化工行业2020年度投资策略：穿越周期拥抱成长-20191111-华创证券-62页.pdf

证券研究本报告由华创证券有限责任公司编制报告仅供华创证券有限责任公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。华创证券对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对所述证券买卖的出价或询价。本报告所载信息均为个人观点，并不构成对所涉及证券的个人投资建议。请仔细阅读请仔细阅读PPT后部分的分析师声明及免责声明。后部分的分析师声明及免责声明。穿越周期，拥抱成长化工行业2020年度投资策略华创证券化工行业首席分析师蒋明远S0360519100001 2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4证券研究核心观点1.复盘十年，超越周期的角度，以更长期的视角审视中国化工行业的发展和未来的空间。从万华化学的成功，探究中国化工企业发展的更深层次逻辑，我们提出化工行业的滚雪球新模型。通过高效运营、以研发作为企业未来发展的核心驱动，方能不断积累核心竞争优势，并实现平台化的可持续发展。2.周期压力下，更加乐观看待目前化工股的估值。化工行业已经成为进入门槛最高的工业领域之一，中小企业的生存空间日益逼仄，强者恒强的逻辑从未如此清晰。纯周期类公司虽然短期业绩下滑压力大，但目前的估值已经到达历史最低水平，市值低于重置成本，具备极强的估值优势，未来一旦出现预期反转，该类公司的股价向上弹性值得期待。3.拥抱新材料行业的历史机遇期。国际新形势下，新材料行业的投资窗口正在开启。以华为为代表的中国优秀企业重塑供应链，加速推进关键材料的进口替代，国内优秀的新材料公司正面临前所未有的机遇和挑战。抓住机遇，则转型升级水到渠成。核心关注5G材料、军工材料、华为供应链开放以及电子化学品的相关行业机会。2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4复盘化工十年，从万华的成功中得到的启示2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4化工长期以来到底谁在创造投资价值？(60)(40)(20)020406080100120140基础化工指数和沪深300的年度涨跌幅对比(%)CI005006.WI 基础化工(中信)000300.SH 沪深300我们将中信基础化工指数和沪深300指数做一个对比，从2009年至今，化工指数累计涨幅120%，沪深300指数累计涨幅119%，最终来看，涨幅基本同步。但化工板块的牛市特征明显，主要收益集中在2009年，2014年和2015年，11年中，5年跑赢沪深300，6年跑输沪深300。2016-2017年是化工股的大年，化工品价格大幅上涨，以万华、华鲁为核心的优秀化工企业利润大规模爆发，股价也大幅上涨。但反观化工指数，全年仍然是下跌的，从这点来看，最近几年化工行业内部的分化开始清晰显现。我们认为，未来在中国经济增速进一步下台阶，供给侧改革取得阶段性成功的背景下，很难去用一个整体周期的逻辑来指导化工行业的投资。化工行业的投资逻辑需要从单纯的涨价和周期中跳脱出来，以穿越周期的眼光，审视化工企业的核心竞争力，发现中国化工企业的真正长期价值。010002000300040005000600070008000900010000化工行业指数与沪深300指数的对比基础化工(中信)沪深300资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4化工上市公司长期以来谁在为股东创造价值？十年以来，化工行业穿越周期，真正为投资者创造了明显长期投资收益的是这样几个公司：浙江龙盛、国瓷材料、万华化学、联化科技、巨化股份、扬农化工、新和成、华鲁恒升。在这些最优秀的化工企业当中，万华无疑是这十年以来化工行业最闪亮的公司，无论在收入体量上、利润体量上，还是在投资收益上，都是A股化工行业中最优秀的公司。抛开具体的产品短期的价格变化，我们认为，更需要的认真是思考万华的成功对化工行业投资到底带来哪些启发，以及我们对化工行业长期投资模型的重新思考。971 961 893 725 593 482 444 336 02004006008001,0001,200浙江龙盛国瓷材料万华化学联化科技巨化股份扬农化工新和成华鲁恒升2009年以来化工行业优秀公司的累计收益率（%）64.946.237.040.029.015.4606.2190.8156.6143.686.852.90100200300400500600700万华化学浙江龙盛巨化股份华鲁恒升新和成扬农化工2009-2018年十年间的营收变化（亿）2009年营收（亿元）2018年营收10.76.70.94.310.21.6106.141.121.530.230.89.00.020.040.060.080.0100.0120.0万华化学浙江龙盛巨化股份华鲁恒升新和成扬农化工2009-2018年十年间的净利润变化（亿）2009年净利润2018年净利润资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4化工行业的滚雪球新模型我们提出化工行业的滚雪球新投资模型。