华泰研究所倾情奉献：全行业深度解析国企改革投资机会-20190606-华泰证券-91页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告策略研究/专题研究 2019年06月06日 鲍荣富鲍荣富 执业证书编号：S0570515120002 研究员 021-28972085 王宗超王宗超 执业证书编号：S0570516100002 研究员 010-63211166 王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 沈晓峰沈晓峰 执业证书编号：S0570516110001 研究员 021-28972088 林寰宇林寰宇 执业证书编号：S0570518110001 研究员 贺琪贺琪 执业证书编号：S0570515050002 研究员 0755-22660839 代雯代雯 执业证书编号：S0570516120002 研究员 021-28972078 陈羽锋陈羽锋 执业证书编号：S0570513090004 研究员 025-83387511 梅昕梅昕 执业证书编号：S0570516080001 研究员 021-28972080 陈慎陈慎 执业证书编号：S0570519010002 研究员 章诚章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 邱瀚萱邱瀚萱 执业证书编号：S0570518050004 研究员 李斌李斌 执业证书编号：S0570517050001 研究员 黄斌黄斌 执业证书编号：S0570517060002 研究员 刘曦刘曦 执业证书编号：S0570515030003 研究员 025-83387130 张馨元张馨元 执业证书编号：S0570517080005 研究员 021-28972069 钱海钱海 执业证书编号：S0570518060002 研究员 021-28972096 1策略策略:全行业深度解析贸易摩擦的影响全行业深度解析贸易摩擦的影响2019.05 2策略策略:成长股再次具有相对估值优势成长股再次具有相对估值优势2019.05 3策略策略:为为 5G 而生，华为周期有望开启而生，华为周期有望开启2019.05 全行业全行业深度解析深度解析国企改革投资机会国企改革投资机会 华泰研究所倾情奉献国企改革国企改革有望开启新篇章，华泰研究所倾情有望开启新篇章，华泰研究所倾情奉奉献国改大专题献国改大专题 进入 2019 年，国企改革有望开启新篇章：1）2019 两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船以及电网集团的重组案例，意味着国企混改正在切实行动；3）2018 年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。早在 2015 年 9 月，国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见指出，到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果，因而这一目标驱动下，2019 年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。在此背景下，华泰研究所倾情奉献国企改革大专题，策略联合各行业为投资者详细梳理国企改革投资机会。策略策略：为什么当前需要重视国企改革，关注三大领域为什么当前需要重视国企改革，关注三大领域 我们认为从多个时间节点表明，2019 年有望成为国企混改实现突破的关键一年。对于垄断领域来说，建议投资者关注混改方向明确，并且已有实质性进展的军工、电力、铁路、民航等领域。对于竞争性领域来说，关键词在于放权，使国企真正迈向市场化。对于产能过剩（周期性）领域来说，我们认为当前产能过剩领域国企改革已经接近完成。对于地方国企来说，我们认为国有资本体量较大，且民营经济较为发达的地区国企改革市场化的推进程度或较快，如：北上广深、江苏、浙江、山东等。垄断性领域垄断性领域：国改必要性凸显国改必要性凸显，有望释放有望释放企业企业活力活力 军工：国防军工企业拥有着为数众多的尖端科技，是引领我国未来产业升级转型的重要力量，国企改革的推行有望充分释放军工产业发展红利。公用事业：电力、天然气体制改革以破除垄断为目的,定价改革以市场化定价为最终归宿，推动中游独立。