环保行业：欧美危废处理行业梳理与借鉴严格监管下的条条大路通罗马-20191219-万和证券-21页.pdf

请阅读正文之后的信息披露和重要声明分析师：费瑶瑶SAC 执业证书：S0380518040001联系电话：0755-82830333（107）邮箱：研究助理：潘子栋联系电话：0755-82830333（110）邮箱：严格监管下的条条大路通罗马严格监管下的条条大路通罗马欧美危废处理行业梳理与借鉴欧美危废处理行业梳理与借鉴摘要：摘要：欧美危废行业发展历经四大阶段：欧美危废行业发展历经四大阶段：伏笔阶段：伏笔阶段：20 世纪 50 年代开始环保公害事件大量发生，舆论压力开始积累；爆发阶段：爆发阶段：60 年代至 70 年代，科普与环境保护运动兴起，政府重视程度上升，环保法规逐步完善；回撤阶段回撤阶段：80 年代开始石油危机等造成较大的经济压力，社会热情消退，环保行业受到一定打击；稳定发展阶段稳定发展阶段：90 年代初期开始，对于环境保护的认知进一步深入，可持续发展成为主流。各国危废行业各有特色：各国危废行业各有特色：法国法国：政企分离政企分离，公私合作公私合作。环保、水务等公用事业采取官方支持+私企运营模式。以威立雅和苏伊士两大集团为代表的企业业务领域广泛、模式灵活，重视项目运营权并追求全球布局；美国美国：产废企业自行处理为主产废企业自行处理为主，第三方市场集中第三方市场集中。采取源头管理策略，产量基本稳定。液态危废占比高，水处理与深井灌注为主要处置手段。大量危废由产废企业自行处理，第三方处理市场主要由龙头企业占据；英国英国：细化鉴定细化鉴定、分类与处置分类与处置。分类特征较多，采用决策树方式细化危废的管理，并指定处理方式。禁止危废混合或稀释，并与德国、日本一致采取去填埋化原则。我国危废行业当前发展：目前近似处于可稳定发展阶段早期我国危废行业当前发展：目前近似处于可稳定发展阶段早期。法规基本完善，但细致与严格程度不及发达国家；处理行业发展较快，但缺口较大、产能分散，未出现高市占率的龙头企业。预计未来相关政策重点一是标准细化，配合监管收严；二是强化源头管理，鼓励产废企业减排、内部消化与“点对点”资源利用。投资逻辑投资逻辑：持续看好运营类企业持续看好运营类企业。公私合作为主、政府存在感较强的环境下，以运营权为重心的企业更易融入体制，并且在成长与抗风险能力方面有优势。大型企业价值凸显大型企业价值凸显。大型企业在技术、资金方面的优势能更好应对政策趋紧和市场竞争激化，大型企业扩张、中小企业被收购或退出成为发展方向。关关注细分领域注细分领域。市场细分利好深耕企业，新领域出现带来新机会；精细化处理与产废企业自行处理双重压力下，各高技术处理领域的领军者也将有更强的生命力。风险提示：风险提示：政策变动的风险；政策推进不及预期的风险。2012019 9 年年 1 12 2 月月 1919 日日行业研究报告行业研究报告行业研究报告2目录一、一、二战后危废处理行业发展历程二战后危废处理行业发展历程.4 4二、二、欧美危废处理行业特点欧美危废处理行业特点.6 6（一）（一）法国：政企分离，公私合作法国：政企分离，公私合作.6 6（二）（二）美国：产废企业自行处理为主，第三方市场集中美国：产废企业自行处理为主，第三方市场集中.1010（三）（三）英国：决策树方式细化分类与处理英国：决策树方式细化分类与处理.1414三、三、我国危废领域当前发展我国危废领域当前发展.1616四、四、投资逻辑投资逻辑.1818（一）（一）持续看好运营类企业持续看好运营类企业.1919（二）（二）大型企业价值凸显大型企业价值凸显.1919（三）（三）关注细分领域关注细分领域.2020五、五、风险提示风险提示.2020行业研究报告3图表图表 1二战后危废行业发展主要阶段二战后危废行业发展主要阶段.4图表图表 2五十年代至七十年代重大公害事件五十年代至七十年代重大公害事件.5图表图表 3历年美国进口石油年均价格（美元历年美国进口石油年均价格（美元/桶）桶）.5图表图表 