环保行业2019年年度策略：逆周期政策发力期待估值业绩修复-20190123-东吴证券-101页.pdf

逆周期政策发力，期待估值业绩修复逆周期政策发力，期待估值业绩修复 20192019年环保行业年度策略年环保行业年度策略 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001 联系邮箱： 联系电话：021-60199782 二零一九年一月 目录目录 行业观点：逆周期政策发力，期待估值行业观点：逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性业绩修复；长期关注确定性 商业模式：资本金和银行贷款体现融资商业模式：资本金和银行贷款体现融资能力，运营能力挂钩长期份额竞争力能力，运营能力挂钩长期份额竞争力 市场空间：环境监测、水处理、大气治市场空间：环境监测、水处理、大气治理、固废理、固废&危废处置、土壤修复仍可期危废处置、土壤修复仍可期 建议关注：聚光科技、龙净环保、国祯建议关注：聚光科技、龙净环保、国祯环保、瀚蓝环境、蓝焰控股等环保、瀚蓝环境、蓝焰控股等 2 核心逻辑与分析框架核心逻辑与分析框架 市政 行业痛点 融资问题融资问题 1）资本金；2）银行贷款 三种模式三种模式：1）投资带来运营（危废、环卫、水务、垃圾）；2）投资带来工程（PPP）；3）技术带来工程（EPC）1）大气治理 2）工业危废；工业 银行贷款银行贷款：主要看项目支付保障和收益率 提出问题 资本金资本金：现金流、资产负债率、股权融资等 运营能力运营能力：挂钩长期份额竞争力 分析问题 解决问题 水务、垃圾等：1）项目自身具有刚性；2）运营能力和资本是关键 3 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 板块表现大幅落后于上证综指和创业板指板块表现大幅落后于上证综指和创业板指：年初至今，申万28个一级子行业中，公用事业板块跌幅为22.86%，在所有板块中跌幅为第6名，属于中间靠前位置。但是若将电力标的剔除，只看环保板块表现，年初至今，中信环保指数下跌48.70%，大幅落后于上证综指（下跌25.52%）和创业板指（下跌29.34%）。-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2018-01-032018-01-102018-01-172018-01-242018-01-312018-02-072018-02-142018-02-212018-02-282018-03-072018-03-142018-03-212018-03-282018-04-042018-04-112018-04-182018-04-252018-05-022018-05-092018-05-162018-05-232018-05-302018-06-062018-06-132018-06-202018-06-272018-07-042018-07-112018-07-182018-07-252018-08-012018-08-082018-08-152018-08-222018-08-292018-09-052018-09-122018-09-192018-09-262018-10-032018-10-102018-10-172018-10-242018-10-312018-11-072018-11-142018-11-212018-11-282018-12-052018-12-122018-12-192018-12-262019-01-02上证综指创业板指环保(中信)环保上市公司年度业绩预告集中不达预期环保上市公司一季报发布环保大会利好预期催化东方园林债券发行失败去杠杆形势下，民营企业债务违约事件频发、股权质押风险暴露央行要求商业银行加大对于民营企业的支持力度，信用风险缓释工具出台提振民营企业融资预期中央经济工作会议召开资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：行业复盘 4 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 前三季度营收、净利润增速无论同比和环比均出现下滑前三季度营收、净利润增速无论同比和环比均出现下滑：29家主流环保上市公司，前三季度营收总额合计902.90亿元，同比增长21.52%，增速同比下降10.23百分点；环比下降5.82个百分点。净利润增速同比下降8.64百分点；环比下降5.71个百分点。