2018 年 10 月 永清环保 控股股东向湖南金阳投资（出资人为浏阳市人民政府）转让不超过 30%股份 2018 年 8 月 三聚环保 北京海淀国投成控股股东 2018 年 5 月 盛运环保 第一大股东转让 13.69%股份给川能集团 数据来源：公开资料，东莞证券研究所 4.寻找细分领域的相对确定性寻找细分领域的相对确定性 4.1 垃圾焚烧垃圾焚烧：运营运营稳健，现金流充沛稳健，现金流充沛 和传统的堆肥、填埋相比，焚烧具有处理效率高、占地面积小、对环境影响相对较小等优点，更能满足城市生活垃圾处理对减量化和无害化的要求。同时，焚烧处理的方式还能利用焚烧产生的热能，实现垃圾的资源化。垃圾焚烧发电是相对成熟的固废处理细分领域，目前处于稳步增长的发展阶段。生活垃圾清运量和无害化处理量稳步增长。生活垃圾清运量和无害化处理量稳步增长。我国仍处于城镇化阶段，根据国际经验，随着人民富裕程度上升，人均垃圾生产量将保持增长，同时垃圾收运体系建设日趋完善，保障了生活垃圾清运量的增长。根据国家统计局统计数据，全国生活垃圾清运量从 2007 年的 1.52 亿吨增长至 2017 年的2.15 亿吨，复合增长率约 3.53%，且近三年增速提升。随着城镇化率的不断提高，未来5 年生活垃圾清运量增速有望保持在 5%左右。生活垃圾无害化处理量从 2007 年的 0.94 亿吨增长至 2017 年的 2.1 亿吨，复合增长率约8.34%。生活垃圾无害化处理率从 62%上升至 97.7%。图17：全国生活垃圾清运量及增长 图18：生活垃圾无害化处理量及增长 环保行业2019年下半年投资策略 11 请务必阅读末页声明。数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 数据来源：国家统计局，东莞证券研究所 垃圾焚烧处理率持续上升，仍有较大提升空间。垃圾焚烧处理率持续上升，仍有较大提升空间。生活垃圾焚烧处理量从 2007 年的 1435万吨增长至 2017 年的 8463 万吨，年复合增长率约 19.42%。垃圾焚烧处理率逐年攀升，2017 年上升至 40.24%。但参考发达国家平均 70%以上的垃圾焚烧处理率水平，我国垃圾焚烧处理行业仍有较大的市场空间。图19：生活垃圾焚烧处理量及增长 图20：生活垃圾焚烧厂数量及焚烧处理率 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 根据十三五全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划，到 2020 年，城镇生活垃圾无害化处理能力将达到 109.83 万吨/日，年复合增长率为 7.69%。其中城镇焚烧处理能力将达 52.04 万吨/日，年复合增长率达 17%。焚烧处理能力占无害化处理总能力的比例将从 2015 年的 28.6%提升至 2020 年的 50%以上，其中东部地区达到 60%以上。十三五期间新增的生活垃圾无害化处理能力中 85%是焚烧处理能力。表 2：十三五全国城镇生活垃圾处理能力增长目标 指标指标 2015 年年 2020 年年 增增量量 复合增长率复合增长率 环保行业2019年下半年投资策略 12 请务必阅读末页声明。无害化处理能力（无害化处理能力（万吨万吨/日日）75.83 109.83 34 7.69%其中：焚烧处理能力（其中：焚烧处理能力（万吨万吨/日日）23.52 52.04 28.52 17.21%占比占比 28.6%50%21.4%资料来源：公开资料，东莞证券研究所 收益稳定，现金流充沛，业绩增长态势良好。收益稳定，现金流充沛，业绩增长态势良好。