机械行业2020年投资策略：水不在深有龙则灵-20191202-国元证券-50页.pdf

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1/50 行业研究|工业|资本货物 证券研究报告 资本货物行业策略报告资本货物行业策略报告 2019 年 12 月 02 日 水不在深，有龙则灵水不在深，有龙则灵 机械行业机械行业 2020 年投资策略年投资策略 报告要点：报告要点：2020 年装备需求有望显著增加年装备需求有望显著增加，龙头企业强者恒强。，龙头企业强者恒强。2019 年，固定资产投资增速延续自 2011 年以来的下行趋势，贸易摩擦的反复和不确定性进一步压制企业投资意愿，产成品存货仍处于下行周期，成为压制装备需求的“三座大山”。展望 2020 年，我们认为，固定资产投资增速的下行趋势仍将延续，但是贸易摩擦将变得可控、可评估，企业资本开支意愿会增加；新一轮存货周期有望开启，从而带动装备投资需求。龙头企业的韧性和弹性更强。泛泛基建设备：工程机械周期弱化，轨交设备需求向好基建设备：工程机械周期弱化，轨交设备需求向好。中国庞大的基础设施建设需求，为工程机械和轨交设备提供了成长的土壤，也足以培养出具备国际竞争力的产品和企业。一方面，庞大的本土需求、以及长达 20 年的持续增长，为国内的工程机械和轨交设备企业提供了充足的成长空间和时间。在完成技术上的追赶和超越之后，以中国中车、中铁工业、三一重工、徐工机械为代表的中国企业纷纷开启了从“中国龙头”到“世界龙头”晋级的国际化之路。另一方面，伴随着本土市场保有量的增加，更新和维保需求占比提升，工程机械和铁路设备的周期性逐渐趋于弱化，呈现出更强的韧性和更长的景气周期。我们重点推荐工程机械龙头三一重工、徐工机械，高空作业平台龙头浙江鼎力、核心液压件龙头恒立液压，铁路车辆龙头中国中车，盾构机和铁路道岔龙头中铁工业，以及受益于地铁信号系统国产化趋势的众合科技。机器人需求有望触底回升，专用设备多点开花。机器人需求有望触底回升，专用设备多点开花。在人口老龄化、劳动力成本上升的背景下，以工业机器人为代表的智能装备具备长期增长空间。尽管近一年来受到制造业投资增速下滑的拖累，工业机器人行业经历了“小寒冬”，我们判断，随着汽车工业投资触底、3C 投资持续增长，工业机器人等通用设备需求有望逐步复苏。国内工业机器人产量今年 10 月首度实现正增长，我们基本可以判断拐点的临近。我国工业机器人密度及国产化率仍有很大提升空间。伴随着中国机器人需求的增加、以及本土机器人产业链的完善，国产品牌的份额有望持续提升。受益于国家政策推动，锂电、半导体行业高景气度延续，为国产专用自动化设备企业带来成长机遇。建议重点关注国产工业机器人龙头埃斯顿、埃夫特，工业自动化系统集成商拓斯达，以及锂电设备龙头先导智能，半导体设备龙头北方华创、长川科技。能源装备：能源装备：油服装备需求旺盛，油服装备需求旺盛，“风风”“光光”设备高景气设备高景气。我国是全球最大的能源消耗国。改革开放以来，我国能源行业取得举世瞩目的成绩，2018 年我国能源消费总量达到 46.4 亿吨标准煤，比 1978年增长 7.7 倍。但我国能源供给却较大依赖进口，其中原油对外依存度达 72%，天然气对外依存度达 43%，国家战略安全受到威胁。在此背景下，国家能源战略需要“两条腿”走路。一方面，增加国内油气产量、提升油气自给率，石油公司勘探开发支出增加为必然趋势，将为我国优秀的油服公司提供优厚的成长沃土。另一方面，坚持发展可再生能源、提升可再生能源消费比重。近年来风电和光伏成本降低尤为明显、经济性愈发突出，将成为我国能源电力消费的增量主体，具备长期发展潜力。推荐推荐|维持维持 过去一年市场行情 资料来源：Wind 相关研究报告 工程机械，终点在哪里？2019.08.16 报告作者 分析师 满在朋 执业证书编号 S0020519070001 电话 021-51097188-1851 邮箱 分析师 胡晓慧 执业证书编号 S0020517090003 电话 021-51097188-1906 邮箱 联系人 王希 电话 021-51097188-1930 邮箱 -9%1%10%20%29%12/33/36/18/3011/28资本货物沪深300 2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2/50 建议重点关注光伏硅片环节设备龙头晶盛机电，光伏电池片环节设备龙头捷佳伟创，风机整机龙头金风科技，风机塔筒龙头天顺风能，以及具备国际竞争力的压裂设备龙头杰瑞股份。