基础化工行业2019年度策略：挖掘成长消费潜伏周期龙头-20190104-民生证券-49页.pdf

民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 年度策略报告年度策略报告 挖掘成长消费挖掘成长消费 潜伏周期龙头潜伏周期龙头 基础化工行业基础化工行业2019年度策略年度策略 分 析 师：陶贻功 执业证号：S0100513070009研究助理：王静姝 执业证号：S0100118070030 2019年1月4日 风险提示：大宗商品价格出现超预期波动 2 投资主线一：供需格局向好的农化投资主线一：供需格局向好的农化板块板块 磷矿石板块受环保限产影响，供需将保持紧平衡，景气度持续提升，重点推荐兴兴发集团发集团。国内菊酯行业供给端收缩严重且开工率不断走低，菊酯中间体严重供不应求助推菊酯产品价格上行，我们认为菊酯行业景气度有望持续至2019年，推荐扬农扬农化工化工。草铵膦替代效应显现，需求空间广阔，推荐有草铵膦等新增产能投放的利尔利尔化学。化学。投资主线二：具有成长或者消费属性的新材料、新能源相关标投资主线二：具有成长或者消费属性的新材料、新能源相关标的的 大宗化工品经历3年的大幅上涨后，目前多数品种价格处在较高位置，在国内外经济存在不确定因素背景下，具有成长或者消费属性的新材料、新能源、大众消费品等相关的个股，其业绩稳定性，增长确定性的价值凸显，而经过今年的调整，估值吸引力也逐渐得到显现，建议关注国瓷材料国瓷材料、蓝晓蓝晓科技科技、国光股份国光股份等优质标的。投资主线三：长线布局在经济下行周期内具有较高安全边际、扩张能力强的投资主线三：长线布局在经济下行周期内具有较高安全边际、扩张能力强的行业龙头行业龙头 虽然短期大宗商品价格下跌对细分行业龙头业绩造成影响，大宗商品价格走低，行业龙头具备成本、资金、技术等方面的优势，具备较强的抗风险能力；也有利于产能出清以及整合，扩张能力强的龙头企业在景气周期到来后也将爆发更强的盈利能力。推荐万华化学、华鲁恒升、鲁西化工。万华化学、华鲁恒升、鲁西化工。化工化工行业行业 2019年投资策略年投资策略 3 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 投资组合投资组合 【民生化工民生化工】投资组合投资组合 公司代码公司代码 公司名称公司名称 收盘价收盘价（2019/1/3）EPS PE 投资评级投资评级 17A 18E 19E 17A 18E 19E 300285 国瓷材料国瓷材料 15.36 0.41 0.78 0.91 37 20 17 推荐 300487 蓝晓科技蓝晓科技 24.57 0.46 0.74 1.34 53 33 18 推荐 002749 国光股份国光股份 17.18 0.84 0.95 1.19 20 18 14 推荐 600486 扬农化工扬农化工 35.88 1.86 3.24 3.97 19 11 9 推荐 002258 利尔化学利尔化学 12.65 0.77 1.14 1.47 16 11 9 推荐 600141 兴发集团兴发集团 10.13 0.44 0.9 1 23 11 10 推荐 002734 利民股份利民股份 10.08 0.83 0.67 0.89 12 15 11 推荐 000830 鲁西化工鲁西化工 9.74 1.24 2 2.39 8 5 4 推荐 600309 万华化学万华化学 27.55 4.09 4.74 5.4 7 6 5 推荐 600426 华鲁恒升华鲁恒升 11.27 0.75 1.87 2.18 15 6 5 推荐 资料来源：Wind，公司公告，民生证券研究院 4 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 目录目录 1.1.概览：概览：20192019市场景气度或有下行市场景气度或有下行 2.2.农化农化 2.1 2.1 农药：需求刚性，市场回暖农药：需求刚性，市场回暖 2.2 2.2 复合肥复合肥：行业整合加速，利润不断提升：行业整合加速，利润不断提升 2.3 2.3 磷肥：磷肥：磷矿石磷矿石产能收缩，行业景气度上行产能收缩，行业景气度上行 3.3.氟化工：环保趋紧，供给收缩氟化工：环保趋紧，供给收缩 4.4.新兴新兴领域：盈利能力持续增强领域：盈利能力持续增强 5.5.推荐标的推荐标的 5 化工行业景气度出现下降化工行业景气度出现下降 2015年供给侧改革启动以来，过剩和落后产能持续被淘汰，行业景气度不断提升，大部分化工产品价格不断上升，企业在2018年上半年到达盈利高点。而近期由于环保放松、整体需求下降，产品价格出现下跌，景气度略有下降。