在 2018 年信用紧缩的背景下，由于垃圾焚烧发电项目运营能够获得稳定的收益和现金流，行业内上市公司的现金流普遍较为充沛，财务费用并未出现明显上升，财务费用率反而呈现下降趋势，在充沛现金流的支撑下，行业业绩保持较快增长的良好态势。图21：垃圾焚烧行业收入与净利润增长 图22：垃圾焚烧行业现金流与财务费用率 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 龙头企业将推动市场集中度进一步提高。龙头企业将推动市场集中度进一步提高。我国垃圾焚烧处理行业市场集中度较高，2017年前十大企业的市场占有率约为一半，前十大企业基本为上市公司。随着垃圾焚烧处理项目大型化趋势愈发明显，行业整合需求与日俱增，未来龙头企业将推动市场集中度进一步提高。图23：2017年垃圾焚烧企业年处理量排名 环保行业2019年下半年投资策略 13 请务必阅读末页声明。数据来源：东莞证券研究所整理 4.2 土壤修复土壤修复：商业模式相对清晰，政府推动意愿商业模式相对清晰，政府推动意愿较较强强 土壤修复是指利用物理、化学和生物的方法转移、吸收、降解和转化土壤中的污染物，使其浓度能够降到可接受的水平，或者将有毒有害的污染物转化为无害的物质。从根本上说，污染的土壤修复的技术原理可以包括为：第一是改变污染物在土壤中的存在形态或同土壤的结合方式，降低其在环境中的可迁移性与生物可利用性；第二是降低土壤中有害物质的浓度。从土地利用类型来看，耕地、林地、草地、未利用地的土壤点位超标率分别为 19.4%、10%、10.4%、11.4%。从建设用地来看，重污染企业用地超标率占 36.3%，主要涉及黑色金属、有色金属、皮革制品、造纸、石油煤炭、化工医药、化纤橡塑、矿物制品、金属制品、电力等行业。工业废弃地超标率为 34.9%，主要涉及化工业、矿业、冶金业等行业。工业园区超标率为 29.4%。固体废物集中处理处置场地超标率为 21.3%。图24：农林牧用地土壤超标率 图25：建设用地土壤超标率 数据来源：公开资料，东莞证券研究所 数据来源：公开资料，东莞证券研究所 土壤修复政策土壤修复政策逐步完善将逐步完善将驱动驱动市场释放市场释放。土壤污染防治行动计划（“土十条”）和土壤污染防治法形成土壤修复行业的顶层设计已分别于 2016 年 5 月和 2019 年 1 月实施。根据“土十条”要求，2017 年底已完成土壤环境质量国控监测点位设置，建成国家 环保行业2019年下半年投资策略 14 请务必阅读末页声明。土壤环境质量监测网络。2020 年底前，实现土壤环境质量监测点位所有县（市、区）全覆盖。同时，2017 年底前各省（区、市）完成制定土壤污染治理与修复规划，建立项目库，京津冀、长三角、珠三角地区率先完成。在江西、湖北、湖南、广东、广西、四川、贵州、云南等省份污染耕地集中区域优先组织开展治理与修复。到 2020 年，受污染耕地治理与修复面积达到 1000 万亩。土壤污染防治法明确了土壤污染责任主体，对土壤修复市场的推动起到重要作用。土地使用权人从事土地开发利用活动，企业事业单位和其他生产经营者从事生产经营活动，应当采取有效措施，防止、减少土壤污染，对所造成的土壤污染依法承担责任。地方各级人民政府对本行政区域土壤污染防治和安全利用负责。中央财政中央财政 2019 年对土壤污染防治年对土壤污染防治专项专项资金安排资金安排 50 亿元亿元，同比，同比增长增长 42.9%。“土十条”自 2016 年出台，但由于相关法律法规和标准体系等不完善，市场缺乏驱动力，2016-2018年中央财政土壤修复专项资金逐年减少。但随着 2019 年 土壤污染防治法 正式实施，中央财政对土壤污染防治专项资金安排同比有了较大幅度的增长。目前我国已修复的污染场地数目不超过 300 个，并且基于土地开发价值的考虑，项目类型以污染场地修复为主，场地修复占到总量的约八成。