电新：未来或重点推进简政放权、资产重组和人事灵活管理。交运：航空行业，三大航积极响应国家号召，推进股权多元化；港口：行业产能过剩、竞争激烈，相邻区域内港口公司存在资源整合诉求，以优化资源配置，提高码头资源利用率；铁路：2018 年 12月中央经济工作会议提出加快推进中国铁路总公司股份制改造。竞争性领域竞争性领域：市场化主导下，企业市场化主导下，企业竞争力竞争力有望提升有望提升 家电：家电国企改革路径以股权激励、引入战略投资者为主，国改有望提升市场效率。食品饮料：对标细分行业民企龙头，国企公司有进一步提升的空间。医药：国改迈开第一步，潜能释放取决于管理层与产品梯队，建议关注产品潜力大的大中市值公司。轻工：运营效率仍有提升空间，从激励机制、资产注入、引入战略投资者三大维度寻找投资机会。社服：截至5 月 31 日，餐饮旅游板块国企的总市值占比达到 82.82%，板块中的国企通过股权激励、战略投资者引进、资源整合等方式实现运营效率提升、业务版图扩大，提高竞争力。周期周期性领域性领域：政策指导步步为营，国企混改持续推进政策指导步步为营，国企混改持续推进 建筑/建材：建筑行业关注地方国企/央企激励改善及市场化资本运作，建材行业混改促进整合加速，有望迎来更大发展。地产：国企改革资产整合进行时，地区、集团等层面协力推进混改。机械：板块民企占比较大，国企改革或提升机械板块国企经营效率，扩大竞争优势。钢铁：政策指导步步为营，国企混改持续推进。有色：国企甄选精品民企谋大势，内部改制激发高端制造活力。化工：股权激励和资产整合有望成为化工行业国企改革主要手段。风险提示：1）部分领域的央企改革推进的节奏可能不达预期；2）地方国企改革可能受到地方性政策的影响，推进速度不达预期；3）公司层面国企改革推进进程不达预期；4）公司层面重组影响存在一定的不确定性；5）内外部因素导致的经济以及流动性风险。相关研究相关研究 2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 策略：为什么当前需要重视国企改革？.7 混改的推进历程梳理.7 广义混改始于 2016 年兴起的国企壳资源转让.7“双百行动计划”使混改由试点走向综合性改革.8 2019 年国企改革有望实现关键突破.9 军工：国改必要性凸显，充分释放军工产业发展红利.13 中国军工行业改革的必要性.13 国防军工改革重点：四大领域，期待全面提升行业效率.14 军工行业国企改革投资建议.16 公用事业：国企改革持续加码.19 体制改革以破除垄断为目的,定价改革以市场化定价为最终归宿.19 火电有望形成“基准电价+浮动机制”，盈利模式实现根本性好转.20 国企改革春风再起，公用事业板块有望受益.22 年初以来公用事业板块混改进展.22 电新：国企改革增活力，竞争能力望提升.24 双百行动推出，电力设备行业涉及公司较多.24 混合所有制改革叠加股权激励，国家电网已推出改革十大举措.24 东方电气和西电尚未提出具体改革文件，期待后续具体制度落地.26 未来或重点推进简政放权、资产重组和人事灵活管理.27 交运：关注航空、港口、航运、铁路四大领域.28 航空.28 港口.29 航运.29 铁路.29 食品饮料：更合理的激励制度释放更多增长潜力.42 调味品：对标海天味业，恒顺醋业的提升空间大.42 啤酒：对标重庆啤酒，青岛啤酒的提升空间大.43 乳制品：对标伊利股份，光明乳业的提升空间大.45 医药：关注产品挖潜空间大的企业.47 医药国企以中药与医药流通为主.47 国改迈开第一步，潜能释放取决于管理层与产品梯队.47 建议关注产品潜力大的大中市值公司.48 轻工：运营效率仍有提升空间，三大维度寻找投资机会.50 国企控股企业经营效率偏低.50 三大维度寻找国企改革投资机会.51 维度一：长效激励预期.51 2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 维度二：资产注入预期.51 维度三：引进战略投资或外延式并购预期.51 两大案例看轻工行业国企改革.52 岳阳林纸：被纳入国改“双百”企业，混改有望加速.52 珠江钢琴：资产质地优良，依托国资平台实现多元化发展.53 社服：餐饮旅游板块国企改革梳理.56 首旅酒店：并购盘活国有资产，股权激励绑定管理层利益.56 锦江股份：曾引入战略投资者，优化资本结构和管理机制.57 中国国旅：集团央企合并，重组整合资源.57 