基础化工行业：我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！-20190729-东方证券-21页.pdf

HeaderTable_User 5017307 1758448420 HeaderTable_Industry 13021000 看好 investRatingChange.same 173833649 深度报告东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业证券研究报告】从全球看，煤化工几乎都集中于我国，那么我国煤化工相比主流的油气化工是否具备成本优势无疑就是非常重要的问题。就我们的分析，我国煤化工在 C1-C3 产业链上并不弱于气化工，和油化工相比则成本优势明显。仅就赛道而言，煤化工很可能是未来我国大化工中最具成长性的子行业，具体如下：投资要点投资要点 我国煤化工具有成本竞争力：我国煤化工具有成本竞争力：煤炭因碳氢比低，相比油气在碳原子转化率上有天然劣势。但同样因碳氢比低，其作为燃料在能量密度上也只有油气的 1/3，因此折价明显。综合考虑性价比后，煤化工在 C1-C3 领域相比油化工有成本优势，和气头化工等价。海外之所以不发展煤化工除环保因素外，最为关键的是其初始投资大，导致投资回报率低。但我国的优势在于建设成本低，对项目回报率要求也低，所以大力煤化工有其合理性。而且从油煤价格比和技术进步看，我国煤化工未来成本优势还有望进一步强化。传统煤化工将成为现金牛：传统煤化工将成为现金牛：我国氨醇产业链等传统煤化工在全球极具竞争力，且整体供需格局已趋于稳定，未来景气中枢有望持续。例如煤头尿素经历洗牌，在新增供给的政策限制下，供需维持紧平衡；DMF 需求增长缓慢且基本没有新增产能，寡头垄断格局也非常稳定。从投资逻辑看，这类行业虽缺乏成长性，但因为已完成洗牌且新增供给受限，现有盈利很可能会长期维持，有望成为现金牛型产品。新型煤化工将具备成长性：新型煤化工将具备成长性：未来我国煤化工行业有较强成长性的主要为己内酰胺和乙二醇。我国己内酰胺兼具苯、合成氨和氢气等原料优势，且在下游锦纶具备产业链优势；煤制乙二醇从反应原理看碳转化率其实很高，且流程也短于油化工。从投资逻辑看，我国己内酰胺和乙二醇产能都在全球具备明显成本优势，属于成长性行业。虽然产能扩张期往往导致景气下行，但成本优势突出的龙头企业将赢得更大市占率，未来行业格局一旦稳定将成为新的现金牛产品。此外，煤制烯烃成本端和油化工等价，而西北煤制烯烃具有资源优势且现金成本极低，生存能力很强，在未来景气下行的洗牌中，市占率也有望提升。投资建议投资建议 我们最为看好已完成洗牌的传统煤化工和具备成长性的新型煤化工子行业，重点推荐在两大板块成本优势明显，技术和管理领先，且静态估值很低的华鲁恒升(600426，买入)。风险提示风险提示 油价大幅下跌风险，产能过剩风险等。我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！基础化工行业 行业评级 看好 中性 看淡(维持)国家/地区 中国/A 股 行业 基础化工 报告发布日期 2019 年 07 月 29 日 行业表现 资料来源：WIND 证券分析师 赵辰赵辰 021-63325888-5101 执业证书编号：S0860511120005 联系人 万里扬万里扬 021-63325888-2504 -28%-14%0%14%28%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/0319/0419/0519/06基础化工沪深300 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！2 目 录 1.我国煤化工竞争力何在？我国煤化工竞争力何在？.3 1.1 从碳氢比看煤化工.3 1.2 从油煤价格比看煤化工.5 1.3 从技术进步看煤化工.7 2.我国煤化工成本优势分析我国煤化工成本优势分析.7 2.1 己内酰胺行业.7 2.2 煤制乙二醇行业.8 2.3 煤制烯烃行业.10 3.煤化工投资价值在哪里？