图26：中央财政土壤修复专项资金 图27：土壤修复项目类型 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 化工园区安全整顿导致部分园区搬迁或化工园区安全整顿导致部分园区搬迁或退出退出将给场地修复带来增量。将给场地修复带来增量。3 月份江苏响水化工园区安全事故的发生，引发政府对化工园区安全风险的高度关注。江苏省人民政府办公厅 4 月初发布了江苏省化工行业整治提升方案（征求意见稿），提出化工行业整治提升目标：到 2020 年底，全省化工生产企业数量减少到 2000 家；到 2022 年，全省化工生产企业数量不超过 1000 家。全省 50 个化工园区压减至 20 个左右。我国化工园区多而散，根据中石化联合会统计，2017 年全国重点化工园区和以石油和化工为主导产业的工业园区共有 601 家，协同效应、规模效应不明显。江苏省作为化工园区大省率先进行园区压缩整顿，未来将逐步传导至全国范围的行业优化。不达标园区的搬迁或退出将给场地修复市场带来增量需求。环保行业2019年下半年投资策略 15 请务必阅读末页声明。表 3：江苏省化工行业整治提升有望带动场地修复需求 序号序号 调整优化化工行业布局措施调整优化化工行业布局措施 1 沿长江干支流两侧 1 公里范围内，化工园区外的 34 家企业 2020 年底前全部退出。2 化工园区内的 254 家企业，凡和所在园区无产业链关联、安全环保隐患大的企业 2020年底前退出。3 太湖一级保护区内 37 家企业 2020 年底前基本关闭或搬迁。4 京杭大运河（南水北调东线）和通榆河清水通道沿岸两侧 1 公里范围内 34 家企业 2020年底前关闭或搬迁。5 城镇人口密集区安全卫生防护距离不达标的 89 家危化生产企业 2019 年底前退出 30家。6 园区外 2339 家化工生产企业中高安全风险、安全环保管理水平差、技术水平低的企业2020 年底前关闭退出。7 1660 家规模以下的化工生产企业安全环保不达标的 2020 年底前全部关闭退出。资料来源：东莞证券研究所整理 场地修复的商业模式相对清晰，政府场地修复的商业模式相对清晰，政府推动意愿推动意愿较强。较强。目前国内污染场地修复一般由国土储备局控制管理。在环保部确认污染地块后，由国土储备局组织调查修复，完成后再拍卖，其商业模式主要是招投标和“修复+开发”两种。招投标的不足之处在于：土地储备中心收购土地后，对其进行调查、修复治理，之后进入土地市场，周期相对较长。需要地方政府垫资，对地方财政是个考验。而“修复+开发”，项目参与各方能够较快地从治理土地增值收益中获得回报，政府的推动意愿也较强。图28：土壤修复项目资金来源 数据来源：中商产业研究院，东莞证券研究所 4.3 环境监测环境监测：政策趋严驱动景气持续政策趋严驱动景气持续 环境监测是环保工作开展的基石，近年来国家对环境监测重视度大幅提高。伴随环保税实施和生态环境监测网络建设的契机，环境监测政策趋严，监测污染指标增加，监测范围由电力行业向非电领域扩大，监测设备布局密度增加，数据精度要求提升以及监测仪 环保行业2019年下半年投资策略 16 请务必阅读末页声明。器更新换代（平均以 5-8 年为一个周期）等，加速了行业空间释放，政府端和企业端的环境监测设备安装和运维需求均快速增加。行业低杠杆，受融资冲击小，业绩保持较快增速。行业低杠杆，受融资冲击小，业绩保持较快增速。近五年来，环境监测行业上市公司的收入和净利润均保持良好的增长态势，行业的收入年复合增长率为 28%，净利润年复合增长率为 21%。环境监测行业属于低杠杆行业，资产负债率不到 40%，受去杠杆影响较小。2018 年及 2019 年 1 季度在环保行业整体业绩负增长的背景下，环境监测行业仍实现持续的较快增长。