机械行业2020年度策略：优选确定、布局拐点-20191125-东吴证券-115页.pdf

机械机械2020年度策略：优选确定、布局拐点年度策略：优选确定、布局拐点首席证券分析师：陈显帆执业证书编号：S 18616532999证券分析师：周尔双执业证书编号：S 13915521100证券分析师：倪正洋执业证书编号：S 18321162658研究助理：朱贝贝 183211687152019年11月证券研究报告行业年度投资策略报告1 2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4投资策略：优选确定、布局拐点投资策略：优选确定、布局拐点投资组合：投资组合：三一重工、杰瑞股份、中海油服、恒立液压、浙江鼎力、三一重工、杰瑞股份、中海油服、恒立液压、浙江鼎力、先导智能、晶盛机电、迈为股份、锐科激光、华测检测先导智能、晶盛机电、迈为股份、锐科激光、华测检测投资建议：投资建议：国家经济逆周期调控，2020年房地产投资有望保持平稳，基建投资增速预计将复苏至5-10%。制造业投资目前处于历史冰点，但高新技术投资预计将维持2位数以上增长，油气开采投资仍将高度景气；库存处于底部，随着基建投资复苏，2020年制造业有望出现一轮补库存。2020年机械行业仍呈结构性投资机会，传统周期方面，看好景气确定工程机械龙头和油服龙头。【工程机械】从行业景气度来看，工程机械虽进入复苏中后期，预计在出口高增长和更新需求带动下维持较高景气度；目前工程机械龙头估值水平看，我们认为被低估，市场过度担忧市场景气高点下滑风险,预计这一轮周期复苏有望超预期，同时龙头份额提升和全球化的成长性未充分体现在估值上，推荐三一重工、中联重科。工程机械零部件国产化进程超预期，推荐恒立液压。高空作业平台渗透率仍较低，仍有较大成长空间，推荐浙江鼎力。【油服设备】受益国家能源安全战略，逆周期加大投入，三桶油资本开支确定高增长。同时由于油气开采经济性逐渐显现，受油价波动影响很小，压裂设备持续供不应求，油气服务需求持续向上。推荐压裂设备龙头杰瑞股份和油服龙头中海油服。成长板块，看好弱周期行业检测服务，建议逐步布局进入新产能周期的锂电设备和光伏设备，受益制造业投资复苏的激光器，关注半导体设备主题投资机会。【检测服务】检测行业市场空间广阔，优质赛道下，优秀公司有望实现长期稳健增长。关注品牌力提升带来市占率提升、且盈利能力显著改善的华测检测，预计其在国内稳健增长的持续性、海外市场的突破等方面持续超预期。【锂电设备】在特斯拉和大众等巨头带动下，全球电动化趋势将加速，电池龙头巨大的产能规划有望逐步进入兑现期，国内设备龙头已具备全球竞争力，2020年开始有望进入戴维斯双击，推荐全球锂电设备龙头先导智能。【光伏设备】硅片进入新产能周期，210大尺寸硅片技术有望拉长设备产能周期，推荐晶盛机电。电池有望迎来新一轮技术迭代，建议关注HIT电池主题投资机会，推荐迈为股份。【激光器】行业产品价格已见底，制造业投资复苏有望拉动激光器需求，高功率国产激光器进口替代加速，推荐激光器龙头锐科激光。【半导体设备】半导体大基金二期成立主攻设备和材料，国产设备厂商面临历史性机遇，关注半导体设备主题投资机会，推荐北方华创、晶盛机电，关注中微公司、长川科技。22 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4关键假设：关键假设：1、房地产投资有望保持韧性；基建投资增速反弹至5-10%2、高科技制造业投资仍将保持两位数增长；驱动因素：驱动因素：1、经济逆周期调控，房地产基建投资不悲观；2、高科技制造业投资有望持续高增长；3、核心设备，关键零部件国产化面临历史机遇；4、人口红利减退、工程师红利兴起；催化剂：货币政策宽松、技术进步超预期、出口超预期风险因素：地产投资下滑、贸易战导致企业投资放缓3投资策略：优选确定、布局拐点投资策略：优选确定、布局拐点2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4地产基建不悲观、高制造业投资仍将保持高增长地产基建不悲观、高制造业投资仍将保持高增长图：图：2019年以来整体制造业投资增速持续下滑年以来整体制造业投资增速持续下滑资料来源：Wind，东吴证券研究所图：新兴制造投资增速将是制造业投资的核心变量图：新兴制造投资增速将是制造业投资的核心变量资料来源：统计局解读，东吴证券研究所（2018.12-2019.2高技术制造业投资未公布）图：图：20192019年以来基建投资增速企稳年以来基建投资增速企稳资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：房地产投资景气度持续房地产投资景气度持续资料来源：Wind，东吴证券研究所40%5%10%15%20%25%30%基础设施建设投资（不含电力）:累计同比%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%房地产投资完成额累计同比051015202530352011/22011/112012/9 2013/7 2014/5 2015/32015/122016/102017/8 2018/6 2019/4固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）0246810121416182018-02 