煤化工投资价值在哪里？.12 3.1 从 PVC 看新型煤化工的未来.12 3.2 从投资逻辑看煤化工.12 4.煤化工企业分析煤化工企业分析.13 4.1 华鲁恒升.13 4.2 其他东部煤化工企业.17 4.3 西北煤化工企业.18 5.风险提示风险提示.18 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！3 1.我国煤化工竞争力何在？我国煤化工竞争力何在？过去几十年，有机化学工业基本都是以石油为原料，因此也往往被等同于石油化工。近两年随着美国页岩油气革命的爆发，以 NGL 中伴生的乙烷和丙烷为原料的气头化工也在北美地区兴起，并逐步扩散到全球。而煤化工行业的发展则一直处于非主流状态，历史上主要集中于二战期间的德国和曾因种族隔离而被全球制裁的南非。貌似在油气资源可以自由获取的背景下，煤化工并没有太大的生存空间。但有意思的是，最近几年我国以 MTO、煤制乙二醇为代表的新型煤化工却呈现了爆发性增长，即使在 15 年油价暴跌后，也没有停止产能扩张的步伐。以最新上市的煤制烯烃代表企业宝丰能源为例，过去两年无论是净利率还是 ROE 都在 20%以上，体现出在低油价时代极强的成本竞争力。那么我国煤化工，尤其是以烯烃和乙二醇为代表的的新型煤化工在全球石化行业中是否有成本竞争力？未来各下游产品还有多大成长空间？无疑就是非常值得探讨的问题。就我们的判断，我国煤化工在 C1-C3 产业链上有很强的成本优势，尤其是乙二醇和己内酰胺产能都有望迎来爆发性增长。仅就赛道而言，煤化工应该算是未来大化工中最具成长性的子行业，在其中我们最为看好兼具技术和管理优势的龙头企业华鲁恒升。图 1：煤制烯烃产能(万吨)及增速 资料来源：卓创资讯、百川资讯，东方证券研究所 图 2：煤制乙二醇产能(万吨)及增速 资料来源：卓创资讯、百川资讯，东方证券研究所 1.1 从碳氢比看煤化工 煤炭作为化工原料最大的缺陷就是几乎全部由碳元素构成。相比之下，天然气为 CH4，石油组分则近似为 CH2，煤炭在碳氢比上有天然的劣势。如果以煤炭为原料通过最主流的煤气化反应生产各类下游含氢化工品，就要用一个 C 元素来置换两个 H 元素，并生成无用的 CO2，相当于要浪费一个 C 元素，因此碳转化率效率上要低于石油和天然气。但同样是因为碳氢比低，煤炭能量密度也只有石油和天然气的 30%左右，作为燃料只能集中使用，无法小型化，不像油气简单加工后就可用于汽车等移动应用场景，而且燃煤污染还很大，因此煤炭作为燃料在能量密度基础上相比油气还有进一步的折价。可见煤炭虽不适合用作化工原料，但更不适合作为燃料。从能量密度角度看，油气价格应是煤价的 3 倍以上。那么作为化工原料，只要油气碳转化效率不高于煤炭的 3 倍，则煤化工就具备性价比优势，具体各产品情况如下：0%10%20%30%40%50%60%70%05001000150020002500产能(万吨)产能增速0%10%20%30%40%50%60%0200400600800100012001400产能(万吨)产能增速 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！4 1.煤焦化：通过煤炼制焦炭过程中副产的煤焦油和焦炉煤气，生产下游化工产品。从化工角度看，基本利用了煤炭中全部碳元素，经济性很强，也是现代煤化工的起源。其中煤焦油主要用来生产苯系产品以及炭黑等，目前我国焦化苯占比达到 50%，炭黑则更是几乎全部以煤焦油为原料。焦炉气化工原先主要生产氨醇，近两年随着技术突破，部分开始转产乙二醇。煤焦化路线以副产品为原料，成本很低，尤其是焦炉气化工还不需要再上马造气装置，成本优势就更明显。但其问题在于原料受主产品焦炭的制约，增产空间有限。而且从投资角度看，煤焦化企业盈利最终还是取决于焦炭，对化工的弹性非常有限，探讨价值不大。2.电石法 PVC：该路线本质上类似于煤焦化，通过焦炭与石灰石生产电石，再与水反应生成乙炔，进而制备 PVC。其碳转化效率也很高，并且联产的烧碱又是高耗能产业，天然适合我国西部的资源禀赋。因此过去十几年产能快速扩张，全球占比也从不足 10%提高至 35%。