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图图1 1：化工行业景气度趋势化工行业景气度趋势 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图2 2：20102010年以来化工行业价格走势年以来化工行业价格走势 9092949698100102104106108110化工行业综合景气指数终值 化工行业综合景气指数预览值-20-15-10-505101520PPI:化学工业当月同比（%）PPI:化学原料及化学制品制造业当月同比（%）化工行业化工行业 成本下降难敌产品价跌，成本下降难敌产品价跌，2019景气下行景气下行 6 2019年油煤价格下行缓解成本压力年油煤价格下行缓解成本压力 020406080100120140160期货结算价(连续):布伦特原油 产油国联盟2018年底新一轮的减产协议不及预期，布伦特期货结算价在经历一波持续调整后在50美元/桶上方企稳。2019年的油价将在减产协议执行率、伊朗产量和出口量的减少情况、美国产量的增加情况之间进行博弈。根据我们石化行业的判断，国际油价在特朗普政府的强制打压下大幅上涨的空间有限。同时明年下半年美国的管输瓶颈将得到解决，产量增加，2019年油价中枢预计在60-70美元/桶。国内动力煤在2018年取暖季呈现旺季不旺态势，煤价回落至绿色区间上限附近。目前秦皇岛5500大卡动力末煤平仓价580元/吨。2019年，煤炭去产能将继续推进，预计合计退出在产+在建产能1亿吨左右，整体产能增速在1%左右的低位；但从需求端来看，国内经济景气度不足，下游需求不旺，预计2019年煤炭全年均价将向绿色价格区间回归（500-570元/吨）。01002003004005006007008009001,0002008/12/242011/12/242014/12/242017/12/24秦皇岛港:平仓价:动力末煤(Q5500):山西产 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 我们判断，2019年国际油价中枢6070美元/桶，均价较2018年有一定幅度下降；而煤价或将稳中有降，逐步回归绿色价格区间。油价、煤价的下行将一定程度上缓解化工行业产品价格下跌的压力。成本端成本端 7 环保纠偏短期影响产能环保纠偏短期影响产能供给供给 长期长期监管趋严趋势不改监管趋严趋势不改 2018年9月底，生态环境部联合11部委、6省市正式印发京津冀及周边地区2018-2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案，明确规定各行业限产比例，要求因地制宜实行差别化错峰生产，严禁采取“一刀切”方式。严禁“一刀切”是对之前全面限产的纠偏，但并不意味着环保监管的放松。煤化工、农化等板块仍将持续受益于去产能的深化、环保标准的提升。目标 大气十条（2013-2017）三年行动计划（2018-2020）未达标城市PM2.5年平均浓度 珠三角下降15%长三角下降20%京津冀下降25%至少减少18%城市达标天数百分比 逐渐提高 至少达到80%城市重污染天数百分比 大幅减少 至少减少25%二氧化硫排放总量 未明确 至少减少15%氮氧化物总排放量 未明确 至少减少15%资料来源：民生证券研究院整理 打赢蓝天保卫战三年行动计划打赢蓝天保卫战三年行动计划与“大气十条”目标指标对比：与“大气十条”目标指标对比：供给端供给端 8 在建项目在建项目进入投放进入投放期，未来供需格局或将转期，未来供需格局或将转差差 化工行业固定资产投资完成额同比增速2018年以来维持高位，尤其是化纤板块的固定资产投资完成额增长最快，最高点接近40%。而化工行业上市公司近年固定资产持续增加，在建工程持续减少，也表明经过本轮大宗商品牛市，前期积累的在建项目进入了投放期，未来供需格局或将转差。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 供给端供给端 在建产在建产能进入投放期能进入投放期 供给增加确定供给增加确定 图图1 1：化工行业在建工程和固定资产净值：化工行业在建工程和固定资产净值 图图2 2：化工行业固定资产投资完成额同比化工行业固定资产投资完成额同比增速（增速（%）-20-100102030402013-022014-022015-022016-022017-022018-02化学原料及化学制品制造业 化学纤维制造业 橡胶和塑料制品业 0100020003000400050006000700020132014201520162017固定资产净值（亿元）在建工程（亿元）9 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 需求端需求端 经济景气下行，下游需求增速放缓经济景气下行，下游需求增速放缓 图：中国图：中国GDP季度增速（季度增速（%）图：图：中国制造业景气指数中国制造业景气指数PMI 图：图：中国化工产品价格指数中国化工产品价格指数CCPI 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2018年年，全球经济不景气，我国GDP增速下滑，2017Q4-2018Q3GDP累计同比分别为6.9%、6.8%、6.8%、6.7%，制造业景气度和化工产品价格整体也处于下行通道。