机械设备行业“解惑”系列十四：工程机械为什么国际化是成长的必由之路？-20210208-广发证券-23页 (2).pdf

识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1 1/2323 Table_Page 行业专题研究|机械设备 2021 年 2 月 8 日 证券研究报告 广发机械“解惑”系列十广发机械“解惑”系列十四四 工程机械：为什么国际化是成长的必由之路？工程机械：为什么国际化是成长的必由之路？分析师：分析师：代川 分析师：分析师：周静 SAC 执证号：S0260517080007 SFC CE.no:BOS186 SAC 执证号：S0260519090001 021-38003678 021-38003681 请注意，周静并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。核心观点核心观点：国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速。国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速。（1）2016 年形成行业底部后，全球工程机械行业复苏势头强劲；销售额和销售量均逐年攀升，根据 Off-Highway Research 数据，2019 年全球工程机械市场销售量达 111 万台，销售金额 1000 亿美元，市场容量继续维持在峰值附近，行业高景气程度依旧。（2）新兴市场迅速崛起，中国和亚非拉地区在全球工程机械市场中的地位显著提升。中国企业出口冲刺，在全球价值链地位逐步上溯。中国企业出口冲刺，在全球价值链地位逐步上溯。（1）根据国家统计局数据，2017-19 年中国工程机械出口额连续三年上行，接连突破前期高点，三年销量复合增长率达 12.7%。（2）亚太地区重要性不减，欧美市场逐渐迎来成果收割期。出口近 5 年一直保持稳定上行趋势，合计占比从 2015 年的 29.6%扩大到 2019 年的 39.1%，提升 9.5pct。（3）国产主机厂未来要与国际龙头比肩、跻身全球行业翘楚，海外业务仍有十分广阔的成长空间。国际竞争力何来：国际竞争力何来：（1）国产工程机械产品整体性能比肩国际龙头，部分参数实现超越；国产企业渠道体系迅速崛起，市场份额作为销售佣金考核指标，提高代理商销售积极性。（2）国产供应体系的完备，其对成本压缩贡献愈发明显，和外资品牌比起来国产设备在终端价格方面将获得更大优势，赋能中国企业更足的国际竞争底气和信心。反哺中国的日本经验：反哺中国的日本经验：（1）日本工程机械的发展可以看成是从进口替代到出口拓展再到供应全球。类比日本，我国工程机械正处于全新的国际化节点，依托新兴市场向欧美传统市场突破，将成为新一轮的出口增长点。（2）小松选择进入全球化的市场，从出口销售到在地生产，实现机械龙头之路。（3）2006-2019 年的三一营收中海外占比最高达到 45%，与小松 1966-1979 年高度重合。当前三一海外布局完善，网点遍及全球，在发达地区和新兴经济体区域均有所发展，由此可预期三一市场份额未来有望接近龙头，国际化程度加深助推公司估值抬升。投资建议：投资建议：当前国内需求保持稳定，未来在更新需求的托底下，周期波动性大幅度降低，而面向未来，海外市场是国内工程机械企业突破的新赛道。目前国内工程机械在产品力上大幅度提升，随着未来品牌渠道的强化和制造成本优势逐渐显现，中国工程机械装备企业有望在海外实现市场份额扩张。我们建议关注产品力强，渠道体系逐渐完善，并且拥有良好的制造成本优势的主机厂龙头，我们继续推荐三一重工三一重工，建议关注中联重科中联重科、徐徐工机械工机械。零部件层面，也有望随着产品力提升进军海外体系，继续推荐恒立液压恒立液压和艾迪精密艾迪精密。风险提示：风险提示：海外出口不及预期；国内地产基建投资下行；价格战恶化带来毛利率下行；应收账款风险累积带来的减值风险。