营收、净利润增速无论同比还是环比均出现一定下滑。毛利率持续下降，但是下降幅度有所放缓毛利率持续下降，但是下降幅度有所放缓：前三季度板块毛利合计263.95亿，同比增长20.09%，毛利率为29.23%，同比下降0.35个百分点，2016Q3-2018Q3，毛利率分别为30.49%、29.58%、29.23%，行业盈利能力持续下降，但是下降幅度有所放缓，我们分析认为，毛利率水平下降，一方面是由于竞争加剧使得盈利能力下降；另一方面，今年以来原材料价格上升也在一定程度上助推营业成本上升。资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：行业收入和增速（亿元）图表：行业净利润和增速（亿元）图表：行业毛利率 5 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 资产负债率小幅提升，经营性净现金流状况有所改善资产负债率小幅提升，经营性净现金流状况有所改善：前三季度板块总资产规模达到3397.61亿，总负债规模为1932.78亿，资产负债率为56.89%，同比提升2.53个百分点、环比提升0.10个百分点；前三季度应收账款合计479.41亿，占比营收规模为53.10%，同比提升0.62个百分点，环比大幅下降25.97个百分点，说明在融资环境趋紧的形势下，上市公司均加强对于应收账款的催收。反映在现金流量上，前三季度板块经营性净现金流为39.26亿，占比净利润为38.58%，环比（上半年为-14.87%）大幅改善。财务费用率同比上升明显，环比略有改善，政策效应有待验证财务费用率同比上升明显，环比略有改善，政策效应有待验证：前三季度板块财务费用合计30.64亿，同比增长40.30%，占比营收为3.39%，同比大幅提升0.45个百分点；环比来看，与上半年相比（财务费用为3.43%）微降0.03个百分点。近期针对民营企业融资的政策利好不断（国务院办公厅关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见发布、央行引导设立民营企业债券融资支持工具等），但是从政策出台到传导到微观企业，预计仍需要过程，因此从前三季度的情况来看融资环境并未显示出明显改善。6 行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期行情：板块表现弱于市场，受融资约束业绩释放不达预期 行业估值：行业估值：从纵向看，行业过去3年用增长消化估值，从最高点80倍回到25倍以下，行业位于近10年历史底部。横向比较，相对其他行业，估值排名目前已经低于中位数。但相对港股同行业龙头仍然溢价较多，虽然港股有流动性导致的估值折价，但港股龙头的吸引力仍然较好。图表：A股及港股行业龙头的估值比较 20172018E20172018E300070.SZ碧水源25.132.621.715.6000826.SZ启迪桑德12.616.127.018.80371.HK北控水务集团37.244.414.310.20257.HK中国光大国际35.144.514.311.7预测净利润，亿预测净利润，亿预测预测PE证券代码证券代码证券简称证券简称图表：板块历史PE横向比较 20142015201620172018E环保指数环保指数5452403525有色金属63-1774827煤炭19711681410家电1523212216电子元器件4774574629计算机71131485845钢铁86-199汽车1826212117国防军工911891128256商贸零售3447553424基础化工5680753422食品饮料2531303627餐饮旅游5074493932机械471041326030通信5477537940轻工制造7888563222电力设备6156534126电力及公用事业1923222721综合27116503723建材2250512714传媒4974473536医药4054423834纺织服装3247392825农林牧渔64108353534交通运输2826272118石油石化1537583218银行77677建筑1820181611房地产2130231711非银行金融3416192215中位数中位数3753483424图表：环保板块历史PE 资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 7 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 全面降准，货币宽松力度加大，提振行业估值与业绩。