基础化工行业2020年度投资策略：拥抱创新驱动新时代关注饲料添加剂和新材料-20191129-光大证券-32页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 11 月 29 日 基础化工 拥抱创新驱动新时代，关注饲料添加剂和新材料 基础化工行业 2020 年度投资策略 行业年度报告 化工行业景气度仍承受较大压力：化工行业景气度仍承受较大压力：2019 年受全球经济增速放缓影响，外部中美贸易摩擦，内部经济新动能不足，下游需求一般，化工行业业绩大幅下滑。分子行业来看，粘胶、炭黑等上游原材料承受较大压力，而部分偏下游子行业如轮胎和改性塑料等受原材料价格下降和出口退税等影响表现亮眼。展望中短期，中信基础化工行业的资本开支/折旧摊销已经开始回落，从供给端来看此轮化工行业的产能周期已经迎来尾声，但需求端制造业数据仍旧承压，化工行业景气度仍旧承受较大压力，去库存阶段尚未迎来拐点。迈向创新驱动新时代迈向创新驱动新时代：如果未来地产投资驱动的高增长模式难以为继，那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本土化工企业们在下一阶段将迈向何方是我们需要考虑的现实问题。全球化工行业的竞争已经全面转向专用化学品，必然以研发和创新为核心。我们观察两个维度：一是研发投入的绝对规模，以万华化学为代表的一线龙头正在实现专用化学品领域的边界突破，通过多元化转型向海外巨头发起冲击；二是研发费用占比较高的企业，即新材料行业的领军力量，随着面板显示、半导体、5G等下游应用场景向国内的产能转移，有望崛起为细分领域的隐形冠军。母猪存栏环比转正母猪存栏环比转正，加大布局饲料添加剂加大布局饲料添加剂：国内通胀受非洲猪瘟影响依旧处于上升通道，高企的通胀制约了政策放松的空间。猪肉和替代蛋白价格畸高，刺激生猪和禽类等出栏重量大幅增加，显著增加饲料需求，9 月份猪饲料需求环比增长 10%并迎来拐点。而 10 月份国内可繁母猪存栏已经环比转正，之前猪料的快速下滑导致维生素需求承压，猪料拐点的出现，叠加禽料快速增长，维生素等饲料添加剂需求进入加速回暖期。DSM 和能特合作协议达成之后，维生素 E 格局转变为寡头间合作博弈，建议关注猪后周期的饲料添加剂的投资机会。顶层设计推动叠加下游应用场景转移，新材料受益顶层设计推动叠加下游应用场景转移，新材料受益 5G 兴起和国产替代：兴起和国产替代：从政策层面来看，新材料产业是我国多年以来重点扶持的发展方向，而科创板推出之后化工新材料的入选更是成为我国“补短板”和产业升级的重要动力。关注 5G 产业在中国市场的率先兴起，基站端和手机端新材料应用市场将迎来爆发期；而随着下游半导体、面板显示、锂电产业等应用场景逐渐向国内转移，湿电子化学品等相关领域材料的进口替代有望加速。投资建议：投资建议：中国化工行业迈向创新驱动新时代，研发驱动成长的各子行业一线龙头将向专用化学品领域继续突破，建议关注万华化学、国瓷材料和万润股份等；养殖后周期加大饲料添加剂布局，关注浙江医药、新和成、安迪苏、兄弟科技、花园生物、梅花生物、阜丰集团、亿帆医药、金达威、圣达生物；5G 产业兴起，半导体材料国产替代加速，关注沃特股份、普利特和容大感光，湿电子化学品关注晶瑞股份和江化微等。风险分析：风险分析：全球政治环境风险；原油价格大幅波动的风险；宏观经济下滑和国际贸易环境风险；新材料行业竞争加剧风险。增持（维持）分析师 裘孝锋(执业证书编号：S0930517050001)021-52523535 陈冠雄(执业证书编号：S0930517080003)021-52523810 赵启超(执业证书编号：S0930518050002)010-58452072 肖亚平(执业证书编号：S0930519050006)021-52523809 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 可繁母猪存栏拐点已现，生猪后周期建议关注维生素和氨基酸板块10月份生猪生产形势新闻发布会点评 2019-11-26 迈向创新驱动新时代后工业化时代的中国化工企业成长之路 2019-11-09 -20%-8%5%18%30%08-1810-1812-1801-1903-1905-1907-1909-19基础化工沪深3002019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资聚焦投资聚焦 研究背景研究背景 2019 年受全球经济增速放缓影响，外部中美贸易摩擦，内部经济新动能不足，下游需求一般，化工行业业绩大幅下滑。