基本面月度观察2019年第3期：下亦难上更难-20190321-国金证券-12页.pdf

-1-敬请参阅最后一页特别声明 周岳周岳 分析师分析师 SAC 执业编号：执业编号：S1130518120001 肖雨肖雨 联系人联系人 董丹丹董丹丹 联系人联系人 下亦难，下亦难，上上更难更难 基本面月度观察 2019 年第 3 期 基本结论基本结论 通胀：仍处于较温和水平通胀：仍处于较温和水平。目前 CPI 大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续，宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，叠加 2018 年 PPI 高基数，预计未来 PPI 同比继续回落，今年下半年有转负的可能性。未来应持续关注猪周期对 CPI 的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。工业：生产颓势不减工业：生产颓势不减。1-2 月规模以上工业增加值实际增长 5.3%，低于 18年全年的 6.2%，即使按照统计局的说法，剔除掉春节影响，也仅增长6.1%，仍然低于去年 12 月份的 6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看，今年开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落。地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑；基建投资增速小幅反弹，意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度，地方债提前放量对于基建资金来源改善有限；制造业投资增速回落符合预期，一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓，制约投资意愿，另一方面民企融资环境依然不容乐观，再融资压力较大。消费：需求不振。消费：需求不振。1-2 月社会消费品零售总额同比增长 8.2%，较去年同期9.7%的增速水平大幅回落，主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率抬升后，可支配收入增速下降，而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看，地产相关的家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓，汽车消费同比下降 2.8%，成为主要的拖累因素。外贸：春节扰动出口，进口仍然承压外贸：春节扰动出口，进口仍然承压。从全球经济增长趋势看，即使中美双方经贸磋商取得实质性进展，2019 年外需依然不容乐观，今年整体出口增速回落压力较大，可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就。1 月份数据增长较快有季节性因素，2 月与农历春节重合较多，所以货币信贷数据还要反映在 3 月。1-2 月数据显示尽管社融增速较去年低企稳，但信用修复情况仍需要时间去验证。财政：收入弱开局，逆周期调节发力财政：收入弱开局，逆周期调节发力。开年前两个月，全国一般公共预算收入同比增长 7%，与去年年初相比，下降 8.81 个百分点，而且主要税种收入增速全面回落。如果考虑到去年同期基数较高，财政收入端压力较大，财政积极发力逆周期调节态势明显。从进度来看，1-2 月完成全年预算支出的14.2%，创历史新高。债市策略债市策略：从中观层面高频数据看生产需求仍处于较弱水平，预计 3 月份经济数据难有明显改善，但也缺乏强利好。猪周期启动带来的 CPI 跳升冲击有限（预计 7 月份在 2.5%左右），虽然不会改变货币政策基调，但对债市情绪有负面影响。1、2 月份背离明显的金融数据意味着目前宽信用无法被证实，也不能被证伪。预计短期内债市收益率处于“下亦难，上更难”的震荡状态，建议投资者密切关注下月初公布的 3 月份社融信贷数据。风险提示风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大。