环保行业2018年报及2019年一季报综述：业绩首次收缩收缩战线强化现金流-20190505-长江证券-25页.pdf

请阅读最后评级说明和重要声明 1/25 研究报告 环保行业 2019-5-5 2 201018 8 年报及年报及 2 2019019 年一季报年一季报综述综述 业绩业绩首次首次收缩收缩，收缩战线强化现金流收缩战线强化现金流 行业研究深度报告评级 看好看好 维持维持 报告要点 收入利润表：首次负增长，监测&检测一枝独秀2018 年环保板块年环保板块营收营收 2,376 亿元亿元，同比增，同比增 9.6%；归归母母净利净利润润 168.4 亿元亿元，同，同比比降降 37.6%；扣非归母扣非归母净利净利润润 154.4 亿元亿元，同比，同比降降 36.7%，近近 10 年来年来首次负首次负增长增长；毛利率同比毛利率同比增增 0.5pct 至至 29.2%。营收增速靠前的为监测&检测（78.5%）、固废（20.5%）；扣非归母净利润增速为正的仅有监测&检测（33.4%）。2019Q1环保板块环保板块营收营收 496 亿元亿元，同，同比比增增 8.0%；归；归母母净利净利润润 42.3 亿元亿元，同比，同比降降 10.7%；扣非归母扣非归母净利润净利润 35.8 亿元亿元，同同比比降降 15.7%；毛利率同比；毛利率同比降降 2.5pct 至至 26.9%。资产负债表：PPP 推升负债率，总包控制力较强2018 年环保板块资产负债率攀升至 56.0%，同比提升 2.7pct，主要由于行业增主要由于行业增速放缓速放缓时时，负债负债短期短期难降低难降低，导致，导致资产资产负债负债率冲率冲高高。2018 年环保板块应收账款&票据/营收的比例提升至 43.5%，同比提升 4.7pct；而应收账款&票据/应付的比例不断下滑，截至 2018 年底为 113.9%，同比下滑 6.5pct，主主要是要是 PPP 模式模式下，工程公司作为总包商，对于上下，工程公司作为总包商，对于上游应付账款掌控力进一步增加，通过延长应游应付账款掌控力进一步增加，通过延长应付账款付账款账期来改善现金流账期来改善现金流。现金流量表：紧信用背景下强化回笼资金2018 年环保板块销售商品收到现金/营收比率（收现比）为 86.1%，同比升2.8pct；经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额分别 223 亿元（去年同期为 171 亿元）、-619 亿元（去年同期为-551 亿元）和 309 亿元（去年同期为 489 亿元）。2018 年受宏观紧信用的影响，以民企为主的环保板块整体融资能力受限，大多企业开始主动加大对销售商品回款的征收力度。机构持仓：公募基金配置历史低位2019Q1 公募基金公募基金重仓重仓环保环保市值市值 46 亿元亿元，基金持仓占流通市值基金持仓占流通市值比例比例为为 0.46%，处于历史低点处于历史低点；2019Q1 末公募基金重仓市值靠前的为华测检测（22.9 亿元）、格林美（4.7 亿元）、金圆股份（3.3 亿元）、东江环保（2.9 亿元）。投资策略：注重公司治理优秀，现金流良好截至 4 月 30 日中信环保指数（剔除负值）PE（TTM）为 23x；申申万环保指数万环保指数PE（TTM）为为 24x，处于处于 10.3%分分位数位数，PB 为为 1.74x，处于，处于 3.6%分位数分位数，环环保板块估值保板块估值处于低位处于低位。重点推荐重点推荐公司治理较为优秀公司治理较为优秀，现金流充沛现金流充沛，稳健成长的，稳健成长的运运营类资产营类资产，如，如瀚蓝瀚蓝环境环境、海海螺创业螺创业及及兴蓉兴蓉环境等环境等。分析师分析师 凌润东凌润东（8621）61118721 执业证书编号：S0490517100002 分析师分析师 徐科徐科（8621）61118721 执业证书编号：S0490517090001 分析师分析师 罗松罗松（8621）61118721 执业证书编号：S0490518080003 联系人联系人 贾少波贾少波（8621）61118721 市场表现对比图（近 12 个月）市场表现对比图（近 12 个月）-30%-24%-18%-12%-6%0%6%12%2018/52018/82018/112019/2公用事业上证综指沪深300资料来源：Wind 相关研究 相关研究 环保行业会计探讨系列之一谈谈特许经营项目会计处理2019-4-29 风险提示：1.宏观信用收紧导致环保企业融资困难的风险；2.环保企业项目进度低于预期风险。