广州酒家：股权激励落地，释放管理团队活力.57 建筑：关注地方国企/央企激励改善及市场化资本运作.58 地产：国企改革资产整合进行时.66 地方国企改革.66 集团层面推进混改.68 加速证券化.70 借助大股东资源探索转型路径.73 机械：国企改革或将提升机械行业国企盈利能力.75 机械板块民企居多，竞争性强市场化程度高.75 国企改革或提升机械板块国企经营效率，扩大竞争优势.76 部分机械板块国企已有优化激励机制及股权结构变更等部署.77 钢铁：政策指导步步为营，国企混改持续推进.79 杭钢股份：拟注入杭钢集团金属品及原燃材料贸易板块.79 宝钢股份：下属公司欧冶云商成功混改.80 本钢板材：控股股东本钢集团成为国企混改主体.81 有色：国企甄选精品民企谋大势，内部改制激发高端制造活力.83 国企甄选精品民企谋大势.83 恒邦股份：低估的类资源拟国改金银标的.83 云海金属：携手宝钢有望加速汽车轻量化推进.84 股权激励激发国企高端制造活力.84 钢研高纳：军工景气叠加限制性股权激励激发活力.84 化工：国企改革推动化工行业高效转型.86 国有化工企业普遍规模较大.86 化工国企主要分布在偏上游的子行业.87 化工国企具备较大盈利改善潜力.87 股权激励和资产整合有望成为化工行业国企改革主要手段.88 风险提示.90 2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表目录图表目录 图表 1：近 3 年来政府工作报告关于国企改革的表述.7 图表 2：2016 年以来混改重要事件梳理.8 图表 3：“双百行动”入选企业改革案例.9 图表 4：国企改革逻辑全梳理.10 图表 5：七大垄断领域混改最新进展梳理.11 图表 6：国有资本的三种管理模式.12 图表 7：地方国企改革最新进展梳理.12 图表 8：军工行业成长性的来源.13 图表 9：军工国企改革重点方向.14 图表 10：军工国企改革方向和可能实施内容.15 图表 11：军工集团组成架构.17 图表 26：电新板块涉及双百行动公司清单.24 图表 27：国网公司十大改革措施汇总.24 图表 28：国电南瑞研发支出及占营业收入比例.25 图表 29：国电南瑞研发人员及占比.25 图表 30：激励对象间的分配情况.25 图表 31：国电南瑞解除限售期汇总.26 图表 32：扣非 ROE 与费用占收入比.26 图表 33：扣非归母净利润.26 图表 34：2019 年国企改革的重点任务.27 图表 35：2007-2018 年三大航市占率变化图（ASK 口径）.28 图表 36：中国航空公司数量变化图（2010-2018）.28 图表 37：北上广深间对飞航班量份额（2019 年夏航季）.29 图表 38：前十大机场间对飞航班量份额（2019 年夏航季）.29 图表 79：国企改革带来的激励变化会对公司各个层级的人员产生影响.42 图表 80：海天味业大股东为广东海天集团股份有限公司，民营机制（截止 2019 年 1 季报）.42 图表 81：恒顺醋业大股东为江苏恒顺集团有限公司，国营机制（截止 2019 年 1 季报）.42 图表 82：恒顺醋业的收入增速相较海天味业有提升空间.43 图表 83：恒顺醋业的净利率水平相较海天味业有提升空间.43 图表 84：恒顺醋业的人均创收相较海天味业有较大提升空间.43 图表 85：恒顺醋业的人均薪酬相较海天味业有较大提升空间.43 图表 86：重庆啤酒大股东为嘉士伯基金会，外资机制（截止 2019 年 1 季报）.44 图表 87：青岛啤酒实际控制人为青岛国资委，国企机制（截止 2019 年 1 季报）.44 图表 88：青岛啤酒收入增速相较重庆啤酒有提升空间.44 图表 89：青岛啤酒的净利率水平相较重庆啤酒有提升空间.44 图表 90：青岛啤酒人均创收相较重庆啤酒有提升空间.45 图表 91：青岛啤酒的人均薪酬相较重庆啤酒有提升空间.45 图表 92：伊利股份无实际控制人（截止 2019 年 4 月 8 日）.45 图表 93：光明乳业大股东为光明食品（集团）有限公司（截止 2019 年 1 季报）.45 图表 94：光明乳业收入增速相较伊利股份有提升空间.46 图表 95：光明乳业的净利率水平相较伊利股份有提升空间.46 图表 96：申万医药行业国企一览.47 图表 97：医药行业：国企数量/市值占比.47 图表 98：恒瑞医药：扣非归母净利润（2003 