而且这还是在顶着美国页岩气革命带来的同样低成本气头产能扩张压力下取得的，其成本竞争力可见一斑。只不过目前全球市占率已很高，国家也开始严控新增产能，未来继续扩张的空间有限，并且还受到乙烯价格体系塌陷带来的利润压缩，行业很难有太大投资机会。3.氨醇联产：通过煤制合成气再生产甲醇和合成氨，因为反应过程中要浪费一个碳原子，所以其碳元素转化率相当于 1/2 的石油或 1/3 的天然气。但按照能量密度折算后，煤炭基本与天然气等价，相当于石油的 1.5 倍。这也造成全球范围内一碳化工都是以天然气和煤炭为原料，而绝少采用油头路线。另外羰基化也是合成气独有的反应路线，可在原有碳链上低成本的延伸一个碳原子，其典型下游产品为醋酸、丁辛醇。从全球范围看，我国煤头成本要高于具备低成本气源的中东和北美，但好于其他地区。以合成氨最大下游尿素为例，我国产量占到全球约 1/3，顶峰期曾大量出口。但氨醇的问题在于单价太低，远距离运输成本很高，我国产能市占率预计未来将以维持为主。但合成氨下游的己内酰胺，随着大量煤化工企业新建低成本产能的投产，我国有望成为全球成本洼地，在产能上还有很大的成长潜力且被严重低估。图 3：反应方程式 资料来源：东方证券研究所 4.煤制乙二醇：该路线可以认为是广义的羰基化反应，也是以合成气为原料制备乙二醇。如果以吨耗甲醇衡量，大约在 1.2 吨左右，其碳转化效率也与甲醇类似，算是比较适合煤化工的产品，另外其反应流程相比油头与煤制烯烃路线都要短很多，设备投资和综合运行成本也更低。所以全球范围看，我国煤制乙二醇成本与氨醇联产类似，应该是仅高于中东和北美的气头产能，但低于其他各类产能。而且乙二醇下游主体都是配套 PTA 生产聚酯，全球 70%的聚酯产能又都集中我国，所以上述低成本出口型产能最终都是要流向我国，相应我国煤制乙二醇因靠近市场，在运输成本和时间上有很大的优势，未来还是有很大的扩产空间。C+2OCOCOH+2OCO2 H+2C+O H+2OCO2H+22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！5 图 4：乙二醇工艺流程图 资料来源：东方证券研究所 5.煤制烯烃：该路线以甲醇为中介，通过脱水反应来生产烯烃，相当于又多浪费了一个碳元素，碳转化效率也降为石油的 1/3。考虑到能量密度折价后，煤制烯烃基本与油化工等价，因此沿海高煤价区域建设煤制烯烃意义不大。但由于 1 吨烯烃要消耗 6 吨煤炭或 3 吨甲醇，从西北运上述吨位的产品至东部分别要约 400 元（聚烯烃）、1200 元（煤炭）和 1500 元（甲醇），煤制烯烃建在西部可以节省大量运费，还是具备很好的经济性。相应沿海外购甲醇制烯烃产能如采购西北甲醇则在运费上劣势明显；如果依靠海外气头甲醇，虽近期盈利尚可，但从化工路线看浪费了天然气极好的碳氢比，并不合理。相比同为气头的乙烷裂解制乙烯和丙烷脱氢制丙烯，在成本上也毫无优势。所以我国沿海 MTO 路线在产业逻辑上还是有严重瑕疵，只有高油价阶段才有一定的经济效益，并不具备长周期太好的盈利能力。6.高耗能行业：煤化工行业中，西部除了高煤耗的新型煤化工之外，还有一部分是高电耗的企业。如氯碱、工业硅、甚至还包括电解铝和多晶硅等，其单吨电耗普遍在万度以上。西北自备电约在 0.25 元/度，新疆甚至可以低至 0.2 元/度以内，相比东部 0.65 元/度，无疑成本优势明显。但其超额利润的本质还是来自于对电网端的套利，是特定历史时期的产物，未来可复制性不强，只是存量产能的成本优势也会相对固化。从纯化学角度看，煤焦化工艺以及由此衍生的电石法 PVC 路线成本竞争力极强，不但对油化工是绝对碾压，相比气源地的低成本气头产能也不遑多让。而源于煤制气工艺的以甲醇、合成氨为代表的一碳化工和气化工等价，但优于油化工，我国煤化工成本也仅高于中东和北美的低成本气化工。相应其下游新兴的煤制乙二醇和己内酰胺从工艺路线看也很适合发展煤化工，全球范围成本看也是极具成本竞争力，预计未来还有很大的成长空间。煤制烯烃则基本与油化工等价，可以认为是煤化工在工艺路线适应性上的分水岭。西北地区上马这类项目尚有一定成本优势，东部沿海外购甲醇制烯烃项目长期看就比较鸡肋了。整体而言煤制烯烃和油头产能在完全成本端并无本质区别，赚取的都是景气波动带来的利润，在目前的景气下行期难有大的投资机会。