风险提示风险提示：固定资产投资增速下滑；市场竞争加剧；贸易摩擦风险。附表：重点公司盈利预测附表：重点公司盈利预测 公司代码公司代码 公司名称公司名称 投资评级投资评级 收盘收盘价价（元）（元）总市值总市值（百万元）（百万元）EPS PE 2018A 2019E 2020E 2018A 2019E 2020E 002747 埃斯顿 买入 9.56 7,982 0.12 0.14 0.18 79.67 68.29 53.11 300316 晶盛机电 买入 13.65 17,533 0.45 0.50 0.80 30.33 27.30 17.06 002353 杰瑞股份 买入 31.10 29,789 0.64 1.42 2.17 48.59 21.90 14.33 600528 中铁工业 买入 10.07 22,371 0.67 0.83 1.00 15.03 12.13 10.07 000425 徐工机械 买入 4.59 35,957 0.26 0.54 0.67 17.65 8.50 6.85 601100 恒立液压 买入 43.92 38,737 0.95 1.38 1.91 46.23 31.83 22.99 600031 三一重工 买入 14.92 125,668 0.78 1.33 1.68 19.13 11.22 8.88 601766 中国中车 增持 6.90 188,029 0.39 0.48 0.55 17.69 14.38 12.55 000925 众合科技 买入 6.45 3,545 0.05 0.27 0.43 129.00 23.89 15.00 300607 拓斯达 增持 39.60 5,858 1.32 1.43 1.68 30.00 27.69 23.57 300604 长川科技 增持 20.16 6,336 0.24 0.08 0.24 84.00 252.00 84.00 300450 先导智能 增持 37.79 33,310 0.84 1.15 1.59 44.99 32.86 23.77 603338 浙江鼎力 买入 66.45 23,043 1.94 1.68 2.26 34.25 39.55 29.40 300724 捷佳伟创 买入 34.65 11,088 0.96 1.39 1.81 36.09 24.93 19.14 资料来源：Wind，国元证券研究中心（收盘日期取 2019 年 12 月 2 日）2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3/50 目 录 1.机械行业 2019 年现状.7 1.1 固定资产投资增速持续下移，压制装备需求.7 1.2 贸易摩擦不断，压制企业投资意愿.8 1.3 市场集中度提升，龙头企业强者恒强.10 1.4 预测 2020 年装备需求“开启上行周期”.11 2.泛基建设备：工程机械周期弱化，轨交设备需求向好.12 2.1 工程机械：周期性趋于弱化，龙头公司最具投资价值.13 2.1.1 更新需求占比提升，国内工程机械行业强周期性趋于弱化.13 2.1.2 竞争格局优化，龙头公司最具有投资价值.16 2.1.3 重点推荐：三一重工、徐工机械、恒立液压、浙江鼎力.18 2.2 轨交装备：大铁保持规模、城轨建设维持高景气，产业链需求向好.19 2.2.1 铁路建设预计保持规模，城市轨道交通建设维持高景气.19 2.2.2 铁路、城轨迎通车高峰，产业链订单高增长.21 2.2.3 重点推荐：中国中车、中铁工业、众合科技.22 3.智能装备：通用板块静待复苏，专用设备多点开花.23 3.1 工业机器人：需求企稳回升，国产化市场潜力巨大.25 3.1.1 中国机器人需求有望触底回升.25 3.1.2 自主品牌机器人在中国的市场份额保持稳定增长态势.27 3.1.3 重点推荐：埃斯顿、拓斯达.29 3.2 锂电设备：国内补贴退坡不改电动化大势，关注海外扩产浪潮.30 3.2.1 2020 年迎电池厂海外扩产高峰.30 3.2.2 锂电设备厂商集中度提升，看好 2020 年龙头锂电设备商海外订单弹性.32 3.2.3 重点推荐：先导智能.34 3.3 半导体设备：中国市场快速成长，国产替代有望加速.34 4.