分子行业来看，粘胶、炭黑等上游原材料承受较大压力，而部分偏下游子行业如轮胎和改性塑料等受原材料价格下降和出口退税等影响表现亮眼。展望未来，中信基础化工行业的资本开支/折旧摊销已经开始回落，从供给端来看此轮化工行业的产能周期已经迎来尾声，但环保和安全核查对供给端的约束边际或将趋弱，而从需求端来看，金融周期已经向下，去杠杆未结束，需求端对库存拉动力度或将弱于以往，未来经济增长的“质”将远重于“量”。如果未来地产投资驱动的高增长模式难以为继，那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本土化工企业们在下一阶段将迈向何方是我们需要考虑的现实问题。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 短期来看，国内通胀受非洲猪瘟影响依旧处于上升通道，高企的通胀制约了政策放松的空间，补库存拐点尚未开启，需求端拉动力度难言乐观。短期内猪肉和替代蛋白价格畸高，刺激生猪和禽类等出栏重量大幅增加，显著增加饲料需求，而近期国内可繁母猪存栏已经环比转正，猪料拐点的出现，叠加禽料快速增长，维生素等饲料添加剂需求进入加速回暖期。猪后周期时代建议关注添加剂的投资机会。长期来看，全球化工行业的竞争已经全面转向专用化学品，未来中国本土化工企业必将迈入以研发和创新为驱动力的创新新时代。我们观察两个维度：一是研发投入的绝对规模，以万华化学为代表的一线龙头正在实现专用化学品领域的边界突破，通过多元化转型向海外巨头发起冲击；二是研发费用占比较高的企业，即新材料行业的领军力量，随着面板显示、半导体、5G等下游应用场景向国内的产能转移，有望崛起为细分领域的隐形冠军。投资观点投资观点 1)中国化工行业迈向创新驱动新时代，研发驱动成长的各子行业一线龙头将向专用化学品领域继续突破，建议关注中国制造的核心力量万华化学、国瓷材料和万润股份等；2)养殖后周期加大饲料添加剂布局，看好需求触底反转，供给格局优化的维生素 E 行业，建议关注浙江医药和新和成，看好有望受益于反倾销的蛋氨酸行业，建议关注安迪苏，其他关注兄弟科技、花园生物、梅花生物、阜丰集团、亿帆医药、金达威、圣达生物；3)5G 产业兴起，半导体材料国产替代加速，关注沃特股份、普利特和容大感光，湿电子化学品关注晶瑞股份和江化微等。2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、受外部环境不确定性影响，化工行业短期仍旧承压.4 1.1、供给端：固定资产投资完成额趋稳，安全和环保仍是长期影响变量.4 1.2、需求端：制造业数据仍旧承压.5 1.3、行业景气下行，仍处于去库存阶段.6 2、迈向创新驱动新时代.8 2.1、从研发投入的绝对规模关注本土化工巨头的突破.9 2.2、从下游应用场景向国内转移看中国化工行业隐形冠军的崛起.10 3、关注猪后周期带来的饲料添加剂投资机会.11 3.1、需求回暖叠加行业格局变革，维生素 E 价格进入上行趋势.14 3.2、反倾销影响国内行业格局，蛋氨酸价格有望上涨.16 4、新材料：5G 兴起、国产替代加速.19 4.1、5G 商用，Low Dk/Df 材料需求大增.19 4.2、半导体材料国产替代加速.23 5、投资建议.26 5.1、拥抱创新驱动新时代.26 5.2、关注饲料添加剂板块.28 5.3、关注受益于 5G 兴起和半导体产业转移新材料.30 6、风险分析.31 2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、受外部环境不确定性影响，化工行业短期仍旧受外部环境不确定性影响，化工行业短期仍旧承压承压 2019 年前三季度中信基础化工行业受产能增加和增值税率下调等影响实现营业收入 10147.2 亿元，同比增长 4.0%；归母净利润 666.0 亿元，同比下降 17.5%，行业整体净利率为 6.56%，同比下降 1.71pct。2019Q3 中信基础化工板块实现收入 3553.6 亿元，同比增长 6.1%，净利润为 190.3亿元，同比下降 22.2%，行业整体净利率为 5.35%，同比下降 1.95pct，环比 Q2 下滑 2.15pct。从全行业来看，2019 年化工行业业绩大幅下滑主要原因为全球经济增速放缓，外部中美贸易摩擦，内部经济新动能不足，下游需求一般。而分子行业来看，粘胶、炭黑表现亏损，上游原材料整体表现一般，而部分偏下游子行业如轮胎和改性塑料等表现亮眼。