相关研究相关研究：机械设备行业:震荡中前行，机器换人加速 2021-01-31 机械设备：公募基金 20Q4 持仓分析:持续加仓机械设备，重视制造业崛起 2021-01-24 崛起系列之三:航发零部件：PCC 的海外启示录 2021-01-21 -1491108087972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 货币货币 最新最新 最近最近 评级评级 合理价值合理价值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盘价收盘价 报告日期报告日期（元（元/股）股）2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 2020E 2021E 三一重工 600031 CNY 41.58 2020/10/30 买入 33.37 1.84 2.22 22.60 18.73 16.11 13.85 25.40 23.50 中联重科 000157 CNY 12.30 2021/01/21 买入 13.18 0.91 1.10 13.52 11.18 9.83 8.54 15.00 15.40 徐工机械 000425 CNY 5.94 2020/05/01 买入 7.39 0.67 0.77 8.87 7.71 6.27 5.85 15.60 15.10 建设机械 600984 CNY 9.93 2020/04/27 买入 17.58 0.88 1.31 11.28 7.58 5.97 4.47 13.80 17.10 恒立液压 601100 CNY 122.44 2021/01/22 买入 117.86 1.62 2.14 75.58 57.21 58.42 46.27 26.10 25.60 艾迪精密 603638 CNY 78.07 2020/10/28 买入 60.94 1.02 1.43 76.54 54.59 61.67 45.21 21.80 23.40 数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：表中估值指标按照最新收盘价计算 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 nQsOoMxPuMbR9RbRpNpPoMoPfQpPtRfQoOwO7NnMrOxNqMmNuOmNmP 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 目录索引目录索引 一、工程机械向外看：短墙春色过邻家一、工程机械向外看：短墙春色过邻家.5（一）国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速（一）国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速.5（二）国产机械出口冲刺，产品结构接续优化（二）国产机械出口冲刺，产品结构接续优化.6（三）一带一路国家成效明显，欧美大市场初尝硕果（三）一带一路国家成效明显，欧美大市场初尝硕果.8 二、国际竞争力：暗香何处拂衣来二、国际竞争力：暗香何处拂衣来.12（一）竞争力体系（一）竞争力体系 1.0：产品性能强势提升，本土代理渠道独具特色产品性能强势提升，本土代理渠道独具特色.12（二）竞争力体系（二）竞争力体系 2.0：本土零部件企业导入，工程机械成本优势跃升：本土零部件企业导入，工程机械成本优势跃升.14 三、日本的轨迹：犹记经行旧时路三、日本的轨迹：犹记经行旧时路.16（一）日本工程机械崛起，中国似曾相识的轨迹（一）日本工程机械崛起，中国似曾相识的轨迹.16（二）小松国际化路径，推动公司估值不断上行（二）小松国际化路径，推动公司估值不断上行.18 四、投资建议四、投资建议.21 五、风险提示五、风险提示.21 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图表索引图表索引 图图 1：全球工程机械市场销售量：全球工程机械市场销售量.5 图图 2：全球工程机械市场销售额：全球工程机械市场销售额.5 图图 3：工程机械全球区域市场占比：工程机械全球区域市场占比.6 图图 4：2019 年区域市场规模（万台）与三年复合增长率年区域市场规模（万台）与三年复合增长率.6 图图 5：中国工程机械进出口额（亿美元）：中国工程机械进出口额（亿美元）.7 图图 6：中国工程机械交货值及占行业营收比重：中国工程机械交货值及占行业营收比重.7 图图 7：零部件和整机出口额及占比（亿美元）：零部件和整机出口额及占比（亿美元）.7 图图 8：2019 年工程机械出口结构年工程机械出口结构.7 图图 9：中国挖掘机进出口量：中国挖掘机进出口量.8 图图 10：工程机械出口市场（亿美元）及占比：工程机械出口市场（亿美元）及占比.9 