全面降准，货币宽松力度加大，提振行业估值与业绩。一方面对环保企业融资改善持乐观态度，从而加快订单落地节奏提升业绩。另一方面，货币宽松，全社会必要报酬率下行有望提振重资产属性公司的估值水平，尤其是已经形成持续现金流入的运营资产：水务垃圾焚烧危废电力燃气等。我们从我们从18年年10月判断行业估值修复的理由是月判断行业估值修复的理由是：前期压制环保行业估值的核心因素“融资环境”有望改善。碧水源CRMW顺利发行，代表国家对主流环保公司的信增效果，落地逻辑已经成立。本质看政府投入力度从经济本质看，融资能否落地取决于项目风险收益比本质看政府投入力度从经济本质看，融资能否落地取决于项目风险收益比。明确合规项目的政府支付责任，明确中央资金支持，有望极大稳定行业空间和回报预期，使资本流入得到根本改善，我们密切关注环保行业的政府投入情况，倾向于认为弱化的宏观经济有望强化政府支出。8 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 碧水源迎国资战略股东，重视行业格局变化。碧水源迎国资战略股东，重视行业格局变化。川投集团与碧水源签署转让11%股权意向协议，且后续可能成为公司实控人，支持公司参与包括长江大保护等工程的发展。三峡集团近期也牵头成立了长江经济带首个PPP水环境治理(九江)项目公司，投资额76亿。建议重点关注：1.以长江经济带为代表的部分重点流域治理项目融资落地。2.在资金面紧缩，融资成为核心竞争力的近2年，国资入主龙头已不是个案，行业格局变化趋势得到强化，关注上市公司与三峡等大型总包企业的合作情况。抛开博弈，聚焦“增长的确定性”。抛开博弈，聚焦“增长的确定性”。长期寻找行业持续增长，商业模式通顺，现金流内生或融资能力强的标的，结合公司治理与战略清晰度。环保：1）水处理：关注资本金生成能力与模式成熟的重点区域：国祯环保。2）危废，看好水泥窑行业的放量，海螺创业。3）大气：行业格局稳定看龙头，龙净环保。4）垃圾焚烧：关注融资能力与公司治理，瀚蓝环境。5）监测行业趋势持续成长，聚光科技，先河环保。燃气：着眼上游量增，新天然气，蓝焰控股。9 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 “宽货币”未能传导至“宽信用”“宽货币”未能传导至“宽信用”：一方面，因去杠杆、强监管导致表外融资断崖式下跌，融资需求更多转向表内，进而导致表内资金竞争激烈，金融机构的首选对象并非民企和小微企业；另一方面，因融资渠道收窄，上半年不少企业都出现了流动性危机，尤其民营企业股权质押和信用违约事件频发，由于这种流动性危机更为隐蔽，且事先识别难度更大，投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对，进而引发信用收紧。2018年12月，新增贷款1.08万亿，较去年同期多投放近5000亿，信贷余额同比增长13.5%，增速环比上月大幅上升0.4个百分点。新增贷款仍为票据和非银贷款增加较多，说明企业融资需求仍未改善，由“宽货币”到“宽信用”的货币政策传导机制仍然不畅。6789101112131415162013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10M2:同比%010,00020,00030,00040,0002015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-10社会融资规模:当月值 亿元资料来源：Wind，东吴证券研究所 资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：M2的同比变化情况 图表：社会融资规模的变化情况 10 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 环保首发环保首发CRMW示范效应彰显，更多优质企业融资支持可期示范效应彰显，更多优质企业融资支持可期：交易商协会挂出“18碧水源CP002联合信用风险缓释凭证创设情况”公告，实际创设金额为2.5亿元（计划5亿）信用保护费费率为1.08%，对应短融募资14亿、票面利率5.28%。根据交易商协会披露的公开信息，18碧水源CP002CRMW之前，已累计发行CRMW产品23只，创设金额合计40.75亿，对应债权融资规模合计458.20亿，保费区间为0.23%-1.82%。