机械设备行业科创板估值系列报告之高端装备篇：熟悉的估值体系更高的成长可能-20190325-申万宏源-32页.pdf

1 1行业及产业 行业研究/行业深度 证券研究报告 机械设备 2019 年 03 月 25 日 熟悉的估值体系，更高的成长可能 看好科创板估值系列报告之高端装备篇 相关研究 科学估值，创造价值科创板系列研究之策略估值篇 2019 年 3 月 5 日 锐科激光（300747）深度：国内光纤激光器龙头，行业迎五年大发展 2018年 10 月 10 日 工业机器人“四大家族”研究：以本体作为切入点，抢占万亿自动化改造市场-智能制造小组工业机器人系列报告之四 2018 年 7 月 3 日 证券分析师 周海晨 A0230511040036 研究支持 陈桢皓 A0230118040004 联系人 陈桢皓(8621)23297818转 本期投资提示：结合产业政策支持方向和国内行业发展阶段，我们认为工业机器人、激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表（机器视觉等）、轨交装备、航空航天装备、服务机器人等 8 大领域可能是科创板高端装备重点领域。高端装备制造业有其发展规律，重资产模式与寡头垄断格局决定企业难以短期高速成长。高端装备格局多为寡头垄断，长期可以用市场空间市占率估计企业发展空间，但不能简单用市场空间估算短期空间。装备制造业企业累进式创新的特征决定企业一般难以实现急速的规模扩张，收入上“5 年 20 倍”式的增长难以在装备制造业企业实现，在市场空间总体较小的行业总特征下，不能以初期的高增长线性外推长期的高增速，应当注意企业资本开支的能力与节奏。高端装备制造业企业 To B 特征显著，单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业企业爆发式增长的主要驱动力，产品力才是最核心的竞争实力。装备制造业“硬科技”是技术创新+工艺积累双驱结果，多数产业链均有成熟的 A 股与海外对标标的。由于设备制造累进式创新的特点，后发企业难以实现一次性的全面技术赶超，我国装备制造业特别是高端装备制造业，仍处于不断缩小与海外先发企业差距、逐步实现进口替代的过程中。我们认为，可能的科创板上市企业，大多存在成熟的可比公司，我们遴选的重点领域中，均可找到成熟的 A 股/海外对标标的，企业的发展空间、盈利能力、技术路径均有迹可循。高端装备制造业公司处于申万宏源策略新经济行业估值体系中“成长期”与“成熟期”，估值方法宜采用 PE/PB 和 PEG 估值。装备制造业产品主要以实物形式提供，产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题，“模式创新”与“规模效应”存在但不是决定性因素，因此难以采用 VM 指数、PSG 等估值方法。同时，装备制造业多具备较强的周期性，A 股制造业公司中自由现金流为负的年份多于自由现金流为正的年份的公司占比高达 62.34%，美股制造业公司这一比例也达 26%，企业难以实现稳定的永续增长，DCF模型一般难以适用；我们认为，DCF 方法可以在基于对公司未来成长性的判断的基础上，为估值提供一定的参考。参考对标公司的 PE/PB 与 PEG 估值法是科创板高端装备公司最佳的估值方法，具体行业、具体公司需要具体分析。我们认为，科创板高端装备公司最普遍的估值方法是参照对标公司的 PE 水平，结合公司成长期确定溢价/折价，进而进行估值。PEG 方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用，但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据，其参照依据是对标公司类似成长阶段的 PEG 水平。未盈利的设备标的可结合正常经营的 ROE 预期采用 PB 估值法，参照对标公司的 PB 情况，作为 PB 估值法的基础参考；根据商业模式、技术水平等导致的预期 ROE 的差异，给出 PB 估值的溢价/折价，对 PB 估值法的基础参考进行修正。拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者，对尚处于发展早期的设备公司，可以类比一级市场的退出 PE 法等估值体系对上市市值进行估计，对发行询价进行反馈。熟悉的估值方法，更高的成长可能。科创板高端装备公司的估值方法多是 A 股二级市场中常见的估值方法，有助于二级市场投资者在科创板实践中进行估值，但科创板高端装备公司的高技术水准与相对早期的成长阶段，使得科创板装备公司的成长可能性更高，二级市场投资者可以一定程度上分享原本属于一级市场的企业高速成长阶段的收益。