机械行业高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例-20190325-东兴证券-74页 (2).pdf

DONGXING SECURITIES敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智 兴盛之源行业研究东兴证券股份有限公司证券研究报告高端装备科创板估值体系探究：以海高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例外公司为例 2019 年 03 月 25 日 看好/维持 机械机械 深度深度报告报告 投资摘要：科创板是近期我国资本市场着力推动的基础性制度建设，其意义一方面在于解决目前资本市场存在的投融资、一二级市场、新老股东利益失衡等顽疾，为服务实体经济提供新的制度供给；另一方面，推进科创板对于服务具备关键核心技术，符合国家战略的科技创新企业意义重大。科创板对于规则的设置提供了很大的包容性，尤其对于未盈利企业，如果其具备较高的研发投入，或销售收现比例高，正处于现金流回收期，或市场空间大，具备相当销售规模，符合条件也可上市。科创板对于红筹企业，以及存在表决权差异安排的企业，也制定的相关上市审核标准。为尚未进入利润兑现阶段的科创企业上市，及境外上市企业回归扫除了制度障碍。高端装备企业属于资金和技术密集行业，前期投入高，验证周期长，在研发和市场推广阶段，利润规模效应尚未体现。在目前机制下，除政府补贴外，此类企业通过资本市场获得融资难度较大，科创板的推出为国内高端装备企业融资路径提供了新的选择。科创板对于上市企业的股权架构、盈利能力、研发支出、现金流等方面做了创新要求，特别是对于多数尚未进入业绩兑现阶段的科创企业，单纯以市盈率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。对于周期属性较强的行业，采用 PB、净资产重估（RNAV）、实物期权法（尤其适用于矿产类周期性行业）。科创板对于科创企业上市规则设定了市值+收入/利润、市值+收入/研发费用、市值+收入+现金流、市值+收入等不同标准，可以对应采用 PE 估值、DCF估值、PS 估值、EV/EBITDA估值等方法。我们分析了阿斯麦、发那科、安波福，以及美国四家军工巨头的估值情况，通过对比四家企业 PE、PS、EV/EBIDTA 等估值方法，对于已经进入成熟期的高端装备企业，采用 PE 估值可以更好的衡量公司利润的变动。而 PS与 EV/EBITDA的估值方法无法达到预期的预测效果。由于我国许多新兴领域高端装备企业尚在起步阶段，初期利润未兑现情况下可以结合 PS 估值、DCF 估值等估值方法。通过梳理美国军工企业的发展路径，我们认为军民融合、重点领域技术加快发展以及军工企业兼并重组是我国军工行业的重点发展方向。军民融合的核心逻辑是军事引导下的科技创新，为实现国防和军队现代化提供丰厚的资源和可持续发展的后劲；推行重点领域技术加快发展，自主可控、无人机、航空装备和卫星导航是重点；推动军工企业兼并重组是实现军工企业快速做大做强的有效渠道，也能够解决历史遗留问题的同时,形成“1+12”的合力。推荐标的：推荐标的：我们推荐服务于国家战略、努力突破关键核心技术的半导体装备、航空航天、轨道交通，新能源领域优质标的，建议关注北方华创、精测电子、埃斯顿、宁德时代、东方电气、隆基股份、均胜电子等；具体军工方面，我们推荐国防信息陆洲陆洲 010-66554142 执业证书编号:S1480517080001 樊艳阳樊艳阳 010-66554089 执业证书编号:S1480518060001 研究助理：研究助理：龙海敏龙海敏 021-25102859 研究助理：研究助理：刘一鸣刘一鸣 010-66554026 liu_ 细分行业细分行业 评级评级 动态动态 半导体设备 看好 维持 智能装备 看好 维持 航空航天 看好 维持 轨道交通 看好 维持 行业基本资料行业基本资料 占比占比%股票家数 337 9.39%重点公司家数-行业市值 23210.89 亿元 3.71%流通市值 17152.55 亿元 3.78%行业平均市盈率 23.06/市场平均市盈率 16.77/行业指数走势图行业指数走势图 资料来源：东兴证券研究所 相关研究报告相关研究报告 1、机械行业报告：2 月挖掘机数据点评：销量同比增68.7%超市场预期2019-03-13 2、机械行业报告：制造业增值税下调至 13%，助力盈利修复2019-03-05 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3 化及自主可控相关概念的优质标的，建议关注卫士通 中国长城 中航沈飞 合众思壮 中海达 航天彩虹等。