2018-04 2018-06 2018-08 2018-10 2018-12 2019-03 2019-05 2019-07 2019-09固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）固定资产投资完成额:高技术制造业:累计同比（%)2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4推荐公司盈利预测推荐公司盈利预测5公司代码公司代码公司公司股价股价市值市值（亿元）（亿元）2019净利润净利润（亿）（亿）2020净利润净利润（亿）（亿）2021净利润净利润（亿）（亿）2019PE2020PE2021PEPB2018ROE600031三一重工三一重工14.471,218112.7127.1136.5111093.121.5%002353杰瑞股份杰瑞股份31.3430013.317.522.32317133.57.5%601808中海油服中海油服16.6567227.240.154.12517122.30.2%601100恒立液压恒立液压45.0039712.315.117.53226238.219.9%603338浙江鼎力浙江鼎力64.702246.28.411.03627208.320.1%300450先导智能先导智能37.303299.513.818.93524179.024.0%300316晶盛机电晶盛机电13.651756.711.013.22616134.215.3%300751迈为股份迈为股份126.40662.64.26.62516105.638.0%300747锐科激光锐科激光99.001904.06.08.14732248.934.2%300012华测检测华测检测13.882304.86.27.64737308.310.3%资料来源：Wind，东吴证券研究所2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4海外龙头机械公司估值表海外龙头机械公司估值表6（注：2019年预测来自彭博；小松2018年财报期为2018/3/31-2019/3/31；AMAT 2018年财报期为2017/10/27-2018/10/27；安川电机2018年财报期为2018/2/28-2019/2/28；发那科2018年财报期为2018/3/31-2019/3/31。）资料来源：彭博，东吴证券研究所单位：美元EPSPEPB20182019E20182019E20182019E工程机械工程机械卡特彼勒卡特彼勒10.410.611135.25.3工程机械工程机械小松小松2.52.19121.31.3工程机械工程机械特雷克斯特雷克斯1.51.51092.22.5泛半导体泛半导体AMAT3.32.97194.66.3泛半导体泛半导体ASML7.26.822405.08.3智能制造智能制造安川电机安川电机1.40.820493.44.3智能制造智能制造发那科发那科7.24.024492.62.9智能制造智能制造ABB1.00.627232.93.5油服油服斯伦贝谢斯伦贝谢1.51.522241.41.7检测检测SGS86.487.9263010.010.9激光激光IPG7.64.315322.73.02 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4目录目录工 程 机 械：景 气 持 续，龙 头 估 值 被 低 估工 程 机 械：景 气 持 续，龙 头 估 值 被 低 估油 服：政 策 面 推 动 三 桶 油 投 资 加 速，油 服：政 策 面 推 动 三 桶 油 投 资 加 速，油 服 市 场 空 间 确 定 性 打 开油 服 市 场 空 间 确 定 性 打 开锂 电 装 备：电 动 化 浪 潮 下 设 备锂 电 装 备：电 动 化 浪 潮 下 设 备 A l p h a 机 会机 会光 伏 设 备：硅 片 产 能 周 期 开 启；技 术光 伏 设 备：硅 片 产 能 周 期 开 启；技 术迭 代 利 好 电 池 片 设 备 公 司迭 代 利 好 电 池 片 设 备 公 司半 导 体 装 备：国 内 投 资 持 续 扩 张、进半 导 体 装 备：国 内 投 资 持 续 扩 张、进口 替 代 加 速口 替 代 加 速光 纤 激 光 器：光 纤 激 光 器：2 0 2 0 年 有 望 迎 拐 点，龙年 有 望 迎 拐 点，龙头 进 口 替 代 加 速头 进 口 替 代 加 速检 测：国 内 第 三 方 检 测 打 开 千 亿 市 场，检 测：国 内 第 三 方 检 测 打 开 千 亿 市 场，提 升 公 信 力 把 握 行 业 碎 片 化 特 征提 升 公 信 力 把 握 行 业 碎 片 化 特 征72 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4工程机械：景气持续，龙头估值被低估工程机械：景气持续，龙头估值被低估82 