请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 92 2 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 投资案件 结论和投资建议 高端装备制造业公司处于申万宏源策略新经济行业估值体系中“成长期”与“成熟期”，估值方法宜采用 PE/PB 和 PEG 估值。参考对标公司的 PE/PB 与 PEG 估值法是科创板高端装备公司最佳的估值方法，具体行业、具体公司需要具体分析。熟悉的估值方法，更高的成长可能。科创板高端装备公司的估值方法多是 A 股二级市场中常见的估值方法，有助于二级市场投资者在科创板实践中进行估值，但科创板高端装备公司的高技术水准与相对早期的成长阶段，使得科创板装备公司的成长可能性更高，二级市场投资者可以一定程度上分享原本属于一级市场的企业高速成长阶段的收益。原因及逻辑 装备制造业产品主要以实物形式提供，产品生产的边际成本较高且存在工艺稳定性与良品率的问题，“模式创新”与“规模效应”存在但不是决定性因素，因此难以采用VM 指数、PSG 等估值方法。同时，装备制造业多具备较强的周期性，A 股制造业公司中自由现金流为负的年份多于自由现金流为正的年份的公司占比高达 62.34%，美股制造业公司这一比例也达 26%，企业难以实现稳定的永续增长，DCF 模型一般难以适用；我们认为，DCF 方法可以在基于对公司未来成长性的判断的基础上，为估值提供一定的参考。我们认为，科创板高端装备公司最普遍的估值方法是参照对标公司的 PE 水平，结合公司成长期确定溢价/折价，进而进行估值。PEG 方法在成熟的装备制造业公司估值中并不常用，但对于处于扩产关键期的标的可以作为定价依据，其参照依据是对标公司类似成长阶段的 PEG 水平。未盈利的设备标的可结合正常经营的 ROE 预期采用 PB 估值法，参照对标公司的 PB 情况，作为 PB 估值法的基础参考；根据商业模式、技术水平等导致的预期 ROE 的差异，给出 PB 估值的溢价/折价，对 PB 估值法的基础参考进行修正。拟长期持有公司股份的二级市场价值投资者，对尚处于发展早期的设备公司，可以类比一级市场的退出 PE 法等估值体系对上市市值进行估计，对发行询价进行反馈。有别于大众的认识 部分投资者认为，科创板公司发展普遍比较早期、未盈利公司较多，传统的二级市场估值方法难以适用。我们认为，在“to B”为主的装备制造业，公司需要以下游的认可来证明自身的技术实力，优秀的公司一般不会出现上市时仍未实现盈利的情况，基于净利润的 PE、PEG 等估值方法将具有普遍的适用性；国内高端装备目前处于进口替代的关键时期，可对标的标的较多，其发展路径在外股、A 股已上市公司中多有迹可循，估值时应以可比公司的当期或阶段类似的发展期的各类估值指标为主要依据。2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 93 3 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1 预计科创板高端装备标的主要集中于九大领域.7 1.1 装备制造业：技术创新与工艺能力都是“硬科技”.7 1.2 领域推测：工业母机、进口替代关键期产业链.8 2 装备制造业产能扩张总体较慢，不宜直接用行业总空间估值15 2.1 高端装备格局多为寡头垄断，长期可用市场空间市占率估计企业发展空间.15 2.2 装备制造业的核心特征是累进式创新，企业一般难以实现极速规模扩张.16 2.3 单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力.17 3 多数领域均有成熟的 A 股与海外对标标的，可进行充分的对标研究.18 3.1 激光设备.18 3.2 高端机床.20 3.3 半导体设备.21 3.4 先进仪表.23 3.5 轨交装备.24 3.6 3D 打印.24 3.7 服务机器人.25 3.8 工业机器人.26 4 科创板高端装备公司宜采用 PE/PB 估值和 PEG 估值法.28 4.1 DCF 估值方法难以适用于装备制造业，但可以提供一定的参考.28 4.2 PEG 方法在盈利后的快速发展阶段可以成为定价依据.29 4.3 结合 ROE 预期的 PB 估值法可作为装备制造业未盈利标的定价依据30 4.4 参照一级市场定价模式，模拟的退出 PE 法可作为新股定价依据.30 4.5 对标公司法是现阶段最适合装备制造业的估值方法，与现有 A 股公司对标具有反身性.30 