2019年年，根据中国宏观经济季度模型预测，我国GDP增长率为6.3%，全社会固定资产投资增速仍将小幅下滑。10 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 需求端需求端 图图：汽车产量累计：汽车产量累计值（万辆）及增速（值（万辆）及增速（%）资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图图：房地产开发投资完成额累计：房地产开发投资完成额累计值（亿元）及增速（值（亿元）及增速（%）资料来源：国家统计局，民生证券研究院 经济景气下行，下游需求增速放缓经济景气下行，下游需求增速放缓 化工行业下游主要需求来自于地产、汽车、纺织服装、家电和电子等，2018年整体需求在相对稳定的基础上，增速都有所放缓。房地产市场房地产市场2018年以来有所回暖，截止11月底房地产开发投资完成额累计值11亿元，同比增长9.7%，较去年同期小幅回升；汽车市场汽车市场增速下滑严重，2018年1-11月国内汽车产量为2582万辆，同比下滑2.3%，出现近年来首次负增长。11 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 需求端需求端 图：图：布布与纱产量累计增速（与纱产量累计增速（%）图：图：空调、彩电、电冰箱、洗衣机产量累计增速（空调、彩电、电冰箱、洗衣机产量累计增速（%）资料来源：国家统计局，民生证券研究院 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 经济景气下行，下游需求增速放缓经济景气下行，下游需求增速放缓 家电制造业家电制造业2018年整体产量增速回落，截止11月底空调、彩电、家用电冰箱、家用洗衣机产量累计增速分别为10.3%、14.9%、2.9%和-0.3%，其中空调和彩电需求稳定增长，家用电冰箱和洗衣机产量下滑严重，整体家电库存仍处历史高位；纺织业纺织业（纱和布）需求略有小幅下降，产量累计同比增加1.4%和0.6%。总体而言，预计2019年下游需求增速将会逐步放缓，化工行业景气度或有一定幅度下行。12 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 目录目录 1.1.概览：概览：20192019市场景气度或有下行市场景气度或有下行 2.2.农化农化 2.1 2.1 农药：需求刚性，市场回暖农药：需求刚性，市场回暖 2.2 2.2 复合肥复合肥：行业整合加速，利润不断提升：行业整合加速，利润不断提升 2.3 2.3 磷肥：磷肥：磷矿石磷矿石产能收缩，行业景气度上行产能收缩，行业景气度上行 3.3.氟化工：环保趋紧，供给收缩氟化工：环保趋紧，供给收缩 4.4.新兴新兴领域：盈利能力持续增强领域：盈利能力持续增强 5.5.推荐标的推荐标的 13 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 农药农药 需求相对刚性需求相对刚性，农产品市场逐步回暖，农产品市场逐步回暖 资料来源：Wind，民生证券研究院 图：我国主要农产品现货价格（元图：我国主要农产品现货价格（元/吨）吨）图：全球主要农产品播种面积（百万公顷）图：全球主要农产品播种面积（百万公顷）资料来源：美国农业部，民生证券研究院 农药需求刚性。农药需求刚性。全球农药市场容量变动主要与小麦、大米、玉米、大豆、棉花的种植面积变动正相关，受各国出台的农业保护政策影响，全球农作物播种面积波动较小。农产品市场逐步回暖。农产品市场逐步回暖。农产品价格通过影响农民种植收益，进而影响次年种植面积以及农户在农化产品投入积极性，2013年以来主要农产品价格持续低迷，目前库销比等关键指标有所改善，农产品价格有底部复苏迹象，市场逐步回暖。