图图 11：2019 年工程机械出口金额（亿美元）年工程机械出口金额（亿美元）.9 图图 12：一带一路沿线国家和金砖国家出口额及增速：一带一路沿线国家和金砖国家出口额及增速.9 图图 13：一带一路沿线重点出口市场（万美元）：一带一路沿线重点出口市场（万美元）.9 图图 14：中国工程机械各区域市场渗透率：中国工程机械各区域市场渗透率.10 图图 15：三一重工海外业务收入及毛利率：三一重工海外业务收入及毛利率.11 图图 16：2020 年三一重工挖机出口量年三一重工挖机出口量.11 图图 17：工程机械企业海外收入占比：工程机械企业海外收入占比.11 图图 18：三一重工的代理商返利模式：三一重工的代理商返利模式.13 图图 19：三一重工历年销售佣金金额（亿元）：三一重工历年销售佣金金额（亿元）.13 图图 20：恒立液压和艾迪精密液压件业务的营业收入（亿元）及同比增速：恒立液压和艾迪精密液压件业务的营业收入（亿元）及同比增速.14 图图 21：工程机械主机厂人均创造营收（万美元：工程机械主机厂人均创造营收（万美元/年）年）.15 图图 22：日本工程机械全球化轨迹：日本工程机械全球化轨迹.16 图图 23：日本工程机械出货额（百万日元）：日本工程机械出货额（百万日元）.17 图图 24：日本工程机械出口金额结构（百万日元）：日本工程机械出口金额结构（百万日元）.17 图图 25：中日工程机械出口趋势对比：中日工程机械出口趋势对比.18 图图 26：小松制造营业收入结构（亿日元）及海外收入占比：小松制造营业收入结构（亿日元）及海外收入占比.18 图图 27：小松制造生产国际化路径：小松制造生产国际化路径.19 图图 28：小松海外生产率及占海外销售比例：小松海外生产率及占海外销售比例.19 图图 29：小松制造估值及海外业务占比：小松制造估值及海外业务占比.20 图图 30：小松和三一海外收入占比趋势对比：小松和三一海外收入占比趋势对比.20 表表 1：三一重工和卡特彼勒的挖掘机产品性能对比：三一重工和卡特彼勒的挖掘机产品性能对比.12 表表 2：徐工机械、中联重科、利勃海尔的起重机产品性能对比：徐工机械、中联重科、利勃海尔的起重机产品性能对比.13 表表 3：三一重工重要代理商：三一重工重要代理商 2019 年销量和销售金额测算年销量和销售金额测算.14 表表 4：液压件国产化价格下降对挖掘机的成本测算：液压件国产化价格下降对挖掘机的成本测算.15 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 一、工程机械向外看：短墙春色过邻家一、工程机械向外看：短墙春色过邻家（一）国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速（一）国际舞台空间广阔，新兴市场崛起迅速 海外市场海外市场空间广阔空间广阔，量价齐齐攀上新高。，量价齐齐攀上新高。英国工程机械咨询公司Off-Highway Research数据显示，在2016年形成行业底部后，全球工程机械行业复苏势头强劲；销售额和销售量均逐年攀升，录得超过20%的同比增速，并于2018年双双突破前期高点，触及行业历史最高位。2019年全球工程机械市场销售量达111万台，销售金额1000亿美元，市场容量继续维持在峰值附近，行业高景气程度依旧。疫情冲击难掩繁荣，市场恢复将现强韧性。疫情冲击难掩繁荣，市场恢复将现强韧性。21M1，Off-Highway Research将2020年全球工程机械市场增速由-19%上调修正为-11%，并预计2021年全球将出现10%的反弹。折射出由于各国疫情或重或缓，区域风险相互冲抵，工程机械全球市场将比单一区域市场呈现出更高的稳定性和抗冲击韧性。图图 1：全球工程机械市场销售量全球工程机械市场销售量 图图 2：全球工程机械市场销售额全球工程机械市场销售额 数据来源：Off-Highway Research，广发证券发展研究中心 数据来源：Off-Highway Research，广发证券发展研究中心 新兴市场崭露头角，区域格局有所生变。新兴市场崭露头角，区域格局有所生变。2016年工程机械本轮复苏以来，区域市场格局经历重新洗牌，各自特点亦愈发明晰，具体呈现出以下趋势：（1）新兴市场迅速崛起，成长势头较为迅猛。）新兴市场迅速崛起，成长势头较为迅猛。