目录 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 94 4 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：高端装备制造业特指装备工业中的高端领域.7 图 2：2017 年我国高端设备制造业销售收入超 8 万亿元.8 图 3：2017 年我国高端装备制造业企业数量超 3.5 万家.8 图 4：我国进口金属加工机床均价近年来超过 10 万美元/台.9 图 5：我国金属加工机床出口均价低于 450 美元/台.9 图 6：工业机器人产业链高端领域仍有较大空间.10 图 7：高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间（光纤激光器国产化率，%）.11 图 8：物联网仪表在气表与热量表推广率高.13 图 9：仪表智能化存量改造空间大.13 图 10：服务机器人应用领域不断拓展.13 图 11：我国 3D 打印企业规模普遍偏小（2016 年企业营收规模，万元）.14 图 12：增材行业下游应用持续拓展深化（2015 年下游应用占比，%）.14 图 13：预计 2023 年我国航空装备行业规模超万亿.14 图 14：我国航天业与美国相比差距仍然较大（2013-2018 年）.14 图 15：寡头垄断行业具备数量极少、进出不易等特征.15 图 16：外资装备制造业巨头营收规模相对稳定（总营收，亿元）.16 图 17：处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张（总营收，亿元）17 图 18：技术创新是高端装备制造业的核心增长动力.18 图 19：各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的.18 图 20：大族激光全球布局稳步推进.19 图 21：大族激光 2007 年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍.19 图 22：锐科激光在高功率光纤激光器上不断突破.19 图 23：锐科激光上市首年全年 PE 均值达 53 倍.19 图 24：IPG 光电并购优质标的提升核心竞争力.20 图 25：IPG 光电 2011/2012 年 PE 估值平均水平为 48 倍/24 倍.20 图 26：亚威股份为激光加工设备领先企业.20 图 27：亚威股份上市一年后 PE 回落至 26 倍.20 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 95 5 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 28：牧野研发生产出一系列高精度、高效率与高稳定性的产品.21 图 29：北方华创自主研发与并购实现技术升级.21 图 30：北方华创 2017 全年平均 PE 值达 129 倍.21 图 31：长川科技近年产品更新迅速.22 图 32：长川科技 2017 年全年 PE 均值约为 74 倍.22 图 33：AMAT 为世界最大的半导体设备供应商.22 图 34：ASML 光刻机产品技术升级性能强大.22 图 35：金卡智能推进物联网智慧燃气表战略布局.23 图 36：金卡智能 2013 年全年平均 PE 达 32 倍.23 图 37：康耐视机器视觉技术全球领先.23 图 38：克诺尔为世界领先的车辆制动系统制造商.24 图 39：华曙高科为国内领先工业级 3D 打印企业.24 图 40：Stratasys 为 FDM 技术 3D 打印巨头.25 图 41：3Dsystems 为全球著名的 SLA、SLS 技术 3D 打印机制造商.25 图 42：科沃斯为全球知名服务机器人制造商.26 图 43：科沃斯上市首年全年 PE 均值达 50 倍.26 图 44：iROBOT 自 1990 年产品持续优化升级.26 图 45：埃斯顿不断进行并购.27 图 46：2018Q1-3 埃斯顿总营收/归母净利润同比+60%/20%.27 图 47：发那科是世界上最大的工业机器人生产厂商.27 图 48：安川电机为工业机器人研发领先企业.28 图 49：A 股制造业公司仅 3 家未出现过现金流为负的情况（公司数量占比，%）28 图 50：A 股制造业公司中负自由现金流年数多的公司数相对较多（公司数量占比，%）.28 图 51：美股制造业企业仅有 16%的标的自由现金流未出现负值（公司数量占比，%）.29 图 