只是因为煤化工现金成本很低，生存能力比较强，所以市占率预计还会有所提升。而 C4 以上的更高碳链化工品以煤气化方式生产，碳转化率上的损失太大，缺乏经济合理性。煤制油、煤制气和煤制乙醇等类油项目，本质上都是一次能源内部转化，如果不考虑技术储备的战略价值，经济性并不强，相应也没有什么投资价值。1.2 从油煤价格比看煤化工 原油天然气煤石脑油乙烷乙烯环氧乙烷甲醇草酸酯乙二醇 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！6 我国资源禀赋缺油少气，煤炭资源却很丰富，因此煤价相比油气折价很大。以东部秦皇岛煤价测算，过去 10 年平均仅为油价的 1/6 和气价的 1/4，西北还要更低，发展煤化工有很强的原料成本优势。近两年由于油价暴跌和国内供给侧改革带来的煤价上涨，我国油煤价格比已经到了历史较低水平。这在短期虽不利于煤化工，但从长期看也意味着煤化工在成本端潜在优势很大。从上游历史盈利看，煤炭接近峰值水平，石油处于中值水平，天然气则在谷底，所以煤化工利润被上游侵占最为严重。如果煤炭盈利回到历史均值水平，煤化工成本竞争力也会大幅提升。而且近两年煤价如此之高，根本原因还是在于政策层面对于供给的严格限制。例如西北企业销售煤炭普遍存在配额制，今年执行尤为严格，当地空有高煤价，但实则产能无法释放。因此本轮煤化工投资主体都来自于资源型企业，如神华、中煤、陕煤等，本质上还是通过煤化工来变现其上游产能。对于这些企业来说，其赚取的是从煤到化工品的全产业链利润。如果以坑口煤成本 200 元测算，则煤制烯烃和乙二醇的完全成本只有 5063 和 3705，即使以当前已大幅下跌后的产品价格测算（聚乙烯 8300 元/吨，乙二醇 4400元/吨），其盈利能力也非常之强，依然具备扩产能力。而且哪怕我国烯烃和乙二醇完全来自煤化工，对煤炭的增量消耗也只有 2.4 亿吨，只占国内产量的 6%，很难对煤价构成冲击并破坏成本端的逻辑。图 5：长周期油煤吨价格比 资料来源：Wind、东方证券研究所 表 1：不同煤价下煤制烯烃和乙二醇的完全成本和现金成本中枢（元/吨）煤炭价格煤炭价格 MTOMTO 完全成本完全成本 MTOMTO 现金成本现金成本 MEGMEG 完全成本完全成本 MEGMEG 现金成本现金成本 200 5063 3346 3705 2905 300 5461 3745 4017 3217 400 5860 4143 4328 3528 500 6258 4541 4640 3840 资料来源：公司公告，东方证券研究所 0246810122010-42011-42012-42013-42014-42015-42016-42017-42018-42019-4 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！7 1.3 从技术进步看煤化工 凡事用进废退，海外长期不发展煤化工，造成该领域技术进步很慢，在工艺成熟度上远不及油化工与气化工。我国虽大力发展煤化工，但毕竟起步较晚，技术成熟有一个过程。对于氨醇联产、PVC等传统煤化工，我国技术已很成熟，相应全球产能占比也达到了很高的水平，体现出极强的成本竞争力。对于新型煤化工来说，第一套神华煤制烯烃距今也不过 10 年，煤制乙二醇则更是近两年才有成熟装置投产，优化空间还很大。例如随着国产设备的技术进步，煤制烯烃标准投资规模已从原先的 240 亿降为目前的 180 亿，煤制乙二醇单套规模不断放大，单位加工成本也持续大幅下降。从历史经验看，由于海外对煤化工长期缺乏投入，导致潜在技术进步空间很大。以历史悠久的氨醇联产工艺为例，随着我国近几十年大面积推广，工艺上也出现了几次跃升。先是于上世纪 90 年代，通过水煤浆工艺实现了用低成本烟煤对高成本无烟煤的替代；再是通过多喷嘴和水冷壁实现了水煤浆技术的升级；三是气化炉日投煤量不断放大，从 08 年的 750 吨到 14 年的 3000 吨，最大单套造气规模已经近百万吨，这些技术进步都带来了成本的大幅下降。