能源装备：油服装备需求旺盛，“风”“光”设备高景气.37 4.1 新能源设备：光伏设备技术升级在即，风电设备量价齐升.38 4.1.1 光伏平价前夕迎市场化，降本增效亟需产业技术升级.38 4.1.2 风电抢装行情正当时，风电设备量价齐升.41 4.1.3 重点推荐：晶盛机电、捷佳伟创、迈为股份、金风科技.43 4.2 油服设备：国内页岩油/气产量需求大，压裂设备需求旺盛且确定性高.45 4.2.1 国内页岩油/气开采放量，压裂设备需求旺盛.45 4.2.2 压裂设备租赁市场欣欣向荣，杰瑞股份市场占有率维持稳定.47 4.2.3 重点推荐：杰瑞股份.48 5.风险提示.49 2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4/50 图表目录 图 1：固定资产投资完成额累计同比.7 图 2：中国挖掘机开工小时数.8 图 3：PMI 和城镇失业人数同向变化.9 图 4：2019 年各个月份城镇就业人员平均工作时间.10 图 5：国产挖掘机三巨头合计销量及市占率.11 图 6：近十年国产挖掘机龙头市占率持续提升.11 图 7：汽车起重机 CR3 合计销量及市占率.11 图 8：近十年汽车起重机 CR3 市占率变化情况.11 图 9：产品存货周期.12 图 10：我国庞大的基础设施建设带来了充分的设备需求.12 图 11：我国龙头企业海外收入占比仍有很大提升空间.13 图 12：工程机械的主要下游应用为房地产和基建施工.14 图 13：2018 年挖掘机销量占工程机械销量一半以上.14 图 14：2016 年以前挖掘机销量增速与房地产周期相关性较强.14 图 15：挖掘机销量增速与基建投资增速相关性不大.15 图 16：基建投资增速和房地产投资增速呈现负相关.15 图 17：国内挖掘机保有量保持稳定增长.15 图 18：国内挖掘机更新需求量持续攀升.15 图 19：近几年挖掘机保有密度保持稳定.16 图 20：2018 年国内主要工程机械企业市场份额占比（销售额口径）.16 图 21：挖掘机市场份额不断集中.17 图 22：三一重工挖掘机市场份额持续提升.17 图 23：国内汽车起重机市场份额高度集中于徐工、中联重科和三一重工.17 图 24：国内混凝土机械市场高度集中于三一和中联重科两家企业.18 图 25：2019 年我国计划铁路投资金额为 8000 亿元.19 图 26：历年铁路固定资产投资额及其增长率.19 图 27：城轨运营、在建里程稳步增长.20 图 28：地铁为城市轨道交通主要制式.20 图 29：2019-2020 年迎铁路通车高峰.21 图 30：2019-2021 年迎城轨通车高峰.21 图 31：高铁旅客周转率持续高增长.21 图 32：历年全国动车组保有量及增长率.21 图 33：中国中铁新签合同累计额（亿元）.22 图 34：中国铁建新签合同累计额（亿元）.22 图 35：中铁工业新签合同（亿元）.22 图 36：中国中车城轨在手订单（亿元）.22 图 37：城镇制造业就业人数逐年下滑.24 图 38：制造业平均工资持续增长.24 图 39：人口老龄化趋势显著.24 图 40：10 月份工业机器人产量增速首次转正.25 2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5/50 图 41：我国工业机器人主要下游应用.25 图 42：2018 年中国工业机器人分市场同比增长率.25 图 43：汽车工业固定资产投资、汽车行业利润与工业机器人销量增速.26 图 44：汽车销量增速下滑趋势放缓.26 图 45：计算机、通信和其他电子设备制造业固定资产投资累计同比增速.26 图 46：2018 年全球工业机器人分行业销量及其增速.27 图 47：2018 年全球工业机器人销量分布.27 图 48：近三年全球主要国家工业机器人历年销量及增速.28 图 49：2018 年全球主要国家工业机器人密度及增速.28 图 50：2018 年我国工业机器人国产化率提升至 27.9%.28 图 51：我国工业机器人产业集群已经形成.28 图 52：2017-2018 年国内汽车及电子行业机器人格局.29 图 53：埃斯顿历年工业机器人出货量及市场占有率.29 图 54：国内新能源汽车销量持续下滑.30 图 55：国内新能源汽车动力电池装机量.30 