2019 年年 03 月月 21 日日基本面月度观察 固定收益定期报告固定收益定期报告 证券研究报告 总量研究中心总量研究中心 基本面月度观察-2-敬请参阅最后一页特别声明 内容目录内容目录 1、通胀：仍处于较温和水平.3 2、工业：生产颓势不减.4 3、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落.4 4、消费：需求不振.6 5、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压.6 6、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就.7 7、财政：收入弱开局，逆周期调节发力.8 8、债市策略.11 图表目录图表目录 图表 1：2 月 CPI同比继续回落（%）.3 图表 2：2 月 CPI环比涨幅弱于去年同期（%）.3 图表 3：2 月 PPI环比跌幅收窄，同比持平前值（%）.3 图表 4：2 月 PPI各分项环比变化（%）.3 图表 5：工业增加值低位运行.4 图表 6：地产、基建增速上升，制造业下降（%）.4 图表 7：新开工、销售面积增速下行（%）.5 图表 8：建安投资增速由负转正.5 图表 9：基建投资回暖（%）.5 图表 10：制造业和民间投资增速双双回落（%）.6 图表 11：地产相关消费增速继续放缓（%）.6 图表 12：2 月对美日欧出口大幅回落.7 图表 13：2 月对香港、韩国、东盟出口负增长.7 图表 14：票据融资明显降温（亿元）.7 图表 15：非标融资继续收缩（亿元）.8 图表 16：M1 增速触底反弹，M2 增速小幅回落（%）.8 图表 17：税收和非税收入增速分化显著（%）.9 图表 18：主要税种 1-2 月累计同比增速（%）.9 图表 19：主要分项支出 1-2 月累计同比增速（%）.10 图表 20：基金收入增速大幅回落，支出增速攀升（%）.10 基本面月度观察-3-敬请参阅最后一页特别声明 1、通胀：仍处于较温和水平、通胀：仍处于较温和水平 食品价格涨幅有所扩大，大宗商品价格回升，环比涨幅均低于去年，受制于高基数 CPI 有所回落。食品方面，受节日效应和部分地区雨雪天气等综合影响，鲜菜、鲜果和水产品价格分别上涨 15.7%、5.4%和 4.0%。猪肉价格小幅反弹，环比由上月下降 1.0%转为上涨 0.3%，但非洲猪瘟疫情的影响仍在持续。鸡蛋市场供应充足，价格下降 5.3%。非食品方面，受原油价格回升影响，交通分项环比有所回升；春节假期影响导致旅游分项也有所回升，旅行社收费、飞机票和宾馆住宿价格分别上涨 7.4%、5.1%和 3.3%。图表图表1：2月月CPI同比同比继续回落（继续回落（%）图表图表2：2月月CPI环比环比涨幅弱于去年同期（涨幅弱于去年同期（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 PPI 环比跌幅明显收窄，但并不改变同比下降趋势。环比跌幅明显收窄，但并不改变同比下降趋势。2 月份 PMI 价格分项大涨，与 PPI 环比降幅收窄相印证。2 月原油、煤炭等原材料价格环比有所回升，布油价格已抬升至 65 美元/桶，国际油价的不断上涨也带动国内成品油调价，今年以来已累计调升 3 次，2 月交通工具用燃料项环比也有所回升。模型可观测行业中有色冶炼环比上升 7.0%左右 1.5%、黑色冶炼均环比上升 3.0%，石油和天然气开采环比上升 8.0%，煤炭采选环比上升 0.7%，四者合计拉高 PPI 环比 0.3 个百分点。模型可观测到行业价格上涨合计拉高 PPI 环比约 0.5 个百分点。尽管 2 月 PPI 环比降幅收窄，但依然为负，且 2018 年 12 月、2019 年 1月 PPI 环比为负，因此同比仍将位于较低水平。在国内生产端依然偏弱的情况下，预计未来 PPI同比回落趋势将会持续。图表图表3：2月月PPI环比跌幅收窄环比跌幅收窄，同比同比持平前值持平前值（%）图表图表4：2月月PPI各各分项分项环比变化（环比变化（%）来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 伴随宏观政策逆周期调节力度加大、基建补短板进度加快、市场流动性保持合理充裕，市场需求或将逐渐出现改善，但目前 CPI 大幅抬升的动力不足，下游需求疲弱导致工业品价格的回升难以持续，宽信用稳增长政策落地效果仍有待时间检验，叠加 2018 年 PPI 高基数，预计未来 PPI 同比继续回落，今年下半-6-4-202468100.00.51.01.52.02.53.02015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02CPI:当月同比（左轴）CPI:非食品当月同比（左轴）CPI:食品当月同比（右轴）-6-4-20246-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02CPI:环比（左轴）CPI:非食品环比（左轴）CPI:食品环比（右轴）-1.0-0.50.00.51.01.5-8-6-4-202468102015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02PPI环比(右）PPI当月同比-5-4-3-2-1012PPI环比采掘工业原材料工业加工工业生活资料2018-122019-012019-02基本面月度观察-4-敬请参阅最后一页特别声明 年有转负的可能性。