风险提示：风险提示：研发投入不及预期、技术突破进程不及预期。2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3DONGXING SECURITIES 东兴证券行业深度报告东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 目目 录录 1.科创板助力高端装备崛起，估值体系有望重构科创板助力高端装备崛起，估值体系有望重构.8 1.1 国产高端装备崛起迫在眉睫，重塑全球制造业分工格局.8 1.2 科创板落地为高端装备融资路径提供新选择.9 1.3 科创板推进市场化定价机制，定价能力成为发行关键.11 2.科创板估值体系重科创板估值体系重构，构，成长型企业估值浅析成长型企业估值浅析.12 2.1 从生命周期视角看企业估值适用性.12 2.2 成长期科创企业：可选期权定价、DCF、PEG、EV/EBITDA等估值方法.14 3.阿斯麦：光刻机全球龙头估值简析阿斯麦：光刻机全球龙头估值简析.16 3.1 成长历程.17 3.2 公司业绩表现.17 3.3 估值体系比较.18 4.发那科：机器人及控制系统龙头估值简析发那科：机器人及控制系统龙头估值简析.19 4.1 主营业务.19 4.2 公司业绩表现.19 4.3 估值体系比较.20 5.安波福安波福自动驾驶全球龙头的估值分析自动驾驶全球龙头的估值分析.21 5.1 从通用怀中婴儿到自动驾驶巨头.21 5.2 连续跑赢市场，自动驾驶助估值上移.24 5.3 安波福股价走势具体分析抓住了汽车电子化与智能化的历史机遇.28 5.3.1 2012-2015汽车电子盈利改善，市场维持良好预期.28 5.3.2 2017 至今自动驾驶.31 5.4 总结.34 6.美国军工巨头发展路径及股价表现美国军工巨头发展路径及股价表现.35 6.1 洛克希德-马丁公司.35 6.1.1 洛克希德-马丁公司简介.35 6.1.2 洛克希德-马丁公司股价表现.38 6.2 波音公司.38 6.2.1 波音公司简介.38 6.2.2 波音公司股价走势.40 6.3 雷神公司.41 6.3.1 雷神公司简介.41 6.3.2 雷神公司股价走势.44 6.4 通用动力公司.44 6.4.1 通用动力公司简介.44 6.4.2 通用动力股价走势.45 7.美国四大军火商财务分析美国四大军火商财务分析.46 7.1 营收及增速分析.46 7.2 归母净利润及增速分析.48 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3P4 东兴证券行业深度报东兴证券行业深度报告告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 7.3 ROE 分析.50 7.4 ROA分析.51 8.美国四大军火商估值分析美国四大军火商估值分析.51 8.1 洛克希德马丁公司估值分析.52 8.2 波音公司估值分析.52 8.3 雷神公司估值分析.53 8.4 通用动力估值分析.54 9.美国四大军工企业对我国军工企业发展的启示美国四大军工企业对我国军工企业发展的启示.55 9.1 军民融合为市场化变革之由，军工行业改革的核心.55 9.2 推行重点领域技术加快发展，自主可控、无人机、航空装备和卫星导航是重点.58 9.2.1 自主可控.58 9.2.2 无人机.61 9.2.3 航空装备.66 9.2.4 卫星导航.68 9.3 推动军工企业兼并重组.71 10.投资策略投资策略.71 11.风险提示风险提示.72 表格目录表格目录 表表 1:世界各主要经济体重振制造业的政策世界各主要经济体重振制造业的政策.8 表表 2:全球制造业基本格局全球制造业基本格局.9 表表 3:科创板重点支持的六大领域科创板重点支持的六大领域.9 表表 4:科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比.10 表表 5:科创板及科创板及 A股其他版块、港股发行、承销、及交易规则对比股其他版块、港股发行、承销、及交易规则对比.11 表表 6:不同估值方法及其适用性不同估值方法及其适用性.13 表表 7:科创板不同类型企业可选估值方法建议科创板不同类型企业可选估值方法建议.15 表表 8:发那科主营业务发那科主营业务.19 表表 9:洛洛-马发展历史马发展历史.35 表表 10:波音发展历史波音发展历史.39 表表 11:雷神公司发展历史雷神公司发展历史.41 