14 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 农药农药 环保助力供给改善，龙头市占率提升环保助力供给改善，龙头市占率提升 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 图图：我国化学农药产量（万吨）：我国化学农药产量（万吨）图图：中国农药价格：中国农药价格指数指数CAPI 资料来源：中国农药工业网，民生证券研究院 表：农药工业“十三五”发展表：农药工业“十三五”发展规划规划目标目标 发展目标发展目标 具体内容具体内容 产业组织产业组织 到2020年，农药原药企业数量减少30%，其中销售额在50亿元以上的农药生产企业5个，销售额在20亿元以上的农药生产企业有30个。国内排名前20位的农药企业集团的销售额达到全国总销售额的70以上。建成3-5个生产企业集中的农药生产专业园区，进入化工集中区的农药原药企业达到全国农药原药企业总数的80以上。培育2-3个销售额超过100亿元、具有国际竞争力的大型企业集团。产品发展产品发展 优化产品结构，提高产品质量 创新体系建设创新体系建设 到2020年，农药创制品种累计达70个以上，创新研发费用达到企业销售收入的5%以上；农药全行业的研发投入占到销售收入的3%以上 技术发展技术发展 到2020年，大型企业主产品生产将实现连续化、自动化；新开发品种技术指标达到国际先进水平；环境友好型制剂将成为我国农药制剂主导剂型 环境保护与资源利用环境保护与资源利用 到2020年，“三废”排放量减少50。农药产品收率提高5，副产物资源化利用率提高50，农药废弃物处置率达到50%资料来源：农药工业“十三五”发展规划，民生证券研究院 环保高压持续影响下，农药中间体和原药供给收缩明显供给收缩明显，价格普涨，目前正处历史高位。政策出台指导行业良性发展，龙头企业市场龙头企业市场份额不断扩大份额不断扩大。15 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 农药农药 估值估值位于底部，好看高成长性企业位于底部，好看高成长性企业 资料来源：Wind，民生证券研究院 图：图：SW农药行业营收和归母净利情况农药行业营收和归母净利情况 图：图：SW农药行业农药行业PEPE估值水平估值水平 资料来源：Wind，民生证券研究院 品种品种 折百折百/实物实物 当期价格（万元当期价格（万元/吨）吨）同比增长（同比增长（%）除草剂除草剂 草甘膦 实物95%2.65-6.36%草铵膦 实物95%16.5-18.32%敌草隆 实物97%6.5 54.76%乙草胺 折百 2.4-12.73%杀虫剂杀虫剂 吡虫啉 实物96%18.3-20.43%毒死蜱 实物97%5.1 0.99%功夫菊酯 实物96%37.5 50.00%联苯菊酯 实物97%42.5 46.55%氯氰菊酯 实物94%13.2 10.00%杀菌剂杀菌剂 百菌清 实物98%5.5 0.00%嘧菌酯 实物98%37 19.35%多菌灵 实物97%3.8-5.00%资料来源：中农立华原药，民生证券研究院 表：我国部分农药产品当前价格表：我国部分农药产品当前价格 受益于行业集中度提升和农药产品价格普涨，农药板块上市公司业绩明显增长，2018前三季度营收和净利润同比增长7.05%和37.18%。农药行业估值处于历史底部。截至2018年12月20日，SW农药板块市盈率（TTM）为13，处于历史底部水平。重点关注需求端具有高成长性和一体化布局完善的公司。16 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 农药农药 草甘膦：行业集中度提升，草甘膦：行业集中度提升，需求复苏需求复苏 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 图：草甘膦及原材料价格价差（元图：草甘膦及原材料价格价差（元/吨）吨）图：我国草甘膦产能、产量及开工率图：我国草甘膦产能、产量及开工率 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 企业名称企业名称 所在地区所在地区 工艺路线工艺路线 产能（万吨产能（万吨/年）年）安徽广信 安徽 甘氨酸 3 许昌东方 河南 甘氨酸 3 泰盛化工 湖北 甘氨酸 13 内蒙腾龙 内蒙 甘氨酸 5 金帆达 浙江 甘氨酸 2.5 新安化工 浙江 甘氨酸 8 福华化工 四川 甘氨酸 12 江山股份 江苏 甘氨酸 3 IDA 4 好收成韦恩 江苏 IDA 7 扬农集团 江苏 IDA 3 和邦生物 四川 IDA 5 表表：我国草：我国草甘膦产能及工艺分布甘膦产能及工艺分布 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 草甘膦除草剂主要用于转基因作物如大豆、玉米和棉花，具有低毒、无残留、广谱性等特点，是目前全球最大的除草剂品种。