4巴黎法兰西大区废物处理体系分工巴黎法兰西大区废物处理体系分工.7图表图表 520182018 年威立雅集团全球收益与员工构成年威立雅集团全球收益与员工构成.8图表图表 6苏伊士集团全球业务布局苏伊士集团全球业务布局.8图表图表 7威立雅的水务、废弃物、能源三位一体战略威立雅的水务、废弃物、能源三位一体战略.8图表图表 8苏伊士集团以废弃物和水务为主体的经营架构苏伊士集团以废弃物和水务为主体的经营架构.8图表图表 9威立雅威立雅历年营业收入与营业利润（亿欧元）历年营业收入与营业利润（亿欧元）.9图表图表 10苏伊士历年营业收入与营业利润（亿欧元）苏伊士历年营业收入与营业利润（亿欧元）.9图表图表 11威立雅与苏伊士威立雅与苏伊士 PEPE（TTMTTM）对比）对比.9图表图表 12“从摇篮到坟墓从摇篮到坟墓”监管流程监管流程.10图表图表 13美国危险废物鉴别流程美国危险废物鉴别流程.10图表图表 1420172017 年美国危险废物鉴别分类年美国危险废物鉴别分类（万吨）（万吨）.10图表图表 15美国危废产生情况（万吨）美国危废产生情况（万吨）.11图表图表 1620172017 年美国危废处理情况（吨）年美国危废处理情况（吨）.11图表图表 17美国危险废物处理设施数量（家）美国危险废物处理设施数量（家）.13图表图表 18CleanClean HarborsHarbors 历年营收与利润情况（亿美元）历年营收与利润情况（亿美元）.13图表图表 19StericycleStericycle 历年营收与利润情况（亿美元）历年营收与利润情况（亿美元）.13图表图表 20StericycleStericycle 与与 CleanClean harborsharbors 股价对比（美元）股价对比（美元）.14图表图表 21英国危险废物评估鉴定流程英国危险废物评估鉴定流程.14图表图表 22危险品评估处理流程危险品评估处理流程.15图表图表 23无机废物评估处理流程无机废物评估处理流程.15图表图表 24有机废物评估处理流程有机废物评估处理流程.15图表图表 25英国的危险废物处理优先级英国的危险废物处理优先级.16图表图表 26各国危险废物焚烧烟气排放部分指标（各国危险废物焚烧烟气排放部分指标（mg/mmg/m3 3）.17图表图表 27全国大中型城市全国大中型城市危险废物经营许可危险废物经营许可核准与实际处理情况（万吨）核准与实际处理情况（万吨）.17图表图表 28我国我国历年工业危险废弃物产生与处理情况（万吨）历年工业危险废弃物产生与处理情况（万吨）.17图表图表 29我国主要危废处理企业获批处理资格我国主要危废处理企业获批处理资格（万吨）（万吨）.18图表图表 30工程类与运营类水处理企业营收增长情况工程类与运营类水处理企业营收增长情况.19图表图表 31工程类与运营类水处理企业归母净利增长情况工程类与运营类水处理企业归母净利增长情况.19行业研究报告4一、一、二战后危废处理行业发展历程二战后危废处理行业发展历程作为公用事业行业的组成部分，环保行业的发展除与经济发展水平和产业构成直接相挂钩外，也在很大程度上受政策与社会舆论影响。纵观全球环保产业，尤其是与化工等产业相关的危险废弃物处理行业在二战后的发展历程，可以看到在这两种力量的推动下走出了“N”型的曲线。我们可以粗略的将其分为四个阶段，分别称之为伏笔阶段、爆发阶段、回撤阶段与稳定发展阶段。图表图表 1 1二战后危废行业发展主要阶段二战后危废行业发展主要阶段资料来源：万和证券研究所伏笔阶段：伏笔阶段：二战前后，以垃圾清运、给排水处理为代表的环保行业已经得到了相当的发展，但对于危险化学品与废弃物的认知依然并不充足，也缺乏相对应的法规与政策。随着化学工业的不断发展，缺少甚至没有经过处理危险废弃物对于环境的影响逐步累积。