年 MBO）.48 图表 99：羚锐制药：扣非归母净利润（2011 年 MBO）.48 2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 图表 100：亚宝药业：扣非归母净利润（2004 年 MBO）.48 图表 101：云南白药：扣非归母净利润（2016 年混改）.48 图表 102：医药行业国企 2018 年经营数据及行业比较.49 图表 103：轻工行业企业数量、总市值、总资产及收入、利润按实际控制人属性划分情况.50 图表 104：轻工行业主要上市国企情况（截至 2019 年 6 月 4 日）.50 图表 105：岳阳林纸前五大股东持股情况（截至 2019 年一季度末）.52 图表 106：岳阳林纸资产置换公司经营情况.52 图表 107：岳阳林纸 2013 年以来营收及同比情况.53 图表 108：岳阳林纸 2013 年以来归母净利及同比情况.53 图表 109：岳阳林纸、冠豪高新销售净利率对比.53 图表 110：岳阳林纸、冠豪高新 ROE 对比.53 图表 111：珠江钢琴 2013 年以来营收及同比情况.54 图表 112：珠江钢琴 2013 年以来归母净利及同比情况.54 图表 113：珠江钢琴 2013 年以来主要盈利能力指标.54 图表 114：珠江钢琴 vs 海伦钢琴 ROE 对比情况.54 图表 115：珠江钢琴前五大股东持股情况（截至 2019 年一季度末）.54 图表 116：珠江钢琴国企改革相关事件.55 图表 117：餐饮旅游板块国改.56 图表 118：建筑业本年新签合同额及同比增速.58 图表 119：建筑业本年新签合同额 CR4 及 CR7 历史变化.58 图表 120：中国建筑三期限制性股票激励对应股票授予与解锁条件.58 图表 121：五大建筑央企历年收入同比增速.59 图表 122：五大建筑央企历年扣非归母净利同比增速.59 图表 123：五大建筑央企历年加权 ROE 变化.59 图表 124：代表性地方国企历年收入同比增速.60 图表 125：代表性地方国企历年扣非归母净利同比增速.60 图表 126：主要建筑央企国企 19Q1 末资产负债率及 5 月 30 日收盘 PB（MRQ）.60 图表 127：中国建材混改发展历程.62 图表 128：两材重组后战略制定.62 图表 129：中国建材集团旗下主要子公司及业务.63 图表 130：2018 年底各地区水泥产能前五企业市场占有率.64 图表 131：2018 年底西北地区各水泥企业产能占比.64 图表 132：2018 年全球玻纤产能分布.64 图表 133：截至 2018 年底国内玻纤企业产能分布.64 图表 135：首开股份营收和同比增速.67 图表 136：首开股份归母净利润和同比增速.67 图表 137：电子城营收和同比增速.67 图表 138：电子城归母净利润和同比增速.67 图表 139：电子城股票期权行权条件.68 图表 140：中交地产营收和同比增速.69 图表 141：中交地产归母净利润和同比增速.69 图表 142：天房发展营收和同比增速.69 图表 143：天房发展归母净利润和同比增速.69 图表 144：天房集团混改进展.70 图表 145：华发股份营收和同比增速.71 图表 146：华发股份归母净利润和同比增速.71 图表 148：南国置业营收和同比增速.72 图表 149：南国置业归母净利润和同比增速.72 2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表 151：上海临港营收和同比增速.73 图表 152：上海临港归母净利润和同比增速.73 图表 153：云南城投营收和同比增速.73 图表 154：云南城投归母净利润和同比增速.73 图表 155：房地产板块建议关注的国企改革标的（单位：亿元，市值为 2019 年 5 月 31日数据）.74 图表 156：A 股机械民营企业与国有企业数量占比（数据日期：2019.5.29）.75 图表 157：A 股机械子板块民企与国企数量比较（数据日期：2019.5.29）.75 图表 158：2018 年机械板块国企与民企 ROE、ROA 和净利率情况比较.76 图表 159：2018 年机械板块国企与民企资产负债率及平均资产情况比较.76 图表 160：郑煤机国企改革相关举措时间线.77 图表 