图 56：国内动力电池厂商市场集中度变化.32 图 57：2019 年 1-10 月国内电池厂商市场份额.32 图 58：全球半导体月销售额（单位：十亿美元）.34 图 59：全球半导体月销售额同比.34 图 60：中国半导体市场销售额全球占比.35 图 61：中国半导体设备销售额（十亿美元）.35 图 62：中国能源消费快速增长.37 图 63：国内原油和天然气对外依存度处于高位（单位：%）.37 图 64：2018 年我国能源消费结构仍以原煤为主.38 图 65：国内前三季度装机低于预期（单位：GW）.39 图 66：历年中国光伏组件出口（单位：GW）.39 图 67：2010-2018 年全球各国光伏度电成本下降幅度（单位：美分）.39 图 68：光伏组件价格走势（单位：美元/W）.40 图 69：未来行业成本下移更多将依赖技术成本下降.40 图 70：近年来国内弃风量、弃风率持续走低.41 图 71：回顾历史，弃风率与装机增速负相关.41 图 72：海上风电核准、开工建设情况.42 图 73：2018 年各省份核准开工建设比例.42 图 74：月度公开投标均价(元/kW).43 图 75：金风科技在手订单持续增长（MW）.43 图 76：零部件单价走势向上.43 图 77：零部件公司预收账款情况（单位：百万元）.43 图 78：不同情景下中国页岩气产量增长趋势预测.45 图 79：不同情景下中国页岩油产量增长趋势预测.46 图 80：页岩油开发导致新增钻井需求扩大 30%-50%（乐观情景）.46 图 81：不同情景下中国页岩气和页岩油开发合计压裂车需求量预测.47 图 82：国企油服公司采用更灵活的方式填补设备供需缺口.47 2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6/50 图 83：目前国内压裂设备市场份额分布估计.48 表 1：2019 年前三季度机械设备细分板块情况.7 表 2：中美贸易摩擦历程.8 表 3：2019 年前三季度机械设备行业市值前十公司情况.10 表 4：2018 年 8 月份以来发改委审批通过的城轨建设规划.20 表 5：国外电池厂商国内产能规划.31 表 6：电池厂商欧洲扩产计划.31 表 7：国内外动力电池厂商未来产能规划预测.32 表 8：锂电设备厂商各个环节中标情况.33 表 9：锂电设备厂商各个工艺环节产品覆盖情况.33 表 10：全国各省市集成电路发展规划.35 表 11：我国在建晶圆厂情况.36 表 12：M6、M12 硅片技术功率提升明显.40 表 13：HIT 技术优点及量产瓶颈.40 表 14：测算 HIT 电池片相对 PERC 电池每瓦多挣(单位：元/W).41 表 15：主要风电重点政策回顾.42 2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7/50 1.机械行业机械行业 2019 年现状年现状 1.1 固定资产投资增速持续下移，压制装备需求固定资产投资增速持续下移，压制装备需求 从宏观数据来看，2019 年前三季度制造业固定资产投资增速呈现下行趋势，累计同比增速下降为 2.5%，对通用设备的需求带来较大压制。基础设施建设作为逆周期的稳定器再次发挥作用，投资增速企稳回升，累计同比增速保持在 2.5-3.5%左右。房地产投资增速达到 2015 年以来的高位，实现了两位数的增长，带动了设备需求。整体来看，固定资产投资增速保持 2011 年以来的下行趋势，装备制造业高速增长的时代一去不复返，未来的投资只能精选细分行业和优质龙头。纵观机械行业各细分板块业绩情况，与基础设施建设投资和房地产投资关联度较高的细分领域业绩增速靠前，从三级行业来看，营业收入同比增速排名前三为工程机械、冶金矿采化工设备和环保设备。而机床工具、磨具磨料和内燃机的归母净利润同比增速均为负值，通用机械设备表现差强人意。