我们将此次碧水源CRMW的保费与2018年以来发行的主体信用评级为AA+的民营企业CRMW产品作比较（保费区间为0.40%-1.82%），发现其处于区间中值（1.11%）左右，保费费率适中。资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：AA企业的发债利率情况（%）图表：碧水源的中票利率情况（%）11 逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性 CRMW助力公司短融利率回到环保信用担忧密集爆发前，低于市场平均水平助力公司短融利率回到环保信用担忧密集爆发前，低于市场平均水平：根据AA+、1年期的短融票面利率曲线，碧水源发行的三期短融利率均低于市场平均水平，利差分别为-0.28（2017.8）、-0.58（2018.3）、-0.32（2018.11），利差先下降后上升，在环保行业经历一系列民营企业信用违约事件后，公司短融利率重回违约风暴前水平，可见此次CRMW对公司融资利率下行发挥重要作用。票据利率高于市场平均水平，利差先上升后下降票据利率高于市场平均水平，利差先上升后下降：根据AA+、3年期的中债中短期票据到期收益率曲线，碧水源发行的三期中票利率均高于市场平均水平，利差分别为0.19（2017.3）、0.27（2017.7）、0.23（2017.11），利差先上升后下降，由于公司三期中票均是于2017年发行，当时尚未受到环保行业信用违约事件的影响，因此中票利率并未显示出明显变化。中央经济工作会议召开，中央经济工作会议召开，2019年地方专项债规模有望大幅增加年地方专项债规模有望大幅增加：根据我们的统计，2018年新发行地方专项债中，涉及环保类的债券募集资金占比约为16%，明显超过2016年（12%）和2017年（13%），按照会议要求“2019年较大幅度增加地方政府专项债券规模”，如果环保类项目募集资金占比保持不变，则环保行业有望获得更多增量资金支持。12 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 本质看政府投入力度，从经济本质看，融资能否落地取决于项目风险收益比。本质看政府投入力度，从经济本质看，融资能否落地取决于项目风险收益比。明确合规项目的政府支付责任，明确中央资金支持，有望极大稳定行业空间和回报预期，使资本流入得到根本改善，我们密切关注环保行业的政府投入情况，倾向于认为弱化的宏观经济有望强化政府支出。1）运营类环保项目自身具有刚性，且体系成熟：污水处理、生活垃圾等运营类项目在PPP清库过程中落地速度加快，年化增速超过100，因此运营类项目保障度较高。2）在按效付费的行业发展趋势下，市场竞争力带来行业集中度提升：如黑臭水考核地方政府非常迫切，市场化的PPP仅有约20，期待后续大量运营空间释放。同理，PPP政策本身要求投资成本至少30%挂钩绩效考核，在按效付费时代，真实治理尤其具备运营能力公司将受益于专业化带来的市场集中度提升！13 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 对于对于PPP行业，环保行业政府支出带来的投资乘数为行业，环保行业政府支出带来的投资乘数为2.89倍，低于全行业的基建投资乘数倍，低于全行业的基建投资乘数（6.00倍），其中差距主要原因倍），其中差距主要原因：行业收益率（目前在6.6%6.9%区间波动），地方政府偿付能力的可靠度，中央财政支出不足（目前地方财政占比70%以上）。因此，对于生态类的PFI项目还是需要政策偿付能力背书，而设立企业融资担保基金后，行业痛点有望得到缓解，但仍需关注未来地方财政政策。14 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 关于投资乘数的计算过程如下关于投资乘数的计算过程如下：1、全口径基建投资乘数，20152017年分别为4.93、5.79、6.00倍。根据财政部全国财政决算，20152017年全国一般公共决算支出为17.6、18.8、20.3万亿，其中以基建为主的行业（指交通运输、仓储和邮政，电力、燃气及水的生产和供应业，水利、环境和公共设施管理业）公共决算支出为2.66、2.63、2.89万亿。根据Wind数据，20152017年，全国固定资产投资额中，基础建设投资额分别为13.1、15.2、17.3万亿。由此，全口径基建投资乘数=固定资产基建投资额/公共决算基建支出，20152017年分别为4.93、5.79、6.00倍。