52：美股制造业企业有 26%的标的自由现金流为负的年数较多（公司数量占比，%）.29 表 1：装备制造业主要包含三大类.7 表 2：九大产业得到产业政策重点支持.9 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 96 6 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 3：我国轨交装备处于进口替代关键期.11 表 4：半导体设备国产化率低.12 表 5：高端装备制造业的寡头国内合计市占率多数超过 50%.15 表 6：装备制造业的典型特征是渐进式创新.16 表 7：我们认为科创板的高端装备标的宜采用 PEG 和 PE/PB 估值.31 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 97 7 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 1 预计科创板高端装备标的主要集中于九大领域 1.1 装备制造业：技术创新与工艺能力都是“硬科技”“To B”属性极强，产品品质与技术支持是装备制造业的主要竞争力。“装备制造业”的概念最早在 1998 年的中央经济工作会议上被正式提出，又称“装备工业”。一般而言，我们可以将制造业分为装备制造业和最终消费品制造业，装备制造业为国民经济各部门提供简单生产和扩大生产的各类装备，可分为重要的基础机械、重要的机械&电子基础件和重大的成套技术装备三大类，其位于整个制造业的中游，上游是各类原材料与能源行业，下游是多种直接或间接面向消费者的制造企业，因此装备工业拥有极强的“To B”属性。装备制造业承担着国家工业发展的重任，是工业机械的核心，具备资本密集、技术密集和劳动密集三大基本特征，产品品质与技术支持是装备制造业的主要竞争力。表 1：装备制造业主要包含三大类 分类 子行业 重要的基础机械 包括制造装备的装备，主要包括数控机床（NC）、柔性制造单元（FMC）、柔性制造系统（FMS）、计算机集成制造系统（DIMS）、工业机器人、大规模集成电路及电子制造设备等。重要的机械、电子基础件 包括先进的液压、气动、轴承、密封、模具、刀具、低压电器、微电子和电力电子器件、仪器仪表及自动化控制系统等。重大成套技术装备 主要是国民经济各部门（农业、能源、交通、原材料、医疗卫生、环保等）、科学技术、军工所需的成套装备，例如矿产资源的井采及露天开采设备，大型电力（火电、水电、核电）成套设备，输变电（超高压交、直流输变电）成套设备，化工（石油化工、煤化工、盐化工）成套设备，黑色和有色金属冶炼轧制成套设备，先进交通运输设备（民用飞机、高速铁路、地铁及城市轨道车、汽车、船舶），大型环保设备（污水、垃圾及大型烟道气净化处理），大型工程所需重要成套设备（大江大河治理、隧道挖掘和盾构、大型输水输气），先进的印刷设备等。资料来源：百度百科，申万宏源研究 技术创新与工艺能力都是“硬科技”，高端装备制造企业两方面能力都要强。高端制造业特指装备工业中的高端领域，表现为技术含量高、处于价值链高端和占据产业核心位置三大基本特征。技术创新推动制造业不断向尖端发展，工艺能力保障高质量产品的生产实现，它们均需要持续的研发投入与积累，具备极高的门槛，非一朝一夕就能够实现突破与超越，而高端制造要求企业同时具备持续的技术创新与超出行业的工艺能力，缺一不可。图 1：高端装备制造业特指装备工业中的高端领域 资料来源：百度百科，申万宏源研究 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 98 8 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 供给创造需求与需求带动供给并存，高端装备制造业跨领域/下游扩展能力强。一方面，我国人口红利逐渐消失，广大的工业制造企业面临着巨大的成本压力，对生产效率提升有着强烈的诉求，能够大幅提升自动化水平的智能装备需求显著提升；另一方面，中国正处于经济转型期，亟需一批拥有自主创新能力与高水平工艺的企业支撑经济发展，催生大量高端设备制造需求。与此同时，由于设备工业位于整个制造业的中游，其技术水平与工艺的提升将影响整个行业的生产模式、盈利能力、发展水平，因此高端设备制造的发展也将催生下游应用范围的扩大。在这种供给创造需求与需求带动供给的双向推动下，高端设备制造业拥有着极强的跨领域与下游拓展能力，未来成长可期。