表表1：2019 年前三季度机械设备细分板块情况年前三季度机械设备细分板块情况 营业收入（亿元）营业收入（亿元）同比增速（同比增速（%）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）同比增速（同比增速（%）SW 专用设备 4329.66 15.71 324.30 30.62 SW 运输设备 2109.72 14.24 139.61 19.34 SW 工程机械 1831.33 26.60 180.18 80.53 SW 通用机械 1358.20 -7.57 63.67 -22.09 SW 其它专用机械 894.08 6.89 76.63 -8.78 SW 金属制品 807.52 -4.56 12.44 -57.60 SW 冶金矿采化工设备 552.98 18.75 30.40 52.73 SW 机械基础件 437.87 -19.02 23.37 728.53 SW 其它通用机械 409.60 2.24 32.54 -25.53 SW 楼宇设备 325.27 5.84 19.20 -12.94 图图 1：固定资产投资完成额累计同比：固定资产投资完成额累计同比 资料来源：Wind，国元证券研究中心 0%10%20%30%40%50%09-0910-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-09制造业固定投资完成额累计同比（%）房地产业固定投资完成额累计同比（%）基础设施建设投资固定投资完成额累计同比（%）2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8/50 SW 重型机械 315.78 10.40 5.75 83.00 SW 仪器仪表 233.78 12.03 28.99 25.24 SW 机床工具 174.72 -5.71 -20.84 -680.08 SW 环保设备 168.15 13.75 2.36 -68.89 SW 纺织服装设备 122.14 -9.79 4.63 -49.20 SW 制冷空调设备 118.84 6.37 13.16 17.82 SW 内燃机 110.21 -1.08 1.58 -37.57 SW 磨具磨料 106.95 -10.62 13.87 -43.29 SW 印刷包装机械 60.42 0.72 4.24 -32.82 SW 农用机械 59.53 5.31 0.91 124.80 资料来源：Wind，国元证券研究中心，灰色底表示二级行业 中国挖掘机开机小时数维持在较高水平。中国挖掘机开机小时数维持在较高水平。2019 年 3-5 月份开机小时数累计增加，6-10 月份略所下滑，但始终维持在较高水平。考虑到国家加大基建投资力度，我们判断未来一段时间挖掘机开工小时数仍将维持高位震荡。图图 2：中国挖掘机开工小时数：中国挖掘机开工小时数 资料来源：小松官网，国元证券研究中心 1.2 贸易摩擦不断，压制企业投资意愿贸易摩擦不断，压制企业投资意愿 中美贸易摩擦“阴晴不定”。中美贸易摩擦“阴晴不定”。自 2017 年美国宣布启动“301”调查以来，中美贸易政策成为影响国内经济发展的重要外部因素。中美双方在两年的时间内就进口商品清单和关税税率数次交锋，多次协商，尚未迎来大结局。截至 2019 年 10 月，美方对部分进口商品关税排除程序的启动释放缓和的信号。表表 2：中美贸易摩擦历程：中美贸易摩擦历程 日期日期 美国美国 中国中国 2017 年 8 月 中美贸易战开始：美国正式对中国启动调查中美贸易战开始：美国正式对中国启动调查 2018 年 3 月 22 日 宣布对从中国进口的商品征收 600 亿美元关税 2018 年 3 月 23 日 拟对自美进口的水果、猪肉、葡萄酒、无缝钢管等征收关税 2018 年 4 月 4 日 将对中输美 500 亿美元加征 25%关税 对原产于美国的 106 类商品加征 25%关税 03060901201501801月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月16年17年18年19年2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9/50 2018 年 6 月 16 日 公布征税清单 对原产于美国的 659 项商品加征 25%关税 2018 年 9 月 18 日 宣布对 2000 亿美元中国产品增加 10%关税，于 19 年1 月初调到 25%对原产美国约 600 亿美元商品加征 10%或5%关税 2018 年 12 月 1 日 宣布暂停新的贸易措施，休战“宣布暂停新的贸易措施，休战“9090”天”天 2019 年 3 月 2 日 协商初有成效，美国表示保持协商初有成效，美国表示保持 10%10%关税关税 2019 