随着 PPI持续下行，2019 年物价水平将整体走低。未来应持续关注猪周期对物价的影响以及下游需求能否因政策效果显现而回升。2、工业：生产颓势不减、工业：生产颓势不减 1-2 月规模以上工业增加值实际增长 5.3%，低于 18 年全年的 6.2%，即使按照统计局的说法，剔除掉春节影响，也仅增长 6.1%，仍然低于去年 12 月份的6.2%。从年初以来发电耗煤等高频数据走势看，今年开工强度偏弱，一季度生产面临较大下行压力。图表图表5：工业增加值：工业增加值低位运行低位运行 来源：Wind，国金证券研究所 3、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落、投资：地产逆势上升，基建回暖，制造业回落 1-2 月固定资产投资同比增长 6.1%，相比 18 年全年加快 0.2 个百分点。图表图表6：地产、基建增速上升，制造业下降（地产、基建增速上升，制造业下降（%）来源：Wind，国金证券研究所 （1）地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑。）地产投资前瞻指标多数下行，施工强度上升带动投资反弹，但可持续性存疑。从各项前瞻指标来看，唯一符合投资增速回升趋势的只有施工面积增速，同比增长 6.8%，反映出前期新开工高增速的滞后影响显现。除此之外，考虑到地产销售增速由正转负，新开工面积增速大幅回落 11.2 个百分点，土地购置面积同比下降 34.1%，到位资金同比增速回落 4.3 个百分点，预计年内地产投资增速将逐渐下滑，不过从结构上看，土地购置费用占比下降、建安投资占比上升，对于经济的贡献并未明显减弱。2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%2013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-10工业增加值:当月同比0510152025302014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02房地产制造业基建基本面月度观察-5-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表7：新开工、销售面积增速下行（新开工、销售面积增速下行（%）图表图表8：建安投资增速由负转正建安投资增速由负转正 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 （2）基建投资（狭义口径）增长）基建投资（狭义口径）增长 4.3%，较去年全年的，较去年全年的 3.8%小幅反弹小幅反弹，意味着隐性债务高压下地方平台对于新增项目投资仍然持谨慎态度，地方债提前放量对于基建资金来源改善有限。图表图表9：基建投资基建投资回暖（回暖（%）来源：Wind，国金证券研究所 （3）制造业投资增长）制造业投资增长 5.9%，相比，相比 18 年全年年全年 9.5%高位回落符合预期高位回落符合预期，一方面制造业企业盈利增速逐渐放缓，制约投资意愿，另一方面民企融资环境依然不容乐观，再融资压力较大，1-2 月民间投资同样降至 7.5%（前值 8.7%）。-40-30-20-10010203040502014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02商品房销售面积:当月同比商品房新开工面积:当月同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%2010-102011-032011-082012-012012-062012-112013-042013-092014-022014-072014-122015-052015-102016-032016-082017-012017-062017-112018-042018-092019-02建安费用累计同比土地购置费:累计同比0510152025302014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02狭义口径基建增速广义口径基建增速基本面月度观察-6-敬请参阅最后一页特别声明 图表图表10：制造业：制造业和民间和民间投资增速投资增速双双回落（双双回落（%）来源：Wind，国金证券研究所 4、消费：需求不振、消费：需求不振 1-2 月社会消费品零售总额同比增长 8.2%，虽然持平于前值，但是较去年同期9.7%的增速水平大幅回落，主要因为随着名义经济增速放缓、居民部门杠杆率抬升后，可支配收入增速下降，而个税减税等刺激性政策作用有限。