20 世纪 50 年代至 70 年代，公害事件在美日等国频繁出现，历史上所称“八大公害事件”中有七起均发生在二战后至七十年代初，其中包括水俣病、洛杉矶光化学烟雾事件等在内的六起均与有毒有害废弃物直接排放有关，引起了社会舆论的强烈关注。行业研究报告5图表图表 2 2五十年代至七十年代重大公害事件五十年代至七十年代重大公害事件事件地点时间原因伤亡多诺拉镇烟雾事件美国1948 年 10 月工业烟气在近地层累积17 人死亡，5910 人患病伦敦烟雾事件英国1952 年 12 月工业烟气与生活废气在近地层累积超过 4000 人死亡，事故后因病死亡超 8000 人洛杉矶光化学烟雾事件美国1946 年-1970 年机动车尾气在近地层累积超过 2000 人死亡水俣病事件日本1952-1972工业废水污染超过 50 人死亡，283 人残疾骨痛病事件日本1931-1972工业废水污染34 人死亡，超过 280 人患病气喘病事件日本1961-1970工业废气污染超过 10 人死亡，受害者超过2000 人资料来源：公开资料整理，万和证券研究所爆发阶段：爆发阶段：五十年代后期至六十年代初期，生物科学界逐步观察到化学品在自然环境中的增多对于野生动物的影响，并引发了对于危险废弃物进入生态环境与食物链的担忧。1962 年蕾切尔卡森所著寂静的春天出版，环境保护与有害化学品的概念为大众所了解；1970 年 4 月 22 日美国爆发大规模游行，被认为是现代环保运动的正式开始。在民意压力下，政府不得不开始开始重视这一问题。在六十年代与七十年代，欧美与日本等国的环境保护法律法规逐步成型。回撤阶段：回撤阶段：进入八十年代后，由于环境保护与追求经济效益的冲突，以及石油危机对于整个经济体系的影响，环保行业出现了一波低谷。以美国为例，里根总统上台后便面对油价上涨的巨大压力，他选择采取减税等经济促进措施，对环保行业采取不重视的态度；同时任命多位反环保管制人士担任内政部长、环保局局长等职务，反对以资源保护为导向，对任何可能影响经济效益的活动进行限制。此一阶段社会公众对于经济发展的关切度也反弹压制了对于环保的热情。在这一段时间，随着石油价格的冲高，环保行业中除节能与高效利用外的多数领域均受到冲击。图表图表 3 3历年美国进口石油年均价格（美元历年美国进口石油年均价格（美元/桶）桶）资料来源：Wind，万和证券研究所行业研究报告6稳定发展阶段：稳定发展阶段：八十年代末期至九十年代初期开始，随着对于环境变化的认知逐步深入，可持续发展的理念逐渐被社会主流舆论所接纳并成为多国政府施政纲领之一。整个环保行业随即迎来了又一次的发展浪潮，并步入规范化、严监管的阶段。由于我国环保行业整体起步较晚，因此没有体现出明显的四个阶段，但诸如污染事件后被迫开展环保行动、危废治理为经济效益让步等事件仍时有发生。国际上由于各国的历史原因，在环保与危废处理领域应对以上问题时所采取的政策各有不同，加之产业构成的差异，各国的行业发展与企业战略、经营模式均有各自特色。在国际范围内，我们选择了法国与美国两个危废行业发展较好的两个市场作为主要对象进行总结，辅以英国等多国经验，为我国危废产业的未来发展作一定的参考。二、二、欧美危废处理行业特点欧美危废处理行业特点（一）（一）法国：政企分离，公私合作法国：政企分离，公私合作法国的中央集权程度较低，中央政府将权力充分下放至各大区、省、市级政府。对于环保、水务等公用事业，法国采取了官方支持+私企运营的模式。中央政府负责立法并由环境部统筹全国，具体运营管理权力则下放各地政府；各省区政府负责具体规划、技术推广等事项，利用公共投资引导环境治理监控并协调利益关系，并将具体项目授予私营企业进行特许经营或承租经营，自负盈亏，同时委托第三方进行监管。由于法国长期以来将环保置于重要地位，还通过环境宪章将环境权利上升至宪法层面，故总体而言法国的危废行业发展较为平顺。行业研究报告7图表图表 4 4巴黎法兰西大区废物处理体系分工巴黎法兰西大区废物处理体系分工资料来源：法国危险废物管理现状及启示（商博，魏建国），万和证券研究所与我国相比，法国的整体体制较为类似，但运营企业的私有化程度更高。