图图 1：申万化工指数仍偏弱运行，轮胎和改性塑料行业表现亮眼（以申万化工指数仍偏弱运行，轮胎和改性塑料行业表现亮眼（以 2019 年年 1 月月 1 日为基准日）日为基准日）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 1.1、供给端：供给端：固定资产投资完成额趋稳固定资产投资完成额趋稳，安全和环保仍，安全和环保仍是是长期影响变量长期影响变量 2019 年初至今，江苏和山东等省份化工行业安全事故频发。3 月 21 日江苏响水县天嘉宜化工厂发生特大的爆炸事故之后，4 月 27 日江苏省委、省政府办公厅正式通知 江苏省化工产业安全环保整治提升方案 获审议通过。提出整治提升的总体目标在于深入推进供给侧结构性改革，将综合运用法治化和市场化手段.依法依规推进，建设符合产业发展规律、循环发展和产业链完善的绿色安全、现代高端化工产业。后续随着环保税的推行，环保因素对化工行业供给侧改革的影响将趋于制度化和常态化，而在安全生产整治方面，虽各地退城入园和园区的重新认定工作也一直在推进之中，未来安全将与环保同样成为影响未来化工行业供给端的常态变量。2016 年后国内化工行业剔除炼化和化纤行业之后的整体资产规模的净增长幅度相比 2010-2015 年大幅下降，且基本上全部为安全环保合规的上市公司所贡献。2019 年前三季度，中信基础化工板块合计购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 801.5 亿元，同比增长 19.1%。但从包括0.911.11.21.31.41.5SW轮胎指数 SW改性塑料指数 SW粘胶指数 SW氨纶指数 SW化工指数 2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 非上市公司在内的全行业数据来看，化学纤维制造业固定资产投资经过过去两年的持续增长之后开始大幅下滑，截至 2019 年 10 月份的固定资产投资完成额累计增速-18.60%，同比下滑 56.0pct；橡胶和塑料制造业累计增速0.90%，同比下滑 4.4pct；而投资规模最大的化学原料及化学制品制造业累计增速 6.60%，同比上升 3.8pct，但观察中信基础化工行业的资本开支/折旧摊销的比值开始回落，我们认为化工行业的产能投放周期开始拐点向下。图图 2：化工子行业固定资产投资完成额累计同比（：化工子行业固定资产投资完成额累计同比（%）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 1.2、需求端：制造业数据需求端：制造业数据仍旧仍旧承压承压 化学品与钢铁和有色金属相似，是制造业最重要的原材料之一，下游的主要终端应用领域为建筑材料、汽车、电子材料、家用器具、农业生产材料和能源领域等。大部分化学品全球流通定价，而中国是全球最大的化学品消费市场和最大的化学品出口国，2019 年逆全球化事件加剧，英国脱欧和中美贸易摩擦等加剧了全球宏观经济的不确定性，而国内化工行业的需求端承受了较大的压力。尽管上半年国内受益于社融大幅增加和财政支出节奏提前等因素，经济短期阶段性企稳；但从制造业数据来看，作为中上游的化工行业仍承受较大压力，国家统计局数据显示 10 月份 PMI 为 49.3%，新订单指数为 49.6%，原材料库存指数为 47.2%，从业人员指数为 47.3%，均位于临界点之下，表明从订货量、库存消耗和用工景气度来看仍处于较低景气区间。此外 1-10 月份全国规模以上工业企业实现利润总额 50151.0 亿元，同比下降 2.9%，其中化学原料和化学制品制造业利润总额下降 25.3%；化学纤维制造业利润总额同比下降 26.3%，橡胶和塑料制品业受益于原材料价格下滑，利润总额同比上升 13.9%，化工行业盈利能力短期仍旧承压。-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.00固定资产投资完成额:化学原料及化学制品累计同比 固定资产投资完成额:化学纤维累计同比 固定资产投资完成额:橡胶和塑料制品累计同比 2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 图图 3：PMI 和生产指数和生产指数 图图 4：新订单、原材料库存和从业人员指数：新订单、原材料库存和从业人员指数 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 1.3、行业景气下行，行业景气下行，仍处于去库存阶段仍处于去库存阶段 2018 年四季度以来成本端油价高位回落，下游需求转弱叠加贸易摩擦带给出口端的不利影响，化工行业景气度回落，2019 年至今多数化工产品价格同比下跌。