分项来看，地产相关的家具类、家电类、建筑装潢类消费增速继续放缓，汽车消费同比下降 2.8%，成为主要的拖累因素。图表图表11：地产相关消费增速继续放缓（：地产相关消费增速继续放缓（%）来源：Wind，国金证券研究所 5、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压、外贸：春节扰动出口，进口仍然承压 出口方面，以美元计，2 月出口同比-20.7%，前值 9.1%，降幅创 2016 年 2 月以来最大。从 2 月制造业 PMI 指标看，主要发达国家制造业景气度回落，美国2 月制造业 PMI指数 54.2，创 2016 年 11 月以来新低；日本与欧元区 2 月制造业 PMI分别下滑至 32 个月与 68 个月低点，双双降至荣枯线之下。可比国家韩国来看，2 月韩国出口增速降幅也高达 11.1%，延续低迷态势。1-2 月合并看，出口增速下降 4.6%，我们判断 2019 年海外需求将持续回落。从出口国家来看，2 月我国对美、日、欧出口增速分别下降 29%、13%及 10%，2 月对香港出口延续大幅下降趋势，当月下降 27%，1 月下降 26%，对东盟、韩国、印度的出口同比增速分别为-13%、-7%、-25%。今年前两月对美、日出05101520252014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-02固定资产投资完成额:制造业:累计同比民间固定资产投资完成额:累计同比-10-505101520粮油、食品类饮料类烟酒类服装类化妆品类金银珠宝类日用品类体育、娱乐用品类家用电器和音像器材类中西药品类文化办公用品类家具类通讯器材类石油及制品类建筑及装潢材料类汽车类基本面月度观察-7-敬请参阅最后一页特别声明 口累计增速下降 14%、1%，对欧盟出口累计增速为 2.4%，整体来看，出口增速均有所放缓，但对美国与香港的降幅更加明显。图表图表12：2月对美日欧出口月对美日欧出口大幅回落大幅回落 图表图表13：2月对月对香港、韩国、东盟出口负增长香港、韩国、东盟出口负增长 来源：Wind，国金证券研究所 来源：Wind，国金证券研究所 进口方面，2 月进口同比-5.2%，前值-1.5%，1-2 月合计进口增速下降 3.1%。从已经公布的 13 项商品来看，2 月原油、塑料等进口数量保持高速增长，纸浆、钢材、铜材、机床、汽车等降幅较大；除原油外，主要大宗商品价格同比均有明显回落，成为拖累进口增速的关键因素。2 月国内制造业 PMI 为 49.2，较 1月回落 0.3 个百分点，仍处荣枯线下，并创下 16 年 3 月以来新低，指向制造业景气较为低迷。从全球经济增长趋势看，即使中美双方经贸磋商取得实质性进展，2019 年外需依然不容乐观，今年整体出口增速回落压力较大，可能是后续拖累国内经济企稳的重要因素，国内货币宽松逆周期调节政策仍需加码。6、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就、金融：单月数据波动较大，宽信用难以一蹴而就 春节因素叠加票据萎缩，导致新增信贷规模冲量后回调。春节因素叠加票据萎缩，导致新增信贷规模冲量后回调。2 月表内新增信贷规模 8,858 亿元，略高于去年同期的 8,393 亿元。（1）新增规模 1 月冲量后本月规模回落，一方面受票据环比降温影响，1 月票据大增引发政策压缩，2 月票据融资增加 1695 亿元，较上月下降 3,465 亿元，另一方面春节因素导致其他分项规模下降。（2）2 月中长期贷款有所增加，其中住户部门中长期贷款增加2226 亿元，非金融企业及机关团体贷款增加 5127 亿元，居民贷款也因房市降温出现了一定程度的下降。