长期密切的公私合作促使法国企业形成了具有特色的运营方式，以最具代表性的威立雅与苏伊士两大集团为例：一、一、重视运营权，追求长期回报。重视运营权，追求长期回报。两大集团历史渊源上都有国企的影子，与政府关系密切，加之经营方式以较为长期的特许经营与承租经营为主，导致其对于经营主导权的重视程度超过对于控股权的追求，以利于其在运营中发挥技术优势。如威立雅的发展战略就明确定位于专业服务运营商，并不追求控股；在中国市场，其在与首创股份的合资公司中占 49%的股份，在昆明和常州的项目中也均占 49%的股权。此前我们在环保行业三季报综述中曾指出，环保行业中的运营类企业普遍有着较好的成长能力与抗压能环保行业中的运营类企业普遍有着较好的成长能力与抗压能力，力，涉及到水务与水处理领域尤其如此，两大集团的战略选择可为佐证。二、二、业务模式灵活，全球布局。业务模式灵活，全球布局。由于定位为运营商，威立雅与苏伊士在对外扩张时方式较为灵活，常通过与客户（政府部门）、金融伙伴构建三角关系，并以 BOT 或 TOT 的项目融资模式开展项目，或是与当地企业合资成立公司展开业务。较为灵活的参与方式为其在全球范围内的扩张起到了相当大的帮助，目前二者业务均已遍布五大洲，在我国也有运营中的项目行业研究报告8及合资企业。图表图表 5 520182018 年威立雅集团全球收益与员工构成年威立雅集团全球收益与员工构成资料来源：公司官网，万和证券研究所图表图表 6 6苏伊士集团全球业务布局苏伊士集团全球业务布局资料来源：公司官网，万和证券研究所三、业务领域全面。业务领域全面。从历史角度上看，二者最初均起源于水务领域，威立雅集团前身为联合水务集团，负责市政给排水；苏伊士集团则是为了苏伊士运河项目而设立。二者在随后的发展历程中不断扩张业务，目前均形成了以水务、废弃物处理为主，辅以能源、健康等多种产业的经营格局；图表图表 7 7威立雅的水务、废弃物、能源三位一体战略威立雅的水务、废弃物、能源三位一体战略图表图表 8 8苏伊士集团以废弃物和水务为主体的经营架构苏伊士集团以废弃物和水务为主体的经营架构行业研究报告9在二级市场表现方面，由于二者均为国际化的大型集团，且业务覆盖领域较广，营利水平稳定，因此股价同样波动较小。在估值上，威立雅较苏伊士有一定高出，一方面是威立雅营收规模较大，另一方面威立雅更为侧重环保领域，受法国水务限价的影响较小。图表图表 1111威立雅与苏伊士威立雅与苏伊士 PEPE（TTMTTM）对比）对比资料来源：公司官网，万和证券研究所资料来源：公司官网，万和证券研究所图表图表 9 9威立雅威立雅历年营业收入与营业利润（亿欧元）历年营业收入与营业利润（亿欧元）图表图表 1010苏伊士历年营业收入与营业利润（亿欧元）苏伊士历年营业收入与营业利润（亿欧元）资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所行业研究报告10资料来源：Wind，万和证券研究所（二）（二）美国：产废企业自行处理为主，第三方市场集中美国：产废企业自行处理为主，第三方市场集中美国在环保领域较为摇摆，历任总统的态度、人员任命均有较大的反复。粗略而言，里根、布什父子与特朗普属于反对环保管制一派，克林顿与奥巴马则属于支持派。就美国现行体制而言整体较为严格，在资源保护和回收法案（RCRA）的统筹下采取“从摇篮至坟墓”的全流程监督，主要的危废政策更多的指向对产废企业的源头限制。在鉴别方面，美国采取了与我国类似的“特征+列表”的双重鉴定方式。图表图表 1212“从摇篮到坟墓从摇篮到坟墓”监管流程监管流程资料来源：EPA，万和证券研究所图表图表 1313美国危险废物鉴别流程美国危险废物鉴别流程图表图表 141420172017 年美国危险废物鉴别分类年美国危险废物鉴别分类（万吨）（万吨）资料来源：EPA，万和证券研究所资料来源：EPA 危险废弃物双年报，万和证券研究所行业研究报告11根据美国环保部发布的危险废物双年报数据，美国的危废产生量目前已经进入平稳期，不再出现明显的上涨。