化工企业一个重要特征是重资产商业模式，即使如万华也不能例外。收入的增长需要从资本开支开始。另外一个重要特征是产品价格的波动无法避免，公司盈利能力波动性不可避免，导致公司周期属性较强。对于资本市场而言，周期则带来风险，因此周期股的估值相较于稳健的成长股而言，估值更低。对于化工企业而言，如何提高资本开支的效率，如何降低周期属性，是长期而艰巨的任务。如何提高资本开支的效率，本质上是找到高壁垒、盈利能力强的化工品种，而降低周期属性，本质上则是不能产生对单一品种的过渡依赖。因此抛开产品的表象，未来能够不断做大的化工企业，本质上都是一致的，即注重研发的平台型化工企业。注重研发，则能不断寻找更加具备盈利能力的化工产品，通过极强的工程化能力，实现品类的扩张，形成多元化产品的布局，降低对单一品种的依赖，最终实现整体更加稳定的盈利水平。并且在与其他单品种公司的竞争中体现出更强的抗风险能力，东方不亮西方亮，在周期的不断循环中，扩大市场占有率，最终体现在对市场控制能力的提升，进而实现更高的市场估值。公司整体的更强的盈利能力，必然会大幅提升公司的ROE水平，实现公司现金流的良性循环，在未来的资本开支中，依靠公司自身的经营性现金流足以支撑公司的合理的资本开支，为公司未来收入规模的提升奠定了坚实的基础。在万华上市后的十几年中，股权融资的金额远小于对股东分红的金额，依靠本身的高ROE，实现了滚雪球式的发展。价格控制力度提升资本开支高ROEROE经营性现金流估值提升品类的扩张市场占有率提升平台型化工企业研发投入工程化能力单品种化工企业盈利稳定性提升一体化带来的成本优势多元化带来的盈利稳定性优势资料来源：华创证券整理化工行业的滚雪球新投资模型2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4万华的成长之路万华沿着规模和产业链一体化两个维度实现增长。规模扩张：MDI产能持续增长，从10万吨到260万吨。产业链扩张：一体化和多元化发展：建成C3、C4产业链、规划C2产业产业链，研发推进高附加值新材料业务。资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4从研发的角度观察万华和其他化工企业的差别优秀化工企业追求产品的高端化、更高的盈利能力和可持续性。研发则是一切的先决条件，决定了化工企业的发展后劲，以及未来高端产品布局的可能性。从研发的费用角度来看，万华化学一骑绝尘，从各上市公司披露出来的博士硕士的数量来看，万华和新和成的人数要远超其他公司。显示出了对化工人才的绝对吸引力。绝对的研发优势，带来的是产品的技术壁垒，从十年ROE的角度来看，万华和新和成也是全市场ROE最高的两家公司，两项数据形成了良好的互相验证。之前十年，万华和新和成通过研发，寻找到了各自最佳的产品阵列，而往后十年，如果不出意外，这两家注重研发的中国化工企业，仍然将是国内极具创新能力，盈利水平和成长性极佳的优秀化工企业。29.28 19.33 18.36 17.13 14.18 14.97 12.70 0.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.0000万华化学新和成金禾实业浙江龙盛扬农化工联化科技华鲁恒升十年以来的平均ROE水平16.17.36.35.04.64.02.82.40.02.04.06.08.010.012.014.016.018.0万华化学浙江龙盛鲁西化工巨化股份新和成龙蟒佰利兴发集团扬农化工2018年研发费用金额（亿）02004006008001,0001,2001,4001,600万华化学鲁西化工新和成龙蟒佰利兴发集团联化科技硕士博士人数硕士人数博士人数资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4万华构建出了以聚氨酯为核心，石化业务为基础，不断延伸发展的一体化的产业链万华从MDI出发，通过大规模的石化产业链（C2、C3、C4）的投资，并向下游不断延伸，最终形成了公司一体化的复杂的产业链和产品结构体系。而这一体系，在未来的若干年内，还将进一步的丰富和完善。更为重要的是，通过实施构建一体化园区、一体化产业链，不仅优化了公司收入的构成，降低了公司对于MDI产品的依赖，也实现了成本的优化，确保万华的成本优势。丙烯丙烯高纯氢气高纯氢气高纯丙烷高纯丙烷园区合成气园区合成气合成胺合成胺/苯胺苯胺丁醇丁醇TMPLPG丁烷丁烷NPG丙烯酸丙烯酸丙烯酸酯丙烯酸酯高分子乳液高分子乳液水性丙烯酸酯水性丙烯酸酯涂料涂料、纺织纺织、造纸造纸、皮革皮革、塑料塑料、水处理水处理高纯丙烯酸高纯丙烯酸SAP卫生用品卫生用品煤煤丁烷异构丁烷异构塔底丁烷塔底丁烷正丁烷正丁烷顺酐顺酐POTBA聚醚多元醇聚醚多元醇硬泡聚醚硬泡聚醚软泡聚醚软泡聚醚异丁烯异丁烯甲醛甲醛聚异丁烯聚异丁烯3-甲基甲基-3-丁丁烯烯-1醇醇异戊烯醇异戊烯醇柠檬醛柠檬醛B-紫罗兰醇紫罗兰醇芳香醇芳香醇异植物醇异植物醇维生素维生素A维生素维生素E苯苯CO氢气氢气盐盐氯气氯气IP硝基苯硝基苯丙酮丙酮苯酚苯酚MDAMDI双酚双酚APC改性改性&注塑成型注塑成型电子电器电子电器、建筑板材建筑板材、汽车汽车、医疗器械医疗器械IPN氢氰酸氢氰酸IPDAHMDAHBDA高纯异丁烯高纯异丁烯光气光气氢气氢气异丁醛异丁醛正丁醛正丁醛MALMMAPMMAIPDIHMDIHDI改性改性MDI聚酯型聚酯型TPU聚醚型聚醚型TPU聚己内酯型聚己内酯型TPU聚碳酸酯型聚碳酸酯型TPUOh-PAPUAPUD正丁烷正丁烷C2丙烷丙烷乙乙烯烯裂裂解解装装置置丁二烯丁二烯尼龙尼龙12光纤光纤、电缆电缆、电线电线、机械凸轮机械凸轮、轴承轴承乙烯乙烯环氧乙烷环氧乙烷HDPELLDPE氯乙烯氯乙烯苯乙烯苯乙烯PVC管材管件管材管件、塑料薄膜塑料薄膜PE管材管材、电线电缆电线电缆、薄膜薄膜、模塑模塑包装薄膜包装薄膜、绳索绳索、编织袋编织袋、渔网渔网、水管水管醋酸乙酯醋酸乙酯二甘醇二甘醇（DEG）乙二醇乙二醇一乙醇胺一乙醇胺二乙醇胺二乙醇胺三乙醇胺三乙醇胺乙二胺乙二胺代森锰锌代森锰锌二乙烯三胺二乙烯三胺哌嗪哌嗪AEEAEDTA不饱和树脂不饱和树脂丁苯橡胶丁苯橡胶SBSABS聚苯乙烯聚苯乙烯EPS聚异戊烯橡胶聚异戊烯橡胶聚乙烯聚乙烯POE纯纯MDI聚合聚合MDI鞋底原料鞋底原料、浆料浆料、TPU冰箱冰箱、建材等聚氨酯泡沫材料建材等聚氨酯泡沫材料水性涂料水性涂料聚异丁烯聚异丁烯丁基橡胶丁基橡胶甲基丙烯酸及酯甲基丙烯酸及酯DNT甲苯二胺甲苯二胺TDIPU软泡软泡家具垫材家具垫材交通工具垫材交通工具垫材床垫床垫过滤过滤/隔音隔音/防震材料防震材料冰箱冰箱车用聚氨酯车用聚氨酯建筑喷涂建筑喷涂管道保温管道保温PU硬泡硬泡光气光气M醇醇P醇醇3-酰胺酰胺合成香料一体化合成香料一体化柠檬香精等水果型食用香精柠檬香精等水果型食用香精、加香剂等香精香料加香剂等香精香料聚氨酯系列聚氨酯系列石化系列石化系列精细化工及新材料系列精细化工及新材料系列资料来源：Wind，华创证券万华化学产业链2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4产业链一体化：烟台工业园LPGLPG丙烷丙烷丁烷丁烷丙烯丙烯异丁烷异丁烷丙烷脱氢丙烷脱氢氢气氢气异构分离异构分离环氧丙烷环氧丙烷TBATBA异丁烷异丁烷、丙烯丙烯共氧化共氧化丙烯酸丙烯酸丁醇丁醇高纯度丙烯酸高纯度丙烯酸聚醚多元醇聚醚多元醇MTBEMTBE硬泡聚醚硬泡聚醚煤煤COCO气化气化氯气氯气氢气氢气光气光气丙烯酸酯丙烯酸酯高分子乳液高分子乳液/树脂树脂苯苯硝基苯硝基苯苯胺苯胺MDIMDISAPSAP聚合聚合MDIMDI纯纯MDIMDI水性丙烯酸酯水性丙烯酸酯鞋底原料鞋底原料、浆料浆料、TPUTPU冰箱冰箱、建材等聚氨酯建材等聚氨酯硬泡塑料硬泡塑料涂料涂料、纺织纺织、造纸造纸、皮革皮革、塑料塑料、水处理水处理卫生用品卫生用品水性涂料水性涂料盐盐丁烷丁烷C C3 3C C4 4产产业业链链M MD DI I产产业业链链氢气氢气原材料原材料外售品外售品中间品中间品下游应用下游应用MMAMMA烟台八角工业园现有产业链烟台八角工业园区万华烟台八角工业园项目地处烟台经济技术开发区临港化学工业园内，规划占地面积10.6平方公里。烟台八角工业园的建设，对标的是巴斯夫安特卫普工业园（6平方公里，产值达约540亿人民币）。烟台工业园石化项目以LPG（丙烷、丁烷）为原料，以PDH为核心上游装置，以丙烯为核心产品，下游派生出丙烯酸及酯产业链，异丁烷、丙烯共氧化联产环氧丙烷（PO）、MTBE产业链。乙烯项目预计2020年建成投产。资料来源：公司公告，华创证券资料来源：公司公告，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4产业链一体化：MDI的一体化配套，成本优势凸显，无惧全球化竞争图表：万华化学MDIMDI一体化生产流程资料来源：公司公告，华创证券资料来源：Covestro，华创证券图表：万华化学现金成本低MDI成本优势由于万华化学的一体化配套能力，公司MDI的生产并不是直接采购苯胺为原料，而是对外直接采购上游的煤、盐和纯苯作为原料，其中煤采用低价神华煤（和天然气相比优势明显），因此其成本更低。单吨投资额显著低于同行水平。万华MDI单吨投资1万元，技改成本2000-3000元/吨，外企在国内MDI单吨投资额2万元，国外新增项目单吨投资额3-5万元。自产氢气、氯碱配套、蒸汽自给等带来的成本节约。低价神华煤2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4产业链一体化：石化项目充分体现一体化协同优势明显资料来源：公司公告，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4大乙烯项目：进一步提升产业链一体化程度公司正在建设的聚氨酯产业链一体化乙烯项目，包括100万吨/年乙烯装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置、45万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置、5万吨/年丁二烯装置、40万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置，目前项目进展顺利，预计2020年建成投产。乙烯项目作为石化原料平台的一部分，具有总开关意义。