15 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 资料来源：Wind，东吴证券研究所 16 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 2、环保口径投资乘数，、环保口径投资乘数，20152016年分别为年分别为2.64、2.89倍。倍。根据财政部全国财政决算，20152017年全国一般公共决算支出，节能环保支出总额分别为4802.89、4734.82、5617.33亿，其中环境治理类（三大污染防治、生态治理及循环经济等）公共决算支出为2900、2774、3462亿。根据国家统计局，20152016年，全国环境污染治理投资总额分别为8806.3、9219.8亿，其中，可比口径下环保治理类投资总额分别为7655、8025亿（2017年数据尚未公布）。由此，环保口径投资乘数=环境污染治理投资总额/环保治理公共预算支出，20152016年分别为2.64、2.89倍。17 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 资料来源：Wind，东吴证券研究所 18 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 目前环保污染治理类的财政支出中，地方财政占比目前环保污染治理类的财政支出中，地方财政占比70%以上（以上（2015/2016/2017年占比分别年占比分别为为72%、68%、75%），中央财政支出不足同样是制约行业投资乘数的因素之一。），中央财政支出不足同样是制约行业投资乘数的因素之一。19 融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产融资预期改善，关注商业模式通顺的运营资产 对于污水，固废等运营类资产：目前付费模式通顺，融资边际改善将优先受益。理由如对于污水，固废等运营类资产：目前付费模式通顺，融资边际改善将优先受益。理由如下下：商业模式通顺，消费属性！项目易获取贷款。固废法修订草案增设差别化收费制度，发改委943文理顺付费机制，付费进一步传导至to C，to B。污水费已经征收，垃圾处理费按照当前政府付费标准分到每户月10-15元，污水费每户月12元，按月可支配收入3000元、每户2人劳动力算，占比0.37%-0.45%。没有资本金内生问题。前期项目有充足资产沉淀，提供稳定现金流入，支撑未来资本开支。资本金对外融资依赖度小，不受去杠杆影响。资料来源：Wind，东吴证券研究所 20 目录目录 市场空间：环境监测、水处理、大气治市场空间：环境监测、水处理、大气治理、固废理、固废&危废处置、土壤修复仍可期危废处置、土壤修复仍可期 建议关注：聚光科技、龙净环保、国祯建议关注：聚光科技、龙净环保、国祯环保、瀚蓝环境、蓝焰控股等环保、瀚蓝环境、蓝焰控股等 行业观点：逆周期政策发力，期待估值行业观点：逆周期政策发力，期待估值业绩修复；长期关注确定性业绩修复；长期关注确定性 商业模式：资本金和银行贷款体现融资商业模式：资本金和银行贷款体现融资能力，运营能力挂钩长期份额竞争力能力，运营能力挂钩长期份额竞争力 21 融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至20182018年年Q3Q3）1）我们按照现金比率（货币资金我们按照现金比率（货币资金/流动负债）将环保标的做排序流动负债）将环保标的做排序，可以发现:现金比率最高的是设备销售类企业现金比率最高的是设备销售类企业：雪迪龙、大元泵业等 现金比率相对较高的是运营类企业现金比率相对较高的是运营类企业：创业环保（污水处理）、伟明环保（生活垃圾）、龙马环卫（环卫服务）、江南水务（水务运营）、兴蓉环境（水务运营）、蓝焰控股（煤层气销售）等 现金比率处于中等的是现金比率处于中等的是EPC类企业类企业：巴安水务、龙净环保、万邦达等 现金比率最低的是现金比率最低的是PPP类企业类企业：天翔环境、东方园林、蒙草生态等 2）同时，在股权融资方面，已满足在股权融资方面，已满足18个月再融资期限的标的主要有个月再融资期限的标的主要有：博世科、东方园林、巴安水务、蒙草生态、洪城水业、万邦达、国祯环保、长青集团、碧水源、迪森股份、天翔环境、中金环境、格林美、瀚蓝环境、先河环保。