可以看出美国的危险废物产量中以液体为主，主因是美国的危险废物来源多是工业企业，尤其以石油化工企业在开采与生产中所产生的废液为主。图表图表 1515美国危废产生情况（万吨）美国危废产生情况（万吨）资料来源：EPA 危险废弃物双年报，万和证券研究所整体来看，美国的危废处理市场呈现出两个明显特征：一、水处理与深井灌注为主流处理手段。一、水处理与深井灌注为主流处理手段。石油化工企业为主的产废格局带来液态为主的危险废物，处理手段随之偏向应对液态危废。由于可以利用废弃的油气钻井，且美国中部地区地质条件较为稳定，美国目前是世界上对于深井灌注技术最为热衷的国家。图表图表 1 16 620172017 年美国危废处理情况（吨）年美国危废处理情况（吨）状态液态非液态来源场内场外场内场外手段处理企业数量处理量处理企业数量处理量处理企业数量处理量处理企业数量处理量回收金属117062717,58431249,65668813,269溶剂6663127,99435849,23427194,713行业研究报告12能源295477445555,81632913,139其他2867,45513842,88027116,958处理燃料掺和72414012,9994979,56367563,365焚化18238,4642777,11488317,55861482,166污水处理2533,734,32482386,249污泥处理/固化/贮存92833033,30051115,47438504,721其他3533,461715,79513842,8802812,539弃置土地处理214326,65645,971填埋88,8962043,96940210,84629874,885深井/地下灌注3623,643,65911633,614储存/转运15669,34915,580294545,173合计35527,660,8002361,306,2097381,722,8044165,026,900资料来源：EPA 危险废弃物双年报，万和证券研究所（场内：产废地/企业处理；场外：由其他来源运入处理）二、产废企业自行处理占比较高，第三方企业集中度高。二、产废企业自行处理占比较高，第三方企业集中度高。对于大型化工与石油企业而言，无论是进行处理、深井灌注或是回收利用都有足够的技术支持，同时也有利于节约成本。从上表中可以看出，由产废企业处理的危险废物占到总处理量的绝大部分。由于两党执政的政策导向不同，叠加石油危机、经济波动等因素，美国危废处理行业在回撤阶段出现过明显的洗牌。在经历了 90 年代危废行业萧条、环保人权活动、监管与处罚力度上升后，中小企业大量被收购。即使在进入稳定发展阶段后，本世纪初仍然出现了较为明显的市场集中，截至 2017年，全美共有 1167 个处理设施（包括同一公司下属的多个处理设施），仅有 2001 年的不足一半。其中第三方企业基本只余大型企业，从 EPA 发布的行业研究报告132015 年全（美）国（危废处理）能力评估报告中，商业（第三方）填埋、焚化处理领域基本为 Clean Harbors、US Ecology、Chemical WasteManagement 等几家企业所占据。图表图表 1 17 7美国危险废物处理设施数量（家）美国危险废物处理设施数量（家）资料来源：EPA 危险废弃物双年报，万和证券研究所从经营策略区分，美国的第三方危废处理企业大致可分为两类。一类是追求全面覆盖，如 Chemical Waste Management 和 Clean Habors，广泛进入工业、实验室、施工管理等领域，并通过并购增强体量；另一类则以细分领域作为主攻领域，以 Stericycle 为例，其长期专注于医疗废物领域。从 Clean Harbor与 Stricycle 的对比来看，前者的业绩增长受 2009 年以及 2013 年的两次合并影响明显，后者在细分领域所表现出的成长性与利润率都有一定的优势。