行业整合加速：行业整合加速：供给侧改革和环保趋严，加速落后小产能出清，行业开工率提升；行业集中度增加，产能分布呈双寡头格局。需求有望复苏：需求有望复苏：受全球转基因作物耕种面积持续增长以及国际制剂厂商补库存的影响，草甘膦需求仍在增长。全球转基因作物种植面积2007-2016年复合增长率为5.5%，预计未来仍将以每年5%左右的速度稳定增长，将会长期利好草甘膦市场。17 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 农药农药 草铵膦：供应稳定，草铵膦：供应稳定，需求空间广阔需求空间广阔 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 图：图：95%95%草铵膦原药价格走势（元草铵膦原药价格走势（元/吨）吨）图图：全球转基因作物种植面积（亿公顷）：全球转基因作物种植面积（亿公顷）资料来源：国际农业生物技术应用服务组织，民生证券研究院 草铵膦具有除草谱广、除顽固杂草效果好、目前未有抗药性产生的特点，其在同类非选择性除草剂中脱颖而出。短期来看，短期来看，由于前期价格涨幅较大，未来市场存在扩产预期，且当前厂商整体开工良好，供应量略有增加，短期内产品价格将稍有回落，供给有望维持有序状态。长期来看，长期来看，在行业集中度不断增强的背景下，草铵膦需求广阔，增量主要来自于（1）禁用百草枯水剂引起除草剂供给缺口，草铵膦发挥替代作用；（2）草铵膦和草甘膦复配解决草甘膦抗性杂草的问题，复配需求增加；（3）海外相关转基因作物持续推广，直接拉动草铵膦需求。18 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 农药农药 菊酯：供给菊酯：供给持续收缩，价格高位运行持续收缩，价格高位运行 图：图：20162016年全球杀虫剂市场份额年全球杀虫剂市场份额 图图：我国家用杀虫制品销售金额（亿元）：我国家用杀虫制品销售金额（亿元）资料来源：CNKI，民生证券研究院 图：主要拟除虫菊酯图：主要拟除虫菊酯价格（元价格（元/吨）吨）资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 资料来源：中农立华原药，民生证券研究院 类别类别 时间时间 国家国家 政策政策 新烟碱类 2013.04 欧盟 委员会对可丁尼、益达胺和塞速安三种提出两年禁令 2013.08 美国 环保署（EPA）禁止在蜜蜂栖息地使用部分烟碱类农药 2014.03 荷兰 禁止所有新烟碱类农药在农业、家庭和景观中的一切用途 2015.06 加拿大 发布在玉米和大豆种子上使用新烟碱类农药包衣的规定 2016.03 法国 将于2018年9月1日起全面禁止新烟碱类农药 2018.05 欧盟 严格禁止使用吡虫啉、氯噻嗪、噻虫嗪三种新烟碱类杀虫剂 有机磷类 2011.03 新西兰 环境危害管理局（ERMA）提议禁用高灭磷和久效磷 2011.05 南非 农业林业和渔业局宣布禁止毒死蜱在家居和园艺中使用 2012.02 巴西 国家卫生监督局建议禁止杀虫杀螨剂甲基对硫磷和甲拌磷 2015.11 美国 环保署（EPA）建议禁止毒死蜱在美国使用 2017.12 中国 农业部宣布2018年起全面禁用甲拌磷、水胺硫磷，自2020年起禁用灭线磷、甲基异构柳磷等高毒农药 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 表：高毒性杀虫剂禁用限用情况表：高毒性杀虫剂禁用限用情况 供给端：供给端：受环保压力企业停限产，有效产能大幅缩减；部分中间体供不应求，助推菊酯产品价格上行。需求端：需求端：种植面积不断扩张，拉动农用菊酯需求稳步提升；下游产品刚需十足，卫生菊酯市场空间巨大；高毒性杀虫剂遭禁用或限用，拟除虫菊酯迎来新的替代机会。当前高效氯氟氰菊酯原药报价37.5万元/吨，联苯菊酯原药仍在42.5万元/吨的高位，氯氰菊酯原药库存减少，氯氰菊酰氯进口价格高涨，原药报价在13.2万元/吨左右。在安全环保督查高压持续，原药与中间体企业复产率较低，市场原有库存逐步消化的背景下，菊酯产品仍将维持供给偏紧状态，预计短期内价格高位运行形势仍无法缓解。19 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 目录目录 1.1.概览：概览：20192019市场景气度或有下行市场景气度或有下行 2.2.农化农化 2.1 2.1 农药：需求刚性，市场回暖农药：需求刚性，市场回暖 2.2 2.2 复合肥复合肥：行业整合加速，利润不断提升：行业整合加速，利润不断提升 2.3 2.3 磷肥：磷肥：磷矿石磷矿石产能收缩，行业景气度上行产能收缩，行业景气度上行 3.3.