化工行业：玉米深加工产业链深度味精价格持续高位其他氨基酸亟待破局-20190717-中金公司-14页.pdf

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 证券研究报告 2019 年 7 月 17 日 化工化工 玉米深加工产业链深度味精价格持续高位，其他氨基酸亟待破局 行业动态 行业近况行业近况 近期我们组织了阜丰集团龙江基地及梅花生物的调研，并对行业做了重点更新。玉米深加工产业链主要产品有味精、苏氨酸、赖氨酸等各种氨基酸，味精经过行业整合目前寡头垄断格局稳定，阜丰/梅花/伊品 CR3 达到 80%，目前味精市场均价 8,600 元/吨，较去年四季度低价 7,350 元/吨上涨 17%，价格景气持续。苏氨酸、赖氨酸因前期新建产能集中投放，供给过剩，静待拐点。评论评论 味精味精淡季不淡，价格有望持续高位，淡季不淡，价格有望持续高位，双寡头双寡头行业扩产趋于理性。行业扩产趋于理性。目前，味精市场均价 8,600 元/吨，高端报价达到 8,800 元/吨，较去年四季度低价 7,350 元/吨上涨 17%。味精下游需求刚性，客户分散且对涨价敏感度较低。行业寡头格局稳定，CR3 超过 80%，阜丰集团、梅花生物和伊品生物，分别具备味精产能 130/70/32万吨。行业总体略供大于求，目前国内总产能 293 万吨，国内表观消费量加出口需求在 200 万吨左右，平均开工率在 70%左右，行业扩产趋于理性，暂无新产能投放。根据中金农业组预计，主要原材料玉米下半年价格将稳步向上，建议关注国储仓储轮动、草地贪夜蛾危害情况和新玉米上市进展。赖氨酸赖氨酸、苏氨酸产品、苏氨酸产品价格触底价格触底，落后中小产能出清在即落后中小产能出清在即。受到 2017 年玉米补贴政策的刺激，东北等地新增氨基酸产能较多，2018 年赖氨酸产能新增 100 万吨，苏氨酸新增 30 万吨，供给端压力增大，竞争格局分散，缺乏真正意义上的领军企业。我国已经成为赖氨酸、苏氨酸主要生产国及出口国，主要靠出口消化国内多余产能。目前赖氨酸、苏氨酸市场均价 7,340/7,900 元/吨，较 2018 年年初下跌 35%/23%，行业开工较低，已至盈亏线，我们认为行业洗牌在即。环保壁垒及配套、科研能力将成为行业整合的推手。环保壁垒及配套、科研能力将成为行业整合的推手。长期来看，行业发展的壁垒及企业的核心竞争力在于：1）热电、合成氨等配套设施的完善程度及靠近原材料产地的地理优势；2）充足的现金流以满足环保治理和升级支出；3）企业研发能力支撑新产品的开发和拓展，平滑单个产品的价格周期波动。我们认为未来几年赖氨酸、苏氨酸行业将完成产业整合，污染重、不经济的中小产能将加速退出，环保治理水平将成为行业发展的重要推手。估值与建议估值与建议 阜丰集团、梅花生物 2018 年股息率分别达 8.9%/7.8%，目前处于行业估值底部，建议关注。维持公司评级、目标价及盈利预测。风险风险 下游需求疲软，玉米价格大幅上涨，估值中枢下移。李璇李璇 分析员 SAC 执证编号：S0080515080008 SFC CE Ref：BGG514 沈姗姗沈姗姗 联系人 SAC 执证编号：S0080117050019 目标 P/E(x)股票名称 评级 价格 2019E 2020E 阜丰集团-H 中性 5.40 7.3 6.7 中金一级行业 基础材料 相关研究报告相关研究报告 阜丰集团-H|味精价格维持高位；氨基酸板块有望回升(2019.03.20)化工|味精价格维持高位，供应偏紧与原料跌价提升盈利能力(2019.03.06)化工|味精短期价格受环保与检修影响大涨，关注 7月复产情况(2018.07.09)化工|玉米国储拍卖启动，味精淡季价格缺乏上行动力(2018.04.16)资料来源：万得资讯、彭博资讯、中金公司研究部 6778891001111222018-072018-102019-012019-042019-07相对值(%)沪深300 中金化工 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 