22 融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至20182018年年Q3Q3）2018Q3货币资货币资金金货币资金增长货币资金增长率率销售商品收到销售商品收到现金现金/营业收入营业收入经营性净现金经营性净现金流流/营业收入营业收入现金比率现金比率雪迪龙10.74118.4987.578.044.47创业环保19.4745.8198.7836.151.18伟明环保5.8235.9085.5929.231.16大元泵业1.92-36.3396.917.860.91江南水务8.05-29.71112.6643.430.77蓝焰控股9.94-2.0960.2119.480.71龙马环卫8.05107.8577.68-25.000.56华测检测6.30-23.4495.5914.630.54先河环保2.0031.3162.73-45.680.47富春环保4.6935.9770.597.910.47巴安水务6.2689.2932.27-20.450.41万邦达6.00-21.7899.861.070.40长青集团6.37351.53121.2033.190.39格林美36.7953.89108.305.160.38东江环保11.1410.31114.0921.810.37洪城水业17.04100.25109.6321.250.36瀚蓝环境11.49-7.04105.0726.280.35上海环境9.4445.92109.1633.370.33兴蓉环境16.40-2.86108.3246.150.32博世科7.5616.6240.80-13.230.31中金环境9.6218.5889.2821.050.30碧水源49.979.09108.95-18.490.29中再资环6.5671.8199.2717.970.28环能科技2.03-30.6490.59-24.530.28龙净环保15.647.9581.10-3.560.25国祯环保7.4739.35103.57-8.650.23金圆股份5.36-20.87109.047.950.19聚光科技5.708.5297.30-6.280.19博天环境9.13-13.6049.50-2.760.17高能环境5.59563.4295.096.520.17清新环境3.5316.3887.7624.240.15启迪桑德22.99-65.0754.68-14.990.14天翔环境2.49-70.61187.17-394.280.07东方园林15.65-33.5372.960.440.06蒙草生态3.85-78.2958.92-77.130.06资料来源：Wind，东吴证券研究所 23 融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至20182018年年Q3Q3）3）我们按照资产负债率将环保标的做排序我们按照资产负债率将环保标的做排序，可以发现：资产负债率最高资产负债率最高的是：博天环境（工业水处理）、国祯环保（水务运营）、东方园林（PPP）、龙净环保（大气治理）、博世科（PPP）、蒙草生态（PPP）等，其中PPP相关公司占到绝大多数相关公司占到绝大多数。资产负债率相对较高资产负债率相对较高的是：格林美（再生资源）、中再资环（再生资源）、清新环境（烟气治理）、高能环境（EPC）、瀚蓝环境（水务运营）、碧水源（EPC）、洪城水业（水务运营）、创业环保（水务运营）、蓝焰控股（煤层气销售）、东江环保（危废处置）、金圆股份（危废处置）等，其中投资运营类的公司占到绝大多数投资运营类的公司占到绝大多数。资产负债率相对较低的是设备销售类以及资产负债率相对较低的是设备销售类以及EPC业务相关企业业务相关企业：雪迪龙（环境监测）、万邦达（EPC）、先河环保（环境监测）、大元泵业（设备销售）等 24 融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至融资能力关注点一：资本金的产生能力（截至20182018年年Q3Q3）资产负债率资产负债率带息债带息债务务/投入投入资本资本流动比流动比率率货币资货币资金金/流动流动负债负债博天环境79.3264.070.760.10国祯环保73.3063.560.870.17龙净环保72.7432.231.210.11博世科72.5660.801.110.23天翔环境72.4253.431.030.00东方园林70.4334.011.010.02蒙草生态64.4345.721.000.02中再资环62.8349.311.840.27高能环境61.6950.551.040.16洪城水业61.6846.950.620.36启迪桑德60.8041.200.670.11格林美60.0953.571.240.31碧水源58.5443.841.010.29瀚蓝环境58.4545.840.700.35长青集团