万华化学乙烯项目以万华烟台工业园一期项目送来的C2以及外购的丙烷或正丁烷为原料，具有巨大的优势：1）在全世界CP定价权中，万华化学是中国唯一具有推荐权的企业，在LPG采购方面有很大的话语权；2）万华化学目前拥有100万立方米的地下冻库，二期还将建设120万立方米的地下冻库，能用来储存价格周期性极其明显的丙烷；3）目前乙烯生产主要来自石脑油裂解，相对石脑油，丙烷价格优势明显（目前丙烷价格现在是石脑油的80%-90%）。万华化学 乙烯产业链资料来源：公司公告，华创证券乙烯环氧乙烷二氯乙烷乙醛氯乙烯PVC管材管件、塑料薄膜醋酸乙酯二甘醇（DEG）乙二醇一乙醇胺二乙醇胺三乙醇胺乙二胺代森锰锌二乙烯三胺哌嗪AEEAEDTA不饱和树脂乙醇聚乙烯EVA乙丙橡胶汽车密封件胶膜、粘合剂塑料制品电线电缆农膜PE 管材正丁烷C2丙烷乙烯裂解装置乙烯裂解装置HDPELLDPEPE管材、电线电缆、薄膜、模塑包装薄膜、绳索、编织袋、渔网、水管苯苯乙烯丁苯橡胶SBSABS聚苯乙烯EPS聚异戊烯橡胶POE丁二烯尼龙12光纤、电缆、电线、机械凸轮、轴承2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4深究万华成功背后的根源：核心是一支长期奋战一线的优秀管理团队万华化学管理团队资料来源：公司官网，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4其次是国有控股管理层和核心员工大比例持股的良好的股权结构员工持股平台股权结构是万华的“机制红利”虽然是国有控股，但管理层和员工大比例持股，充分受益公司持续的业绩高增长和高分红；化工行业国有企业中，大多数企业管理层及员工持股占比0.5%不到；国有资本“加杠杆”，管理层“添活力”，并真正着眼公司长期发展，股东长期价值优先。图表：化工行业国有企业高管持股占比资料来源：Wind，华创证券 注：CS化工0%5%10%15%20%25%30%01020304050资料来源：Wind，华创证券万华化学股权结构2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4注重研发，尊重人才，工程师红利的绝佳实现图表：万华化学年度专利数量资料来源：Wind，华创证券图表：万华化学硕博人员数量资料来源：Wind，华创证券 注：CS化工剔除硕博占比为零公司图表：万华化学硕博人员占比资料来源：Wind，华创证券注：CS化工剔除硕博占比为零公司24 111 188 289 496 881 0100200300400500600700800900100020132014201520162017201811.10%12.96%12.96%12.30%12.69%12.63%0%2%4%6%8%10%12%14%201320142015201620172018万华化学华鲁恒升扬农化工行业平均图表：万华化学与海外竞争对手研发费用对比资料来源：Wind，华创证券0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%巴斯夫万华化学科思创东曹亨斯曼7149849849701163139902004006008001000120014001600201320142015201620172018万华化学华鲁恒升扬农化工行业平均一流的研发团队，工程师红利逐步体现万华化学持续的研发投入构筑难以复制的持续创新能力，研发费用占比仅次于巴斯夫；万华化学重视人才，形成良好的人才梯队；公司员工平均年龄31岁，2018年硕博人员1399人，占比12.63%；2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4万华还是一家高效运营，成本控制优秀的公司图表：万华化学与海外竞争对手费用率对比资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券注：不含研发费用0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%201320142015201620172018万华化学巴斯夫科思创亨斯曼东曹图表：万华化学与国内化工龙头费用率对比资料来源：Wind，华创证券注：含研发费用0%2%4%6%8%10%12%14%16%201320142015201620172018万华化学华鲁恒升扬农化工CS基础化工费用控制能力出色 万华化学期间费用率（不含研发费用）比海外竞争对手低3个点以上；与国内化工企业相比，万华化学期间费用率领先行业水平；剔除研发费用，万华化学期间费用率接近华鲁恒升、扬农化工；未来随着乙烯等一体化项目投产，公司费用控制所带来的效益增加将更加明显；一体化带来的成本优势 园区一体化：副产品相互利用，公用工程相互利用，销售渠道相互利用，新建产能资本开支大幅降低 产业链一体化：重要原材料自产自供，下游不断延伸开发高端产品，平抑调节各环节盈利水平2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4从万华的成功的模式，寻找未来十年下一个万华以平台化发展战胜单品类的竞争对手，以研发创新战胜单纯规模扩张的竞争对手，有质量可持续的发展之路必将越走越宽。