图29：环境监测行业收入和净利润 图30：环境监测行业资产负债率 数据来源：Wind，东莞证券研究所 数据来源：Wind，东莞证券研究所 龙头企业增长更快，市占率有望提高。龙头企业增长更快，市占率有望提高。随着国内龙头环境监测仪器制造企业加大研发力度，逐步完成技术积累，国产设备性能有所提高，以及在智慧环境趋势下国家对信息安全和价格差异方面的考虑，国产监测产品进口替代上升，近五年龙头企业的市占率持续上升，2017 年占比约 50%。在环境监测政策趋严的环保要求下，未来技术低端和不规范运营的监测企业将逐渐失去市场份额，技术领先的龙头企业受益，市场占有率有望进一步提高。图31：环境监测行业龙头企业市占率 环保行业2019年下半年投资策略 17 请务必阅读末页声明。数据来源：中国环博会，东莞证券研究所 随着监测扩围、数据提标和监测点下沉，市场空间随着监测扩围、数据提标和监测点下沉，市场空间较乐观。较乐观。未来随着环保税及一系列环保相关政策的实施，监测覆盖面扩大，且监测趋严，监测参数将更加广泛，包括空气、水质、重金属、VOCs 等等百余种特征污染物监测，对于监测设备及第三方监测服务将保持较高且持续的需求。表 4：环境监测行业发展方向 监测领域监测领域 重点发展方向重点发展方向 VOCs 监测 2020 年底前，电子、包装印刷、汽车制造等 VOCs 排放重点行业全面推行排污许可制度。空气质量监测 推动臭氧监测和环境空气PM1试点监测；微型空气站将得到大量推广和应用，形成网格化监测网络；机动车尾气遥感监测技术量化交通能耗与排放。水环境监测 对饮用水水源地、城市黑臭水体、重点流域水环境等遥感监测分析与评估。土壤环境监测 将完善国家土壤环境监测网，组织开展2500个背景点和部分历史基础点监测。生态环境监测 构建全国生态状况遥感监测业务化运行体系，开展区域生态状况监测与评估。资料来源：中国环博会，东莞证券研究所 5.投资建议与重点公司投资建议与重点公司 关注具有相对确定性的细分领域，把握质地优良个股估值修复机会。关注具有相对确定性的细分领域，把握质地优良个股估值修复机会。板块经历一年多的深度调整，市场对行业的悲观预期释放较为充分，但目前行业的融资状况尚未出现明显的改善，行业业绩恢复增长仍未明朗，考虑 2019 年行业商誉减值压力减少，对全年的业绩预期起到一定的积极作用。下半年货币政策有进一步宽松的预期，对于资金紧缺的环保行业而言有融资环境好转的希望，但从宽货币到宽信用需要一个过程，市场对环保行业的信用提升有待观察，融资改善将是行业回暖的关键要素。从行业发展来看，经历较大冲击后，制止了盲目扩张，劣质项目逐步出清，企业的经营资产和经营质量有望得以提升，亦有利于为优质企业带来整合机会。建议关注垃圾处理、土壤修复、环境监测等具有相对确定性的细分领域，把握质地优良个股调整出来的估值修复机会。重点关注个股：瀚蓝环境（600323）、上海环境（601200）、维尔利（300190）、高能环境（603588）、聚光科技（300203）。瀚蓝环境瀚蓝环境（600323）：公司固废处理业务覆盖全国 9 个省 26 个城市，垃圾焚烧发电垃圾处理量位居全国第四位。主营业绩保持稳健增长，现金流充沛。目前拥有垃圾焚烧发电总规模 2.76 万吨/日，其中在建、拟建项目规模约占 60%，预计大部分将于 2019、2020年陆续建成投产。此外，公司拟对盛运环保部分垃圾发电项目进行投资合作，进一步扩大固废业务市场规模。供排水业务亦各有 20%的新增产能将于 2019 年 4 季度投产。上海环境（上海环境（601200）：）：公司为国内固废行业起步最早的专业环保企业之一，垃圾焚烧处理能力位居行业前列，占全国总处理量的 4.2%，其中占上海市生活垃圾总处置能力的近80%。目前投资、建设、运营生活垃圾焚烧发电项目共 19 个，主要分布在上海、成都、青岛、威海、漳州、南京、洛阳、太原等地。