年 5 月 6 号 宣布 11 号实施 2000 亿美元加征 25%关税 2019 年 5 月 13 日 上调 600 亿美元商品关税税率 2019 年 5 月 16 日 宣布将华为及其 70 家公司列入出口管制实体名单 2019 年 6 月 29 日 两国元首重启经贸协商两国元首重启经贸协商 2019 年 8 月 13 日 宣布 9 月 1 日对 1200 亿中国进口商品加征 10%额外关税；12 月 15 日对剩余 1800 亿美元实施该关税政策 2019 年 8 月 23 日 拟上调 2500 亿、3000 亿商品关税 对约 750 亿美元进口商品加征关税。2019 年 9 月 17 日 宣布对原产于中国对各类仪器设备零部件、机电设备等 437 项商品免除加征关税。免除加征关税。2019 年 10 月 30 日 美国对中国 3000 亿美元加征关税清单产品启动排除启动排除程序程序 资料来源：国元证券研究中心整理 中美贸易摩擦的反复性和不确定性影响企业生产制造的预估判断。中美贸易摩擦的反复性和不确定性影响企业生产制造的预估判断。根据美国贸易代表办公室（USTR）公布的进口产品关税清单，贸易摩擦直接影响进口原材料和零部件的采购成本。从产业链的角度来看，中下游企业的生产成本会随之提高。受波及较为明显的行业包括机械设备、电子设备、汽车钢铁等。城镇失业人数与代表经济繁荣程度的 PMI 呈现反向变动，在经济繁荣时，PMI 较高，失业率较低；但是 2019 年 1月以来，两者却出现了同向变动。在 PMI 一路下探的同时，失业人数却呈现负增长。与之相对应的，就业人员平均工作时间呈现正增长。图图 3：PMI 和城镇失业人数同向变化和城镇失业人数同向变化 资料来源：Wind，国元证券研究中心 -4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%44%46%48%50%52%54%56%58%10-0110-0610-1111-0411-0912-0212-0712-1213-0513-1014-0314-0815-0115-0615-1116-0416-0917-0217-0717-1218-0518-1019-0319-08PMI城镇失业人数:同比（%）2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 10/50 图图 4：2019 年各个月份年各个月份城镇就业人员平均工作时间城镇就业人员平均工作时间 资料来源：Wind，国元证券研究中心 因此，我们猜测，2019 年以来，在国际贸易摩擦的背景下，企业对未来预期不明朗，延缓了其资本开支计划，某些细分领域甚至产生了“以人工替代机器投资”的逆潮流！我们认为，未来无论是中美贸易摩擦出现缓和，还是常态化，贸易摩擦的影响都变得我们认为，未来无论是中美贸易摩擦出现缓和，还是常态化，贸易摩擦的影响都变得“可控、可评估”，企业的资本开支意愿也会随之增加。“可控、可评估”，企业的资本开支意愿也会随之增加。1.3 市场集中度提升，龙头企业强者恒强市场集中度提升，龙头企业强者恒强 龙头企业蓬勃发展，整体来看，机械设备行业前三季度营业收入同比增加 8.81%，利润同比增加 18.30%，19 年前三季度股价涨幅达 16.57%，行业复苏态势良好。随着产业多次调整，市场向龙头企业集中。三一重工、中联重科、徐工机械、恒立液压等龙头企业前三季度经营状况良好，营业收入同比增速快，利润同比增幅明显，前三季度股价涨幅均超过行业平均水平。4444.54545.54646.5472月3月4月5月6月7月8月9月城镇就业人员平均工作时间表表 3：2019 年前三季度年前三季度机械设备行业市值前十公司情况机械设备行业市值前十公司情况 股票代码股票代码 公司名称公司名称 营业收入同比（营业收入同比（%）营业利润同比（营业利润同比（%)%)年初至今年初至今涨幅（涨幅（%）601766.SH 中国中车 14.15%12.77%-21.14%600031.SH 三一重工 42.88%78.50%77.05%688009.SH 中国通号 10.07%14.21%-47.35%000157.SZ 中联重科 50.96%166.82%73.86%601100.SH 恒立液压 21.32%30.58%122.30%000425.SZ 徐工机械 