我们认为，未来十年，有几家优秀的平台型化工企业值得重点关注：新和成：注重研发，民营企业天生的效率优势，多品种的布局。但需要注意的是未来可能在部分品种上遭遇万华的竞争压力。华鲁恒升：优秀的运营和管理层，一体化的产业链布局。但需要进一步提升研发投入和产品的布局能力，地域的限制需要打破，需要通过国企改革的股权绑定进一步强化和激励核心团队。扬农化工：优秀的管理团队，注重研发和产业链的一体化，核心产业的全球话语权强大，多品种战略的不断推进。但需要关注未来中化控制下，高管团队的稳定性，并期待加强对现有优秀团队的激励和考核。2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4周期压力下，更加乐观看待目前化工股的估值2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4基础化工核心产品的价格和价差高位回落050010001500200025002013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07轻质纯碱-原盐-动力煤价差轻质纯碱价格020040060080010001200140016002013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07烧碱-原盐价差烧碱价格050010001500200025002013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07PVC-电石-盐酸价差PVC价格0500100015002000250030003500400045002013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07甲醇-烟煤价差甲醇价格01000200030004000500060002013/112014/032014/072014/112015/032015/072015/112016/032016/072016/112017/032017/072017/112018/032018/072018/112019/032019/07醋酸-甲醇价差醋酸价格图表：纯碱价格与价差图表：烧碱价格与价差资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表：甲醇价格与价差图表：PVC价格与价差图表：醋酸价格与价差2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4MDI和涤纶产业链的价格也呈现回落态势050001000015000200002500030000350004000045000500002013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07聚合MDI-苯胺-甲醛价差聚合MDI价格05000100001500020000250003000035000400002013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-07纯MDI-苯胺-甲醛价差纯MDI价格050010001500200025000100020003000400050006000700080009000100002014-092014-112015-012015-032015-052015-072015-092015-112016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-09PTA-PX价差(元/吨，右轴)PTA华东（元/吨，左轴）PX-CFR中国主港（美元/吨，右轴）050010001500200025003000020004000600080001000012000140002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-10POY价差（元/吨，右轴）POY（元/吨，左轴）图表：聚合MDI价格与价差图表：纯MDI价格与价差资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表：PTA价格与价差图表：POY价格与价差资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4在价格下行的压力下，化工行业盈利水平同步回落0%5%10%15%20%25%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3毛利率净利率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3销售费用率管理费用率财务费用率三费率合计0%2%4%6%8%10%12%14%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3图表：化工行业单季度毛利率和净利率资料来源：Wind，华创证券图表：化工行业单季度期间费用率资料来源：Wind，华创证券图表：化工行业ROE年化资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