化工在线发布的中国化工产品价格指数 CCPI 显示 19 年初化工品价格短期企稳之后，在二季度之后进入新一轮的下行通道。而在我们跟踪的 149 个主要化工产品中，仅有 32 个品种同比上涨；有 115 个品种同比下跌，且有 36 个品种下跌幅度超过 20%。图图 5：中国化工产品价格指数（：中国化工产品价格指数（CCPI）资料来源：WIND，光大证券研究所整理，数据截至 2019 年 10 月 表表 1：2019Q3 化工品价格同比涨跌幅统计化工品价格同比涨跌幅统计 19Q3 环比环比 19Q3 环比环比 19Q3 环比环比 19Q3 环比环比 19Q3 环比环比 液氯 43.18%硝酸 1.59%维生素 A -1.73%烧碱-5.48%甲醇-9.43%丁二烯 20.15%毒死蜱 1.46%化工甘氨酸-1.76%三聚氰胺-5.58%维生素B12:-9.48%纯苯 19.14%维生素 E:国产 1.42%锂电池电解液-1.94%己内酰胺-5.71%R22-9.48%黄磷 17.20%阿维菌素 1.10%顺丁橡胶-2.27%锦纶 FDY-5.78%布伦特原油-9.63%醋酸 17.16%生物素 0.99%氯化胆碱:国产-2.28%WTI 原油-5.83%磷酸二铵-9.78%醋酸酐 15.63%软泡聚醚 0.95%维生素 K3-2.30%重质纯碱-6.10%醋酸乙烯-9.86%醋酸酐 15.63%乙基氯化物 0.85%PP-2.56%锦纶切片-6.18%维生素 B2-9.88%47484950515253545556PMI（%）PMI:生产（%）4546474849505152535455PMI:新订单（%）PMI:原材料库存（%）PMI:从业人员（%）3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,000中国化工产品价格指数(CCPI)2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 氟化铝 10.08%尿素 0.83%原盐-2.56%PA6-6.27%PTA-10.05%甲苯 9.45%顺酐 0.78%氯化钾-2.68%蛋氨酸-6.32%2-氯-5-氯甲基吡啶-10.18%丙烯 8.81%三氯吡啶醇钠 0.75%磷酸一铵-3.01%麦草畏-6.39%px-10.35%二甲苯 8.66%三氯乙烯 0.65%纯吡啶-3.02%天然橡胶-6.51%腈纶短纤-10.47%烟酸:国产 7.69%硝酸铵 0.31%氯化钾-3.18%氨纶 40D-6.56%色氨酸国产-10.91%合成氨 6.83%MEG 0.25%LDPE-3.36%乙烯-6.59%轻质纯碱-11.70%合成氨 6.83%泛酸钙 0.15%国际汽油-3.41%莠去津-6.64%吡虫啉-11.75%苯胺 6.48%PVC 0.07%锂电池隔膜-3.69%赖氨酸-6.76%磷矿石-13.35%萤石（97%）5.64%PVA 0.00%动力煤-3.72%维生素 C-7.11%电池级碳酸锂-13.52%冰晶石 5.15%粘胶长丝 0.00%涤纶 POY-3.89%金属硅-7.12%双酚 A-13.80%BDO 4.89%PC 0.00%丙烯酸-3.98%涤纶 FDY-7.13%煤焦油-13.91%丙烯 4.68%染料:分散蓝 0.00%百菌清-3.98%NYMEX 天然气-7.29%液化气-14.15%丁酮 4.11%染料:活性翠蓝 0.00%磷矿石-4.17%甲醛-7.46%丙烯腈-14.28%草甘膦 3.65%染料:活性黑 0.00%PET 切片-4.22%涤纶短丝-7.55%硫酸-15.29%己二酸 3.30%H 酸 0.00%国际柴油-4.56%磷酸二铵-7.65%纯 MDI-15.32%苯乙烯 3.00%DMF-0.54%二甲醚-4.59%PTMEG-7.90%PA66-15.63%电石 2.71%苯酚-0.94%PS-4.66%丁腈橡胶-8.38%聚合 MDI-15.95%环氧丙烷 2.57%硬泡聚醚-1.05%ABS-5.06%锦纶 POY-8.51%炭黑-15.98%维生素 B1 2.51%正丁醇-1.08%丁苯橡胶-5.07%TDI-8.57%丙烷-17.92%甲基环硅氧烷 2.35%PVC-1.21%尿素-5.12%锦纶 DTY-8.69%丁烷-19.85%HF 2.14%钛白粉-1.28%粘胶短纤-5.27%环己酮-8.75%草铵膦-20.47%染料:分散黑 2.02%维生素 B6:国产-1.59%二氯甲烷-5.38%R134a-8.95%维生素 D3-20.97%辛醇 1.98%百草枯-1.61%HDPE-5.41%国际石脑油-9.11%硫磺-22.64%资料来源：WIND，Baiinfo，卓创资讯等，光大证券研究所整理 而从行业库存来看，目前仍然处于去库存的阶段，以较具有代表性的 PE和 PP 社会库存为例，2019 年 10 月分别同比下滑 19.4%和 19.6%，环比下滑 14.1%和 9.6%，仍未出现拐点和补库存的迹象。