目录目录 行业扩产趋于理性，味精价格高位持续行业扩产趋于理性，味精价格高位持续.3 味精下游需求稳中有升，下游对涨价敏感性度低.3 产能高度集中，双寡头行业扩产趋于理性，味精价格淡季不淡.4 玉米占味精成本六成以上，预计下半年温和上涨.5 苏氨酸、赖氨酸供需失衡，行业整合在即苏氨酸、赖氨酸供需失衡，行业整合在即.7 高附加值的“小而美”产品，景气持续高附加值的“小而美”产品，景气持续.10 环保壁垒及配套、科研能力将成为行业整合的推手环保壁垒及配套、科研能力将成为行业整合的推手.11 图表图表 图表 1:玉米深加工产业链.3 图表 2:2018A 下游需求分布.3 图表 3:酱油、鸡精等调味品中均添加味精.3 图表 4:味精出口量.4 图表 5:2018 年味精出口地区结构.4 图表 6:2013-2019 年味精价格走势.4 图表 7:味精产能列表.5 图表 8:味精行业整合历程.5 图表 9:味精行业产能、产量.5 图表 10:国内味精表观消费量及出口.5 图表 11:敏感度分析.5 图表 12:2018A 味精生产成本占比.6 图表 13:玉米供需平衡表.6 图表 14:玉米价格走势.6 图表 15:价差分析.6 图表 16:赖氨酸价格走势.7 图表 17:2018A 赖氨酸下游需求占比.7 图表 18:2018A 饲料添加剂成分占比.7 图表 19:赖氨酸开工率偏低.7 图表 20:赖氨酸出口量及同比增速.8 图表 21:赖氨酸出口金额及同比增速.8 图表 22:玉米补贴政策.8 图表 23:2018 年国内氨基酸新增产能.8 图表 24:全球赖氨酸产能统计.9 图表 25:苏氨酸价格走势.9 图表 26:2018A 苏氨酸 70%用于出口.9 图表 27:国内苏氨酸产能.9 图表 28:I+G 价格走势.10 图表 29:国内厂家产量情况.10 图表 30:小品种氨基酸用途.10 图表 31:环保政策.11 图表 32:可比公司估值表.11 中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 行业扩产趋于理性，味精价格高位持续 味精下游需求稳中有升，下游对涨价敏感性度低味精下游需求稳中有升，下游对涨价敏感性度低 随着食品加工、餐饮业的发展及使用场景的多元化，味精消费需求稳中有升。随着食品加工、餐饮业的发展及使用场景的多元化，味精消费需求稳中有升。味精（主要成分为谷氨酸钠）作为最常见的食品增鲜剂，自 1908 年日本东京大学池田菊苗从海带中提取至今，仍未发现其他可替代品。下游需求主要分为食品加工及添加剂、餐饮消费及家庭消费等。目前，由于大家消费观念上的误区，味精在家庭直接消费量减少，但是随着食品加工业、餐饮业的发展，味精下游需求保持稳定，同时复合调味料的使用使味精的使用场景更加多元化，常见的调味料酱油、鸡精（按照行业标准，需添加谷氨酸钠35%比例以上）、鸡粉（按照行业标准，需添加谷氨酸钠 10%比例以上），因此味精下游消费刚性，增速保持 2%以上，不会出现萎缩情形。味精下游客户分散且对涨价敏感度较低。味精下游客户分散且对涨价敏感度较低。味精下游 2B 端工业客户包括联合利华、海天、康师傅、统一、雨润、太太乐等各类食品企业，较为分散，同时味精作为食品添加剂的一种，在下游成本占比较低，下游对味精涨价不敏感，构成了行业获取超额利润的可能。图表1:玉米深加工产业链 资料来源：公司年报，中金公司研究部 图表2:2018A下游需求分布 图表3:酱油、鸡精等调味品中均添加味精 资料来源：中国产业信息，中金公司研究部 资料来源：百度图片，中金公司研究部 玉米提炼副产品玉米提炼副产品玉米颗粒玉米颗粒玉米淀粉玉米淀粉玉米皮玉米皮玉米胚芽玉米胚芽玉米胚芽玉米胚芽玉米淀粉浆玉米淀粉浆合成氨合成氨废料废料产品产品原材料原材料苏氨酸及赖苏氨酸及赖氨酸氨酸淀粉甜味剂淀粉甜味剂谷氨酸谷氨酸黄原胶黄原胶医药用品医药用品果糖浆果糖浆麦芽糖浆麦芽糖浆葡萄糖浆葡萄糖浆味精味精复合调味品复合调味品+酵母酵母砖砖肥料肥料农业耕种农业耕种保健产品保健产品石油勘探石油勘探与采矿与采矿医药用品医药用品高档氨基酸高档氨基酸动物营养动物营养速冻食品速冻食品饮料饮料雪糕雪糕罐装食品罐装食品酱料酱料奶类产品奶类产品牛奶牛奶热能发电厂热能发电厂50%30%20%食品加工及添加剂餐饮消费家庭消费中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 我国是味精主要出口国，出口比例超我国是味精主要出口国，出口比例超 20%，欧美对味精的反倾销审查即将过期，有望进一步拉动出口需求。