表表 12:雷神公司发展历史雷神公司发展历史.44 表表 13:国国外外军用无人机发展历程军用无人机发展历程.61 表表 14:我国军用无我国军用无人机发展历程人机发展历程.62 表表 15:现现役军用无人机典型产品役军用无人机典型产品.63 表表 16:国外军用无人机发展历程国外军用无人机发展历程.68 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3DONGXING SECURITIES 东兴证券行业深度报告东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P5 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 插图目录插图目录 图图 1:2018 年中国制造业增加值超过年中国制造业增加值超过 26万亿元万亿元.8 图图 2:2017 年全球制造业增加值超过年全球制造业增加值超过 13万亿美元万亿美元.8 图图 3:生命周期不同阶段企业业绩特征生命周期不同阶段企业业绩特征.13 图图 4:苹果公司上市以来各项估值数据苹果公司上市以来各项估值数据.14 图图 5:微软公司上市以来各项估值数据微软公司上市以来各项估值数据.14 图图 6:谷歌公司上市以来各项估值数据谷歌公司上市以来各项估值数据.14 图图 7:亚马逊公司上市以来各项估值数据亚马逊公司上市以来各项估值数据.14 图图 8:阿斯麦成长历程阿斯麦成长历程.17 图图 9:阿斯麦营业收入（亿欧元）及增速阿斯麦营业收入（亿欧元）及增速%.18 图图 10:阿斯麦净利润（阿斯麦净利润（亿欧元）及增速亿欧元）及增速%.18 图图 11:各类估值体系比较各类估值体系比较.18 图图 12:发那科营业收入（十亿日元）及增速发那科营业收入（十亿日元）及增速%.20 图图 13:发那科净利润（十亿日元）及发那科净利润（十亿日元）及增速增速%.20 图图 14:公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率.20 图图 15:各类估值体系比较各类估值体系比较.21 图图 16:安波福股权结构安波福股权结构.22 图图 17:营业收入及同比增幅营业收入及同比增幅.23 图图 18:净利润及同比增幅净利润及同比增幅.23 图图 19:公司业务结构变化公司业务结构变化.24 图图 20:安波福（包括剥离前的德尔福）股价图（前复权）安波福（包括剥离前的德尔福）股价图（前复权）.25 图图 21:安波福相对安波福相对 SP500工业以及工业以及 MSCI 发达国家汽车及零部件指数发达国家汽车及零部件指数.25 图图 22:安波福历年相对所属指数涨幅安波福历年相对所属指数涨幅.25 图图 23:安波福历史安波福历史 P/E.26 图图 24:安波福历史安波福历史 P/B.26 图图 25:安波福历史安波福历史 P/S.27 图图 26:安波福原母公司安波福原母公司通用汽车（通用汽车（GM.N）历史）历史 P/E.27 图图 27:德尔福科技（德尔福科技（DLPH.N）历史）历史 P/E.28 图图 28:安波福分部毛利率趋势安波福分部毛利率趋势.29 图图 29:德尔福剥离的减震器业务德尔福剥离的减震器业务.29 图图 30:德尔福剥离的制动器业务德尔福剥离的制动器业务.29 图图 31:2011 年德尔福与耐世特盈利能力对比年德尔福与耐世特盈利能力对比.30 图图 32:德尔福与耐世特资产负债率及毛利率对比德尔福与耐世特资产负债率及毛利率对比.30 图图 33:德尔福剥离前分部毛利同比增速德尔福剥离前分部毛利同比增速.30 图图 34:德尔福出售的汽车空调业务德尔福出售的汽车空调业务.31 图图 35:安波福及所属指数安波福及所属指数 2015 年走势年走势.31 图图 36:2017 年以来公司股价相对年以来公司股价相对 SP500 工业指数走势工业指数走势.32 图图 37:2017 年以来公司及年以来公司及 SP500 市盈率市盈率.32 图图 38:安波福自动驾驶系统示意安波福自动驾驶系统示意.33 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3P6 东兴证券行业深度报东兴证券行业深度报告告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 39:安波福与安波福与 Lyft合作的车辆合作的车辆.34 图图 40:Lyft 应用界面应用界面.34 图图 41:安波福分拆以来与德尔福科技的安波福分拆以来与德尔福科技的 