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4图：图：2019年年1-10月挖机销量同比月挖机销量同比+14.4%（单位：台）（单位：台）资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所图图:2019年年1-9月推土机销量同比月推土机销量同比-20%（单位：台）（单位：台）资料来源：wind，东吴证券研究所图：图：2019年年1-9月起重机销量同比月起重机销量同比+32%（单位：台）（单位：台）资料来源：wind，东吴证券研究所挖掘机挖掘机维持稳定低速增长、工程机械需求显韧性维持稳定低速增长、工程机械需求显韧性图：图：2019年年1-9月压路机销量同比月压路机销量同比-12%（单位：台）（单位：台）资料来源：wind，东吴证券研究所9-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100020003000400050006000700080002008-01 2009-05 2010-09 2012-01 2013-05 2014-09 2016-01 2017-05 2018-09销量:起重机:主要企业:当月值同比-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0500100015002000250030002008-01 2009-05 2010-09 2012-01 2013-05 2014-09 2016-01 2017-05 2018-09销量:推土机:主要企业:当月值同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%050010001500200025003000350040002008-01 2009-05 2010-09 2012-01 2013-05 2014-09 2016-01 2017-05 2018-09销量:压路机:主要企业:当月值同比-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%01000020000300004000050000挖掘机行业销量挖掘机行业销量同比2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4图：图：1-10月新开工面积增速（月新开工面积增速（+10%），韧性强），韧性强资料来源：wind，东吴证券研究所图：图：2019年年1-10月房地产投资完成额累计同比月房地产投资完成额累计同比+10.3%，整体景气度不悲观，整体景气度不悲观资料来源：wind，东吴证券研究所房地产景气度不悲观，基建复苏托底工程机械房地产景气度不悲观，基建复苏托底工程机械图：政策加码稳基建，图：政策加码稳基建，投资增速企稳托底工程机械投资增速企稳托底工程机械资料来源：wind，东吴证券研究所图：图：铁路投资增速处于较高水平铁路投资增速处于较高水平资料来源：wind，东吴证券研究所10-30%0%30%60%商品房销售面积累计同比房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比房屋施工面积累计同比-50%0%50%100%商品房销售额累计同比房地产投资完成额累计同比-20-100102030402013-02 2013-10 2014-07 2015-04 2015-12 2016-09 2017-06 2018-03 2018-11 2019-08固定资产投资完成额:铁路运输业:累计同比固定资产投资完成额:道路运输业:累计同比0%5%10%15%20%25%30%基础设施建设投资（不含电力）:累计同比%2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4稳定更新需求将平滑周期波动，环保因素加快需求释放稳定更新需求将平滑周期波动，环保因素加快需求释放图图：以挖机为例，国三以前的存量挖机还有超：以挖机为例，国三以前的存量挖机还有超6060万台万台图：图：按照按照6 6-1010年的使用寿命范围，我们测算年的使用寿命范围，我们测算20182018-20202020年为挖机更新换代高峰期（单位：台）年为挖机更新换代高峰期（单位：台）资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所整理资料来源：wind，东吴证券研究所图图：环保核查趋严加快更新需求释放：环保核查趋严加快更新需求释放资料来源：环保部，公开资料整理，东吴证券研究所112 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4起重机、泵车进入更新高峰期起重机、泵车进入更新高峰期资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所测算12图：按照图：按照8 