161：徐工集团国企改革相关举措时间线.78 图表 162：钢铁行业国家层面兼并重组文件一览.79 图表 163：杭钢股份收购标的简介及 2017-2019 年前 4 月业绩情况.80 图表 164：2014-2018 年杭钢股份业绩表现.80 图表 165：2016-2018 年杭钢股份营业收入构成.80 图表 166：欧冶云商发展途径.80 图表 167：钢铁电商公司经营情况比较.81 图表 168：欧冶云商股权结构（2017 年 8 月增资扩股后）.81 图表 169：2014-2018 年本钢板材业绩表现.82 图表 170：2016-2018 年本钢板材钢铁产品产量.82 图表 171：公司 2014-2019Q1 营业总收入及增速和营业总成本.83 图表 172：公司 2014-2019Q1 归母净利润.83 图表 173：公司 2014-2019Q1 营业总收入及增速和营业总成本.84 图表 174：公司 2014-2019Q1 归母净利润.84 图表 175：公司 2014-2019Q1 营业总收入及增速和营业总成本.85 图表 176：公司 2014-2019Q1 归母净利润.85 图表 177：国企约占化工行业上市公司数量的 25%.86 图表 178：化工国企按实际控制人的分类情况.86 图表 179：化工上市国企及民企总市值情况.86 图表 180：化工上市国企平均市值高于民企.86 图表 181：A 股市值排名前十的化工上市公司情况.87 图表 182：化工各子行业国企市值占比情况.87 图表 183：化工上市公司的营收变化情况.88 图表 184：化工上市公司的净利润变化情况.88 图表 185：化工国企上市公司净利率水平显著低于民企上市公司.88 2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 策略策略：为什么当前需要重视国企改革？：为什么当前需要重视国企改革？2019 政府工作报告明确提出：加快国资国企改革。加快国资国企改革。推进国有资本投资、运营公司改革试点。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业建立职业经理人等制度经理人等制度。依法处置“僵尸企业”。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。将竞争性业务全面推向市场。从措辞上来看，“加快”两个字相比于 2017、2018 年表述有明显的边际改变，意味着 2019 年国企改革的进程或将明显加快。图表图表1：近近 3 年来政府工作报告关于年来政府工作报告关于国企改革国企改革的表述的表述 资料来源：2017/2018/2019 两会政府工作报告，华泰证券研究所 我们认为在当前的宏观背景下，长期问题上由于劳动人口红利的消退，企业面临着经营成本的持续上升，而在此条件下，宏观货币政策和财政政策的边际效用将不断下降，在此基础上逐步提高全要素生产率成为破局的关键。通常来说，提高全要素生产率一是靠技术，二是靠改革。在当前以在当前以 5G 为基础的物联网为基础的物联网+人工智能的技术还未成熟之前，生产关系的人工智能的技术还未成熟之前，生产关系的调整成为关键，因此，我们认为高层在这个时点提出加快国企改革别有深意。调整成为关键，因此，我们认为高层在这个时点提出加快国企改革别有深意。自 2016 年首次提出垄断领域混改试点以来，国企混改有条不紊的推进，2017 年中国联通的混改案例引起了市场的广泛关注，2018 年提出了国企改革“双百行动计划”，但总体来说 2018 年由于内外交迫的环境，混改进展较慢。进入进入 2019 年，我们认为混改是必须重年，我们认为混改是必须重视的主题，主要基于以下逻辑：视的主题，主要基于以下逻辑：1）2019 两会政府工作报告定调“加快”国资改革，表明政策层面高度重视；2）今年以来南北船重组的案例，意味着国企混改正在切实行动；3）2018 年提出的“双百行动计划”有望在今年进一步落地。早在 2015 年 9 月，国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见指出，到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果。因此，我们认为在这一目标因此，我们认为在这一目标驱动下驱动下，2019 年有望成为国企混改取得重大突破的年有望成为国企混改取得重大突破的关键一年。