图 2：2017 年我国高端设备制造业销售收入超 8 万亿元 图 3：2017 年我国高端装备制造业企业数量超 3.5万家 资料来源：中研普华产业研究院，申万宏源研究 资料来源：中研普华产业研究院，申万宏源研究 1.2 领域推测：工业母机、进口替代关键期产业链 结合产业政策支持方向和国内行业发展阶段，我们认为工业机器人、激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表（机器视觉等）、轨交装备、航空航天装备、服务机器人、3D 打印可能是科创板高端装备重点领域。1）政策支持：高端装备制造业前期投入大，风险高，但对于国家发展具备战略性意义，仅依靠市场自主驱动无法实现技术快速提升与市场应用迅速推广。政府从 2015 年开始密集颁布政策，重点支持高端装备业发展，九大产业是重点支持对象。2）行业发展：中国制造业经历复苏期（1978 年-80 年代末，改革开放初期百废待兴）-快速发展期（20 世纪 90 年代-20 世纪末，民营企业崛起与外资制造业进入中国）-转型升级期（21 世纪初-现在，由中国制造向中国智造转型），随着中国自主创新能力明显提升，国内的高端装备制造业正处于进口替代或应用推广的关键阶段。在轨交设备领域，中国在整车制造板块已经成功实现对外输出，以中国中车为代表的整车制造正式走出国门，高铁成为“中国名片”；在核心零部件板块正实现高效进口替代。在工业机器人、激光设备、半导体设备等领域，中国企业已经实现了中低端领域的高度国产化，正向高端领域不断发力。在服务机器人领域，大疆无人机统治全球消费级无人机市场，中国技术实力已经全球领先，国内市场应用推广带来无限成长空间；在高端机床等领域，中国企业技术亟待突破，处于进口替代关键期。2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 99 9 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 9 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 表 2：九大产业得到产业政策重点支持 发布时间 产业政策 颁布/编制单位 涉及产业 2017/12 促进新一代人工智能产业发展三年行动计划(2018-2020 年)工信部 服务机器人、先进仪表、高端机床、轨交装备、工业机器人、航空航天装备 2017/12 增强制造业核心竞争力三年行动计划(2018-2020 年)发改委 轨交装备、机器人、半导体设备、高端机床、航空航天装备、3D 打印 2017/11 关于深化“互联网+先进制造业”发展工业互联网的指导意见 国务院 先进仪表 2017/11 高端智能再制造行动计划（2018-2020年）工信部 航空航天装备、3D 打印、高端机床、工业机器人、激光设备、半导体设备 2017/5“十三五”国家基础研究专项规划 科技部、教育部 激光设备、机器人、3D 打印、先进仪表、半导体装备、轨交设备、航空航天装备 2017/4“十三五”先进制造技术领域科技创新专项规划 科技部 激光设备、机器人、3D 打印、半导体设备、高档机床、先进仪表、航空航天装备 2016/12 智能制造发展规划（20162020 年）工信部、发改委、财政部 高端机床、工业机器人、半导体装备、激光装备、先进仪表、轨交装备、服务机器人、航空航天装备、3D 打印 2016/11“十三五”国家战略性新兴产业发展规划 国务院 轨交装备、航空航天装备、3D 打印、机器人、先进仪表、高端机床、半导体设备、激光设备 2016/3 机器人产业发展规划（2016-2020年）工信部、发改委、财政部 工业机器人 资料来源：锐科激光招股说明书，Wind，政府官网，申万宏源研究 高端机床：德系与日系全球领先，国产高端机床亟待突破。我国工业起步晚、技术落后，机床作为工业制造的母机，经历了在苏联的支持下开始探索-国外对中国进行技术封锁-改革开放受到外资冲击-中国机床企业在夹缝中寻求突破等一系列艰难时期。即便中国机床行业在 2002-2006 年经历了海外并购高峰，但核心技术仍受制于人，国内高端市场基本被发那科、马扎克等日系，德马吉、哈默、哈斯等欧美系国际一流机械装备制造厂商所垄断，国产厂商凭借低价吸引下游客户。国外限制机床核心技术出口，高端机床国产化率不足 20%，中国企业长期受制于人，技术突破是必经之路，但制造业累进式创新无法跨越，我国历经多年发展已有一定的技术积累与人才储备，与国外技术差距缩短进程有望加快，一旦实现技术突破，进口替代空间巨大。