P/E对比对比.34 图图 42:洛马业务分布洛马业务分布.36 图图 43:宙斯盾作战系统宙斯盾作战系统.36 图图 44:C-130 运输机运输机.36 图图 45:F-22 猛禽战斗机猛禽战斗机.37 图图 46:F-35 闪电战斗机闪电战斗机.37 图图 47:洛马公司股价走势洛马公司股价走势.38 图图 48:洛马公司股价走势洛马公司股价走势.39 图图 49:F-15 战斗机战斗机.40 图图 50:AH-64 武装直升机武装直升机.40 图图 51:波音公司股价走势波音公司股价走势.40 图图 52:雷神公司业务部门雷神公司业务部门.42 图图 53:AN/APG-77 雷达和雷达和 AN/APG-81 雷达雷达.42 图图 54:爱国者导弹系统爱国者导弹系统.43 图图 55:战斧巡航导弹战斧巡航导弹.43 图图 56:雷神公司股价走势图雷神公司股价走势图.44 图图 57:M1 主战坦克主战坦克.45 图图 58:F-16 战斗机战斗机.45 图图 59:通用动力股价走势通用动力股价走势.45 图图 60:洛克希德马丁营业收入及增速洛克希德马丁营业收入及增速.46 图图 61:波音营业收入及增速波音营业收入及增速.47 图图 62:雷神营业收入及增速雷神营业收入及增速.47 图图 63:通用动力营业收入及增速通用动力营业收入及增速.48 图图 64:洛克希德马丁归母净利润及增速洛克希德马丁归母净利润及增速.49 图图 65:波音归母净利润及增速波音归母净利润及增速.49 图图 66:雷神归母净利润及增速雷神归母净利润及增速.49 图图 67:通用动力归通用动力归母净利润及增速母净利润及增速.50 图图 68:四家军火商四家军火商 ROE.50 图图 69:四家军火商四家军火商 ROA.51 图图 70:洛马洛马 2006-2018 年年 PE与净利润同比增速与净利润同比增速.52 图图 71:洛马洛马 2006-2018 年年 PS与收入同比增速与收入同比增速.52 图图 72:洛马洛马 2006-2018 年年 EBITDA 与与 EV/EBITDA.52 图图 73:波音公司波音公司 2006-2018年年 PE与净利润同比增速与净利润同比增速.52 图图 74:波音公司波音公司 2006-2018年年 PS与收入同比增速与收入同比增速.52 图图 75:波音公司波音公司 2006-2018年年 EBITDA 与与 EV/EBITDA.53 图图 76:雷神公司雷神公司 2006-2018年年 PE与净利润同比增速与净利润同比增速.53 图图 77:雷神公司雷神公司 2006-2018年年 PS与收入同比增速与收入同比增速.53 图图 78:雷神公司雷神公司 2006-2018年年 EBITDA 与与 EV/EBITDA.54 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3DONGXING SECURITIES 东兴证券行业深度报告东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P7 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 79:通用动力通用动力 2006-2018年年 PE与净利润同比增速与净利润同比增速.54 图图 80:通用动力通用动力 2006-2018年年 PS与收入同比增速与收入同比增速.54 图图 81:通用动力通用动力 2006-2018年年 EBITDA与与 EV/EBITDA.55 图图 82:飞机技术路线图飞机技术路线图.56 图图 83:自主可控概念体系自主可控概念体系.58 图图 84:美中两国军机数量对比（架）美中两国军机数量对比（架）.66 图图 85:北斗卫星导航系统三步走发展策略北斗卫星导航系统三步走发展策略.69 图图 86:2012-2018 年北斗板块公司营业收入及增速年北斗板块公司营业收入及增速.69 图图 87:2012-2018 年北斗板块公司归年北斗板块公司归母净利润及增速母净利润及增速.69 图图 88:2018 年三类公司营收、归母净利润占比情况年三类公司营收、归母净利润占比情况.70 图图 89:2012-2018 年北斗板块三类公司营业收入年北斗板块三类公司营业收入.70 图图 90:2012-2018 年北斗板块三类公司归母净利润年北斗板块三类公司归母净利润.70 图图 91:2012-2017 年北斗行业相关公司营收情况（万元）年北斗行业相关公司营收情况（万元）.71 图图 92:2012-2017 年北斗行业相关公司扣非后归母净利润（万元）年北斗行业相关公司扣非后归母净利润（万元）.71 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3P8 东兴证券行业深度报东兴证券行业深度报告告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 1.