图表图表 1818CleanClean HarborsHarbors 历年营收与利润情况（亿美元）历年营收与利润情况（亿美元）图表图表 1919StericycleStericycle 历年营收与利润情况（亿美元）历年营收与利润情况（亿美元）资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所行业研究报告14图表图表 2020StericycleStericycle 与与 CleanClean harborsharbors 股价对比（美元）股价对比（美元）资料来源：Wind，万和证券研究所（Stericycle 于 2007 年、Clean harbors 于 2011 年均进行了 1 拆 2）（三）（三）英国：决策树方式细化分类与处理英国：决策树方式细化分类与处理作为最早工业化的国家，英国在危险废物管理方面建立了相当复杂而细致的系统。在鉴别方面，英国同样采取了“列表+特征”的标准，但其特征分类更为细化，达到 14 个，中美两国均只有五个左右。图表图表 2121英国危险废物评估鉴定流程英国危险废物评估鉴定流程资料来源：英国危险废物管理策略及对我国的启示（熊善高，李洪远，张清敏，丁晓），万和证行业研究报告15券研究所在处理阶段，英国同样建立了细致的决策树。在剔除可再利用的部分后，剩余的危险废物被分为危险品、有机废物和无机废物三个大类，并进入各自的决策树。在进一步的细化分类后，废物将按照指定的方式进行处理。图表图表 2222危险品评估处理流程危险品评估处理流程资料来源：英国危险废物管理策略及对我国的启示（熊善高，李洪远，张清敏，丁晓），万和证券研究所除了细致的分类与决策外，英国的危险废物管理与处理体系还有两个明确的原则：一、一、去填埋化。去填埋化。与美国一样，英国对于危废的控制也是以源头控制为主，而填埋仅是在其他手段均无法处理时所做的最后选择。图表图表 2323无机废物评估处理流程无机废物评估处理流程图表图表 2424有机废物评估处理流程有机废物评估处理流程资料来源：英国危险废物管理策略及对我国的启示（熊善高，李洪远，张清敏，丁晓），万和证券研究所资料来源：英国危险废物管理策略及对我国的启示（熊善高，李洪远，张清敏，丁晓），万和证券研究所行业研究报告16图表图表 2525英国的危险废物处理优先级英国的危险废物处理优先级资料来源：英国危险废物管理策略及对我国的启示（熊善高，李洪远，张清敏，丁晓），万和证券研究所除英国外，日本、德国等均采取了这一原则。除了节约土地的考虑外，填埋可能引发的渗透污染也是隐忧之一。德国选择的方式是将废弃地下盐矿开辟为贮存场，而日本则采取了遮断式填埋场；并且与传统的填埋或美国采取的深井灌注不同，德日的“填埋”实则为“有期限的贮存”，最终仍会被取出处置。二、禁止混合或稀释。禁止混合或稀释。英国要求危险废物的生产与管理者遵循以下三点：不能将不同的危险废物或与其他物质、材料混合（除非这一操作符合许可或是最佳的可行技术）；不可稀释危险废物；有机成分必须分离。三、三、我国危废领域当前发展我国危废领域当前发展在发展历程回顾部分我们曾提到，我国的环保发展历程并未呈现出明显的四大阶段，但以当前时段而言，我国危废领域发展大致处于稳定发展阶段的早期，主要特征如下：一、法规体系基本健全，但监管规则与处理标准等仍与发达国家存在一定法规体系基本健全，但监管规则与处理标准等仍与发达国家存在一定差距。差距。我们在之前的危废处理行业分析展望中曾列举了部分我国的环保与危废管理法规，覆盖范围广泛；我国的危险废物名录也达到 46 个大类，超过 500 个小类。但在排放标准、危险废物识别特征等方面仍与发达国家存在差距，在危险废物稀释与混合等方面也未做到严格区分。