图 4：我国进口金属加工机床均价近年来超过 10 万美元/台 图 5：我国金属加工机床出口均价低于 450 美元/台 资料来源：海关总署，Wind，申万宏源研究 资料来源：海关总署，Wind，申万宏源研究 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91010 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 工业机器人：应用领域快速推广与低端高效进口替代，高端领域仍有较大空间。工业机器人产业链分为上、中、下游，其中上游是三大核心零部件制造商，成本占比超 70%，技术壁垒高，长期被国外巨头垄断（机器人四大家族控制器市占率超 50%、纳博 RV 减速器市占率约 60%、哈默纳科谐波减速器市占率约 15%、日系企业伺服电机市占率超 50%）；中游为本体制造商和系统集成商，虽然 60%以上的市场仍被机器人四大家族所垄断，但国内目前已经涌现出一批具备一定实力的本土企业，在低端领域（低精度、小负载）实现高效替代；下游为本地合作商、代理商和第三方服务等。随着国内自动化改造浪潮，工业机器人应用领域快速推广，从传统的焊接、喷涂到如今的搬运、装配、处理等，技术进步带来无限提升空间。工业机器人的高端领域主要表现在两方面，一是价值量高，主要指三大核心零部件，国内已有苏州绿的、南通振康等率先实现突破；二是应用领域对机器人技术要求高，主要指汽车、电子电气这类对精度与稳定性要求高的行业，国内暂时被四大家族垄断。整体来看，国产企业在低端领域野蛮生长，在中高端领域向上尝试与向下试探并行，在高端领域进口替代空间较大。图 6：工业机器人产业链高端领域仍有较大空间 资料来源：新材料在线，申万宏源研究 激光设备：中低功率激光器国产化水平高，高功率不断突破开始进口替代。受宏观经济发展、产业政策支持、制造业升级等影响，中国已经成为全球最大的激光器消费市场，行业发展迅速。以应用最广的光纤激光器为例，2017 年低功率、中功率光纤激光器国产化率已经分别达到 97%/60%，国产化率已经处于较高水平；但高功率光纤激光器 2017 年国产化率仅有 10.60%；2017 年光纤激光器全球龙头 IPG 在中国市场份额约 22%，国产设备进口替代仍有较大空间。近年来，国内激光设备厂商在技术上不断取得突破，已有锐科激光、大族激光、华工科技、亚威股份等已上市的领军企业。2018 年，国内激光设备龙头锐科激光 3300W 产品产量持续增长，6000W 光纤激光器实现批量出货，12kW 光纤激光器小批量出货。对标低功率与中功率国产替代进程，我们认为，高功率激光器进口替代正处于初级阶段，叠加不断扩大的市场规模，国内企业成长可期。2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91111 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 7：高功率光纤激光器国产化率仍有较大提升空间（光纤激光器国产化率，%）资料来源：智研咨询，申万宏源研究 轨交装备：进口替代关键期，国内渗透率提升与海外拓展并行。轨交装备可分为整车板块、后市场与核心零部件三大板块，通过技术引进与自主创新，整个轨交板块经历了从追赶者到领导者的转变。在整车板块，中国中车已经成长为全球规模最大、品种最全、技术领先的轨交设备供应商，全球市占率超 70%；中国自主研发的 LKJ 与 CTCS 列控系统，目前已经覆盖全部机车与动车组，列控系统国产化率达到 100%。在后市场与核心零部件领域，已经出现多个细分领域行业龙头与进口替代核心标的，它们国内市场份额处于第一或者领先水平，但不同于整车板块高国产化率的情形，它们还处于进口替代关键期，市场份额还有较大提升空间。与此同时，中国轨交装备也成功实现对外输出，以高铁为代表的中国制造走出国门，但就整体情况而言，各轨交装备海外营收占比均低于 20%，海外市场还有充分的拓展空间。表 3：我国轨交装备处于进口替代关键期 分类 公司 简介 营收（亿元）海外收入占比（%）市占率 整车板块 中国中车 全球规模最大、品种最全、技术领先的轨交设备供应商 2110 9%全球市占率超 70%内蒙一机 铁路货车制造龙头 120 5%-思维列控 列控系统国产化核心标的 5 0%LKJ 系统市占率约 45%，机务安防系统市占率约 30%后市场 神州高铁 轨交后市场龙头 23 0%EI32-JD 型计算机联锁系统市占率超 30%核心零部件 鼎汉技术 全球轨道交通综合解决方案提供商 12 11%地面电气装备解决方案市占率第一 永贵电器 轨交连接器龙头 13 10%国内轨道交通连接器市占率约 19%众合科技 城轨 CBTC 国产化核心标的 21 20%-康尼机电 轨交门国产化核心标的 24 9%国内城轨市场份额多年保持在 50%以上，全球轨道车辆门系统市占率位于前列 资料来源：各公司公告，Wind，新浪财经，申万宏源研究（注：营收与海外营收占比均为 2017 年数据）2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91212 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 半导体设备：中国承接第三次产业转移，国内厂商成长潜力大。