科创板科创板助力高端装备崛起，估值体系有望重构助力高端装备崛起，估值体系有望重构 1.1 国产高端装备崛起迫在眉睫，国产高端装备崛起迫在眉睫，重塑全球制造业分工格局重塑全球制造业分工格局 全球近代工业文明的发展历程一再证明，强大的制造业是一国综合国力的发展引擎。次贷危机的爆发使得美国为首的发达国家意识到虚拟经济的局限性，重新认识到实体经济的重要性。2010 年，中国制造业全球占比达到 18.9%，超越美国（18.2%）成为世界第一制造业大国，中国制造业的蓬勃发展更是给了西方国家极大的刺激。世界主要经济体纷纷推动再工业化，加快制造业回流，力图通过先进制造业为全球产业分工格局构筑护城河。图图 1:2018 年中国制造业年中国制造业增加值增加值超过超过 26 万亿元万亿元 图图 2:2017 年全球制造业增加值超过年全球制造业增加值超过 13 万亿美元万亿美元 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 近年来，美国、德国、日本、英国等国纷纷出台政策重振制造业，争夺国际产业竞争的话语权。我国也通过各种举措，推动我国制造业转型升级和跨越发展。表表 1:世界各主要经济体世界各主要经济体重振制造业的政策重振制造业的政策 美国 2009 年发布重振美国制造业框架；2012 年2 月启动先进制造业国家战略计划；2012 年 5月通用公司提出工业互联网概念；2015 年 9 月，推出国家创新战略，恢复美国在高精尖制造业中的领先地位。德国 2006 年启动德国高科技发展战略；2010 年启动思路-创新-增长德国高技术战略 2020，重点是能源转换与工业化，包括德国工业 4.0 在内的十大未来发展项目。英国 2008 年发布制造业：新挑战，新机遇的制造业新战略，意图占据全球产业价值链高端，加快技术创新成果转换步伐，加大对无形资产的投资，帮助企业增加对人才资源的投资，抢占全球低碳经济发展先机。日本 2010 年推出日本新增长战略，大规模编制技术战略图，加快发展新型产业；政府加大对 3D打印等尖端技术的财政投入；快速更新制造技术，提高产品制造竞争力；通过机器人、无人搬运机、无人工厂等方式突破成本瓶颈。资料来源：赛迪顾问，东兴证券研究所 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3DONGXING SECURITIES 东兴证券行业深度报告东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P9 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 以半导体装备、航空航天、数控机床、机器人为代表的高端装备是我国工业体系升级过程中必须要突破的领域，也是我国与国外差距较大的领域。由于品类繁多、单体价值量高，进口替代空间巨大，成为国家战略扶持和资本追逐的对象。发展高端装备，不仅有助于降我国核心技术的对外依存度，关乎我国国防军工、汽车、航空航天、船舶等关键设备领域的战略安全，也是我国突破现有全球产业分工格局，向高附加值产业进军的关键。表表 2:全球制造业基本格局全球制造业基本格局 梯队梯队 国家和地区国家和地区 优势产业优势产业 第一梯队 美国 IT、航空航天、汽车、机械制造、电子、军工、新材料、医药、新能源等 第二梯队 英国 化学、航空航天、制药、电信设备、IT 设备等 德国 汽车、电子电气、化学、新材料、机械设备、可再生能源等 法国 核电、航空航天、高铁、医药、机械设备、电子元器件等 日本 汽车、造船、机电设备、电子、半导体、新材料等 加拿大 飞机、电信设备、电子等 俄罗斯 航空航天、军工等 第三梯队 韩国 电子、汽车、造船等 巴西 汽车、支线飞机等 新加坡 电子、化学、医药等 中国台湾 化学、电子、金属机械等 中国 航天、造船、机械、电子设备、可再生能源、高铁等 第四梯队 OPEC、非洲、拉美等组织和地区 石油等资源能源 资料来源：投资新视野智能制造，东兴证券研究所 1.2 科创板落地为高端装备融资科创板落地为高端装备融资路径提供新选择路径提供新选择 科创板对于科创企业的定位是符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，从行业类别来看，新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保以及生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业受青睐。