根据Off-Highway Research数据，中国和亚非拉地区在全球工程机械市场中的地位显著提升，2017-19三年销量复合增长率分别达34.3%和36.3%；2019年市场规模分别达到29万台和30万台，合计超过全球销量的一半。（2）欧美市场表现逊色，传统地位受到挑战。）欧美市场表现逊色，传统地位受到挑战。欧美市场在此轮行情中亦展现不俗成绩，三年复合增长率分别为7.3%和10.0%，销量探及历史高点。目前亚非拉地区和中国已超越欧美，跃升前两大区域市场。欧美市场占比从2016年高点的46.1%下滑至2019年的34.6%，欧洲和北美传统市场格局面临被改写的处境。-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000040000060000080000010000001200000销售量（台）销售量同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%020040060080010001200销售额（亿美元）销售额同比增速 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图图 3：工程机械全球区域市场占比：工程机械全球区域市场占比 数据来源：Off-Highway Research，广发证券发展研究中心 图图 4：2019年年区域市场规模区域市场规模（万台）（万台）与与三年三年复合增长率复合增长率 数据来源：Off-Highway Research，广发证券发展研究中心（二）国产机械出口冲刺，产品结构接续优化（二）国产机械出口冲刺，产品结构接续优化 贸易争端影响有限，工程机械出口需求旺盛。贸易争端影响有限，工程机械出口需求旺盛。与全球市场同步，2016年亦成为中国国产工程机械出口的转折点，此后2017-19年出口额连续3年上行，接连突破前期高点，复合增长率达12.7%。2019年工程机械全年出口再创新高，达到242.93亿元，同比增长3.0%，贸易顺差首度站上200亿元关口。全年中国工程企业力排贸易争端带来的不利影响，聚焦于国际竞争力的加强和出口贸易方向的转变，使工程机械出口依旧呈现出企稳增长的局面。出口交货值增长亮眼，海外订单加速放量。出口交货值增长亮眼，海外订单加速放量。与海关口径的出口额不同，出口交货值为本期生产并出口产品的价值，统计口径下沉至一线生产的工业企业，因此更能反映出工程机械企业当期的生产出口状况。自2016年工程机械出口反弹以来，出口交0%10%20%30%40%50%60%20102011201220132014201520162017201820192020E中国北美欧洲日本印度亚非拉（不含中印日）05101520253035400%5%10%15%20%25%30%35%40%45%中国日本印度欧洲北美市场规模亚非拉（不含中印日）972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 货值增速始终领先出口额增速，2017/18/19年分别达6.4/18.7/8.5pct，更能映照出国产工程机械海外订单需求的快速膨胀。图图 5：中国工程机械进出口额（亿美元）：中国工程机械进出口额（亿美元）图图 6：中国工程机械交货值及占行业营收比重中国工程机械交货值及占行业营收比重 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业年鉴，工程机械协会，广发证券发展研究中心 出口结构释放改善信号，所处全球价值链地位逐步上溯。出口结构释放改善信号，所处全球价值链地位逐步上溯。2008年以后，中国工程机械出口尽管经历几轮行业周期，但零部件和整机占比一直维持相对稳定，即零部件出口中枢占比在35%左右，整机占比在65%，这一格局一直未能有较大突破。2019年工程机械出口细分结构中，零部件占比为37.5%；出口整机前五的产品类别为叉车/挖掘机/电梯扶梯/装载机/起重机，占比分别为9.4%/9.0%/7.9%/6.9%/4.3%，无一占比超过一成。与此同时，出口端结构正在释放出改善的积极信号，同年整机出口同比增长3.3%，明显高于出口额整体增幅，说明国产工程机械出口正在加速迈向附加值更高的价值链上游。