行业研究报告17图表图表 2626各国危险废物焚烧烟气排放部分指标（各国危险废物焚烧烟气排放部分指标（mg/mmg/m3 3）地区烟尘HCLCOSO2NO2HF美国30120ppmv100ppmv加拿大2050571803804欧盟301050500-8001德国2010505001丹麦（1991）57601404202荷兰（1989）57147056981法国（1991）1423737意大利120704202英国（1991）70701404202瑞典（1993）42701401瑞士（1992）142870701122新加坡50601002004005中国（2001）65-10060-10080-100200-4005005-9资料来源：危险废物焚烧烟气排放标准对比研究（李媛媛，卢立栋，刘瑞，刘雪锦），万和证券研究所二、二、行业发展迅速，但市场较为分散。行业发展迅速，但市场较为分散。从生态环境部发布数据来看，我国核发的危险废物经营许可证份数和核准处理量都保持了较高的增长速度，同时我国的危险废物产生量正以更快的速度上升，目前产量已远超美国。图表图表 2727全国大中型城市全国大中型城市危险废物经营许可危险废物经营许可核准与实核准与实际处理情况（万吨）际处理情况（万吨）图表图表 2 28 8我国我国历年工业危险废弃物产生与处理情况（万历年工业危险废弃物产生与处理情况（万吨）吨）行业研究报告18在市场空间巨大的情况下，我国的危废处理行业发展迅速，但在此前的 危废处理行业分析展望中我们也指出国内危废行业仍存在地域发展不均分散、中小企业为主、利用率较低等问题，行业前列企业的市占率也较低。总体行业的发展仍处于前中期。图表图表 2929我国主要危废处理企业获批处理资格我国主要危废处理企业获批处理资格（万吨）（万吨）资料来源：公司年报，万和证券研究所综合我国和欧美等国的危废领域发展历程与我国现在所处阶段，我们认为将来一个时段内我国的危废政策重心将落于两点。一是标准的进一步细化一是标准的进一步细化，配合监管的收严配合监管的收严，以更好应对我国危废产量的规模与增长速度。二是强化二是强化源头管理源头管理，鼓励产废企业减排鼓励产废企业减排、内部消化危废或是内部消化危废或是“点对点点对点”的资源利用的资源利用，从而缓解处理压力并节约资源与成本。四、四、投资逻辑投资逻辑综合以上所提到的我国危废行业现行状况，参考对应欧美等国行业发展历程与行业特点，我们认为当前国内危废行业的投资方向主要在于以下三点：资料来源：生态环境部，万和证券研究所资料来源：生态环境部，万和证券研究所行业研究报告19（一）（一）持续看好运营类企业持续看好运营类企业我国环保行业主要为公私合作的发展模式，整体可与法国的体系相对标，但我国的政府、国资与国企的存在感更强。在此环境下我们认为，以运营以运营权为重心、追求长期稳定回报的专业运营企业更能适应、融入政府主导的权为重心、追求长期稳定回报的专业运营企业更能适应、融入政府主导的危废处理体系危废处理体系。这一观点也可从苏伊士、威立雅两大法国集团能从 20 世纪70 年代起便以外资身份进入我国公用事业市场并成功发展至今得以佐证。我们在环保行业三季报中曾指出，我国环保行业中运营类企业的表现要明显优于工程类企业。以下两图为我们统计的申万环境工程与服务板块中水务与水处理领域工程类与运营类两类企业的表现，工程类企业在 2017 年及之前的表现较优，但从经济压力上升、融资成本上涨的 2018 年开始，运营类企业的表现明显反超。向更长期看，工程建设的步伐无法长期保持高速，而有政府长期订单与稳定处理需求的运营企业可以维持更长时间的上升期，建议关注运营类企业较多的固废处理领域建议关注运营类企业较多的固废处理领域。图表图表 3 30 0工程类与运营类水处理企业营收增长情况工程类与运营类水处理企业营收增长情况图表图表 3 31 1工程类与运营类水处理企业归母净利增长情况工程类与运营类水处理企业归母净利增长情况资料来源：Wind，万和证券研究所资料来源：Wind，万和证券研究所（二）（二）大型企业价值凸显大型企业价值凸显在危废处理行业分析展望中我们指出，大型企业在技术、资金方面具有优势，在我国危废市场产地集中、处理缺口较大的环境中有着更好的发展机会。