表表 3:科创板重点支持的六大领域科创板重点支持的六大领域 主要领域主要领域 细分细分行业行业类型类型 新一代信息技术 半导体和集成电路、电子信息、下一代信息网络、人工智能等 高端装备 智能制造、航空航天、先进轨道交通、海洋工程装备及相关技术服务等 新材料 先进钢铁材料、先进有色金属材料、先进石化化工新材料等 新能源 先进核电、大型风电、高效光电光热、高效储能及相关技术服务等 节能环保 高效节能产品及设备、新能源汽车整车、新能源汽车关键零部件等 生物医药领域 生物制品、高端化学药、高端医疗设备与器械及相关技术服务等 资料来源：上交所，东兴证券研究所 为增加科创板包容性，上海证券交易所科创板股票上市规则以市值为中心，结合净利润、营业收入、研发投入和经营活动产生的现金流量等财务指标，设置了多套上2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3P10 东兴证券行业深度报东兴证券行业深度报告告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 市标准。为符合要求的非盈利企业、控股股东/实际控制人位于国际避税区且持股层次复杂的企业，以及高研发投入的企业提供了上市可能。表表 4:科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比科创板及港交所主板、纳斯达克上市审核规则对比 条件条件 科创板科创板 港交所主板港交所主板 纳斯达克全球精选纳斯达克全球精选 盈利测试 最近一年股东应占盈利不得低于 2000 万港元，及其前两年累积的股东应占盈利不得低于3000 万港元。流通市值不低于 4500 万美元，税前利润最近三年合计不低于1100 万美元，且连续盈利，最近 2 年度每年不低于 220 万美元 市值-收入-利润 预计市值不低于人民币 10 亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币 5000 万元，或者预计 市值不低于人民币 10 亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币 1 亿元。市值-收入-研发费用 预计市值不低于人民币 15 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 2 亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于 15%。市值-收入-现金流 预计市值不低于人民币 20 亿元，最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于人民币 1 亿元 预计市值不低于 20 亿港元、最近一年营业收入不低于 5 亿港元，且最近 3 年经营活动产生的现金流量净额不低于 1 亿港元 过往 12 个月市值不低于 5.5 亿美元，最近 1 年营业收入不低于1.1 亿美元，3 年经营活动现金流不低于 2750 万美元，且每年为正。市值-收入 预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元 预计市值不低于人 40 亿元，且最近1年营业收入不低于5亿元 过往 12 个月市值不低于 8.5 亿美元，最近一年营业收入不低于0.9 亿美元 生物科技企业标准 预计市值不低于人民币 40 亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，至少有一项核心产品获准开展二期临床试验 上市时市值至少达 15 亿港元，必须至少有一只核心产品已通过概念阶段 市值-总资产-净资产 预计市值不低于 1.6 亿美元，最近一期末总资产不少于0.8亿美元，净资产不少于 0.55 亿美元 资料来源：上交所，港交所，东兴证券研究所 科创板对于规则的设置提供了很大的包容性，尤其对于未盈利企业，如果其具备较高的研发投入，或销售收现比例高，正处于现金流回收期，或市场空间大，具备相当销售规模，符合条件也可上市。