氟化工：环保趋紧，供给收缩氟化工：环保趋紧，供给收缩 4.4.新兴新兴领域：盈利能力持续增强领域：盈利能力持续增强 5.5.推荐标的推荐标的 20 化肥结构调整，复合肥使用量占比提升化肥结构调整，复合肥使用量占比提升 一方面，2004年以来，我国化肥施用量同比增速持续下降，2016年更是首次出现负增长，绿色、高效新型化肥是未来发展趋势。另一方面，自1980年以来，我国复合肥施用量占比呈长期上升趋势，2016年达到36.88%，但距国外发达国家70%以上的复合化率仍有较大提升空间。我们预测，未来复合肥将进一步抢占化肥市场空间。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图图1 1：19801980年以来我国化肥施用量年以来我国化肥施用量 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图图2 2：19801980年以来我国复合肥施用量及占比年以来我国复合肥施用量及占比 0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025001980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016复合肥施用量（万吨）占比（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%010002000300040005000600070001980198419881992199620002004200820122016化肥施用总量（万吨）同比增速（%）化肥化肥 复合肥复合肥 21 价格持续上升，利润触底反弹价格持续上升，利润触底反弹 2018年11月以来，国内复合肥价格迎来一波大幅上涨，截至12月24日，硫基复合肥和氯基复合肥价格分别位于2014年以来价格分位的100%和97.53%的水平，行业毛利也分别回升至400元/吨、60元/吨。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图图1 1：近年近年复合肥复合肥价格价格 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 图图2 2：近年复合肥行业毛利近年复合肥行业毛利 15001700190021002300250027002014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2氯基复合肥价格（元/吨）硫基复合肥价格（元/吨）-1001003005007009002014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2氯基复合肥毛利（元/吨）硫基复合肥毛利（元/吨）化肥化肥 复合肥复合肥 22 行业整合加速，集中度稳步提升行业整合加速，集中度稳步提升 复合肥行业前五大企业产能占比不断提升，2018年达到35.7%，在去产能和环保限产的政策引导下，未来行业集中度有望进一步提高，具有环保、规模、品质优势的企业有望逐步脱颖而出。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 表表1 1：前十大氮肥企业产能情况前十大氮肥企业产能情况 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 图图2 2：前前5050大企业产能以及前大企业产能以及前5 5大企业产能占比大企业产能占比 20%25%30%35%40%30004000500060007000800020142015201620172018前50大企业产能（万吨）前5大企业产能占比（%）企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨）有效产能（万吨）有效产能（万吨）有效产能占比有效产能占比 金正大 740 440 5.00%云图控股 560 560 6.30%史丹利 540 400 4.50%新洋丰 540 324 3.65%绿陵化工 300 300 3.38%开门子 225 225 2.53%鲁西 200 80 0.90%司尔特 200 120 1.35%江苏华昌 200 200 2.25%江苏中东 200 200 2.25%其他 6937 6034 67.9%化肥化肥 复合肥复合肥 23 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 目录目录 1.1.概览：市场景气度或有下行概览：市场景气度或有下行 2.2.