23461 请阅读最后评级说明和重要声明 2/25 行业研究深度报告 目录 业绩近 10 年首次负增长，收缩战线强化现金流.4 收入利润表：首次负增长，监测&检测一枝独秀.4 资产负债表：PPP 推升负债率，总包控制力较强.8 现金流量表：紧信用背景下强化回笼资金.10 板块分析：龙头效应弱化，监测&检测增速明显.14 2019H1 业绩预告：长青、旺能高增长.15 基金持仓：公募基金配置历史低位.15 板块维度：固废、监测&检测板块配置较多.16 个股维度：华测、金圆、东江持仓比例居前.16 投资策略：注重公司治理优秀，现金流良好.17 图表目录 图 1：环保板块年度收入及同比增速.5 图 2：环保板块年度扣非归母净利润及同比增速.5 图 3：环保板块季度收入及同比增速.5 图 4：环保板块季度扣非归母净利润及同比增速.5 图 5：环保板块年度销售费用及费用率.6 图 6：环保板块年度管理费用及费用率.6 图 7：环保板块年度财务费用及费用率.7 图 8：环保板块年度期间费用及费用率.7 图 9：环保板块季度销售费用及费用率.7 图 10：环保板块季度管理费用及费用率.7 图 11：环保板块季度财务费用及费用率.8 图 12：环保板块季度期间费用及费用率.8 图 13：环保板块应收款项/营收及（应收款项+存货）/营业收入.9 图 14：环保板块应收款项/应付账款及（应收款项+存货）/应付账款.9 图 15：环保板块经营收到现金/营业收入比例.10 图 16：环保板块经营性现金流净额及同比变化（亿元）.10 图 17：环保板块投资性现金流净额（亿元）.11 图 18：环保板块筹资性现金流净额（亿元）.11 图 19：环保板块季度经营收到现金/营业收入比例.12 图 20：环保板块季度经营性现金流净额（亿元）.12 图 21：环保板块季度投资性现金流净额（亿元）.13 图 22：环保板块季度筹资性现金流净额（亿元）.13 图 23：2012Q1-2019Q1 环保行业季度前十大持仓配置比例.16 图 24：重仓（前十大持仓）环保公司持仓市值中各板块市值占比.16 图 25：2019 年以来沪深 300、上证综指和中信环保指数走势图.18 请阅读最后评级说明和重要声明 3/25 行业研究深度报告 图 26：2019 年初至今重点环保公司区间涨跌幅.18 图 27：2009 年以来中信环保行业 PE（TTM）走势图.18 图 28：2009 年以来中信环保行业 PB（LF）走势图.18 图 29：2009 年以来申万环保工程及服务行业 PE（TTM）走势图.18 图 30：2009 年以来申万环保工程及服务行业 PB（LF）走势图.18 图 31：瀚蓝环境 PE-Band（TTM）.19 图 32：瀚蓝环境 PB-Band（TTM）.19 图 33：兴蓉环境 PE-Band（TTM）.19 图 34：兴蓉环境 PB-Band（TTM）.19 图 35：海螺创业 PE-Band（TTM）.20 图 36：海螺创业 PB-Band（TTM）.20 表 1：75 家环保公司名单.4 表 2：20172018 年细分领域收入、净利润及毛利率对比（单位：亿元）.4 表 3：2018Q12019Q1 细分领域收入、净利润及毛利率对比（亿元）.5 表 4：2016-2017 年细分领域期间费用率对比（单位：亿元）.6 表 5：细分领域期间费用率对比（单位：亿元）.7 表 6：细分领域资产负债率对比.8 表 7：细分领域应收账款&票据/营收&（应收账款&票据+存货）/营收情况.9 表 8：细分领域应收账款&票据/应付账款情况.9 表 9：细分领域资产负债率对比.10 表 10：细分领域销售商品提供劳务收到现金/营收情况.11 表 11：细分领域经营活动现金流净额（单位：亿元）.11 表 12：细分领域投资活动现金流净额（单位：亿元）.12 表 13：细分领域筹资活动现金流净额（单位：亿元）.12 表 14：细分领域季度销售商品提供劳务收到现金/营收情况.13 表 15：细分领域季度经营活动现金流净额（单位：亿元）.13 表 16：细分领域季度投资活动现金流净额（单位：亿元）.14 表 17：细分领域季度筹资活动现金流净额（单位：亿元）.14 表 18：部分环保公司 2019 年中报业绩预告.15 表 19：公募基金重仓环保股 2019Q1 持股市值比例及季度变化.17 表 20：重点公司盈利预测表.19 表 21：75 家环保上市公司年度收入&归母净利润及增速情况（亿元）.20 表 22：75 家环保上市公司季度收入&归母净利润及增速情况（亿元）.22 请阅读最后评级说明和重要声明 4/25 行业研究深度报告 业绩近 10 年首次负增长，收缩战线强化现金流 环保板块上市公司 2018 年报及 2019 年一季报均已披露完毕，我们选取 75 家公司，包括大气（11 家）、固废（15 家）、水（工程设备）（20 家）、节能（8 家）、监测&检测（7家）和水务运营（14 家）六个细分板块进行分析。