58.4047.360.870.37清新环境57.7138.521.440.05巴安水务55.9942.101.650.30资产负债率资产负债率带息债带息债务务/投入投入资本资本流动比流动比率率货币资货币资金金/流动流动负债负债创业环保54.4940.372.601.18东江环保52.7244.700.980.35蓝焰控股49.9836.581.900.51中金环境49.3234.601.000.26上海环境49.3035.610.910.32金圆股份48.0328.671.090.11聚光科技46.8534.191.450.16兴蓉环境43.3128.240.630.31伟明环保43.1120.262.601.16环能科技40.8422.221.480.17龙马环卫38.820.952.210.23江南水务35.612.231.280.76华测检测31.8718.231.580.41富春环保30.1522.450.970.25雪迪龙25.9916.688.642.00万邦达23.028.192.180.32大元泵业21.590.153.650.65先河环保19.380.493.780.47资料来源：Wind，东吴证券研究所 25 融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）根据我们建立的环保行业根据我们建立的环保行业PPP数据库数据库，重点分析了清库的影响，结论是：环保行业落地率稳步增长，且显著环保行业落地率稳步增长，且显著高于行业平均高于行业平均。环保行业PPP项目落地率58.4%，显著高于行业平均水平56.0%，从细分行业看，水、垃圾在落地率，清库率，增长速度上明显优势。清理期间，环保行业收益率略有提升，且高于全行业平均清理期间，环保行业收益率略有提升，且高于全行业平均。2018M6，环保项目收益率6.70%；高于行业平均6.54%，环保上市公司项目收益率7.09%；进入2018M12以后，环保上市公司项目收益率进一步上升至7.52%，行业竞争格局逐步改善。35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.8环保环保行业行业管理库投资额管理库投资额及及落地率落地率准备阶段，万亿，左采购阶段，万亿，左执行阶段，万亿，左落地率，%，右6.00%6.20%6.40%6.60%6.80%7.00%7.20%7.40%1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月2017年2018年项目收益率项目收益率环保上市公司环保行业全行业平均资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：环保行业ppp管理库投资额及落地率（万亿）图表：环保行业ppp项目收益率（%）26 融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）上市公司层面上市公司层面：入库项目比例：入库项目比例：入库比例前三的上市公司分别为北控水务、蒙草生态、国祯环保。入库金额 540、343、179亿，入库率99.62%、99.36%、95.30%。落地项目比例落地项目比例：落地项目比例前三的上市公司分别为国祯环保、龙马环卫、北控水务。落地项目金额178、40、453亿，入库率94.70%、84.49%、83.56%。示范项目比例：示范项目比例：入库项目中示范项目比例前三的上市公司分别为中金环境、盈峰环境、国祯环保。示范项目金额10、3、116亿，比例95.16%、69.84%、64.83%。27 融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）入库项目中，入库项目中，1）可行性缺口补助占比超过60%的为：博世科、高能环境、苏交科、盈峰环境、中金环境；2）政府付费占比超过60%的为：北控水务、创业环保、国祯环保、聚光科技、龙马环卫。落地项目中，落地项目中，1）可行性缺口补助占比超过60%的为：博世科、高能环境、蒙草生态、铁汉神态、盈峰环境、中金环境；2）政府付费占比超过60%的为：北控水务、碧水源、博天环境、国祯环保、聚光科技、岭南园林、龙马环卫、苏交科。