半导体设备是半导体行业的基础，历史上半导体行业共经历了两次转移，第一次是 19 世纪 70 年代从美国转移到日本，第二次是 20 世纪 80 年代从日本转移到韩国与中国台湾，目前整个半导体行业正经历着第三次转移，从韩国与中国台湾转向中国大陆。产业转移催生大量设备需求，根据SEMI 数据显示，2018 年中国大陆首次超过中国台湾，成为全球第二大半导体设备市场。但半导体设备行业技术壁垒高，长期被美国、日本企业所垄断；国产厂商后发劲头足，国内市场份额虽然不足 20%，但在部分细分领域已经具备一定的竞争力。未来，中国将进一步承接产业转移，半导体设备需求将随之扩大，在产业政策推动、产能快速扩张与技术迭代支撑三大驱动力下，国产半导体设备厂商有望在进口替代初期实现快速放量。表 4：半导体设备国产化率低 设备 国产化率 国内供应商 单晶炉（半导体用）20%晶盛机电、华盛天龙、北京华创、中电科 48 所、京运通等 光刻机 10%上海微电子、中电科 45 所、沈阳芯源等 刻蚀机 10%中微半导体、北方华创等 离子注入设备 10%中电科 48 所、中科信等 CVD/PVD 设备 10-15%北方华创、中电科 45 所、中电科 48 所等 氧化扩故设备 10%上海微电子、北方华创、中电科 48 所、中电科 45 所等 键合机 20%上海微电子、中电科 45 所、中电科电子装备等 划片机 20%中电科 45 所、大族激光、中电科电子装备等 减薄机 20%中电科 45 所、方达研磨、中电科电子装备等 检测设备 20%上海微电子、长川科技、华峰测控等 分选机 20%中电科 45 所、长川科技、长海中艺等 探针台 50%资料来源：OFweek，中国报告网，新思界，申万宏源研究 2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91616 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 2.2 装备制造业的核心特征是累进式创新，企业一般难以实现极速规模扩张 装备制造技术的进步是渐进式的，发展遵循产业规律。制造业发展历史悠久，每一个阶段的进步均是基于上一个阶段的发展成果。放眼全球，制造业经历了机器制造时代（18世纪后期至 19 世纪后期）-电气化与自动化时代（20 世纪初期至 60 年代）-电子信息时代（20 世纪 70 年代至 21 世纪初期）-智能制造时代（21 世纪开始）共四个阶段。制造业已经有深厚的发展基础，与人们的日常生活息息相关，技术创新是基于现有的行业知识和市场，这些特点决定了制造业难以像互联网行业一样异军突起，去创造新的市场空间和颠覆行业格局。中国制造业起步较晚，技术落后，很长一段时期内都采取引进消化再吸收的模式来实现创新。而技术创新是装备制造业的核心驱动力，技术的渐进式创新模式也决定了企业规模的渐进式扩张，极速成长可能性较小。表 6：装备制造业的典型特征是渐进式创新 分类 定义要点 优势 劣势 典型案例 渐进式创新 1）创新基础是现有的行业知识；2）创新目的是为满足主流市场需求；3）创新幅度小 低风险；周期短；短期获利；对公司技术、规模等要求较低 面临被挤出市场；获利较少；仅获得短期竞争优势 制造业 突破式创新 2）技术足够新颖，带来新的技术空间；2）对产业影响大，可能使得行业格局发展变化 高收益；提高长期竞争力；增加未来收益 高风险；周期长；更高技术、市场不确定性；巨大的投入 互联网 资料来源：企业突破式创新和渐进式创新关键影响因素探究，申万宏源研究 外资企业：历史积累深厚、行业格局稳定，营收规模变动较小。我们选取装备制造业发展成熟的海外标的与颠覆式创新代表外苹果公司进行对比，不同于苹果公司营收规模从千亿量级到万亿量级的快速扩张，装备制造业企业营收规模随全球经济变化呈现周期性变动，尤其这些公司本身成立时间足够长，企业已经处于相对成熟期，行业格局基本稳定，更加难以实现极速规模扩张。图 16：外资装备制造业巨头营收规模相对稳定（总营收，亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 国内企业：中国企业起步晚但技术进步迅速，处于高效进口替代的标的营收规模有望实现高速增长。