图表图表14：票据融资明显降温（亿元）：票据融资明显降温（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02美国日本欧盟-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-01香港韩国东盟-1000001000020000300004000050000600002017/052017/082017/112018/022018/052018/082018/112019/02新增人民币贷款:票据融资:当月值新增人民币贷款:居民户:当月值企业短期贷款企业中长期贷款非银金融机构贷款基本面月度观察-8-敬请参阅最后一页特别声明 非标融资继续缩水，债券融资明显上升，社融存量增速不及预期。非标融资继续缩水，债券融资明显上升，社融存量增速不及预期。新口径下 2月社融新增 7,030 亿元，同比少增约 4,864 亿，增速从 1 月的 10.4%回落到10.1%，与去年 12 月的 9.80%相比增速有所回升。（1）表外融资仍然疲软，2月非标融资缩水 3,648 亿元，同比少增 3,664 亿元。（2）民营企业债券融资支持工具逐步显效，企业债券融资继续增长，企业债券融资 805 亿元，另外受地方政府债提速影响，2 月地方政府专项债融资新增 1,771 亿元，对社融形成一定支撑。图表图表15：非标非标融资继续融资继续收缩收缩（亿元）（亿元）来源：Wind，国金证券研究所 财政存款增加拖累财政存款增加拖累 M2 增速重回历史新低，企业现金流较去年有所改善。增速重回历史新低，企业现金流较去年有所改善。2 月M2 同比增长 8.0%，较上月下降 0.4 个百分点，主因财政存款增加 3,242 亿元。今年的政府工作报告首次提出，广义货币 M2 和社会融资规模增速要与国内生产总值名义增速相匹配，以更好满足经济运行保持在合理区间的需要。M1 同比增长 2.0%，较上月上升 1.6 个百分点，1 月 M1 由于春节因素，增速仅 0.4%，企业现金流较去年有所改善。图表图表16：M1增速触底反弹增速触底反弹，M2增速增速小幅小幅回落（回落（%）来源：Wind，国金证券研究所 单月数据波动较大，3 月 10 日，央行行长易纲在两会记者会上表示，央行对票据高增长高度重视，但 1 月份数据增长较快有季节性因素，2 月与农历春节重合较多，所以 1 月和 2 月合在一起看也不行，货币信贷数据还要反映在 3 月，更全面看的话是要综合今年前 3 个月数据一起看。1-2 月数据显示尽管社融增速较去年低企稳，但信用修复情况仍需要时间去验证。7、财政：收入弱开局，逆周期调节发力、财政：收入弱开局，逆周期调节发力-10000010000200003000040000500002017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02表内贷款表外融资直接融资其他融资0510152025302015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/01M1:同比M2:同比基本面月度观察-9-敬请参阅最后一页特别声明 开年前两个月，全国一般公共预算收入同比增长 7%，尽管较前值（6.2%）小幅回升 0.8 个百分点，但如果与去年年初相比，下降 8.81 个百分点。其中：中央一般公共预算收入同比增长 6.6%，地方本级收入同比增长 7.4%，分别较 18年全年提高 1.3 和 0.4 个百分点。从收入结构上看，1-2 月税收收入同比增长6.6%，低于去年全年的 8.3%，而非税收入受益于去年同期低基数效应，大幅增长 10.8%（18 年全年-4.7%）。对比 2017、2018 两年年初情况，今年财政收入弱开局迹象明显，主要是“受经济下行压力加大，以及上年部分减税降费政策翘尾减收等因素影响”。图表图表17：税收和税收和非税收入非税收入增速分化显著（增速分化显著（%）来源：Wind，国金证券研究所 相比相比 2018 年年初，年年初，1-2 月主要税种收入增速全面回落。月主要税种收入增速全面回落。1）增值税同比增速11.3%，意味着去年 5 月份减税政策冲击持续显现，随着下一阶段增值税减税措施落地，未来增长面临更大压力；2）消费税同比 26.7%，略低于去年同期的 29.47%，意味着目前消费情况仍然较为客观；3）进口环节增值税和消费税小幅增长 4.5%，这和 1-2 月份进口增速放缓表现一致；4）企业所得税增长10%，低于 18 年同期的 14.8%，主要受企业盈利增速放缓影响；5）个人所得税大幅下滑 18.1%，高基数背景下，个税减税政策影响持续显现；6）土地和房地产相关税收（包括：土地增值税、契税、房产税、城镇土地使用税、耕地占用税等）小幅增长 0.34%，从结构上看：土地市场大幅降温，商品房销量下滑，房地产颓势显现。