目前我国的危废行业虽然已经出现了雅居乐、东江环保等处理规模占据一定优势的企业，但就行业整体而言市占率依然处在较低水平。与美国市场对比，我国目前危废行业状态类似于美国 80 年代，处理企业数量较多，处置较为粗放。行业研究报告20历史上美国在 90 年代通过监管整治扭转了这一情况，这段时间大量的中小企业寻求被收购；随后十余年内随着法规进一步严格化标准化，第三方处理市场进一步集中并造就了现今的几大主要企业。与之类似，随着我国管控逐步收严，一方面小型企业难以在技术水平方面与大型企业相抗衡；另一方面，在源头管控之下大型产废企业出于监管与成本压力，有动力自行解决再利用或处置问题，从而将危废处理市场逐步导向类似美国的产废企业为主、第三方为辅的结构，小型企业的体量与资金投入也无法应对这种激化的竞争环境。我们认为大型企业稳步扩张、小型企业逐步退出或被收大型企业稳步扩张、小型企业逐步退出或被收购的戏码也将在我国上演购的戏码也将在我国上演，建议关注行业中规模前列的东江环保以及资金实力雄厚的雅居乐等企业。（三）（三）关注细分领域关注细分领域我们认为有两个方向的细分值得关注，第一个方向是市场的细分，第一个方向是市场的细分，如医疗废物、实验室废物、化工废液等。这一方向可考虑对标 Stricycle，该公司长期专注医疗废物处理领域，从美国政府连续出台的多部相关法案中获益匪浅，并且达成了超过全领域处理企业的业绩表现。除现有市场的细分外，我们认为新的市场领域也将不断出现。例如在各国危废处理体系中，来自家庭日常生活的危险废物均被豁免，不作为危废管理处置。随着我国垃圾分类的铺开，客观上将这一部分危废纳入处理体系的条件已经成熟，尽管政策上的修改可能出现滞后，但对处理行业而言新市场的大门已经打开。第二个方向是处理技术的细分。第二个方向是处理技术的细分。政策上，细化标准严格监管的最终导向是类似于英国的决策树体系，确保每一类废物得到最优处理；市场上，竞争激烈化的情况下企业需要有核心的技术竞争力。在此情况下我们建议对于技术含量较高的资源分离回收、无害化焚烧、联合处理技术等领域的领军企业多加关注，如在水泥窑危废协同处置领域的海螺水泥、金隅集团等。五、五、风险提示风险提示相关政策变动的风险；政策推进不及预期的风险。行业研究报告21本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。分析师声明分析师声明：本研究报告作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确的反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明：本研究报告仅供万和证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。若本报告的接受人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告由本公司研究所撰写,报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。本研究所将随时补充、更正和修订有关信息，但不保证及时发布。对于本报告所提供信息所导致的任何直接的或者间接的投资盈亏后果不承担任何责任。本报告版权仅为万和证券有限公司研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。本公司对于本免责申明条款具有修改权和最终解释权。市场有风险，投资需谨慎。万和证券股份有限公司万和证券股份有限公司深圳市福田区深南大道7028号时代科技大厦西座20楼电话：0755-82830333传真：0755-25170093邮编：518040公司网址：http:/扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料