而新型煤化工成本如果以此对标，无论是在煤种适应性、催化剂活性和寿命、装置大型化、能耗电耗和设备长周期运行等方面都还有巨大的提升空间，成本优化远未到极致。2.我国煤化工成本优势分析我国煤化工成本优势分析 如上文分析，我们最具竞争力的煤化工产业无疑是煤焦化、氨醇联产等一碳化工和电石法 PVC 等。但这些产品全球占比已经很高，进一步提升的空间有限。但好处是经历了多年洗牌和景气持续低迷，行业格局都趋于稳定。不但新企业不再进入，老企业也没有很强的动力再挑起价格战来扩张产能，因此新增供给比较有序，尿素和 PVC 等产品更是在国家政策层面都开始严格控制新建产能。所以上述传统行业虽无成长性，但也免受更低成本新增产能的冲击，存量产能现有优势将有望长期固化，未来也将逐步转型为能长期赚取稳定利润的现金牛型企业。相比之下，我国煤化工中凭借成本优势，还具备大幅扩张全球市场份额能力的主要就是己内酰胺和煤制乙二醇。而煤制烯烃虽完全成本优势不大，在未来烯烃大周期向下中过程预计扩张节奏也会放慢。但由于其折旧占比太高，现金成本优势却很明显，应该可以熬过洗牌最惨烈的阶段。随着高成本产品被迫出局，其市占率也会提升。2.1 己内酰胺行业 己内酰胺原料 50%为苯，50%为煤制气产生的合成氨、氢气和双氧水等，是典型的油煤结合产品。其生产过程为一吨苯+一吨合成氨等煤气化产品和硫酸，合成出一吨己内酰胺+一吨硫酸铵（化肥）。从合成氨看，虽然中东和北美成本更低，但其化工主体走气头路线，苯产量极低。美国是全球最大的苯进口国，中东不但缺苯，本地农业也很难就地消化副产的低价硫酸铵。而欧洲和日韩等油头化工为主的国家虽苯产量尚可，但合成氨产能有限，且成本很高。我国则兼具苯与煤化工两大优势，尤其是苯的来源不但有油头苯，还有我国独有的焦化苯路线，可谓极其丰富。更为关键的是，己内酰胺下游主要用来做锦纶，我国又是纺织的全产业链大国，可比的涤纶和上游 PTA 都占到了全球70%以上的市场份额。综合原料端和市场端，我国己内酰胺的全球竞争力还要远胜纯油头下游的PTA，占比理应更高，但现实却是我国己内酰胺有效产能仅占全球的约 50%。对于己内酰胺来说，由于我国苯资源极为丰富，且运输成本占比也不高，并不构成产业瓶颈。而煤气化下游产品由于单价低，所以储运成本占比很高，如果缺乏煤化工配套，依靠外购的话成本很高，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！8 所以己内酰胺在我国本质上与煤化工联系更为紧密。但过去因中石化的技术垄断，甚少煤化工企业介入该行业，高度垄断也造成行业长期享有暴利。从上游原料看，己内酰胺为纯苯，PTA 为 PX。PX 由于审批原因供给受限，价格还一直高于纯苯。但过去 10 年前者吨价差接近 8000 元，而后者则很少超过 600 元，即使剔除生产成本的差异，己内酰胺盈利也是 PTA 的 10 倍以上。随着技术扩散，近两年大量煤头企业上马己内酰胺项目，新建产能规模接近 200 万吨。这虽会拖累景气下滑，但新产能无论是装置规模、配套程度还是费用控制能力，相比现有国内中石化系和海外老产能都优势明显，吨成本预计要低千元以上，足以支撑新产能不断扩张。届时如果我国己内酰胺也能像涤纶占据全球 70%的市场份额，则我国总产量将增长至约 500 万吨。表 2：己内酰胺未来三年新增产能情况（万吨）厂家厂家 新增新增 投产时间投产时间 江苏海力 30 2019 鲁南化工 20 2019 鲁西化工 10 2019 内蒙古庆华 20 2019 河南神马 20 2020 年 H1 沧州旭阳 20 2020 鲁西化工 20 2020 华鲁恒升 30 2022 合计 180 资料来源：公司公告，卓创资讯，东方证券研究所 另外从涤纶经验看，过去 10 年受益于低成本民营 PTA 产能扩张和溶体直纺技术的推广，其价格中枢下降超过 50%，消费量也从 300 万吨一路飙升至近 4000 万吨，增长了超过 10 倍。我国过去锦纶之所以推广乏力，核心还是价格太高。未来如果随着低成本己内酰胺产能大量投放，锦纶价格中枢大幅下跌，锦纶行业也有望迎来涤纶曾经出现的需求爆发，对应己内酰胺成长空间还会更高，并涌现出类似 PTA 行业中恒逸和荣盛这类借助产能爆发期快速成长的企业。