表 1：75 家环保公司名单 子板块子板块 数量数量 上市公司上市公司 大气 11 龙净环保、*st菲达、三维丝、龙源技术、*st科林、永清环保、清新环境、远达环保、科融环境、中环装备、德创环保 固废 15 启迪桑德、维尔利、格林美、东江环保、高能环境、伟明环保、龙马环卫、华西能源、中国天楹、瀚蓝环境、中再资环、润邦股份、天奇股份、上海环境、雪浪环境 水（工程设备）20 万邦达、碧水源、中电环保、巴安水务、津膜科技、国祯环保、博世科、环能科技、兴源环境、中金环境、清水源、南方汇通、华控赛格、东方园林、博天环境、中持股份、京蓝科技、*st云投、久吾高科、上海洗霸 节能 8 长青集团、天壕环境、迪森股份、科达洁能、中材节能、富春环保、首航节能、三聚环保 监测&检测 7 先河环保、聚光科技、雪迪龙、天瑞仪器、盈峰环境、理工环科、华测检测 水务运营 14 首创股份、国中水务、洪城水业、创业环保、重庆水务、江南水务、兴蓉环境、绿城水务、中原环保、武汉控股、中山公用、海峡环保、联泰环保、鹏鹞环保 资料来源：长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 收入利润表：首次负增长，监测&检测一枝独秀 2018年环保板块年环保板块营收营收 2,376亿元亿元，同比增，同比增 9.6%；归归母母净利净利润润 168.4亿元亿元，同比，同比降降 37.6%；扣非归母扣非归母净利净利润润154.4亿元亿元，同比，同比降降36.7%，近近10年来年来首次负增长首次负增长；毛利率同比毛利率同比增增0.5pct至至 29.2%。营收增速排序分别为监测&检测（78.5%）、固废（20.5%）、水务运营（19.8%）、水（工程设备）（3.4%）、大气（-2.3%）及节能（-19%）。扣非归母净利润增速排序为监测&检测（33.4%）、固废（-7.8%）、水务运营（-16.1%）、水（工程设备）（-35.4%）、节能（-109.3%）、大气（-131%）。表 2：20172018 年细分领域收入、净利润及毛利率对比（单位：亿元）子板块子板块 营业收入营业收入 归母归母净利净利润润 扣非归母扣非归母净利净利润润 毛利率毛利率 2017A 2018A 同比增速同比增速 2017A 2018A 同比增速同比增速 2017A 2018A 同比增同比增速速 2017A 2018A 同比增减同比增减 大气 267 261 -2.3%16.9 -5.3 -131.4%13.3 -4.1 -131.0%22.4%20.8%-1.6%固废 510 615 20.5%54.5 54.1 -0.9%50.2 46.3 -7.8%29.1%26.9%-2.2%水（工程设备）540 558 3.4%70.5 32.9 -53.3%65.5 42.3 -35.4%30.6%33.7%3.1%节能 403 327 -19.0%39.8 -0.6 -101.4%35.5 -3.3 -109.3%20.5%21.2%0.6%监测&检测 136 242 78.5%17.2 25.3 47.1%13.0 17.4 33.4%38.6%35.5%-3.1%水务运营 311 373 19.8%70.7 61.9 -12.4%66.5 55.8 -16.1%36.3%35.0%-1.3%合计合计 2,168 2,376 9.6%269.6 168.4 -37.6%244.0 154.4 -36.7%28.7%29.2%0.5%资料来源：Wind，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 5/25 行业研究深度报告 图 1：环保板块年度收入及同比增速 图 2：环保板块年度扣非归母净利润及同比增速 19.7%18.5%30.7%26.8%9.6%0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5002014A2015A2016A2017A2018A营收（亿元）营收增速（%）10.8%16.3%29.4%30.2%-36.7%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002503002014A2015A2016A2017A2018A扣非归母净利（亿元）扣非归母净利增速（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 2019Q1 环保板块环保板块营收营收 496 亿元亿元，同，同比比增增 8.0%；归；归母母净利净利润润 42.3 亿元亿元，同比，同比降降 10.7%；扣非归母扣非归母净利润净利润 35.8 亿元亿元，同同比比降降 15.7%；毛利率同比；毛利率同比降降 2.5pct 至至 26.9%。