图图 6：PE 和和 PP 社会库存（万吨）社会库存（万吨）资料来源：WIND，光大证券研究所整理 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.00社会库存:PE:华东 社会库存:PP:华东 2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 2、迈向创新驱动新时代迈向创新驱动新时代 发展中国家化工企业赶超有两种途径：第一，从大型的石化装置着手，第一，从大型的石化装置着手，做大自己，把企业做大自己，把企业在一个在一个周期周期内的内的平均利润维持在数十亿元，从而有实力逐平均利润维持在数十亿元，从而有实力逐步往高精尖的特种材料方向发展；第二，中国作为一个制造业大国，许多产步往高精尖的特种材料方向发展；第二，中国作为一个制造业大国，许多产业如面板、芯片和电动汽车等已经逐步向国内转移，相关产业环节上的企业，业如面板、芯片和电动汽车等已经逐步向国内转移，相关产业环节上的企业，可以直接可以直接把把特种化学品作为主业来追赶，尽管面临的挑战很大，但也提供了特种化学品作为主业来追赶，尽管面临的挑战很大，但也提供了一种可能性。一种可能性。目前随着以万华化学和民营大炼化为代表的部分企业在石化领域实践成功之后，本土的化工龙头们也将具备与海外巨头相接近的收入体量。如果我国无法再维持地产投资驱动的高增长模式，那么近些年来依靠本土市那么近些年来依靠本土市场需求驱动成长的本土化工企业们场需求驱动成长的本土化工企业们在下一阶段在下一阶段将迈向何方将迈向何方是我们需要考虑是我们需要考虑的现实问题。的现实问题。中国化学品的产值早在 2010 年就已超过美国并成为全球最大，在 2014年超过第二、三位的美国和日本加起来的总和。其中主要的逻辑在于快速增长的中国市场驱动了基础化学品和通用材料向国内的产能转移。而随着工程师红利的集中爆发和国内装备制造业的逆袭，逆向开发之后的技术自主化就成了很自然的事情，国内企业完成了对 MDI、PC、氯化法钛白粉、蛋氨酸等众多大体量高壁垒品种的突破。但观察我国的贸易逆差，在 2018 年石油和化工行业的进出口贸易逆差仍然高达 2832.5 亿美元，除了资源禀赋导致的 3059.6 亿美元的油气进口之外，仍需要进口高达 780.9 亿美元的有机原料及中间体，749.0 亿美元的合成材料，370.1 亿美元的高端化学品和 60.3亿美元的专用设备。一些关键材料领域的产业化规模、产品质量等还远远不能满足国内的需求，根据 2018 年工信部对 130 多种关键基础材料的调研结果显示，国内 32%的关键材料仍为空白，52%依旧依赖进口。图图 7：2018 年中国石油和化工行业年中国石油和化工行业细分细分进口金额（单位：亿美元）进口金额（单位：亿美元）资料来源：石油和化学工业联合会，光大证券研究所整理 从国内进口化学品的细分来看，780.9 亿美元的有机原料进口主要是 PX、丙烷、苯乙烯、煤炭和天然橡胶等，其中大部分和油气同样由资源禀赋所导致，而 PX 和苯乙烯等的进口空间将随着本土企业的发力逐渐萎缩；749 亿美元的进口合成材料中，初级形态的聚烯烃和乙二醇等的进口同样源自中东和美国的资源外溢套利，此外仍有高达 324 亿美元的高性能合成树脂、96亿美元的合成橡胶和 53 亿的高性能合成纤维高度依赖进口。此外 370.1 亿油气:3059.6 有机原料及中间体:780.9 合成材料:749.0 高端化学品:370.1 专用设备:60.3 横轴：进口依赖程度 纵轴：产业结构层级 2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 美元的高端化学品是我国进口的另一个重要领域，这其中除了橡胶制品之外，主要是涂料、油墨、颜料，以及包括粘结剂、单晶硅切片和众多制剂在内的专用化学品。从从对对进口进口的依赖度来看的依赖度来看，高性能的合成材料和高端，高性能的合成材料和高端的专用的专用化学化学品是国内化工行业的短板所在和未来的重点突破领域。品是国内化工行业的短板所在和未来的重点突破领域。