26.89%101.67%43.70%688012.SH 中微公司 24.75%257.32%-17.55%300450.SZ 先导智能 19.33%13.78%31.96%002353.SZ 杰瑞股份 45.88%128.73%112.61%000039.SZ 中集集团-7.84%-56.29%14.04%行业平均行业平均 8.81%8.81%18.30%18.30%11.4311.43%资料来源：Wind，国元证券研究中心（收盘日取 2019 年 9 月 29 日），灰色底表明低于行业平均水平 2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 11/50 国产挖掘机“三巨头”（三一、徐工、柳工）占据半壁江山。国产挖掘机“三巨头”（三一、徐工、柳工）占据半壁江山。国产挖掘机 CR3 自 2015年起占比不断提高，截至 2019 前三季度，三一重工、徐工和柳工占据国产挖掘机市场近一半的份额。汽车起重机“一家独大”。汽车起重机“一家独大”。国内汽车起重机 CR3 市占率近两年连续上升，恢复到 2012鼎峰水平。截至 2019Q3，徐工汽车起重机销售量约 13000 台，同比增加 12.46%，市占率约为 42%，呈现“一家独大”的情景。位列第三的三一重工后来居上，与中联重科份额差距逐年缩小。1.4 预测预测 2020 年装备需求年装备需求“开启上行周期”“开启上行周期”预计明年年中结束下行周期，开启新一轮上行周期。预计明年年中结束下行周期，开启新一轮上行周期。中国 2000 年工业化以来，工业企业产成品存货共经历了 6 轮存货周期，周期持续时间约为 3-4 年。每轮周期平均上行 1-2 年左右，下行 2 年。2016 年起开始第 6 轮周期循环，产业复苏，固定资产投资增速提高，企业预期良好积极增加库存，周期上行至 2018 中旬。随着中美贸易摩擦和国内经济下行压力，固定资产投资增速减缓，市场遇冷，企业预期消极而主动减少库存，周期开始下行。根据过往产品存货周期的平均跨度，我们预计，产品存货周期有望在明年年中结束下行周期，开启新一轮上行周期，并带动装备需求上行。图图 5：国产：国产挖掘机三巨头挖掘机三巨头合计合计销量及市占率销量及市占率 图图 6：近十年国产：近十年国产挖掘机龙头市占率持续提升挖掘机龙头市占率持续提升 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 图图 7：汽车起重机：汽车起重机 CR3 合计合计销量及市占率销量及市占率 图图 8：近十年汽车起重机：近十年汽车起重机 CR3 市占率市占率变化情况变化情况 资料来源：Wind，国元证券研究中心 资料来源：Wind，国元证券研究中心 0%10%20%30%40%50%0153045607590销量（千台）市占率（%）0%5%10%15%20%25%30%三一徐工柳工0%20%40%60%80%100%05101520253035销量（千台）市占率（%）0%10%20%30%40%50%60%201020112012201320142015201620172018徐工中联重科三一2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12/50 图图 9：产品存货周期：产品存货周期 资料来源：Wind，国元证券研究中心 2.泛泛基建基建设备：工程机械周期弱化设备：工程机械周期弱化，轨交设备需求向好轨交设备需求向好 中国庞大的基础设施建设需求，中国庞大的基础设施建设需求，为为工程机械和轨交设备工程机械和轨交设备提供了提供了成长的土壤。成长的土壤。我们认为，即使是在增速换挡的情况下，中国庞大的本土需求，也足以培养出具备国际竞争力的产品和企业。我们看好未来中国工程机械和轨交设备的龙头企业的发展。图图 10：我国庞大的基础设施建设带来了充分的设备需求我国庞大的基础设施建设带来了充分的设备需求 资料来源：Wind，国元证券研究中心 一方面，自 2000 年以来，我国房地产业固定资产投资完成额从 6000 多亿增长到约15 万亿，基础设施建设固定资产投资完成额从 9000 多亿增长到约 18 万亿。庞大的本土需求、以及长达 20 年的持续增长，为国内的工程机械和轨交设备企业提供了充足的成长空间和时间。在完成技术上的追赶和超越之后，以中国中车、中铁工业、三一重工、徐工机械为代表的中国企业纷纷开启了从“中国龙头”到“世界龙头”晋级的国际化之路。