营收增速排序分别为监测&检测（68.9%）、固废（31.8%）、水务运营（16.4%）、大气（13.5%）、水（工程设备）（-20.7%）及节能（-25.7%）；扣非归母净利润增速排序为监测&检测（277.1%）、水务运营（20.9%）、固废（-4.3%）、大气（-9.1%）、节能（-71.9%）及水（工程设备）（-99.6%）。表 3：2018Q12019Q1 细分领域收入、净利润及毛利率对比（亿元）子板块子板块 营业收入营业收入 归母归母净利净利润润 扣非归母扣非归母净利净利润润 毛利率毛利率 2018Q1 2019Q1 同比增速同比增速 2018Q1 2019Q1 同比增速同比增速 2018Q1 2019Q1 同比增速同比增速 2018Q1 2019Q1 同比增减同比增减 大气 46 52 13.5%1.9 3.0 60.1%1.5 1.3 -9.1%24.3%21.7%-2.6%固废 128 169 31.8%16.0 14.7 -8.1%13.7 13.1 -4.3%29.9%23.7%-6.1%水（工程设备）100 80 -20.7%5.6 1.3 -77.1%5.3 0.0 -99.6%29.9%30.0%0.1%节能 82 61 -25.7%8.8 2.7 -68.8%8.2 2.3 -71.9%24.0%18.8%-5.1%监测&检测 28 48 68.9%1.7 4.2 151.4%0.9 3.4 277.1%32.9%33.8%1.0%水务运营 74 86 16.4%13.5 16.4 21.3%12.9 15.6 20.9%36.2%35.4%-0.8%合计合计 459 496 8.0%47.4 42.3 -10.7%42.5 35.8 -15.7%29.5%26.9%-2.5%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 3：环保板块季度收入及同比增速 图 4：环保板块季度扣非归母净利润及同比增速 37.5%26.9%33.5%19.1%21.4%12.5%3.7%5.5%8.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%01002003004005006007008009002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1营收（亿元）营收增速（%）49.9%29.9%35.0%18.1%9.9%-0.6%-18.7%-131.6%-15.7%-150%-100%-50%0%50%100%(40)(20)0204060802017Q12017Q32018Q12018Q32019Q1扣非归母净利（亿元）扣非归母净利增速（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 6/25 行业研究深度报告 2018 年环保板块期间费用累计支出约 391.1 亿元，同比增 27.4%，期间费用率提升2.3pct 至 16.5%。费用率方面，销售费用率 3.3%，同比增 0.5pct；管理费用（含研发费用，下同）率 9.3%，同比增 0.9pct；财务费用率 3.8%，同比增 0.8pct。期间费用期间费用率率在在 2018 年呈现大幅年呈现大幅上行上行趋势，主趋势，主要要因为因为板块板块营收营收下滑明显下滑明显，但但期间费用期间费用短期短期难难以以减少减少导致导致期间期间费用率上行费用率上行。2018 年期间费用增速分别为监测&检测（同比增 52.5%，期间费用率同比降 3.6pct 至21.1%）、水（工程设备）（同比增 33.7%，期间费用率同比增 3.9pct 至 17.3%）、节能（同比增 24.7%，期间费用率同比增 4.8pct 至 13.6%）、水务运营（同比增 23.1%，期间费用率同比增 0.5pct 至 17.5%）、固废（同比增 22.8%，期间费用率同比增 0.3pct至 15.0%）及大气（同比增 10.6%，期间费用率同比增 1.8pct 至 15.8%）。