关键一年。混改的推进历程梳理混改的推进历程梳理 国企改革并不是新名词，而过去市场对于国企改革预期不高的原因在于改革一直停留在资产重组、整合的层面，而并未触及混合所有制改革这一核心，事实上混改是国企改革最艰难的部分。广义混改始于广义混改始于 2016 年兴起的国企壳资源转让年兴起的国企壳资源转让 我们认为真正意义上的混合所有制改革从我们认为真正意义上的混合所有制改革从 2016 年开始有了实质性进展，年开始有了实质性进展，回回顾顾 2016 年以年以来混改的进程来混改的进程，是由产能过剩领域到竞争性领域再到垄断领域循序渐进、稳步推进。从广，是由产能过剩领域到竞争性领域再到垄断领域循序渐进、稳步推进。从广义的角度来说，义的角度来说，2016 年上半年大规模兴起的国企股权转让也属于产能过剩领域的“混改”。2016 年 4 月 27 日，浙江国企 st 钱江公布了控股股东转让公司部分股权公开征集受让20192019政府工作报告政府工作报告加快国资国企改革。推进国有资本投资、运营公司改革试点。积极稳妥推进混合所有制改革。完善公司治理结构，健全市场化经营机制，建立职业经理人等制度。依法处置“僵尸企业”。深化电力、油气、铁路等领域改革，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，将竞争性业务全面推向市场。20182018政府工作报告政府工作报告推进国资国企改革。制定出资人监管权责清单。深化国有资本投资、运营公司等改革试点，赋予更多自主权。继续推进国有企业优化重组和央企股份制改革，加快形成有效制衡的法人治理结构和灵活高效的市场化经营机制，推动国有资本做强做优做大。积极稳妥推进混合所有制改革。20172017政府工作报告政府工作报告深入推进国企国资改革。深化混合所有制改革，在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。抓好电力和石油天然气体制改革，开放竞争性业务。推进国有资本投资、运营公司改革试点。改善和加强国有资产监管，确保资产保值增值。2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 方进展的公告，后面的股权受让方吉利集团是中国国内汽车行业十强中唯一一家民营轿车生产经营企业。该案例是典型的国有股权退出，民间资本进入的过程，我们认为这实质我们认为这实质上上属于广义的产能过剩领域的属于广义的产能过剩领域的“混“混改”改”，后续国有股权转让大规模兴起。2016 年 8 月，国企员工持股试点意见出台，竞争性领域的国企混改开始取得进展；2016 年 10 月，央企“6+1”混改试点浮出水面，垄断领域的混改逐步展开；2017 年 8 月，经过将近 1 年的酝酿后，联通的混改方案终于落地。其推进过程反映了混改不是一蹴而就的，但另一方面也表现出高层对推进混改矢志不渝的决心。图表图表2：2016 年以来混改重要事件年以来混改重要事件梳理梳理 资料来源：Wind，华泰证券研究所 “双百行动计划双百行动计划”使混改使混改由试点由试点走向综合性改革走向综合性改革 2018 年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革年国企改革的另一大亮点是从单个试点走向综合性改革，2018 年 8 月，国务院国企改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案，决定选取 224 家中央企业子公司和 180 家地方国有企业，在 2018 年至 2020 年期间实施国企改革“双百行动”，主要目标是在稳妥推进股权多元化和混合所有制改革。其中被纳入名单的企业将明确具体改革目标、改革措施、责任分工等内容，制定工作计划和目标，并履行相应申报、审批程序。“双百行动”的落实试点工作将主要围绕“十项改革”：落实董事会职权试点；市场化选聘经营管理者试点；推行职业经理人制度试点；企业薪酬分配差异化改革试点；国有资本投资运营公司试点；中央企业兼并重组试点；部分重要领域混合所有制改革试点；混合所有制企业员工持股试点；国有企业信息公开工作试点；剥离企业办社会职能和解决历史遗留问题的试点。