图图 7：零部件和整机出口额及占比（亿美元）：零部件和整机出口额及占比（亿美元）图图 8：2019年工程机械出口结构年工程机械出口结构 数据来源：中国工程机械工业年鉴，工程机械协会，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心-5005010015020025005010015020025030020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019出口额进口额净出口额（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%050100150200250300350400450500200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920M1-11出口交货值（亿元）占行业营业收入比重0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02040608010012014016020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019零部件整机零部件占比整机占比零部件,37.5%叉车,9.4%挖掘机,9.0%电梯扶梯,7.9%装载机,6.9%起重机,4.3%混凝土机械,3.5%货运自卸车,2.3%其他,19.1%972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 挖机出口大放异彩，印证出口结构变化。挖机出口大放异彩，印证出口结构变化。挖掘机是工程机械最核心的品类，集成了液压、传动、电控等核心技术，被誉为工程机械皇冠上的“明珠”。挖机贸易由净进口转变为净出口是中国工程机械出口侧结构改善、国际竞争力提升的最直接证据。（1）2011年之前，我国挖机呈现出明显的进口依赖特征，全年净进口量通常在2万台以上，个别年份如2010年进口达3.66万台。彼时国产挖机产品竞争力不足，无论是在国内市场还是海外市场均难以与卡特彼勒和小松抗衡。（2）2012年-2016年，挖机进出口量表现出焦灼消长的特点。进出口变化的背后是国内外市场的变迁，折射出此阶段国产挖机品牌和海外品牌的激烈对垒争锋。（3）2017年之后，净进口彻底转换为净出口。挖机净出口量蓄力上行，于2020年突破2万台大关，达到2.13万台，同比大幅增长109.1%。格局逆转说明国产挖机已逐渐占据上风，不仅对内逐步完成进口替代，更大举行销海外，受到国际市场认可。图图 9：中国挖掘机进出口量：中国挖掘机进出口量 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心（三）一带一路国家成效明显，欧美大市场初尝硕果（三）一带一路国家成效明显，欧美大市场初尝硕果 亚太地区重要性不减。亚太地区重要性不减。从我国工程机械的出口方向看，亚太地区依旧是最重要的区域市场，2019年全年贡献了111.3亿美元出口需求，占比达45.8%。2019年工程机械前十大出口目标国家中除美日外，其余均为亚太新兴市场国家，尤其是印尼、越南、泰国为代表的东盟国家更是国产工程机械主要的海外阵地。欧美市场突破曙光渐现。欧美市场突破曙光渐现。受制于价值链上游产品竞争力不足，国产工程机械向欧美市场多以零部件出口为主，整机产品较少，因此2015年以前出口价值量占比一直未能有较大突破。与此同时，经过中国工程机械企业的多年布局耕耘，欧美市场逐渐迎来成果收割期。欧美市场出口近5年一直保持稳定上行趋势，合计出口金额占比从2015年的29.6%扩大到2019年的39.1%，提升9.5pct。欧洲市场的表现的令人最为瞩目，出口金额三年复合增速达25.8%，自2016年以来出口额几乎翻倍，达到49.6亿美元。国产工程机械能在欧美成熟稳定和激烈竞争的市场实现突破，渐次上溯价值链上游，与龙头主机厂的海外战略密切相关。三一欧洲2006年进入欧洲后，采用本土化策略，积极布局研发中心和代理网络，使欧洲成为公司海外开拓的桥头堡。-40000-30000-20000-10000010000200003000005000100001500020000250003000035000400004500019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020出口量（台）进口量（台）净出口量（台，右轴）972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 数十载的耕耘在近年来成效明显，2018年三一欧洲公司销售业绩大幅增长51，其中挖掘机销售增长206.1，港机设备增长191.7，在欧洲传统市场逐渐崭露头角。