此外，科创板对于红筹企业，以及存在表决权差异安排的企业，也制定的相关上市审2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3DONGXING SECURITIES 东兴证券行业深度报告东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P11 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 核标准。为尚未进入利润兑现阶段的科创企业上市，及境外上市企业回归扫除了制度障碍。高端装备企业属于资金和技术密集行业，前期投入高，验证周期长，在研发和市场推广阶段，利润规模效应尚未体现。在目前机制下，除政府补贴外，此类企业通过资本市场获得融资难度较大，科创板的推出为国内高端装备企业融资路径提供了新的选择。1.3 科创板推进市场化定价机制，定价能力成为发行关键科创板推进市场化定价机制，定价能力成为发行关键 科创板在发行和承销方面也进行了很多新的制度设计，如采用向专业投资者市场化询价的方式，且保荐机构及其相关子公司参与战略配售，并设定一定的限售期。科创板的相关制度设计，一方面降低了后期市场炒作的可能性，有助于中小投资者理性决策，另一方面也对保荐机构的资本实力、研究投资定价能力、战略客户销售能力、以及投行专业能力提出了更高的要求。表表 5:科创板及科创板及 A股其他版块、港股发行股其他版块、港股发行、承销承销、及交易、及交易规则对比规则对比 科创板科创板 A股其他版块股其他版块 港股港股 定价机制 取消直接定价机制，向专业投资者市场化询价定价 初步询价后直接定价，市盈率一般不超过 23 倍 区间内累计投标询价后定价发行 询价对象 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、私募基金管理人 证券公司、基金管理公司、信托公司、财务公司、保险公司、合格境外投资者、高净值个人 累计投标询价面向投资机构及专业投资者，定价后向散户发行，国际部分自主配售 报价披露 披露剔除最高报价部分后有效报价的中位数和平均数，公募基金、社保基金和基本养老保险基金的报价中位数和平均数等 无需披露 无需披露 发行门槛 无门槛限制 4 亿股以上，战略配售原则上不超过公开发行股票数量的 30%无门槛限制 原始股东锁定期 控股股东、实际控制人 36 个月，其他上市前股东 12 个月，董监高 12 个月，核心技术人员 12 个月 未盈利企业盈利前，控股股东及实际控制人自上市首日起 3 个会计年度内不得减持，第 4 个及第 5 个会计年度内每年减持首发前股份不得超过公司总股份数的 2%控股股东、实际控制人 36 个月，其他上市前股东 12 个月，董监高 12 个月 控股股东 6 个月内不得转让，7-12 个月内转让不得丧失控股地位，12 个月以后自由转让；非控股股东 6 个月内不得转让 战略配售锁定期间 不少于 12 个月 不少于 12 个月 不少于 6 个月 保荐机构及管保荐机构依法设立的相关子公司或者实际控制该保荐机构的证券公司依法无相关要求 无相关要求 2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3P12 东兴证券行业深度报东兴证券行业深度报告告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 理层 设立的其他相关子公司，参与战略配售，并设定限售期。发行人的高级管理人员与核心员工可以设立专项资产管理计划参与战略配售，限售 12 个月 研究报告 主承销商路演推介时，应向网下投资者出具其证券分析师撰写的投资价值研究报告 不强制要求 不需要 投资者门槛 个人投资者前 20 个交易日证券账户及资金账户的日均资产不低于 50 万元，且参与证券交易 24 个月以上 主板、中小板无具体门槛，创业板需单独开通 无 涨跌幅限制 前 5 个交易日不设涨跌幅限制，5 日后涨跌幅限制在 20%首日涨幅不超过 44%，跌幅不超过 36%，首日后涨跌幅不超过 10%无 交易机制 T+1 T+1 T+0 资料来源：上交所，港交所，东兴证券研究所 科创板的相关规则对承销券商及相关投资者提出了更高的要求。对于承销券商而言，承销佣金不再是协助科创企业上市的全部收益，还要考虑到参与战略配售的股份的收益。对于发行和交易环节而言，对于科创企业的估值体系应当如何建立，对于参与机构的定价能力要求提升。2.科创板估值体系重构科创板估值体系重构，成长型企业估值成长型企业估值浅析浅析 2.1 从生命周期视角看企业估值适用性从生命周期视角看企业估值适用性 科创板对于上市企业的股权架构、盈利能力、研发支出、现金流等方面做了创新要求，特别是对于多数尚未进入业绩兑现阶段的科创企业，单纯以市盈率法等相对估值方法很难满足此类企业要求。