相比海外巨头，中国企业的海外收入快速增长、但是占比依然较低，仍有较大成长空间。-8%0%8%16%24%32%40%48%2000-022000-122001-102002-082003-062004-042005-022005-122006-102007-082008-062009-042010-022010-122011-102012-082013-062014-042015-022015-122016-102017-082018-062019-04固定资产投资完成额:制造业:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140160180200房地产业（千亿元）基础设施建设投资（千亿元）占比占比2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13/50 图图 11：我国龙头企业海外收入占比仍有很我国龙头企业海外收入占比仍有很大提升空间大提升空间 资料来源：Wind，国元证券研究中心 另一方面，伴随着本土市场保有量的增加，更新和维保需求占比提升，使得工程机械和铁路设备的周期性逐渐趋于弱化，显示出更强的韧性和更长的景气周期。我们重点推荐工程机械龙头三一重工、徐工机械，高空作业平台龙头浙江鼎力，核心零部件龙头恒立液压，铁路车辆龙头中国中车，盾构机和铁路道岔龙头中铁工业，以及受益于地铁信号系统国产化趋势的众合科技。2.1 工程机械：工程机械：周期性趋于弱化周期性趋于弱化，龙头公司，龙头公司最最具投资价值具投资价值 2.1.1 更新需求占比提升，国内工程机械行业强周期性趋于弱化更新需求占比提升，国内工程机械行业强周期性趋于弱化 我国工程机械行业自 2016 年下半年复苏以来，挖掘机、起重机等主要产品的销量不断创历史新高。与此同时，市场对于工程机械行业复苏的持续性的分歧也越来越大。我们认为，本轮复苏是更新需求、替代人工等综合因素的叠加，与之前强刺激下的大幅周期波动有显著区别，因而需求韧性更强。工程机械的下游应用主要为房地产开发和基础设施建设，房地产应用约占 33%，水利水电约占 11%，公路铁路约占 28%，能源采矿约占 11%。挖掘机是工程机械的代表性产品，我们以挖掘机销量增速代表工程机械发展情况，研究工程机械行业发展与基建和房地产行业发展的关系。对于对于工程机械行业工程机械行业，在在 16 年之前房地产年之前房地产需求需求占主导，而占主导，而 16 年至今更新年至今更新需求需求占主导。占主导。在 2006-2016 年期间，挖掘机销量累计增速与房地产投资额累计增速趋势非常吻合，尤其是与房屋新开工面积累计增速。其中，挖掘机累计增速与房地产投资额累计增其中，挖掘机累计增速与房地产投资额累计增速、房屋新开工面积累计增速数据的相关系数分别达速、房屋新开工面积累计增速数据的相关系数分别达 0.70、0.84。而。而 2016 年以来挖年以来挖掘机销量累计增速与房地产投资增速走势出现背离。掘机销量累计增速与房地产投资增速走势出现背离。我们认为出现分化的原因是这两个阶段工程机械需求周期完全不同：在 2016 年之前，工程机械行业需求主要是新增投资需求，因而会随着房地产周期而波动，周期性表现明显。而 2016 年以后，工程机械行业保有量逐渐趋于饱和，除了新增投资拉动以外，更新需求、应用场景多元化等成为新的主导力量，而更新需求属于文火慢攻，韧性和持续性都更强。0%10%20%30%40%50%20092010201120122013201420152016201720182019H1海外收入占比海外收入占比中国中车三一重工徐工机械2 3 6 0 5 5 0 9/4 4 3 9 1/2 0 1 9 1 2 0 3 1 7:5 0 请务必阅读正文之后的免责条款部分 14/50 图图 12：工程机械的主要下游应用为房地产和基建施工：工程机械的主要下游应用为房地产和基建施工 图图 13：2018 年挖掘机销量占工程机械销量一半以上年挖掘机销量占工程机械销量一半以上 资料来源：公开资料整理，国元证券研究中心 资料来源：公开资料整理，国元证券研究中心 图图 14：2016 年以前年以前挖掘机销量增速挖掘机销量增速与房地产周期相关性较强与房地产周期相关性较强 资料来源：Wind，国元证券研究中心 总体看，挖掘机销量增速与基础