2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表3：“双百行动”入选企业改革案例“双百行动”入选企业改革案例 企业名称企业名称 申万一级行业申万一级行业 改革内容改革内容 中国铁建 建筑装饰 工业制造产业的经营模式从企业单打独斗向各单位协同、产业链协同等模式发展转型。积极推进经营协同、产业协同，构建多个产业一体化运作的模式，充分发挥集团全产业链的优势，增强企业整体盈利能力，以提升装备制造企业竞争力、扩大品牌影响力。青岛双星 化工 公司 2018 年战略方针的整体定位是“高质量年”。公司将坚持从细节着手，内抓流程、机制、工作协同、人员作风和产品创新，建立以信息化为抓手的运营管理体系；外抓网络建设、商机线索、售后服务，把握上下游市场变化，建立以高差异化产品和高质量客户为支撑的市场保障体系。沈阳机床 机械设备 践行综合改革、实施资产业务重组，与沈机集团签订了资产交割协议，将部分非 i5 业务资产及负债转让给沈机集团，并与供应商签署债权债务豁免协议，公司业务资产结构得到进一步优化，缓解了资金压力，降低了负债比率；同时，全面梳理保留业务，明确未来发展方向和商业模式，保障企业长远良性经营。中钨高新 有色金属 改革改制工作主要包括：1）以事业部为基础，下放事权，理顺职能，充分激发内部的创造力和活力；2）调整绩效考核体系，推行量化考核，鼓励多劳多得；3）大力优化人员结构；4）平稳推进僵尸企业治理工作；5）推行职业经理人试点工作。资料来源：公司公告，华泰证券研究所 根据国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：根据国资委的关于遴选工作的通知，“双百行动”的遴选标准包括三点：1）有较强的代表）有较强的代表性。性。推荐企业主营业务突出，资产具有一定的规模，在行业发展中具有较强影响力，原则上是应当是利润中心，而非成本费用中心。2）有较大的发展潜力。）有较大的发展潜力。推荐企业可以是深化改革与经营发展形势较好的核心骨干企业，可以是面临激烈竞争、亟需通过改革提高效率、提升核心竞争力的企业，也可以是暂时处于困难阶段，但有计划、有信心通过改革实现脱困发展的企业。3）有较强的改革意愿。）有较强的改革意愿。推荐企业的主要负责人及业务部门能充分理解掌握国企改革精神，能敢为人先、勇于探索、攻坚克难，能在改革重点领域和关键环节率先取得突破。“双百行动”中，“双百行动”中，“1+N”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同”政策体系为中央企业集团公司和地方国企规范了改革框架，同时鼓励这些企业在此框架内自主改革。时鼓励这些企业在此框架内自主改革。国资委研究中心企业改革研究处处长支东生指出，“双百行动”旨在发挥基层企业的创新探索精神。相关企业一定要结合自身实际，制定切实可行的改革方案，用好用足各项政策，真正解决好发展中导致动力不足、效率不高的实际问题。2019 年国企年国企改革改革有望实现关键突破有望实现关键突破 2019 年两会政府工作报告明确提出加快国资国企改革，积极稳妥推进混合所有制改革，尤其提出完善公司治理结构，建立职业经理人等制度，自然垄断行业要根据不同行业特点实行网运分开，并且将竞争性业务全面推向市场。2018 年 8 月，国务院国企改革领导小组办公室印发国企改革“双百行动”工作方案，我们认为 2019 年是双百计划实施的重要年份。而早在 2015 年 9 月，国务院发布关于深化国有企业改革的指导意见指出，到 2020 年在重要领域和关键环节取得决定性成果。我们认为我们认为从从多个时间节点表明，多个时间节点表明，2019年有望成为国企混改实现突破的关键一年。年有望成为国企混改实现突破的关键一年。从广义的角度来看，国企的混改可以分为三大领域，即产能过剩领域、竞争性领域以及垄从广义的角度来看，国企的混改可以分为三大领域，即产能过剩领域、竞争性领域以及垄断领域，断领域，其背后所要解决的问题和困境各不相同，解决方法也不尽相同，因此我们为投资者大致梳理了国企改革的逻辑以及相关的主题投资机会，如下图所示：2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 图表图表4：国企改革逻辑全梳理国企改革逻辑全梳理 资料来源：华泰证券研究所 对于产能过剩领域来说对于产能过剩领域来说，2016-2018 年开启的供给侧改革，一方面使得部分资不抵债的国企壳资源被重组或借壳；另一方面大央企集团（如宝钢、武钢等）已经基本完成了资产整合，因此，我们认为当前产能过剩领域国企改革已经接近完成。