8-1010年的更新周期，叠加环保因素，年的更新周期，叠加环保因素，20182018-20202020年为起重机更新高峰年为起重机更新高峰资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所测算图：泵车的更新周期在图：泵车的更新周期在1010年以上，叠加环保因素，年以上，叠加环保因素，20192019年刚开始进入更新高峰期年刚开始进入更新高峰期010000200003000040000500006000020082009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E起重机销量更新需求02000400060008000100001200014000200720082009201020112012201320142015201620172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E泵车销量（台）泵车更新需求2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4图：挖掘机的应用场景日趋多样图：挖掘机的应用场景日趋多样资料来源：wind，东吴证券研究所整理图：随着用人成本提升，小挖“机器代人”需求凸显图：随着用人成本提升，小挖“机器代人”需求凸显资料来源：wind，工程机械工业协会，东吴证券研究所随着用人成本提升，小挖“机器代人”需求凸显随着用人成本提升，小挖“机器代人”需求凸显图：发达地区微型挖掘机（图：发达地区微型挖掘机（6t）的市占率都在）的市占率都在60%左右左右资料来源：Off-highway Research，东吴证券研究所图：图：国内小挖的占比不到国内小挖的占比不到50%，微挖占比不到，微挖占比不到30%资料来源：工程机械工业协会，东吴证券研究所130%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600007000080000900002009201020112012201320142015201620172018城镇单位就业人员平均工资微挖销量城镇化率2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4龙头强者恒强、国产份额持续稳步提升龙头强者恒强、国产份额持续稳步提升14图：国产品牌市占率持续提升图：国产品牌市占率持续提升资料来源：工程机械协会，东吴证券研究所图：市场份额向三一等国产龙头企业集中图：市场份额向三一等国产龙头企业集中0%10%20%30%40%50%60%70%国产品牌日系品牌韩系品牌欧美品牌0%5%10%15%20%25%30%斗山小松徐挖三一重机山东临工柳工卡特彼勒2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 421%22%9%6%8%8%6%6%5%35%14%12%7%6%5%5%5%3%0%5%10%15%20%25%30%35%40%三一重机卡特彼勒徐工斗山沃尔沃山东临工柳工日立建机小松2018.1-52019.1-5图：三一在图：三一在40吨以上大挖市占率提升明显吨以上大挖市占率提升明显资料来源：工程机械工业协会，东吴证券研究所高端产品加速进口替代高端产品加速进口替代图：从图：从2017年以来，三一大挖市占率持续提升，目年以来，三一大挖市占率持续提升，目前已提升前已提升9pct至至26%资料来源：工程机械工业协会，东吴证券研究所图：从整个大挖市场来看，图：从整个大挖市场来看，2009年国产品牌的份额年国产品牌的份额和外资品牌是和外资品牌是1:9，到，到2018年这个比例已接近年这个比例已接近5:5资料来源：工程机械工业协会，东吴证券研究所152 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4三一、徐工等国产企业全球竞争力持续上升三一、徐工等国产企业全球竞争力持续上升资料来源：2019 YELLOW TABLE，东吴证券研究所162 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4-10%0%10%20%30%40%50%60%2009201020112012201320142015201620172018三一重工中联重科徐工机械4.72%4.91%7.42%7.31%6.72%10.31%10.51%10.25%0%2%4%6%8%10%12%行业净利率%图：工程机械净利率图：工程机械净利率2017年之后持续强劲复苏年之后持续强劲复苏资料来源：Wind，东吴证券研究所行业资产负债率维持健康，盈利释放迎来弹性行业资产负债率维持健康，盈利释放迎来弹性图：工程机械龙头图：工程机械龙头ROE触底回升，触底回升，2018年整体回升年整体回升资料来源：Wind，东吴证券研究所图：行业总体期间费用率控制良好图：行业总体期间费用率控制良好资料来源：Wind，东吴证券研究所图：资产负债率基本平稳，总资产增速加快图：资产负债率基本平稳，总资产增速加快资料来源：Wind，东吴证券研究所170.6%-2.4%1.4%6.0%16.0%16.8%56.6%56.5%55.9%57.5%53.1%55.3%55.