，欧美对味精的反倾销审查即将过期，有望进一步拉动出口需求。欧盟从 2007 年 9 月开始对原产于我国的味精开展反倾销立案调查，并在 2015 年 1 月 22 日作出反倾销日落复审终裁，对中国味精征收为期 5 年的反倾销税，普遍税率 39.7%。目前欧盟征反倾销税时间将过，海外味精产能基本完成转移，味精的出口需求有望进一步拉动。图表4:味精出口量 图表5:2018年味精出口地区结构 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：海关总署，中金公司研究部 产能高度集中，双寡头行业扩产趋于理性，味精价格淡季不淡产能高度集中，双寡头行业扩产趋于理性，味精价格淡季不淡 味精行业寡头格局稳定，味精行业寡头格局稳定，CR3 超过超过 80%。2002 年以前，国内有超过 140 家味精企业，随着节能减排工作及淘汰落后产能的进行，味精行业基本完成了产能整合，初步达到了寡头竞争格局，产能最大的前三家企业分别为阜丰集团、梅花生物和伊品生物，分别具备味精产能 130/70/32 万吨，CR3 约 80%。行业总体略供大于求，目前国内总产能 293 万吨，国内表观消费量加出口需求在 200 万吨左右，平均开工率在 70%左右，行业扩产趋于理性，暂无新产能投放。味精价格历史波动区间在味精价格历史波动区间在 6,000-9,000 元元/吨之间，受到环保及供给端的影响较大。吨之间，受到环保及供给端的影响较大。目前，味精市场均价 8,600 元/吨，高端报价达到 8,800 元/吨，较去年四季度低价 7,350 元/吨上涨 17%。2018 年 6 月开始，行业因受环保核查影响，部分企业开工受限，行业总体开工率仅 50%，行业库存迅速消化，供需紧张致味精价格大幅攀升。今年年初，行业鲜少有库存，阜丰呼和浩特厂区一条 20 万吨的产线因设备过于老化超过折旧年限而停车，行业处于紧平衡状态，龙头企业对价格把控的默契度提升，味精价格有望高位持续。图表6:2013-2019年味精价格走势 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部-10%0%10%20%30%40%50%01020304050602010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018出口YoY(RHS)(万吨)20%11%10%9%4%4%4%4%3%31%泰国越南印度尼西亚尼日利亚菲律宾缅甸塞内加尔日本南非其他 5,000 5,500 6,000 6,500 7,000 7,500 8,000 8,500 9,000 9,5002013/012013/072014/012014/072015/012015/072016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07味精(元/吨)最高价最高价9000元元/吨吨最低价最低价6000元元/吨吨中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 图表7:味精产能列表 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表8:味精行业整合历程 资料来源：工信部，中金公司研究部 图表9:味精行业产能、产量 图表10:国内味精表观消费量及出口 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，卓创资讯，中金公司研究部 图表11:敏感度分析 资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 玉米占味精成本六成以上，预计下半年温和上涨玉米占味精成本六成以上，预计下半年温和上涨 味精主要成本为原材料玉米，占比达到味精主要成本为原材料玉米，占比达到 60%以上。