图图 10：工程机械出口市场（亿美元）及占比：工程机械出口市场（亿美元）及占比 图图 11：2019年工程机械出口年工程机械出口金额（亿美元）金额（亿美元）数据来源：中国工程机械工业年鉴，广发证券发展研究中心 数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 一带一路建设如火如荼，工程机械出口风发泉涌。一带一路建设如火如荼，工程机械出口风发泉涌。随着一带一路持续推进，沿线国家的基建开展如火如荼。持续深化的合作项目以及不断推出的优惠政策，进一步降低工程机械出口成本，直接刺激国产工程机械出口快速跃升。2016年行业回暖以来，中国对一带一路沿线国家出口额屡创新高，从74亿美元蹿升至2019年的100亿美元，年均复合增长率13.4%；对金砖国家新兴经济体的出口也保持蓄力上行的趋势。重点国家出口加速跑。重点国家出口加速跑。2013年一带一路建设启动以来，国产工程机械对沿线重点市场出口快速成长，政策推动效应明显，中国对印尼/印度/越南/菲律宾工程机械出口额分别扩张50.2%/48.2%/115.6%/112.9%。其中印尼被很多中国工程机械企业视为第二本土市场，在一带一路国家基础设施发展指数（2019）中位列国别指数第一名。目前印尼已成为三一的第二大出口国，徐工起重机出口印尼占有率超过50%。图图 12：一带一路沿线国家和金砖国家出口额及增速：一带一路沿线国家和金砖国家出口额及增速 图图 13：一带一路沿线重点出口市场（万美元）：一带一路沿线重点出口市场（万美元）数据来源：中国工程机械工业年鉴，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业年鉴，广发证券发展研究中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%050100150200250300北美欧洲日本亚太地区拉丁美洲非洲欧美市场占比亚非拉市场占比-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120201420152016201720182019一带一路出口额（亿美元）金砖国家出口额（亿美元）一带一路出口增速金砖国家出口增速020000400006000080000100000120000印尼印度越南菲律宾111.3 31.8 49.6 21.9 14.7 13.6 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 渗透率区域差异显著，欧洲市场拾级而上。渗透率区域差异显著，欧洲市场拾级而上。我们以历年中国对各区域市场的出口额与各市场销售额规模测算国产工程机械的海外渗透率，可以发现：（1）各市场渗透率相差悬殊。国产工程机械在亚非拉新兴市场的渗透率基本维持在40%以上高位运行，2019年达到45.7%；在欧美日市场的份额则明显不足，北美和日本市场渗透率常年在20%以下，未来提升空间广阔。（2）欧洲市场渗透率逆势而上。根据我们测算，国产工程机械在欧洲市场的渗透率从2016年的16.3%逐年拾级而上，至2019年已达31.8%。得益于龙头主机厂的海外战略的成果初现端倪，欧洲已成为国产工程机械向欧美成熟市场突破的战略缺口，成长潜力可期。图图 14：中国工程机械各区域市场渗透率：中国工程机械各区域市场渗透率 数据来源：中国工程机械工业年鉴，Off-Highway Research，广发证券发展研究中心 全球疫情背景下中国复工复产较快，带动工程机械企业出口提升全球疫情背景下中国复工复产较快，带动工程机械企业出口提升。以三一重工为例，其生产体系和零部件大多为位于国内，疫情影响小；同期海外渠道布局发力，疫情反而成为其国际竞争力跃升的催化剂。三一挖机出口于2020年7月份后持续攀升，增速从0%爬升至100%左右。出口方向也从一带一路国家逐渐转向欧美市场。本轮海外品牌的供应偏慢，三一在维持传统市场竞争力同时，趁势提升欧美市场市占率，在工程机械传统市场的份额进步明显。0%10%20%30%40%50%60%70%2010201120122013201420152016201720182019北美欧洲日本亚非拉 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 图图 15：三一重工海外业务收入及毛利率：三一重工海外业务收入及毛利率 图图 16：2020年三一重工挖机出口量年三一重工挖机出口量 数据来源：WIND，广发证券发展研究中心 数据来源：中国工程机械工业年鉴，广发证券发展研究中心 中国企业国际化水平仍存差距，海外中国企业国际化水平仍存差距，海外业务存在较大空间业务存在较大空间。