从研发投入现状看本土化工企业崛起的两个方向从研发投入现状看本土化工企业崛起的两个方向 坦率地讲，我国化工行业在通用化学品和材料领域也仅是达到美国在上个世纪 60 年代聚合物革命时代的水平，从我国龙头企业近几年取得的突破来看，碳纤维、芳纶 1414、PC、POM、PMMA、PPS 这些行业仍处于学习和吸收的阶段，而从进口依赖来看，聚烯烃弹性体（POE）、茂金属聚乙烯（mPE）薄膜树脂、EVA 树脂、聚苯醚、超高分子量聚乙烯树脂（UPE）、尼龙 12 和氯丁橡胶等一大批关键材料尚未取得真正突破，关键领域的海外技术封锁未见放松，未来很长一段时间内本土大部分的化工企业仍将处在技术突破的产品型公司阶段。另一方面，随着海外半导体、显示、新能源等高端制造业向国内的不断转移，一大批相关领域的专用化学品和新材料也亟待突破，这同样需要以强大的研发能力和巨额的研发投入为保障。中国在基础化学品领域凭借人力资源的成本优势、工程师红利、产业链配套等方面已经取得了绝对的竞争优势，未来全球化工行业的竞争将全面进入专用化学品和终端商品市场的争夺，可以讲未来的竞争就是研发能力的沉淀和积累的竞争，就是研发投入的竞争。如果我们从两个维度，即研发的绝对投入规模，以及如果我们从两个维度，即研发的绝对投入规模，以及研发投入在营业收入中的占比，将那些排名比较靠前的国内上市化工企业列研发投入在营业收入中的占比，将那些排名比较靠前的国内上市化工企业列出的话，出的话，就就会发现他们正是这些年来我们所积极拥抱的优秀公司。会发现他们正是这些年来我们所积极拥抱的优秀公司。2.1、从研发投入的绝对规模关注本土化工巨头的突破从研发投入的绝对规模关注本土化工巨头的突破 从研发的绝对投入规模来看从研发的绝对投入规模来看：排名前三十的企业基本上代表了国内化工各子行业的一线龙头，这些企业以万华化学为代表，他们依赖本土市场在聚氨酯、染料、钛白粉、聚酯、农药、有机硅、氟化工、磷化工、煤化工、改性塑料、玻纤等一众领域已经构筑了自己的壁垒，通过做大规模，把周期的平均利润维持在数十亿元，才能够通过巨额的研发投入往专用化学品领域进行边界的突破。以万华化学为例，公司已经在 MDI 行业奠定了自己的绝对核心竞争能力，而近些年除了在石化领域切入碳二和碳三业务，以完善自己的聚醚产业链之外，公司依靠研发在合成材料和精细化工品领域取得成就同样让人瞩目，不仅在 HDI、TPU、改性 MDI 和 TDI 等领域基于异氰酸酯的积淀取得突破，更是潜心十余年，成功的完成了光气法 PC、异丁烯法 MMA、SAP 等先进材料的工业化，此外 IPDI、IPDA、聚醚胺、尼龙 12 和柠檬醛等众多自主研发的精细化工品也将陆续进入产业化阶段。而万华化学仅是中国化工企业成功崛起的一个典范，未来我们将看到一大批多元化和专业化的本土企业迈向世界舞台。2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 图图 8：申万化工：申万化工 2018 年研发费用年研发费用 TOP30 上市公司上市公司 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 2.2、从下游应用场景向国内转移看中国化工行业隐形冠从下游应用场景向国内转移看中国化工行业隐形冠军的崛起军的崛起 从研发投入占营业收入的比例来看从研发投入占营业收入的比例来看：排名前三十的企业基本上代表了国内新材料行业中最优秀的一批企业，尽管后发国家一开始就从专用化学品领域取得突破会面临较大的挑战，但是随着面板、半导体等先进制造业向中国的全面转移，这些处在产业链各个环节、有较强的研发能力和投入意愿的新材料企业有潜力凭借在细分领域的突破并在未来很长一段时间内成为超越海外竞争对手的隐形冠军。我们观察到一个现象，那就是近几年日本化工上市公司的整体营收增速持续放缓，而且从 2013-2016 年连续经历了四年的负增长，除了那些多元化发展的头部企业因全球经济周期而导致营收增速不尽如人意，那些排名靠后的中小企业的销售增速在 2013 年后也明显陷入停滞，我们统计了 2018 年营收排名 31-169 的这些中小日本化工企业，发现他们虽然作为细分行业的隐形冠军，2018 年的整体营收也仅仅取得了 6.8%的个位数增长。而如果我们观察他们未来的主要竞争对手，即那些以研发为导向的符合中国制造产业发展方向的中小市值化工上市公司，就会发现伴随这些日本中小企业增长停滞的是中国新材料和专用化学品企业的快速增长。尽管这些研发投入占比较高的中国企业并不是整个中国国民经济的全面代表，但是至少可以看出一个趋势：那就是海外向中国的产业转移已经波及了产业链的纵深各个方向。