农化农化 2.1 2.1 农药：需求刚性，市场回暖农药：需求刚性，市场回暖 2.2 2.2 复合肥复合肥：行业整合加速，利润不断提升：行业整合加速，利润不断提升 2.3 2.3 磷肥：磷肥：磷矿石磷矿石产能收缩，行业景气度上行产能收缩，行业景气度上行 3.3.氟化工：环保趋紧，供给收缩氟化工：环保趋紧，供给收缩 4.4.新兴新兴领域：盈利能力持续增强领域：盈利能力持续增强 5.5.推荐标的推荐标的 24 磷矿石企业集中度高，扩产进度慢磷矿石企业集中度高，扩产进度慢 我国磷矿石资源主要集中在云南、贵州、湖北、四川，四省合计拥有全国磷矿石85%以上的储量和 95%以上的产量。2016 年，全国磷矿石产量为1.45亿吨，四省合计生产1.41亿吨，占比97%。另外，前十大磷矿石生产企业产能占比近74%。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图图1 1：我国磷矿分布情况我国磷矿分布情况 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 企业名称企业名称 产能（万吨）产能（万吨）有效产能（万吨）有效产能（万吨）有效产能占比有效产能占比 云南磷化 1200 1200 19.67%贵州开磷 900 900 14.75%湖北兴发 500 500 8.20%贵州瓮福 500 500 8.20%神农磷化 330 330 5.41%贵州省福泉磷矿 300 300 4.92%会东金川磷化 200 200 3.28%湖北东圣 200 200 3.28%湖北宜化 200 200 3.28%雷波兴达 180 180 2.95%其他 1590 1590 26.07%表表1 1：前十大磷矿石企业产能情况前十大磷矿石企业产能情况 资料来源：USGS，民生证券研究院 化肥化肥 磷肥磷肥 25 磷矿磷矿石量减价涨，成本支撑力度大石量减价涨，成本支撑力度大 由于湖北、四川、云南的磷矿石减产政策，以及贵州出台的以渣定产，限制磷肥生产的政策，2016年以来，磷矿石产量逐年下降。受环保限产政策以及冬季停采带来的供应紧张，2017年11月起，磷矿石价格一路上涨至440元/吨，为2014年以来最高价，对磷肥价格形成了有力支撑。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 图图1 1：磷矿磷矿石产量持续下降石产量持续下降 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 资料来源：百川资讯，民生证券研究院 图图2 2：磷矿石价格持续：磷矿石价格持续上涨上涨 3003203403603804004204404602014/1/22015/1/22016/1/22017/1/22018/1/2磷矿石价格（元/吨）10750 12024 14035 13802 12313 8927 11.86%16.72%-1.65%-10.79%-27.46%-30%-20%-10%0%10%20%0200040006000800010000120001400016000磷矿石产量（万吨）同比增速（%）化肥化肥 磷肥磷肥 26 磷肥企业扩产进度慢，磷肥企业扩产进度慢，价格持续价格持续上涨上涨 2017年下半年以来，磷肥价格持续上涨，截至今年12月24日，磷酸一铵和磷酸二铵价格分别达到2265元/吨、2668元/吨，价差均超过500元/吨，去除包装及水电气等费用，吨毛利接近300元。考虑到环保限产及原材料供应紧缺，国内外磷肥企业扩产进度缓慢，具有原材料布局和环保优势的企业企业有望享受价格上涨红利。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 表表1 1：磷酸一铵磷酸一铵价格及价差（单位：元价格及价差（单位：元/吨吨）资料来源：百川资讯、wind，民生证券研究院 表表2 2：磷酸二铵磷酸二铵价格价格及价差（单位：元及价差（单位：元/吨）吨）-1000100200300400500600700800050010001500200025003000350040002016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4磷酸一铵价差（右轴)磷酸一铵 液氨 硫磺 磷矿 020040060080010001200050010001500200025003000350040002016/1/42016/7/42017/1/42017/7/42018/1/42018/7/4磷酸二铵价差(右轴)磷酸二铵 液氨 硫磺 磷矿 资料来源：百川资讯、wind，民生证券研究院 化肥化肥 磷肥磷肥 27 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 目录目录 1.1.