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%总资产同比资产负债率0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20172018Q12018H12018Q1-Q320182019Q12019H12019Q1-Q3销售费用率管理费用率（包括研发费用）财务费用率2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 499.0 136.0 204.2 40.3 112.3 170.2 239.9 62.2 181.3 247.2 0%10%20%30%40%50%60%70%050100150200250300亿元经营活动现金流净额同比增速（右轴）图：工程机械龙头风险敞口水平明显回落图：工程机械龙头风险敞口水平明显回落资料来源：Wind，东吴证券研究所注：风险敞口=（表外或有负债+应收账款）/销售收入0%50%100%150%200%250%2006200820102012201420162018三一中联徐工柳工龙头经营现金流持续好转；风险敞口大幅下降龙头经营现金流持续好转；风险敞口大幅下降图：（应收账款图：（应收账款+票据）票据）/总营收占比持续回落总营收占比持续回落资料来源：Wind，东吴证券研究所图：工程机械板块经营现金流净额继续优化（亿元）图：工程机械板块经营现金流净额继续优化（亿元）资料来源：Wind，东吴证券研究所图：以三一重工为例，信贷政策明显收紧图：以三一重工为例，信贷政策明显收紧资料来源：Wind，东吴证券研究所180%20%40%60%80%100%120%140%160%180%2009201020112012201320142015201620172018三一重工中联重科徐工机械0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0%10%20%30%40%50%60%2012201320142015201620172018按揭融资租赁全款分期付款首付比例（右轴）2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4三一重工：全系列产品线竞争优势、出口开始发力三一重工：全系列产品线竞争优势、出口开始发力图图:业务多元化，具备全系列产品线竞争优势业务多元化，具备全系列产品线竞争优势资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2019Q1-Q3实现归母净利实现归母净利91.6亿元，同比亿元，同比+88%资料来源：Wind，东吴证券研究所图图：2019Q1-Q3实现营收实现营收587亿元，同比亿元，同比+43%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：挖掘机出口维持高增速图：挖掘机出口维持高增速资料来源：Wind，东吴证券研究所192 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4三一重工：确定性增长，全球竞争力将提升公司估值水平三一重工：确定性增长，全球竞争力将提升公司估值水平关键假设：关键假设：1、预计2019-2021年挖掘机、起重机、混凝土机械行业销量复合增速分别为5%、13%、26%2、设备更新周期为8-10年3、公司各机种市场份额超预期提升4、整体盈利能力继续提升，经营状况维持健康驱动因素：驱动因素：1、专项债额度在四季度提前下达等政策将起到稳基建作用；2、按照8-10年更新周期，2019-2021年设备仍处于更新高峰，环保因素加速设备更新；3、随着用人成本提升，小挖“机器代人”需求凸显；4、龙头市占率提升+出口高增长将带来业绩弹性。与市场差异观点：与市场差异观点：1、政策稳基建+环保核查趋严将拉长景气周期，公司估值下移速度将减缓；2、公司挖掘机、混凝土机械、起重机市场份额分别位居国内第一、第一、第二；全产线竞争公司成长周期将更长；3、高端产品结构优化+规模效应+出口高增长将持续为公司带来业绩弹性，全球竞争力逐步体现带来估值溢价，我们继续看好公司双击机会。投资建议：投资建议：预计公司2019-2021年净利润分别为113亿、127亿、137亿，对应 PE 分别为 11、10、9 倍，给予“买入”评级。我们给予2019年目标估值14倍PE，对应市值1574亿，目标价18.8元。催化剂：业绩超预期；宏观政策放松；催化剂：业绩超预期；宏观政策放松；风险因素：下游投资放缓、销量增速负增长风险因素：下游投资放缓、销量增速负增长202 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4零部件液压系统：价值占比高、进口替代空间大零部件液压系统：价值占比高、进口替代空间大 除了卡特彼勒与小松自给自足之外，国内泵阀市场主要由川崎重工和博世力士乐所占据。除了卡特彼勒与小松自给自足之外，国内泵阀市场主要由川崎重工和博世力士乐所占据。液压泵30%液压阀30%液压马达12%液压缸20%密封件等配件8%液压系统32%底盘22%发动机14%上车架12%驾驶室11%工装6%电控系统3%液压系统在挖机成本中占比最高；其中泵阀在系统中价值占比液压系统在挖机成本中占比最高；其中泵阀在系统中价值占比60%，2019-2021年合计空间达年合计空间达164亿。亿。