中材科技 万华化学 新凤鸣 兴发集团 中化国际 桐昆股份 恒力石化 浙江龙盛 新安股份 安迪苏 风神股份 荣盛石化 华谊集团 恒逸石化 安道麦 龙蟒佰利 浙江医药 扬农化工 金发科技 华鲁恒升 君正集团 玲珑轮胎 巨化股份 昊华科技 中国石化中国石化 齐翔腾达 新和成 卫星石化 时代新材 鲁西化工 中国巨石 新安股份 兴发集团-1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%-10%10%30%50%70%90%纵轴：2018年研发费用/营业收入（%）气泡大小代表气泡大小代表20182018年研发费用规模年研发费用规模 横轴：2014-2018年营业收入CAGR（%）2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 图图 9：申万化工：申万化工 2018 年研发费用年研发费用/营业收入营业收入 TOP25 上市公司上市公司 资料来源：WIND，光大证券研究所整理 3、关注关注猪后周期带来的饲料添加剂投资机会猪后周期带来的饲料添加剂投资机会 非洲猪瘟逐渐企稳，存活率上升非洲猪瘟逐渐企稳，存活率上升 非洲猪瘟是由非洲猪瘟病毒引起的猪的一种急性、热性、高度接触性动物传染病。世界动物卫生组织（OIE）将其列为法定报告动物疫病，我国将其列为一类动物疫病，是我国重点防范的外来动物疫病之一。2018 年 8 月 3日辽宁沈阳发现首例非洲猪瘟疫情，2019 年 4 月，海南省发生非洲猪瘟疫情，仅 8 个月时间就蔓延全国除港澳台以外的 31 个省区市。随着各类防控手段稳步推进，目前，非洲猪瘟疫情逐渐平稳，北方部分猪场开始复养，规模企业已实现较高的存活率，有利于存栏量的回升。国内可繁育母猪存栏量止跌回升，拐点已现国内可繁育母猪存栏量止跌回升，拐点已现 1）可繁育母猪存栏量止跌回升，拐点已现：）可繁育母猪存栏量止跌回升，拐点已现：2018 年 4 月国内可繁育母猪数量 3369 万头，随后开始持续下跌，至 2019年9 月国内可繁育母猪数量1913万头，环比下跌 2.8%；2019 年 10 月，可繁母猪存栏环比增长 0.6%，这也是 2018 年 4 月份以来，可繁母猪存栏环比首次增长，拐点已现。2）全国规模养猪场生产持续较快恢复）全国规模养猪场生产持续较快恢复：10 月份全国年出栏 5000 头以上的规模猪场生猪存栏环比增长 0.5%；可繁母猪存栏环比增长 4.7%。规模猪场生猪存栏和可繁母猪存栏已连续两个月环比增长。3）全国生猪存栏降幅进一步收窄全国生猪存栏降幅进一步收窄：2019 年 9 月国内生猪存栏量 1.92 亿头，环比下跌 3.0%，2019 年 9 月国内可繁育母猪数量 1913 万头，环比下跌光威复材 中简科技 乐凯新材 上海新阳 濮阳惠成 鼎龙股份 飞凯材料 昊华科技 万润股份 新宙邦 强力新材 康达新材 蓝晓科技 普利特 雅本化学 国瓷材料 星源材质 时代新材 先达股份 天赐材料 兄弟科技 江化微 容大感光 苏博特 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0%10%20%30%40%50%纵轴：2018年研发费用/营业收入（%）气泡大小代表气泡大小代表20182018年研发费用规模年研发费用规模 横轴：2014-2018年营业收入CAGR（%）2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.8%；2019 年 10 月，生猪存栏环比下降 0.6%，与 8 月份、9 月份相比，分别收窄了 9.2 和 2.4 个百分点。4）全国生猪生产恢复面不断扩大全国生猪生产恢复面不断扩大：东北、西北和黄淮海地区生猪恢复比较快，西南、华南地区产能下滑也趋缓。黑龙江、陕西、河南、吉林、山东、安徽等 12 个省份生猪存栏止降回升，黑龙江、河南、河北、山东、江西、湖北等 17 个省可繁母猪存栏止降回升，部分省份环比增幅超过 10%。此外，还有部分生猪养殖企业将三元母猪转为可繁母猪，母猪潜在产能快速增加。可繁母猪数量有望环比逐步改善，进而带动生猪存栏量逐步回升，对上游饲料需求形成支撑。