4前两年的高景气，刺激了行业整体的固定资产投资，但投资主要集中在炼化领域以及行业龙头上05001000150020002500300035002015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q344%46%48%50%52%54%56%58%60%2015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q3-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-08石油加工、炼焦及核燃料加工业化学原料及化学制品制造业化学纤维制造业橡胶和塑料制品业图表：化工行业在建工程图表：化工行业资产负债率资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表：化工行业固定资产投资完成额累计增速资料来源：Wind，华创证券2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4行业内核心公司估值趋于合理，下行空间有限051015202530354001234567892011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-05PBPE051015202530354045500.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-05PBPE051015202530354001234562011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-05PBPE0102030405060700123456782011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-05PBPE图表：华鲁恒升PE/PB资料来源：Wind，华创证券图表：新和成PE/PB资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表：万华化学PE/PB图表：扬农化工PE/PB2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4周期类化工企业的PB水平达到历史底部位置0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.52011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-050.00.51.01.52.02.53.02011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-0501234562011-01-052011-07-052012-01-052012-07-052013-01-052013-07-052014-01-052014-07-052015-01-052015-07-052016-01-052016-07-052017-01-052017-07-052018-01-052018-07-052019-01-052019-07-05012345672011-08-082012-02-082012-08-082013-02-082013-08-082014-02-082014-08-082015-02-082015-08-082016-02-082016-08-082017-02-082017-08-082018-02-082018-08-082019-02-082019-08-08图表：三友化工PB图表：中泰化学PB图表：兴发集团PB资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券图表：桐昆股份PB2 3 2 4 7 2 9 1/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 1 1 1 3:2 4化工行业已经成为进入门槛最高的工业领域之一核心逻辑在于：1.化工行业的进入门槛已经超乎想象。目前情况下，想新设一个化工企业的难度非常大。中国化工行业一半以上的产值来自于江苏、山东、浙江，而这些地区对于化工行业的态度已经非常坚定，即鼓励行业内龙头企业的扩产，对新进入者提出极高的投资门槛要求，且审批周期延长，项目从立项到落地没有2-3年是不可能的。西部地区也同样不欢迎中小规模的化工企的投资。2.2018年，目前全国重点化工园区502家，进入化工园区的规模以上石化企业有1.5万家，企业入园率达到51%左右。山东的入园率甚至不到50%。未入园意味着无法扩产，也意味着未来将随时有可能被关闭。园区外化工企业的发展是不可能的任务，能否继续生存成为困扰这些企业最大的问题。长江一公里内的化工企业搬迁政策又进一步加大了对化工园区的资源需求。3.合格园区正成为稀缺资源。江苏、山东等化工大省正在对现有化工园区进行重新审视和认定，大量中小型的低等级的化工园区正面临被取消资格的风险。化工园区越来越少，而想要进入园区的企业