概览：概览：20192019市场景气度或有下行市场景气度或有下行 2.2.农化农化 2.1 2.1 农药：需求刚性，市场回暖农药：需求刚性，市场回暖 2.2 2.2 复合肥复合肥：行业整合加速，利润不断提升：行业整合加速，利润不断提升 2.3 2.3 磷肥：磷肥：磷矿石磷矿石产能收缩，行业景气度上行产能收缩，行业景气度上行 3.3.氟化工：环保趋紧，供给收缩氟化工：环保趋紧，供给收缩 4.4.新兴新兴领域：盈利能力持续增强领域：盈利能力持续增强 5.5.推荐标的推荐标的 28 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 氟化工氟化工 供给收紧需求不减，行业供给收紧需求不减，行业景气向上景气向上 图图：氟化工产业链全景：氟化工产业链全景 资料来源：氟化工产业链分析，民生证券研究院 氟化工行业是指以萤石（氟化钙）为原料生产含氟材料产品的行业。该行业产品性能优异、品种多，被广泛应用于建筑、汽车、电子电器、航空航天、国防、医药医疗等行业。氟化工产品种类繁多，分为无机氟化物与有机氟化物两大类。无机氟化物无机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的非碳氢化合物，是整个氟化工行业的基础。有机氟化物有机氟化物是指氟化工产品中含有氟元素的碳氢化合物，主要包括氟化烷烃及ODS及其替代品、含氟聚合物、含氟精细化学品等三大类。产业政策限制出口产业政策限制出口 2004年：萤石出口退税由13%降至5%2006年：萤石出口退税取消 2007年：开始征收萤石出口关税10%2008年：萤石出口关税升至15%2013年：取消萤石出口关税 准入标准抑制开采准入标准抑制开采 2010年：萤石行业准入标准 规定标准：生产布局条件、生产规模、工艺与装备、资源综合利用效率、产品质量、环境保护、安全和卫生 29 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 氟化工氟化工 图：图：我国我国萤石萤石资源相关政策资源相关政策 资料来源：中国海关，民生证券研究院 图：我国萤石图：我国萤石出口出口量（万吨）及同比增长（量（万吨）及同比增长（%）资料来源：工信部，民生证券研究院 萤石：环保及政策造就供应面支撑萤石：环保及政策造就供应面支撑 我国萤石储量仅占世界1/10，但产量与出口量却占据全球一半以上。由于萤石具有不可再生性，同时其对下游氟化工产业的重要性与必备性又赋予了其“战略性资源”的重要意义，我国不断采取措施保护国内的萤石资源，一方面对出口加以限制，另一方面通过设置高准入标准，限制开采企业数量。国家对萤石资源在出口方面的政策步步收紧。国家对萤石资源在出口方面的政策步步收紧。萤石出口退税率从2003年的13%降到2004年的5%，2006年1月起出口退税被取消；从2007年起开征10%的出口关税，2008年上调到15%并延续至2012年，以此限制出口量。直到2013年因受到关于“中国资源保护、不正当竞争”等的压力，国家首次将萤石出口关税下调至0%。严格准入标准从源头遏制萤石产量增长。严格准入标准从源头遏制萤石产量增长。为合理开发利用与有效保护资源和环境，促进萤石产业结构调整，贯彻落实国务院办公厅关于采取综合措施对耐火粘土萤石的开采和生产进行控制的通知，2010 年2月24日，工业和信息化部等7部门联合发布了萤石行业准入标准。新准入标准实施后，行业扩张随即停止，行业规模进入回落阶段。30 民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 氟化工氟化工 萤石：环保及政策造就供应面支撑萤石：环保及政策造就供应面支撑 图：氢氟酸、萤石价格及价差（元图：氢氟酸、萤石价格及价差（元/吨）吨）资料来源：金石资源公司公告，民生证券研究院 图：我国萤石产量（万吨）及同比增长（图：我国萤石产量（万吨）及同比增长（%）资料来源：百川资讯，民生证券研究院 2018年全国面临环保压力，萤石行业开工率受到较大冲击。一方面，萤石产品在浮选过程中会产生高氟废水，对环境潜在破坏性大，属环保督查重点关注对象。另一方面，萤石行业“散、乱、差”现象突出，中小厂商违规生产普遍。在环保压力之下，众多违规生产的萤石企业难以生存，多面临关厂停产、收购重整的命运。在产能收缩，产量及出口量均呈下降趋势的背景下，尽管下游产业对萤石需求产生影响，2019年供给规模仍作为主要驱动因素，萤石价格大概率保持在高位运行。一方面，出口限制与高准入标准严格限制萤石产能扩张；另一方面，环保高压将