我们选取了国内部分装备制造业龙头与互联网三巨头之一的腾讯进行对比，与海外公司情况类似，国内大部分装备制造业企业营收规模一般难以实现极速规模扩张。2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91717 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 但与外资不同的是，1）国内装备制造业企业由于成立时间较晚，还处于成长阶段，周期性相对不明显，营收规模整体呈现不断上升的状态；2）部分产业由于技术突破实现高效进口替代，叠加行业发展带来市场天花板提升，以大族激光、晶盛机电、北方华创为代表的企业在近三年实现了营收规模的高速增长。技术进步将带来行业天花板与公司成长性的双提升，是装备制造业企业发展的核心驱动力。图 17：处于高效进口替代的国产企业营收规模有望快速扩张（总营收，亿元）资料来源：Wind，申万宏源研究 2.3 单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力 装备制造业的核心竞争力是技术创新与工艺能力，这决定了单纯的模式创新和组织创新一般不会成为高端装备制造业的爆发式增长动力。回溯过去，历史上的每一次技术创新都推动了制造业革命性的进步，而组织创新与模式创新均是在技术创新的基础上得以实现。在电子信息时代，正是因为计算机的发明才使得柔性制造成为可能，从而精益生产与敏捷制造得以实现，企业能够同时满足规模化与定制化生产，最终得以实现快速增长；倒退至电气化与自动化时代，假设已经出现了组织与模式创新（例如柔性制造、定制化生产），但由于技术实力不匹配，组织与模式的创新将增加更多的人力成本、降低企业生产效率，在这种情况下反而会抑制企业的发展。我们并非认为模式创新和组织创新对装备制造业企业贡献率低甚至毫无贡献，而是强调只有在技术创新的前提下，这两种创新模式才有得以充分发挥的空间。进入 21 世纪以来，互联网的大规模应用与人工智能迅速崛起使得新的组织创新与模式创新得以高效运行，网络化制造模式大大提高企业工作效率、更加贴近客户需求，整体智能化解决方案为产品创造更多附加值。对于高端装备制造业来说，只有掌握了核心技术，组织与模式创新才能为企业带来更高的附加值。2 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91818 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 18 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 图 18：技术创新是高端装备制造业的核心增长动力 资料来源：“智能制造”三维度，申万宏源研究 3 多数领域均有成熟的 A 股与海外对标标的，可进行充分的对标研究 在全球范围内，各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的。我们选取了在激光设备、高端机床、半导体设备、先进仪表、轨交设备、3D 打印、服务机器人、工业机器人领域中领先的龙头企业。图 19：各领域均有成熟的 A 股与海外对标标的 资料来源：申万宏源研究 3.1 激光设备 大族激光为激光设备龙头企业，产品品类丰富、技术水平较高。大族激光主要从事激光加工设备的研发，经过多年的发展，不断突破激光领域技术壁垒，掌握领域核心技术，公司营业规模行业领先，相较于其他激光同行，公司产品线更加丰富，覆盖了电子行业、汽车制造、新能源、家电、生物医疗、珠宝首饰、食品包装等众多行业。公司于 2004 年 62 0 0 1 3 5 3 3/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 5 1 5:3 91919 行业深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 32 页 简单金融 成就梦想 月 25 日上市，以 20 倍 PE 限价 IPO，上市首日收盘价较发行价上涨 324.89%，收盘动态PE 达 113 倍；上市一个月/一年后，PE 值回落至 70/33 倍。上市当年，公司全年 PE 均值为 65 倍。公司 2006/2007 年实现归母净利润 0.91/1.68 亿元，2007 年公司归母净利润 3年 CAGR 达到 54%，年内季度末 PE 值分别达 64/86/83/72 倍。图 20：大族激光全球布局稳步推进 图 21：大族激光 2007 年内季度末