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%管理库付费方式，金额计管理库付费方式，金额计可行性缺口补助使用者付费政府付费资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：ppp项目管理库情况（按照不同的付费方式区分）28 融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）融资能力关注点二：银行贷款（项目支付保障和收益率是关键）2017年以来，随着行业外企业（包括央企和国企）进入环保，低价中标&刚性兑付导致龙头&优质项目优势不突出，项目投资回报率处于低位。另一方面，市场利率持续上行，使得环保公司项目收益率和资金成本之间的利润空间（剪刀差）从2.33%不断缩小至0.56%，而2018年以来，随着92号文等文件的颁布，PPP行业规范管理，同时市场利率有所下滑，使得利润空间触底回升。29 融资能力关注点三：运营能力（挂钩长期份额竞争力）融资能力关注点三：运营能力（挂钩长期份额竞争力）资料来源：Wind，东吴证券研究所 图表：环保行业的三种商业模式 30 三种不同商业模式下对资本金、银行贷款的要求差异三种不同商业模式下对资本金、银行贷款的要求差异 目前环保行业主流商业模式有三种，不同商业模式下资本金投入比例，以及带来的收入类型均不同：投资带来工程收入投资带来工程收入：资本金投入比例为20%-30%，典型行业细分领域为PPP相关业务，行业特点为并表后资产负债率较高，现金流待到运营阶段收回。投资带来运营收入投资带来运营收入：资本金投入比例为20%-30%，典型行业细分领域为污水处理、工业危废、环卫服务、再生资源等，行业特点为收费机制清晰、现金流稳健。技术服务带来工程收入技术服务带来工程收入：无需资本金投入，典型行业细分领域为EPC相关业务，行业特点为客户按照完工百分比支付工程款，但是在实施过程中需要部分垫付资金。模式模式细分领域细分领域资本金比例资本金比例特点特点投资带来运营收入污水处理、危废、环卫、再生资源20%-30%收费机制清晰、现金流稳健投资带来工程收入PPP20%-30%并表后资产负债率较高，现金流待到运营阶段收回技术带来工程收入各种EPC业务无客户按照完工百分比支付工程款，但是在实施过程中需要部分垫付资金资料来源：Wind，东吴证券研究所 31 投资带来运营收入：积淀了运营资产，最符合三要素标准投资带来运营收入：积淀了运营资产，最符合三要素标准 其中，模式二（投资带来运营收入）的公司已经积淀了较为充实的运营资产，最符合三要素标准。怎么理解？1、项目质量，运营项目收益率和付费模式通顺，水务、项目质量，运营项目收益率和付费模式通顺，水务to c，垃圾部分，垃圾部分to c，危废，危废to b，环卫是降低存量财政支出。，环卫是降低存量财政支出。细分领域细分领域商业模式商业模式项目收益率项目收益率典型公司典型公司ROE现金流状况现金流状况水务运营To C7%国祯环保11%良好垃圾处理To C6%瀚蓝环境11%良好危废处置To B-东江环保13%良好环卫服务To C8%龙马环卫16%良好资料来源：Wind，东吴证券研究所 32 投资带来运营收入：积淀了运营资产，最符合三要素标准投资带来运营收入：积淀了运营资产，最符合三要素标准 2、资本金产生能力，随着运营期增加运营现金流不断增加，资本金投资回报率大于、资本金产生能力，随着运营期增加运营现金流不断增加，资本金投资回报率大于10%。以国祯环保的污水处理运营业务为例：以国祯环保的污水处理运营业务为例：1）2017年公司经营性净现金流是3.8亿，预计2018年为4.5亿左右。2）假设不考虑其他融资手段，工程端2018年收入规模约为22亿，假设其中30%是非EPC项目、资本金投入占比为30%，则工程端需消耗资金：22*30%*30%=1.98亿。扣除工程端资金消耗后，可用于投资运营业务的现金流净额为：可用于投资运营业务的现金流净额为：4.50-1.98=2.52亿亿。3）假设投资运营端资本金投入比例为25%，则2.52亿资金可撬动投资为10.08亿，按照吨水投资2500元计算，可新建40.33万吨/日污水处理厂，按照吨水处理费1.2元、毛利率40%计算，可得出在新建水厂投入运营后，有望带来收入：有望带来收入：40.33*1.2*360/10000=1.74亿，毛亿，毛利为利为0.70亿亿。4）假设净利率水平为25%，可推算出净利润为0.44亿元/年，对应资本金投资回报率为对应资本金投资回报率为17.26%。33 技术服务带来工程收入：现金流彰显上下游议价能力技术服务带来工程收入：现金流彰显上下游议价能力 模式三（技术服务带来工程收入）的企业，业务模式以EPC为主。我们以龙净环保为例我们以龙净环保为例：技术研发为基础，奠定行业领先地位技术研发为基础，奠定行业领先地位。根据