图表图表18：主要税种：主要税种1-2月月累计同比增速累计同比增速（%）来源：Wind，国金证券研究所 1-2 月份，全国一般公共预算支出同比增长 14.6%，超出 18 年全年 5.9 个百分点，如果考虑到去年同期基数较高，财政收入端压力较大，财政积极发力逆周-15-10-5051015202017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02税收收入:累计同比非税收入:累计同比-30-20-10010203040国内增值税国内消费税进口环节增值税+消费税企业所得税个人所得税土地和房地产相关税收2018-022019-02基本面月度观察-10-敬请参阅最后一页特别声明 期调节态势明显。从进度来看，1-2 月完成全年预算支出的 14.2%，创历史新高。基建发力托底经济。基建发力托底经济。基建相关支出分项中，城乡社区事务、交通运输累计同比增速基本与 18 年同期持平，而农林水事务增速明显回落。财政发力带动了基础设施等短板领域投资，1-2 月份，基础设施投资同比增长 4.3%，延续自去年四季度以来企稳回升的运行态势。图表图表19：主要分项支出主要分项支出1-2月累计同比增速（月累计同比增速（%）来源：Wind，国金证券研究所 土地市场降温拖累基金收入，超支近土地市场降温拖累基金收入，超支近 5,000 亿元。亿元。1-2 月全国政府性基金预算收入同比下降 2.3%，较去年同期增速回落 35.6 个百分点。主要由于地产调控政策持续不放松，土地出让条件愈加严苛，地方政府卖地收入下滑明显，1-2月国有土地使用权出让收入同比下降 5.3%，较 2018 年 1-2 月份（38.9%）下降 44.2 个百分点。1-2 月全国政府性基金预算支出同比增长 110%，相比收入端，超支 4,924 亿元，历史同期创纪录的差额也反映出稳增长背景下，积极财政对于政府性基金的依赖度不断上升。超支的近 5,000 亿元主要来源于前两个月新增专项债融资3,052 亿元，剩下 2,000 亿元缺口官方暂未解释，我们推测大概率来自于上年结转资金（2018 年政府性基金超收了近 9,000 亿元，其中一部分调出补充一般公共预算，另一部分结转至今年使用）。图表图表20：基金收入增速大幅回落，支出增速攀升（基金收入增速大幅回落，支出增速攀升（%）来源：Wind，国金证券研究所 0102030405060教育科学技术文体传媒社保就业节能环保城乡社区事务 农林水事务交通运输2018-022019-02-40-200204060801001202012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-02全国政府性基金收入:累计同比全国政府性基金支出:累计同比基本面月度观察-11-敬请参阅最后一页特别声明 8、债市策略、债市策略 在经历了 1 月份收益率快速下行之后，2 月份起债市缺乏明显方向。春节后收益率一度出现回调，3 月份以来长端收益率延续震荡态势。相比去年下半年，尽管市场流动性延续宽松态势，但是波动明显加大，从侧面反映出央行在政策选择上的权衡。从日内行情看，股债“跷跷板”格局明确，风险偏好回升对于债市存在一定压制作用。另外，市场对于猪周期启动带来通胀预期上升的担忧，也限制了债市“做多”热情。从国开-国债利差看，当前处于配置盘按兵不动，交易盘热度不足的尴尬局面。从中观层面高频数据看生产需求仍处于较弱水平，预计 3 月份经济数据难有明显改善，但也缺乏强利好。猪周期启动带来的 CPI 跳升冲击有限（预计 7 月份在 2.5%左右），虽然不会改变货币政策基调，但对债市情绪有负面影响。1、2月份背离明显的金融数据意味着目前宽信用无法被证实，也不能被证伪。预计短期内债市收益率处于“下亦难，上更难”的震荡状态，建议投资者密切关注下月初公布的 3 月份社融信贷数据。风险提示：风险提示：（1）经济超预期改善；（2）信用扩张加码，债市波动加大。基本面月度观察-12-敬请参阅最后一页特别声明 特别声明：特别声明：国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于 C3 级(含 C3级）的投资者使用；非国金证券 C3 级以上(含 C3 级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。此报告仅限于中国大陆使用。上海上海 北京北京 深圳深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱： 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路 1088 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