图图 10：国内国内可繁母猪可繁母猪存栏量大幅下滑（单位：万头）存栏量大幅下滑（单位：万头）图图 11：国内生猪存栏量大幅下滑（单位：万头）国内生猪存栏量大幅下滑（单位：万头）资料来源：WIND，数据截至 2019 年 9 月 资料来源：WIND，数据截至 2019 年 9 月 生猪价格畸高，刺激养殖热情，提升出栏重量，利好饲料消费生猪价格畸高，刺激养殖热情，提升出栏重量，利好饲料消费 随着非洲猪瘟的蔓延，生猪存栏量下滑，供给偏紧，国内三元生猪价格从 2019 年年初的 11.31 元/公斤上涨至 2019 年 10 月底的 36.41 元/公斤，这一价格相比年初价格上涨超过 220%，同比 2018 年同期价格上涨达到 160%以上，生猪价格处于历史高位。猪粮比以及生猪养殖利润也在迅速增长，从年初至今，生猪养殖利润已从 47 元/头上涨至 3080 元/头，相比年初增长了64.5 倍，猪粮比（生猪价格与玉米价格之比）也从 6.91 飙升至 21.4，增长了 2.1 倍。价格、猪粮比和盈利历史高位，刺激养殖热情，各规模企业纷纷调高未来几年生猪养殖目标。由于生猪价格维持在历史高位，且由于乳猪需要5-6 个月的养殖时间才能长成出栏，在生猪价格处于历史高位情况下，单头生猪体重增加，农户收入减去饲料成本增加，出栏重量逐渐上升，将增加饲料需求。之前生猪出栏100 公斤左右，目前体重逐步增加至150 公斤左右，单头猪料增加接近60%。按照农村农业部公布数据，目前出栏的生猪平均每头约增加15 公斤的肉产量。2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 图图 12：国内生猪价格创历史新高（单位：元国内生猪价格创历史新高（单位：元/公斤）公斤）图图 13：国内猪粮比和盈利（元国内猪粮比和盈利（元/头）创历史高位头）创历史高位 资料来源：WIND，数据截至 2019 年 9 月 资料来源：WIND，数据截至 2019 年 9 月 猪肉价格的迅速飙升，推动了其他蛋白产品的替代，根据农业农村部监测数据，1-10 月份，全国累计肉鸡出栏同比增长15.5%。与猪出栏体重增加的逻辑相同，禽类价格高企，单只体重增加有利于农户利润增加，从而增加饲料需求。此外猪肉价格畸高，同样利好水产、反刍动物消费。据农业农村部对全国工业饲料统计监测，2019 年上半年禽、水产和反刍动物饲料产量分别为 5149万吨、850 万吨和 509 万吨，禽、水产和反刍动物饲料同比分别增长 11.5%、4.4%和4.2%。农业部公布饲料数据，2019 年9 月份猪料环比增长10%，仔猪12.7%，母猪 8.7%，育肥猪 9.1%，饲料产量止跌回升，叠加禽、水产和反刍动物饲料增长，饲料添加剂行业需求端向好。步入猪后周期，饲料添加剂行业同时具备量和价的高弹性步入猪后周期，饲料添加剂行业同时具备量和价的高弹性 生猪价格畸高，无疑将推动养殖热情，温氏股份、牧原股份、新希望、唐人神等多家上市企业上调未来几年生猪出栏量，大量资本开始布局规模化养殖，随着规模化养殖项目的逐步推进，可繁育母猪和生猪存栏环比止跌回升，行业最差的时间或已过去，存栏有望逐步回升。步入猪后周期，将带动饲养相关产业链需求上升。而添加量最小的饲料添加剂行业如维生素和氨基酸，配方用量相对固定，成本占比低，下游价格敏感度低，同时具备量和价的弹性。图图 14：全价配合饲料成分：全价配合饲料成分 资料来源：花园生物公司公告 饲料添加剂产业链上游主要是能源化工、基础化工和农业，原料如异丁烯、乙炔、玉米等。产业链下游为养殖业，属于第一产业，需求相对刚性，2019-11-29 基础化工 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 但在非洲猪瘟等极端情况下，需求波动大。近期饲料添加剂供需关系的主要矛盾是非洲猪瘟带来的需求下滑，因此，可繁母猪存栏量的止跌回升有望改善饲料添加剂的需求低迷，随着生猪数量的止跌及未来仔猪的大规模增加，饲料添加剂行业有望向上发展。图图 15：饲料添加剂行业上下游：饲料添加剂行业上下游 资料来源：渝三峡 A 公司公告 存栏环比止跌回升，饲料产量止跌回升，饲料添加剂行业向上，建议关注维生素和氨基酸板块。建议关注浙江医药、新和成、安迪苏、兄弟科技、花园生物、梅花生物、阜丰集团、亿帆医药、金达威、圣达生物。表表 2：维生素及氨基酸行业相关上市公司及其产品维生素及氨基酸行业相关上市公司及其产品 企业企业 公司主要维生素和氨基酸品种公司主要维生素和氨基酸品种 浙江医药 维生素 E、维生素 A、维生素 D3、生物素、beta-胡萝卜素、辅酶 Q10 新和成 维生素 E、维生素 A、维生素 D3、生物素、beta-胡萝卜素、辅酶 Q10、蛋氨酸 安迪苏 维生素 A、蛋氨酸 兄弟科技 泛酸钙、维生素 B1、维生素 K3 花园生物 维生素 D3 梅花生物 赖氨酸、苏氨酸、色氨酸 阜丰集团 赖氨酸、苏氨酸 亿帆医药 泛酸钙 金达威 维生素 A、维生素 D3、辅酶