从发展轨迹来看，全球化布局是工程机械企业竞逐国际翘楚的必由之路，直观表现为海外业务成为公司收入的命脉。卡特的海外收入占比近几年维持在55%左右，小松更是位居80%以上高位。国产主机厂尽管积极谋划海外布局，但受制于后发劣势，海外收入与国际龙头相比依旧相形见绌。2019年三一重工/中联重科/徐工机械海外收入占比分别为18.7%/8.2%/12.6%，国产主机厂未来要与国际龙头比肩、跻身全球行业翘楚，海外业务收入仍有十分广阔的成长空间。图图 17：工程机械企业海外收入占比：工程机械企业海外收入占比 数据来源：Wind，小松年报，广发证券发展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080100120140160海外收入（亿元）海外收入占比毛利率-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0200400600800100012001400160018002019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-11挖机出口量（台）同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三一重工中联重科徐工机械卡特彼勒小松制造 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1212/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 二、国际竞争力：暗香何处拂衣来二、国际竞争力：暗香何处拂衣来（一）竞争力体系（一）竞争力体系 1.0：产品性能强势提升，本土代理渠道独具特色产品性能强势提升，本土代理渠道独具特色 整体性能比肩国际龙头，部分参数实现超越。整体性能比肩国际龙头，部分参数实现超越。以挖掘机为例，国产挖掘机品牌在市场上的特点包括：速度快、出活多、省油、操作简便等。我们通过比对大挖领域中三一SY485H和卡特349机型、中挖领域中三一SY225H和卡特320机型以及小挖领域中三一SY155H和卡特313D2L机型，发现在参数上三一的产品性能已经达到了卡特彼勒的同等级水准。甚至在某些机型上，三一的动力性功能、节油性更加突出。加之二者在终端市场的价格差，更多客户逐渐从青睐卡特等传统龙头转向选择三一等国产品牌。装备性能提升赋予国产工程机械更强的海外竞争力。表表 1：三一重工和卡特彼勒的挖掘机产品性能对比：三一重工和卡特彼勒的挖掘机产品性能对比 大挖大挖 中挖中挖 小挖小挖 产品型号产品型号 三一 SY485H 卡特 349 三一 SY225H 卡特 320 三一 SY155H 卡特 313D2L 规格规格 整机重量整机重量(kg)49500 48100 22800 22000 14100 13300 斗容斗容(m3)2.2-3.1 2.41 1.1-1.2 1.19 0.65-0.7 0.65 发动机发动机 发动机品牌发动机品牌 五十铃 卡特彼勒 五十铃 卡特彼勒 五十铃 卡特彼勒 发动机型号发动机型号 6WG1X C13 4M50 C7.1 4JJ1-XDJAG-01-C3 C4.4 发动机功率发动机功率(kW)300 302 133 117 84 68 排量排量(L)15.681 12.5 5.193 7.01 2.999 4.4 性能性能 行走速度行走速度(km/h)5.4 4.5 5.6 5.7 5.5 5.6 回转速度回转速度(rpm)8 8.44 10.8 11.25 12 12.2 爬坡能力爬坡能力(%)70 70 70 70 70 70 铲斗挖掘力铲斗挖掘力(kN)287 271 140 150 103 95 斗杆挖掘力斗杆挖掘力(kN)245 202 107 107 67 65 数据来源：三一重工官网，卡特彼勒官网，广发证券发展研究中心 其他工程机械跻身头部阵营。其他工程机械跻身头部阵营。根据中国机械工业协会数据，2019年全球起重机制造商十强中徐工机械蝉联第二名，仅次于世界最大的起重机制造商利勃海尔。