21资料来源：中国产业信息网，东吴证券研究所整理2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4恒立液压：液压件进口替代进行时，国际龙头雏形初显恒立液压：液压件进口替代进行时，国际龙头雏形初显恒立液压泵阀恒立液压泵阀2016年开始放量年开始放量恒立恒立挖机油缸市占率超挖机油缸市占率超50%资料来源：wind，东吴证券研究所2019Q1-Q3实现营收实现营收38.3亿元，同比亿元，同比+21.3%2019Q1-Q3实现归母净利实现归母净利9.2亿元，同比亿元，同比+27.5%220%10%20%30%40%50%60%0500001000001500002000002500003000003500004000004500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018恒立挖机油缸销量(只)恒立市占率-500%0%500%1000%1500%2000%2500%3000%012345620142015201620172018液压泵阀收入（亿）YOY资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所资料来源：wind，东吴证券研究所2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4恒立液压：国内液压行业龙头，海外拓展恒立液压：国内液压行业龙头，海外拓展+泵阀放量，增长可期泵阀放量，增长可期关键假设：关键假设：1、预计公司油缸业务收入跟随行业增长，泵阀业务收入高速增长，2019-2021年公司总收入增速分别为30%、15.5%、12%；2、预计2019-2021年毛利率维持在38-39%左右。驱动因素：驱动因素：1、下游更新、基建、出口支撑工程机械行业景气度持续2、国内领先的液压行业龙头，高端液压件实现进口替代3、泵阀业务全面放量，加速导入龙头客户4、新业务马达开始发力，客户协同效应强与市场差异观点：与市场差异观点：1、政策稳基建+环保核查趋严将拉长工程机械行业景气周期。2、持续高研发投入构筑深厚护城河，业务+客户不断拓展将突破行业周期。投资建议：投资建议：我们预计公司2019-2021年的净利润为12.3、15、17.5亿，对应PE分别为32/26/23X，给予“买入”评级。催化剂：催化剂：中大挖泵阀产品加速导入龙头主机厂，外资客户拓展超预期。风险因素：风险因素：工程机械行业下行风险。232 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4010000020000030000040000050000060000070000040004500500055006000650070007500800085009000950010000总成本（元）建筑工人工资（元/月）租赁传统脚手架租赁臂式高空作业平台高空作业平台高空作业平台:安全性安全性+经济性驱动行业发展经济性驱动行业发展 经济性：经济性：参照美国，我国AWP已经达到爆发临界点。人力成本增加：我国建筑工人工资不断增加，搭建脚手架需更多人力;建筑高度增加：AWP经济性凸显。安全性：安全性：脚手架是引起高空坠落事故、威胁生产安全的罪魁祸首，AWP安全性更高。2007-2018年我国建筑业就业人员平均工资年我国建筑业就业人员平均工资CAGR达达14.4%2018年我国高处坠落安全事故占比年我国高处坠落安全事故占比52%，排名第一，排名第一当工人工资达到当工人工资达到6500元元/月左右时，使用臂式高空作月左右时，使用臂式高空作业平台的作业成本开始低于租赁传统脚手架。业平台的作业成本开始低于租赁传统脚手架。24资料来源：国家统计局，中国产业信息网，东吴证券研究所整理1.852.122.422.753.213.654.214.584.895.215.566.050.001.002.003.004.005.006.007.002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018建筑就业人员平均工资（万元/年）高处坠落高处坠落52%物体打击物体打击15%起重伤害起重伤害8%坍塌事故坍塌事故7%机械伤害机械伤害6%其他其他12%2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4 全球高空作业平台市场规模约全球高空作业平台市场规模约 400-500亿，亿，美国、日本和欧洲十国市场空间300亿元以上，占据超过半壁江山。国内市场发展潜力大，目前中国市场尚处国内市场发展潜力大，目前中国市场尚处于导入期，于导入期，中长期来看，伴随着国内人口老龄化和用工成本的逐渐提高，按照美国目前的保有量水平测算，未来国内高空作业平台有5-10倍增长空间。区域区域估计估计AWP总总市场存量市场存量（万台）（万台）平均平均AWP使用年限使用年限（年）（年）AWP年更新率年更新率估计年估计年AWP更新更新量（万台）量（万台）估计估计AWP均价均价（万元（万元/台）台）估计估计AWP年更年更新市场规模新市场规模（亿元）（亿元）（%）美国美国604.522%13.3316213日本日本16617%2.672053欧洲欧洲30813%3.751660合计合计101.12-19.75-327高空作业平台：中国市场存在高空作业平台：中国市场存在5-10倍成长空间倍成长空间25资料来源：中国产业信息网，东吴证券研究所整理6030169010203040506070美国欧洲日本中国高空作业平台保有量情况（万台）2 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4图：图：剪叉式产品占比剪叉式产品占比75%，未来看臂式放量，未来看臂式放量资料来源：Wind，东吴证券研究所74.06%66.00%72.23%74.89%75.12%5.61%8.65%8.20%8.96%12.12%10.43%18.71%15.83%12.64%8.