目前看新进入企业中，华鲁恒升在己内酰胺三大核心技术中的低成本造气技术、加氢技术上居于国内绝对领先水平，相比其他煤化工企业无疑享有很大成本优势。但其行事风格比较稳健，目前扩能规划也只有 30 万吨，更多还是考虑充分利用其现有富裕合成气，进一步强化其造气平台的成本优势，而非单纯博弈周期，扩张速度恐怕不会太快。单从企业气质看，鲁西化工倒是更为接近几大聚酯巨头的行事风格，远期规划的己内酰胺总产能接近百万吨，手笔着实惊人。但无论是成本领先战略还是产量最大化战略，东部两大煤化工巨头同时布局该产品，也侧面印证了其潜在的巨大成长空间，我们判断己内酰胺远期全球规模将有望翻倍至 1300 万吨，我国己内酰胺则将超千万吨。2.2 煤制乙二醇行业 我国每年乙二醇需求约为 1700 万吨，自产 700 万吨，进口 1000 万吨。其中来自中东的进口量约为 700 万吨，成本预计在 2500 元，远低于我国各类产能，极难被替代。美国未来配套乙烷裂解还计划上马 100 万吨乙二醇，成本预计为 3770 元，不考虑关税干扰也将最终出口到我国。另外本轮大炼化扩产也有约 400 万吨乙二醇，其都是给自身 PTA 配套，除非长期处于现金亏损，否则市场份额很难被抢夺。剔除上述产能，剩余市场规模约 500 万吨，主要为油头和煤头的竞争。目前煤 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！9 头主流成本约 4800 元，现金成本更是只有 3800，因此即使今年乙二醇跌至 4000 元/吨左右，除了早期部分高成本煤制乙二醇产能以外，大多数产能还是可以维持生产。而油头中外购和自有乙烯产能的完全成本分别为 5670 元和 5200 元，已经严重亏损。只是介于油头都是一体化装置，乙二醇短期很难单独停车，还在勉力维持。但长期看我国油头和中东乙二醇产能都可以转产盈利更好的乙烯产品，如聚乙烯和 EO。另外随着 PX、乙烯、丙烯等主要石化产品盈利都大幅下滑，石脑油裂解综合盈利很可能会出现多年未见的全面亏损，最终倒逼高成本且缺乏下游配套的产能退出。因此我们预计远期我国乙二醇需求将达到 2000 万吨，届时煤化工产能占比约为 40%，即 800 万吨，相比目前还有翻倍空间。从煤头内部竞争力看，华鲁拥有煤制合成气和草酸酯加氢这两个关键环节的技术优势，以及单套规模和自产催化剂上的优势。从运输费用看，乙二醇吨耗煤量只有 2 吨左右，对应西北运费优势约 400 元/吨，而将西北乙二醇运至华东需要约 800 元/吨的运费，所以华鲁整体而言在该领域还是最具成本优势和远期成长性。图 1：乙二醇各工艺路线完全成本比较(元/吨)从低到高 资料来源：百川资讯、卓创资讯、Wind、东方证券研究所 0100020003000400050006000 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！10 图 2：我国现有煤制乙二醇产能成本曲线（含至华东运费）及华鲁所处位置（红色方块）资料来源：Wind、东方证券研究所*纵轴为完全成本（元/吨），横轴为产能（万吨）2.3 煤制烯烃行业 这两年受益于高油价和其后的烯烃大周期，我国新建了大量煤制乙烯和丙烯产能。目前能源价格下，从包含运费的完全成本看，中东和北美的气头化工成本最低，优势明显。我国西北煤化工则和油头成本接近，沿海外购甲醇制烯烃即使以目前已经处于历史低位的甲醇测算，仍然属于最高成本产能，未来在产能过剩背景下生存堪忧。烯烃作为高度同质的大宗商品本质上就是拼成本，煤制烯烃最黄金的时代无疑是 15 年以前的高油价+低煤价阶段，其成本相对主流的油头产能有明显优势，所以产能增速很高。其后油价暴跌+煤价暴涨，煤头与油头成本基本接轨，过去几年虽然盈利尚可，但利润主要还是来自烯烃高景气带来的周期性利润，所以整体扩张速度也降至每年 200 万吨左右。未来西北在建产能还有乙烯和丙烯各约 250 万吨，规划中的烯烃产能 560 万吨。以正常投产速度测算也还是在每年 200 万吨左右。如果假设我国聚烯烃每年需求增速为 7%，对应年增量为 350万吨，则煤头产能全部释放在新增供给中的占比要达到 60%，高于其在存量产能中 14%的占比，相应市占率也会逐年提升。