起重机是徐工的重要的出口产品，2019年徐工机械来自海外收入规模达到74.45亿元，超过2012年达到历史高点，近3年年均复合增长率超过50%。仅2019年一年，徐工起重机械事业部陆续推出五大系列63款产品，申报国内专利111项，授权海外专利15项共32件，汽车起重机、履带起重机等保持行业出口第一。领航版XCT110汽车起重机是徐工全球机型的又一力作。XCT110主臂全伸73m，起重性能超行业最高水平1520%；副臂最长32.1m，性能超行业最高5%，主臂臂架、起重性能、爬坡角度等关键参数超越行业同类产品。972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1313/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 表表 2：徐工机械、中联重科、利勃海尔的起重机产品性能对比：徐工机械、中联重科、利勃海尔的起重机产品性能对比 徐工徐工 XCT110 中联重科中联重科 ZTC1000V653 利勃海尔利勃海尔 LTM 1100-4.2 最大额定总起重量最大额定总起重量(t)110 100 100 最高提升高度最高提升高度(m)96.4 89.2 91 最小额定幅度最小额定幅度(m)3 2.8 3 基本臂基本臂(m)13.7 14 11.5 最长主臂最长主臂(m)72.1 64.5 60 发动机额定功率发动机额定功率(kw)(kw)176 276 129 最高行驶速度最高行驶速度(km/h)(km/h)90 85 85 最大爬坡角度最大爬坡角度(%)50 45 45 数据来源：各公司官网，广发证券发展研究中心 国产企业渠道体系迅速崛起，因地制宜形成本土特色。国产企业渠道体系迅速崛起，因地制宜形成本土特色。市场份额作为销售佣金考核指标，提高代理商销售积极性。市场化的阶梯式考核激励方式，给予了代理商充分的自主性，也提高了代理商销售产品的积极性，有利于中国工程机械企业加速抢占市场份额。以三一重工为例，公司通过提高广告宣传费用，鼓励二手机置换，提升售后服务等一系列方式，帮助代理商进行设备销售。2019年公司销售佣金金额达到30.6亿元，同比增长37.37%。一方面表明三一重工销售面利好，市占率提升；另一方面也表明公司持续给予代理商强激励，更好把握行业机遇，提高公司价值。图图 18：三一重工的代理商返利模式：三一重工的代理商返利模式 图图 19：三一重工历年销售佣金金额（亿元）：三一重工历年销售佣金金额（亿元）数据来源：公司官网，广发证券发展研究中心 数据来源：公司历年年报，广发证券发展研究中心 代理商实力连年攀升，成为公司业绩拱心石。代理商实力连年攀升，成为公司业绩拱心石。得益于国产工程机械企业产品性能佳、市场认可度高、占有率高等优势，龙头公司的各重要代理商销量规模和金额水涨船高，具备强大的资金实力。充足的资本有助于代理商宣传推广产品，拓展产业链上下游，发展物流、租赁、资产管理、特种设备改装、工程机械再制造等业务，进而形成正向循环，进一步提高主机厂产品的服务能力和市场地位。以三一重工的重点代理商合肥湘元和江苏力好为例，两家代理商销售金额自2016年行业新一轮复苏周期以来，逐年迅速提升，增长幅度极大。通过我们的模拟测算，到2019年两家代理商的销售金额已超过上一轮景气周期顶峰2011年销售金额的2.5倍，表明近几年来代理商实力提升迅速，为三一重工未来市占率的提高奠定基础。051015202530352011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019三一重工三一重工 代理商代理商 价差价差 销售佣金销售佣金 毛利率毛利率 市占率市占率 972931397公共联系人2021-02-08 14:05:08 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1414/2323 Table_PageText 行业专题研究|机械设备 表表 3：三一重工重要代理商：三一重工重要代理商2019年销量和销售金额测算年销量和销售金额测算 代理商代理商 负责区域负责区域 销量规模模拟测算（台）销量规模模拟测算（台）销售收入模拟测算（亿元）销售收入模拟测算（亿元）合肥湘元合肥湘元 安徽、河南 6,351 32.34 重庆国杰重庆国杰 重庆、四川（南部）3,106 15.82 武汉九州龙武汉九州龙 湖北 2,966 15.11 云南睿德云南睿德 云南