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201620172018剪叉式高空作业平台臂式高空作业平台桅柱式高空作业平台浙江鼎力：高空作业平台龙头、静待臂式放量浙江鼎力：高空作业平台龙头、静待臂式放量图：公司盈利能力维持平稳图：公司盈利能力维持平稳资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2019Q1-Q3 实现归母净利实现归母净利 4.4 亿元，同比亿元，同比+12%资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2019Q1-Q3 实现营收实现营收 14.5 亿元，同比亿元，同比+9%资料来源：Wind，东吴证券研究所262 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4浙江鼎力：国内高空作业平台龙头浙江鼎力：国内高空作业平台龙头关键假设：关键假设：1.高空作业平台：中国市场存在5-10倍成长空间；2.预期公司未来剪叉式平台维持龙头地位，臂式作业平台收入占比逐渐提升。驱动因素：驱动因素：1、高空作业平台国内市场发展潜力大，公司市占率稳居国内第一。、高空作业平台国内市场发展潜力大，公司市占率稳居国内第一。目前中国市场尚处于导入期，中长期来看，伴随着国内人口老龄化和用工成本的逐渐提高，按照美国目前的保有量水平测算，未来国内高空作业平台有5-10倍增长空间。2、目前剪叉式平台占比较高，、目前剪叉式平台占比较高，2020年臂式募投项目达产将助鼎力快速发展。年臂式募投项目达产将助鼎力快速发展。与市场差异观点：与市场差异观点：1.市场担心行业新进入者会影响公司的龙头地位，我们认为鼎力的技术品质我们认为鼎力的技术品质+品牌口碑品牌口碑+实践经验实践经验+营销管理构建足营销管理构建足够深的护城河。够深的护城河。2.公司在国内龙头租赁商客户中的份额提升有望平滑贸易战带来的影响。公司在国内龙头租赁商客户中的份额提升有望平滑贸易战带来的影响。投资建议：投资建议：我们预计公司 2019-2020 年净利润为 6.2/8.4 亿，对应 PE 36/27X，给予“买入”评级。催化剂：催化剂：臂式作业平台导入客户进度超预期、高空作业平台租赁市场的快速发展。风险因素：风险因素：海外市场拓展不及预期、贸易战风险，国内相关配套政策不及预期、汇率风险。272 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4油服：政策面推动三桶油投资加速，油服油服：政策面推动三桶油投资加速，油服市场空间确定性打开市场空间确定性打开282 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4油气产业链：勘探开发油气产业链：勘探开发-交通运输交通运输-炼化与分销炼化与分销292 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4油服行业：油服行业：5 5大板块，大板块，3232项设备服务项设备服务302 3 4 6 0 3 9 3/4 3 3 4 8/2 0 1 9 1 1 2 5 1 0:2 4我国能源自给率持续下行，自主可控需求迫切我国能源自给率持续下行，自主可控需求迫切图：图：原油超过芯片，成为第一大贸易逆差板块原油超过芯片，成为第一大贸易逆差板块资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：国内天然气自给化率不断降低国内天然气自给化率不断降低资料来源：Wind，东吴证券研究所图：图：2020年存在年存在190亿方的页岩气产量缺口（单位：亿立方亿方的页岩气产量缺口（单位：亿立方米）米）资料来源：天然气发展“十三五”规划，中国能源报，东吴证券研究所图：图：国内原油自给化率不断降低国内原油自给化率不断降低资料来源：Wind，东吴证券研究所05001,0001,5002,0002,5003,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018原油板块贸易逆差（亿美元）原油板块贸易逆差（亿美元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1200014000160001800020000220002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018国内原油产量（万吨）国内原油产量（万吨）原油自给率（右轴）原油自给率（右轴）0%20%40%60%80%100%120%03006009001200150018002100国内天然气产量（亿立方米）国内天然气产量（亿立方米）天然气自给率（右轴）天然气自给率（右轴）1