而我们判断这种局面很可能会发生，原因就在于煤制烯烃反应流程长，原料处理量大，单位投资远大于油化工和气化工。例如 60 万吨煤制烯烃投资要 180 亿元，石脑油裂解、丙烷脱氢和乙烷裂解可比投资分别只为 40 亿、47.8 亿和 78 亿元。这也导致其总成本中折旧占比极高，现金成本很低，只有 4095 元。即使未来价格战再惨烈，但凭借现金成本低的优势，还是足以熬死除中东和北美气头产能以外的其他各类竞争对手。因此远期我们预计煤制聚烯烃规模将达到 2000 万吨以上，体量上还是相当可观。0100020003000400050006000050100150200250300350400 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！11 图 6：不同烯烃路线的完全成本（元/吨，含至华东运费）资料来源：公司公告，Wind、东方证券研究所 图 7：不同烯烃路线的成本结构 资料来源：宝丰能源招股说明书，石油和化学工业规划院烯烃原料轻质化分析，东方证券研究所 从煤化工内部的竞争格局看，我国煤制烯烃产能高度同质，缺乏技术优势带来的成本领先型企业。在目前高煤价背景下，主要竞争优势都取决于是否拥有上游煤炭资源，与资源的联系远大于化工。而且煤制烯烃最大的问题在于，其存在的商业逻辑基础在于东西部运煤与运化工品之间的运费套利，所以产品结构都是以最方便运输的固体聚乙烯和聚丙烯为主，缺乏液体化工品。过于单一的产品线，就很难建立起产业链协同效应，并向下游高端化工发展，也不利于企业在化工技术上的积累。所以虽然短期部分企业能够凭借资源优势获得快速成长，但高度同质且缺乏技术壁垒的周期性企业，其长期投资价值并不是很大。由于煤制烯烃很难赚到相对油化工的成本路线利润，所以核心投资逻辑还是取决于周期，大的投资机会都来自于烯烃或油价的向上大周期。010002000300040005000600070008000中东气头北美气头PDH油头西北煤头沿海MTO完全成本现金成本0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%石脑油蒸汽裂解乙烷裂解甲醇制烯烃煤制烯烃PDH固定成本原材料燃料及公用工程其他 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！12 3.煤化工投资价值在哪里煤化工投资价值在哪里？从前文分析可以看出，我国煤化工整体上具备很强的成本竞争力，甚至不少产品还有很大成长空间。但煤化工作为重资产行业，快速发展期必然伴随着大量资本开支，此时企业根本无力分红，只能依靠业绩增长来推动股价上涨。但产能大量投放往往也会导致景气低迷，量增叠加价跌并不一定带来盈利增长。所以这个阶段的投资要对短周期景气波动有极强的判断能力，挣钱会很辛苦。其实过去20 年，尿素和 PVC 等传统煤化工行业都有过高速增长，但 10 年平均 ROE 却接近于 0，并没有给股东创造任何投资价值，市值增长主要都来自于融资。反而这些行业进入稳定期后，新增产能很少，甚至在政策层面就被严格限制。这也导致产能重置成本大幅提升，存量企业优势很难再被动摇，可以稳定获取盈利，自由现金流也大幅好转。即使短期估值不便宜，但考虑到产能存续期一般远长于折旧期，一旦折旧计提完毕，远期利润就会大幅提升，如以永续自由现金流贴现来衡量，其估值水平很多并不高。因此对于煤化工这种极度重资产行业，只要能确保长期生存，也自有其投资价值。当然最好还是选择已完成洗牌行业中的技术领先型龙头企业，如华鲁恒升。3.1 从 PVC 看新型煤化工的未来 PVC 作为千万吨级的化工产品，国内以电石法煤化工路线为主，海外则主要是乙烯法路线，美国页岩气革命后，以廉价乙烷制乙烯并生产 PVC 的气头路线也成为北美主流，可以说 PVC 与目前烯烃行业油煤气三大主流路线并存的格局非常类似，有很强的参考性。我国煤法 PVC 发展大体可分为三个阶段：1.华东大量上马煤制 PVC，逐步挤占乙烯法 PVC 份额；2.技术向西北地区扩散，西北 PVC 凭借成本优势开始快速抢占市场；3.西北 PVC 继续大幅扩产，又恰逢美国页岩气革命带来的北美低成本产能崛起，行业陷入惨烈价格战，各类高成本企业纷纷被逼退出市场。