表 4：2016-2017 年细分领域期间费用率对比（单位：亿元）子板块子板块 期间费用期间费用 期间费用率期间费用率 2017A 2018A 同同比比增速增速 2017A 2018A 同比同比变动变动 大气 37.1 41.1 10.6%13.9%15.8%1.8%固废 75.1 92.2 22.8%14.7%15.0%0.3%水（工程设备）72.3 96.7 33.7%13.4%17.3%3.9%节能 35.7 44.5 24.7%8.9%13.6%4.8%监测&检测 33.5 51.1 52.5%24.7%21.1%-3.6%水务运营 53.2 65.5 23.1%17.1%17.5%0.5%合计合计 307.0 391.1 27.4%14.2%16.5%2.3%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 5：环保板块年度销售费用及费用率 图 6：环保板块年度管理费用及费用率 3.4%3.3%2.9%2.8%3.3%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%3.4%0204060801002014A2015A2016A2017A2018A销售费用（亿元）销售费用率（%）9.1%9.6%8.8%8.4%9.3%8%8%9%9%10%10%0501001502002502014A2015A2016A2017A2018A管理费用（亿元）管理费用率（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所（注：管理费用中包含研发费用）请阅读最后评级说明和重要声明 7/25 行业研究深度报告 图 7：环保板块年度财务费用及费用率 图 8：环保板块年度期间费用及费用率 3.0%3.2%2.9%3.0%3.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%0204060801002014A2015A2016A2017A2018A财务费用（亿元）财务费用率（%）15.5%16.1%14.7%14.2%16.5%13%13%14%14%15%15%16%16%17%17%01002003004005002014A2015A2016A2017A2018A期间费用（亿元）期间费用率（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 2019Q1环保板块期间费用累计支出约89.6亿元，同比增14.1%，期间费用率提升1.0pct至 18.1%。费用率方面，销售费用率 3.4%，同比增 0.4pct；管理费用率 9.6%，同比降0.3pct；财务费用率 5.2%，同比提升 1.0pct。财务费用率呈现单季度上升趋势，与财务费用率呈现单季度上升趋势，与融资融资成本大幅度上升有关。成本大幅度上升有关。表 5：细分领域期间费用率对比（单位：亿元）子子板板块块 期间费用期间费用 期间费用率期间费用率 2018Q1 2019Q1 同比增速同比增速 2018Q1 2019Q1 同比同比变动变动 大气 8.8 9.2 5.3%19.1%17.7%-1.4%固废 19.0 22.4 17.8%14.9%13.3%-1.6%水（工程设备）21.3 22.9 7.5%21.2%28.7%7.5%节能 8.8 9.0 2.8%10.6%14.7%4.1%监测&检测 8.1 10.6 31.0%28.8%22.4%-6.5%水务运营 12.5 15.4 22.8%16.9%17.9%0.9%合计合计 78.5 89.6 14.1%17.1%18.1%1.0%资料来源：Wind，长江证券研究所 图 9：环保板块季度销售费用及费用率 图 10：环保板块季度管理费用及费用率 3.1%2.4%2.8%3.1%3.0%2.6%3.3%4.3%3.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%051015202530352017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1销售费用（亿元）销售费用率（%）9.7%7.8%8.4%8.2%9.9%8.3%9.7%8.1%9.6%0%2%4%6%8%10%12%0102030405060702017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1管理费用（亿元）管理费用率（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 8/25 行业研究深度报告 图 11：环保板块季度财务费用及费用率 图 12：环保板块季度期间费用及费用率 3.8%3.0%3.2%2.4%4.2%3.7%4.4%3.5%5.