对于周期属性较强的行业，采用 PB、净资产重估（RNAV）、实物期权法（尤其适用于矿产类周期性行业），而对于新兴成长型行业，DCF 估值、PS、PEG、EV/EBITDA、EV/FCF等估值方法可根据公司情况使用。2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3DONGXING SECURITIES 东兴证券行业深度报告东兴证券行业深度报告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 P13 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 图图 3:生命周期不同阶段企业业绩特征生命周期不同阶段企业业绩特征 资料来源：生命周期视角下的上市公司估值方法研究，东兴证券研究所 科创板对于科创企业上市规则设定了市值+收入/利润、市值+收入/研发费用、市值+收入+现金流、市值+收入等不同标准，可以对应采用 PE 估值、DCF 估值、PS 估值、EV/EBITDA 估值等方法。表表 6:不同估值方法及其适用性不同估值方法及其适用性 估值方法估值方法 细分方法细分方法 特征及适用范围特征及适用范围 绝对估值法 DCF 法 资产的价值为未来收益按照一定折现率折现的现值，分为红利贴现模型（DDM）、公司自由现金流贴现模型（FCFF）、股权自由现金流折现模型（FCFE）。适用于周期类和成长类公司，需要企业有预期稳定的现金流或股利分配。EVA法 公司价值等于最初资本投入量加上预期经济增加值的现值，以经济利润为基础，考虑到了权益成本，利于实现绩效考核和激励，便与实现股东财富最大化，但对于公司成长性评估有所欠缺。期权定价法 公司价值等于公司现有业务价值之和，加上公司新拓展业务的价值，适用于资源类公司、创业阶段高科技公司、陷入财务困境的公司价值评估。对于股票价格波动（假设股票价格服从对数正态分布）和股票价格方差（假设为常数）假设条件较强。相对估值法 PE 估值法 根据公司每股收益和可比公司的市盈率倍数估算公司市场价值，反应股票价格与企业盈利的相关关系，较为直观，计算简单，可衡量公司风险、增长、盈利差异等因素。缺陷在于每股收益易于被财务操控，估值易受主观因素影响。适用于周期属性较弱的行业，周期属性较强的公司 PE 波动较大。PEG 估值法 PEG 乘数为公司 PE 与增长率之比，结合公司未来成长性评估公司利润。主要适用2 0 0 3 3 1 0 7/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 3 2 6 1 5:5 3P14 东兴证券行业深度报东兴证券行业深度报告告 机械行业：高端装备科创板估值体系探究：以海外公司为例 DONGXING SECURITIES 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 于成长性行业，不适用于成熟行业，以及亏损、或盈余正在衰退的行业。PB 估值法 公司市场价值与公司净资产的比率，账面价值较为稳定和直观，可以衡量企业在不支付股利情况下的价值。缺陷在于账面价值和盈利一样会受到折旧和其他会计政策影响，账面价值反应初始成本，与市场价值可能存在差异。适用于周期属性较强的行业，对于轻资产、商誉或知识产权较多的行业不适用。PS 估值法 股票价格除以每股销售收入，主要用来评估已有销售收入但还未盈利的公司，适用于生命周期成长初期的公司。缺点在于无法反映企业的成本控制能力，亦无法衡量未来可以给股东创造多少利润。EV/EBITDA法 企业价值（市值+净负债）与 EBITDA（营业利润+折旧摊销费用）的比值作为企业价值倍数，排除了息税、折旧摊销对盈利的影响，强调公司创造现金流量的能力，通常应用于大量前期资本投入和摊销负担较重的行业，不适用于营业利润亏损，高负债或大量在手现金的公司。资料来源：证券投资常用估值方法及适用性研究，东兴证券研究所 2.2 成长期科创企业成长期科创企业：可选期权：可选期权定价定价、DCF、PEG、EV/EBITDA 等估值方等估值方法法 图图 4:苹果公司上市以来各项估值数据苹果公司上市以来各项估值数据 图图 5:微软公司上市以来各项估值数据微软公司上市以来各项估值数据 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来源：Wind，东兴证券研究所 图图 6:谷歌公司上市以来各项估谷歌公司上市以来各项估值数据值数据 图图 7:亚马逊公司上市以来各项估值数据亚马逊公司上市以来各项估值数据 资料来源：Wind，东兴证券研究所 资料来