对于垄断领域来说对于垄断领域来说，自 2016 年推出“重要领域混改试点”，重点对石油、电力、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域开展混合所有制改革工作，至今已经推出第一批试点企业9 家，第二批试点企业 10 家，第三批试点企业 31 家。我们对七大垄断领域的最新进展做了梳理，如下表所示，建议投资者建议投资者重点重点关注混改方向明确，并且已有实质性进展的军工、关注混改方向明确，并且已有实质性进展的军工、电力、电力、铁路、民航铁路、民航等等领域。领域。2 1 0 3 9 8 9 6/3 6 1 3 9/2 0 1 9 0 6 0 9 0 8:4 9 策略研究/专题研究|2019 年 06 月 06 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 图表图表5：七大垄断领域混改最新进展梳理七大垄断领域混改最新进展梳理 领域领域 最新进展概括最新进展概括 国企改革进展国企改革进展 电力 增量配电改革有望持续推进 截至 2018 年底，国家发展改革委共批复三批试点项目 320 个，基本实现地级以上城市全覆盖。2019 年 3 月，南方电网印发的南方电网公司进一步深化国企改革总体方案(2019 年版)明确，扩大混改业务范围，合理选择混改项目。如在增量配电、售电等竞争性业务环节积极稳妥开展混改，加快推进国际业务、产业金融、新兴业务股权多元化改革。铁路 加快推进所属有关重点企业的股改上市工作 中国铁路总公司 2019年集中全力要办好的两件大事之一是加快推动股份制改造，当前正在制定方案。按照部署，中国铁路总公司将实施铁路领域混改三年工作计划，择优推进混改试点。加强与大型央企的合作，引入战略投资者。加快推进所属有关重点企业的股改上市工作，研究推进科创板块股改上市方案。石油天然气 今年重点或是管网改革 2017 年 5 月，中共中央、国务院印发关于深化石油天然气体制改革的若干意见，部署了八个方面的重点任务，其中之一是改革油气管网运营机制，提升集约输送和公平服务能力，分步推进国有大型油气企业干线管道独立，实现管输和销售分开。完善油气管网公平接入机制，油气干线管道、省内和省际管网均向第三方市场主体公平开放。因此按照国家部署，今年的重点或是管网改革。民航 东航、南航、国航三大航均相继将关联的物流货运业务纳入集团混改探索中 2017 年 6 月，东航物流试点开展国家民航领域混合所有制改革，引入联想控股、普洛斯、德邦、绿地等四家投资者，实现股权多元化，东航集团、联想控股、普洛斯、德邦、绿地、东航物流核心员工分别持有东航物流45%、25%、10%、5%、5%、10%股份，东航成为央企中首批、民航领域首家进行混改的试点企业。2018 年 8 月，中国国航公告，受航空货运市场激烈竞争影响，向中国航空资本控股有限责任公司转让所持国货航 51%股权，以便专注从事航空客运业务，减少货运市场竞争加剧、国际贸易形势不确定性对经营业绩的影响。2018 年 10 月，南航宣布组建南方航空货运物流有限公司，整合南航集团旗下相关货机及腹舱运力、货站及机坪保障、国际物流等相关货运资源，通过市场化运作方式经营南航的货运业务，成为经营上的实体和利润中心。军工 军工企业股份制改造和混改有望提速 2019 年 1 月，发改委、教育部、科技部、财政部、国资委、中科院及国防科工局七部门联合发布的 关于支持中央单位深入参与所在区域全面创新改革试验的通知，提出要大力推动军民融合创新。通知提出，中央企业要在承担军民深度融合改革试点任务的改革试验区域选取试点单位，积极推进军工企业股份制改造和混合所有制改革。电信 中国电信混改迈出实质性步伐 除了 2017 年 8 月的联通混改落地以外，2019 年 1 月 14 日，中国电信公告，“翼支付”A 轮引战增资结果正式获得央行审批通过，同时引入前海母基金、中信建投、东兴证券和中广核资本等四家战略投资人，迈出了混合所有制改革的关键一步。与此同时，在 2018 年报中，中国移动新任董事长杨杰在董事长报告书中谈及 2019 年展望，称将推进改革落地，进一步增强体制活力，借助公司被选定为创建世界一流示范企业的契机，加强激励约束机制牵引，持续提升组织活力，并在子公司层面深入推进“双百行动”。资料来源：上市公司公告、Wind、人民网、国企改革网，华泰证券研究所 对于竞争性领域