业绩稳健，现金流充沛。2019 年 6 月发行 环保行业2019年下半年投资策略 18 请务必阅读末页声明。可转债募资 21.7 亿元。大股东上海城投承诺在 2020 年 3 月底前将其控制的环境类资产和业务注入公司。维尔利（维尔利（300190）：）：公司为垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理细分领域龙头，从事垃圾渗滤液处理业务十多年，拥有成熟的 MBR、厌氧、超滤、纳滤、反渗透等渗滤液处理核心技术，已承接两百项渗滤液处理工程，在垃圾渗滤液处理尤其中大型垃圾渗滤液处理项目领域处于领先地位。在餐厨垃圾处理方面，已陆续取得二十余个餐厨垃圾处理项目。随着国家加快推进生活垃圾分类工作，垃圾分类产业市场化进程将加快，有利于公司垃圾渗滤液和餐厨垃圾处理业务规模扩大。高能环境高能环境（603588）：公司是国内土壤修复行业第一梯队企业，年环境修复订单体量最大，土壤修复技术体系趋于完善。业绩呈高速增长态势，2018 年实现净利润同比增长69.12%，2019 年一季度同比增长 76.71%，该细分领域业务回款周期较短现金流较好。化工园区安全事故引发行业的优化整顿，园区（企业）搬迁或退出将带来场地修复的需求增量。公司目前可履行订单约 100 亿元，有望保持快速的业绩增长趋势。聚光科技聚光科技（300203）：环境监测行业具有较高的技术壁垒，公司属于行业龙头企业之一。公司通过多年持续收购兼并，并购公司的数量大幅增加，涉足的行业、领域不断丰富，并且凭借收购公司的资质和渠道，迅速切入对应的细分领域，业绩也实现持续较快增长。近几年国产监测设备产品技术进步，进口替代上升，拥有领先技术的企业将受益。公司强调将生态环境管理融合 IOT、AI、大数据和区块链等先进技术，驱动“生态环境智联网”诞生，凭借先进理念和技术应用，市占率有望进一步提高。表 5：重点公司盈利预测及投资评级（2019/6/14）股票代码股票代码 股票名称股票名称 股价股价(元元)EPS（元）（元）PE 评级评级 评级变动评级变动 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 600323 瀚蓝环境 16.42 1.14 1.15 1.43 14.40 14.28 11.48 推荐 上调 300190 维尔利 6.26 0.30 0.44 0.58 20.87 14.23 10.79 推荐 首次 601200 上海环境 10.80 0.63 0.69 0.80 17.14 15.65 13.50 谨慎推荐 首次 603588 高能环境 9.41 0.48 0.69 0.91 19.60 13.64 10.34 推荐 上调 300203 聚光科技 21.22 1.33 1.68 2.06 15.95 12.60 10.30 推荐 维持 300388 国祯环保 9.00 0.51 0.74 0.96 17.65 12.16 9.38 谨慎推荐 维持 300070 碧水源 7.47 0.40 0.45 0.55 18.68 16.60 13.58 谨慎推荐 维持 600388 龙净环保 11.93 0.75 0.84 0.94 15.91 14.20 12.69 谨慎推荐 维持 002672 东江环保 10.98 0.46 0.58 0.73 23.87 18.93 15.04 谨慎推荐 维持 资料来源：Wind，东莞证券研究所 6.风险提示风险提示 经济增速下滑影响环保政策落实低于预期；地方财政支付能力下降；融资环境改善低于预期；市场竞争加剧。环保行业2019年下半年投资策略 19 请务必阅读末页声明。东莞证券东莞证券研究报告研究报