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%0510152025302017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1财务费用（亿元）财务费用率（%）16.6%13.3%14.4%13.6%17.1%14.5%17.3%15.9%18.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0204060801001201402017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q1期间费用（亿元）期间费用率（%）资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 资产负债表：PPP 推升负债率，总包控制力较强 2018 年环保板块资产负债率攀升至 56.0%，同比提升 2.7pct，主要由于行主要由于行业增速放缓业增速放缓时时，负债负债短期短期难降低难降低，导致，导致资产资产负债负债率冲率冲高高（报告期水（工程设备）及监测&检测板块资产负债率同比提升较快，分别提升 4.7pct、4.1pct 至 62.9%、37.1%）。2018 年环保板块应收账款&票据/营收的比例提升至 43.5%，同比提升 4.7pct；工程类公司目前面临由 EPC 向 PPP 模式转型，应收账款高企短期或仍是常态，但有所缓解；而应收账款&票据/应付的比例不断下滑，截至 2018 年底为 113.9%，同比下滑 6.5pct，主主要是要是 PPP模式下，工程公司作为总包商，对于上模式下，工程公司作为总包商，对于上游应付账款掌控力进一步游应付账款掌控力进一步增加，通过延增加，通过延长应付账长应付账款款账期来改善现金流情况。账期来改善现金流情况。表 6：细分领域资产负债率对比 子板块子板块 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 大气 53.1%54.0%58.5%58.6%61.4%固废 54.6%55.9%57.9%56.8%58.9%水（工程设备）47.0%45.6%50.1%58.3%62.9%节能 45.7%44.3%52.2%49.3%49.7%监测&检测 21.7%26.1%29.6%33.0%37.1%水务运营 49.6%47.3%47.7%48.6%51.9%合计合计 49.4%48.5%51.5%53.3%56.0%资料来源：Wind,长江证券研究所 考虑到当下部分工程考虑到当下部分工程类类公公司将实质的应收司将实质的应收账款名义账款名义上放至存货科目名下，我们上放至存货科目名下，我们考虑考虑存货存货后，（应后，（应收账款收账款&票据票据+存存货）货）/营业收入营业收入与应收账款与应收账款&票票据据/营业收入趋势营业收入趋势一致，一致，但比例增加 5.57pct（2018 年），反映出工程类企业资金回笼问题仍比较严峻。另外，（应收账款&票据+存货）/应付账款趋势与应收账款&票据/应付账款趋势一致，同样同样反映反映出出工程公工程公司作为司作为 PPP 总包商，总包商，改变过去垫资模式为投资模式改变过去垫资模式为投资模式后，后，对于上游应付账款掌控力进一对于上游应付账款掌控力进一步增加，通过延长应付账款账期来改善现金流情况。步增加，通过延长应付账款账期来改善现金流情况。请阅读最后评级说明和重要声明 9/25 行业研究深度报告 图 13：环保板块应收款项/营收及（应收款项+存货）/营业收入 图 14：环保板块应收款项/应付账款及（应收款项+存货）/应付账款 36.3%39.3%39.0%38.8%43.5%74.2%78.0%73.6%73.2%78.8%0%20%40%60%80%100%2014A2015A2016A2017A2018A应收账款&票据/营业收入（应收账款&票据+存货）/营业收入 151%139%126%120%114%275%249%218%209%192%0%50%100%150%200%250%300%2014A2015A2016A2017A2018A应收账款&票据/应付账款（应收账款&票据+存货）/应付账款 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 2018 年几乎所有板块应收账款&票据/营收及（应收账款&票据+存货）/营收均呈现一定走高趋势，这与 2018 年地方政府还款能力减弱，延期偿付企业账款有一定关系。