欧洲三大企业只剩下了一家，美国五大企业被整合为三家，我国东部除了万华、三友等极个别具备全产业链配套优势的企业外，几乎被淘汰殆尽。最终随着中美低成本产能都停止扩张，行业才进入稳态均衡。回首本轮 PVC 行业洗牌历程可以看出，凭借着原料和现金成本的优势，我国西北产能即使和全球最低成本的北美气头产能对抗，也做到了不落下风。只不过作为重资产行业，退出成本太高，任何产能扩张都要通过惨烈的价格战来倒逼原有玩家退出，即使成本低短期也很难获得太好的利润，相关个股在行业扩张期的表现也并不理想。低成本产只有能赢得了足够的市场份额，开始停止扩张，行业利润率最终回归常态，才能真正享受胜利果实，股价也有了表现的基础。与 PVC 行业类似，在本轮油煤气烯烃产能同步扩产的大背景下，预计未来烯烃的洗牌过程也会非常惨烈，大体应可分为三个阶段：1.西北煤头产能凭借成本优势不断扩张，并赚取和边际产能的成本差；2.煤头产能大量投放导致成本曲线不断下移，行业出现严重供过于求，以至于需要以大面积现金亏损的方式来倒逼边际产能退出，此时即使低成本煤头产能也不会有太好的利润；3.经历了惨烈洗牌后，煤头产能也试错出了扩张的极限，行业格局再次趋于稳定。但此时成本中枢已大幅下移，价格也将在更低水平上波动。乙二醇和己内酰胺洗牌过程也会比较类似，只是煤头在工艺路线上相比油头更具成本优势，因此市占率提升速度还要快于煤制烯烃。3.2 从投资逻辑看煤化工 从商业模式看，煤化工这种扩张方式可谓杀敌一千、自损八百，效率不高，还付出巨大的环保代价。但我们作为一个后发国家，现有的技术积累还无法支持我们能以高 ROE 持续做大规模资本支出，只能退而求其次，选择目前这种依托于血腥价格战的扩张模式。但好在煤化工投资成本占比太高，有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle 基础化工深度报告 我国煤化工竞争力在哪里？重点推荐华鲁恒升！13 从博弈角度看，只要我们肯于在前期付出巨大的沉没成本，就能凭借极低的现金成本对存量产能构成可置信的威胁，逼迫竞争对手让步并退出市场，最终实现远期收益最大化。但本轮扩产的西北煤化工产能同质性很强，本质上都是赚取能源套利的行业性利润，很难建立起真正源自技术的成本护城河，其长期稳态利润中枢自然也不会太高，否则会引发产能持续扩张，直至消灭套利空间。因此煤化工企业虽抱着逐利目的不断扩产，但创造的主要还是社会价值，最终压低了全社会的成本中枢。相应从企业角度看，长期最优选择无疑还是具备技术优势，建立起稳定护城河的优秀企业，如华鲁恒升；次优选择是产能处于快速上升期能尽量对抗景气下滑的西北资源型企业。最不应投资的则是在行业巨变中大概率会被洗牌出局的企业，其无论估值多低都有归零可能。而从行业角度看，相比快速增长的子行业，我们其实更为偏好已完成洗牌，格局稳定的如尿素、DMF 等行业。另外就是虽处扩张期但景气已经见底的行业，此时具备成本优势的企业可以通过不断扩产来提升盈利水平。只不过以化工目前整体景气所处的阶段，谈见底还为时尚早。4.煤化工企业分析煤化工企业分析 我国煤炭主要集中于西北地区，煤炭因单价低，运费占比高，所以煤价自西向东逐级升高。相应西北企业的优势在于原料成本低，在高煤耗的煤制烯烃有天然的优势。东部企业则胜在靠近终端市场，在煤耗不高，或液态及危险化工品等不适合远距离运输的产品上具备优势。且能支撑起更为丰富的产品结构，具备产业链协同效应和向下游精细化工发展的能力。从发展模式看我国煤化工企业大体可分为以下两类：1.东部地区以单位煤耗较低的合成气为根基，构建起下游复杂化工产业链体系，华鲁的多产品柔性联产大型化工园就是其中的典范；2.西北地区生产高煤耗的聚烯烃，或者生产高电耗的氯碱、工业硅等产品。简言之，未来东部以氨为主，西部以醇为主，东部胜在技术，西部则资源禀赋更佳。从周期角度看，氨强于醇预计会是长期趋势，而从时间维度看，技术积累相比资源套利也更为持续。因此长期我们还是最为看好东部的优质企业，并重点推荐华鲁恒升。4.1 华鲁恒升 华鲁恒升虽然一直以来都是化工行业中公认的好企业，但目前市场对其投资逻辑还是有很多担忧。未来两年公司都没有新增产