另外，2018 年处于宽信用周期，企业偿债能力均环比恶化。表 7：细分领域应收账款&票据/营收&（应收账款&票据+存货）/营收情况 子板块子板块 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 应收账款&票据/营收 大气 52.0%54.5%57.1%60.1%65.9%固废 38.5%36.1%36.7%40.4%39.3%水（工程设备）46.7%54.5%51.6%45.2%52.8%节能 36.2%47.9%37.0%37.1%52.9%监测&检测 45.2%60.1%46.6%41.5%44.1%水务运营 29.8%24.9%30.9%32.0%33.0%合计合计 36.3%39.3%39.0%38.8%43.5%（应收账款&票据+存货）/营收 大气 103.7%107.9%111.8%113.6%123.5%固废 72.5%69.8%70.1%70.4%65.2%水（工程设备）95.2%105.1%102.5%95.2%111.0%节能 55.1%65.2%49.0%52.1%71.5%监测&检测 65.3%83.4%64.8%60.3%61.0%水务运营 49.1%44.6%39.2%38.3%39.7%合计合计 74.2%78.0%73.6%73.2%78.8%资料来源：Wind,长江证券研究所 2018 年水（工程设备）板块企业总体对上游资金的占用能力增强（可能是偿还能力问题），应收账款&票据/应付账款主要源于东方园林（由 88.2%降至 74.8%）、博天环境（由89.5%降至 63.4%）下降明显；监测&检测行业一直处于改善周期。表 8：细分领域应收账款&票据/应付账款情况 子板块子板块 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 大气 137%138%137%155%162%固废 138%116%120%132%124%水（工程设备）132%131%103%83%78%请阅读最后评级说明和重要声明 10/25 行业研究深度报告 节能 204%175%157%181%211%监测&检测 609%620%395%260%210%水务运营 138%100%103%95%79%合计合计 151%139%126%120%115%资料来源：Wind,长江证券研究所 2019Q1 环保板块整体资产负债率环比提升 1.1pct 至 57.2%，其中固废板块环比提升4.2pct 至 63.1%，主要因为中国天楹并表海外资产后资产负债率环比提升 16.6pct 至79%。表 9：细分领域资产负债率对比 子板块子板块 2017Q1 2017Q2 2017Q3 2017Q4 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 大气 57.3%58.5%58.1%58.6%58.2%59.1%59.4%61.4%60.2%固废 57.7%58.2%56.6%56.8%56.7%57.9%58.2%58.9%63.1%水（工程设备）50.0%52.1%54.7%58.3%59.6%60.5%61.1%62.9%62.6%节能 52.8%53.7%49.5%49.3%48.6%48.6%48.9%49.7%50.1%监测&检测 29.3%30.2%31.0%33.0%33.1%35.7%35.3%37.1%36.5%水务运营 47.2%48.2%47.4%48.6%48.5%51.2%51.5%51.9%52.4%合计合计 51.2%52.4%52.0%53.3%53.5%55.0%55.4%56.1%57.2%资料来源：Wind,长江证券研究所 现金流量表：紧信用背景下强化回笼资金 2018 年环保板块销售商品收到现金/营收比率（收现比）为 86.1%，同比升 2.8pct；经营活动、投资活动及筹资活动产生的现金流量净额分别 223 亿元（去年同期为 171 亿元）、-619 亿元（去年同期为-551 亿元）和 309 亿元（去年同期为 489 亿元）。2018年受宏观紧信用的影响，以民企为主的环保板块整体融资能力受限，大多企业开始主动加大对销售商品回款的征收力度。大气板块收现比改善明显主要因为清新环境（提升25.3pct 至 88.9%）加大对应收款的控制力度，2018 年经营性应收同比几乎无增长；固废板块收现比改善明显主要受益于格林美（提升 9.7pct 至 113.2%，控制应收增速）、启迪桑德（提升 16.8pct 至 65.8%，收到部分财政不补贴）、高能环境（提升 7.6pct 至92.1%，加大回款）改善明显。图 15：环保板块经营收到现金/营业收入比例 图 16：环保板块经营性现金流净额及同比变化（亿元）88.9%89.5%88.0%83.3%86.1%80%81%82%83%84%85%86%87%88%89%90%2014A2015A2016A2017A2018A销售商品提供劳务收到现金/营收 114 188 195 171 223 15.0%64.6%3.3%-12.4%30.6%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502014A2015A2016A2017A2018A经营活动产生现金流净额经营活动产生现金流净额同比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 11/25 行业研究深度报告 图 17：环保板块投资性现金流净额（亿元）图 18：环保板块筹资性现金流净额（亿元）-239-338-468-551-619-39.6%-41.7%-38.3%-17.8%-12.3%-45%-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%-700-600-500-400-300-200-10002014A2015A2016A2017A2018A投资活动产生现金流净额投资活动产生现金流净额同比 135 306 364 489 309 49%127%19%34%-37%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006002014A2015A2016A2017A2018A筹资活动产生现金流净额筹资活动产生现金流净额同比 资料来源：Wind,长江证券研究所 资料来源：Wind,长江证券研究所 表 10：细分领域销售商品提供劳务收到现金/营收情况 子板子板块块 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 大气 91.1%90.1%87.4%79.9%88.9%固废 86.3%89.1%87.5%84.0%92.5%水（工程设备）82.3%78.0%72.6%74.2%75.0%节能 86.1%79.4%86.3%80.1%78.4%监测&检测 109.3%98.7%94.6%91.3%87.5%水务运营 91.9%104.7%108.8%101.8%96.3%合计合计 88.9%89.5%88.0%83.3%86.1%资料来源：Wind,长江证券研究所 2018 年大气板块经营活动产生现金流净额增加较快，主要受益于清新环境（增 11.4 亿至 10.6 亿，控制应收规模）、*st 科林（增 8.2 亿至-2.5 亿，控制应收）经营现金流净额改善明显；固废板块改善明显主要受益于中再资环（增 14.2 亿至 8.8 亿，收到财政部补贴+控制应收）、格林美（增 7.6 亿至 9.9 亿，控制存货增速+控制应收）改善明显；水务运营板块主要受益于绿城水务（增 5.7 亿至 11.6 亿，增加应付）改善明显。水工水工程程设设备经营性备经营性现金流现金流恶化明显恶化明显，主要，主要因为因为 2018 年年地方政府资金地方政府资金压力较大压力较大，延缓付款时间延缓付款时间。表 11：细分领域经营活动现金流净额（单位：亿元）子子板块板块 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 大气 2.3 15.4 18.4 -13.2 15.0 固废 16.7 40.4 28.2 35.8 64.3 水（工程设备）9.1 10.3 11.5 41.7 10.4 节能 7.2 14.4 25.7 -2.1 4.3 监测&检测 7.4 10.5 5.4 5.1 2.3 水务运营 71.8 97.5 105.4 103.2 126.6 合计合计 114.5 188.5 194.6 170.6 222.9 资料来源：Wind,长江证券研究所 2018 年板块的资本支出呈上行趋势，主要是水务运营板块增加支出 97 亿，主要因为2018 年较多污水处理厂开始提标改造、管网铺建、优质河道治理项目增多等，同时龙头企业开始增加对小水厂的整合。请阅读最后评级说明和