以上。目前全国玉米市场均价 1,948 元/吨，黑龙江玉米价格 1,800 元/吨，低于均价 148 元/吨，味精作为发酵产品，生产成本中占比企业企业所在地所在地2017A2018A2019E最近一周（最近一周（2019.6.28-2019.7.4)开工率开工率阜丰集团宝鸡、呼和浩特、扎兰屯130130130宝鸡厂区88%/呼和浩特厂区48%/扎兰屯开工率84%宝鸡12万吨/呼和浩特50万吨（一条20万吨产线停产）/扎兰屯68万吨梅花集团通辽、新疆707070新疆开工率80%，通辽开工率89%新疆20万吨/通辽50万吨伊品宁夏、赤峰423232宁夏厂区46%，赤峰开工率83%，下周有检修计划，预计两周宁夏12万吨/赤峰20万吨宁夏可可美宁夏141414开工率70%菱花济宁102020开工率83%中粮黑龙江151515开工率90%三九山东121212开工率83%福建武夷福建1200停车莲花河南1400停车合计合计319293293时间时间背景背景整合后效果整合后效果第一轮整合2002-2004味精生产企业140余家，其中多数企业的谷氨酸年发酵能力在2万吨以下。珠江流域的味精制造厂多数被淘汰，知名味精制造企业长江新湖被淘汰，而长江流域、河南山东等地的味精企业做大，经过这轮行业整合，味精制造企业减少65家。第二轮整合2007-20092007年，国务院发布节能减排综合性工作方案规定淘汰年产3万吨味精生产企业，随后国家发改委，国家环保总局明确规定“十一五”期间淘汰落后味精产能20万吨。2009年，国务院出台了轻工业调整和振兴规划再次提出味精行业重点淘汰年产3万吨以下生产企业，明确规定淘汰落后味精产能12万吨。由此引发大批中小味精生产企业尤其是以外购谷氨酸生产味精的低毛利率、高污染企业迅速倒闭，味精生产企业由100多家迅速下降至20多家。第三轮整合2011-20142011年开始，整个味精行业面临产能过剩，利润逐级下滑。一些高污染，高成本的中小企业被迫离场。据统计，目前全国约12家味精生产企业，在生产企业7-8家。2013年，工信部将大幅淘汰味精落后产能。2013年计划淘汰28.5万吨，比2012年的14.3万吨增加了一倍。这段时间淘汰落后产能50余万吨，高能耗、高污染的企业陆续退出市场，行业利润一路走低，到14年下半年利润出现好转，新一轮周期开始。0%20%40%60%80%100%0501001502002503003502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产能产量开工率(万吨)175160162162144145162149168212930323643415453050100150200250201020112012201320142015201620172018表观消费量出口(万吨)公司公司2019E预计产量（万吨）预计产量（万吨）味精不含税价格每上涨味精不含税价格每上涨100元元/吨增厚净利润（百万元）吨增厚净利润（百万元）股本（百万股）股本（百万股）EPS增厚（增厚（RMB)阜丰集团1109025430.036梅花生物654731080.015中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 最大的是玉米和能源，合计占比达七成以上，因此味精企业在行业竞争的过程中，向东北玉米主产区靠拢，以获取更低廉的原材料。预计下半年玉米价格仍将温和上涨。预计下半年玉米价格仍将温和上涨。截至 2018 年 10 月，国储玉米库存数量降至 7,785万吨，通过供给侧结构性改革，我国玉米价格已经处于向上通道，非优势种植区玉米面积调减，全国产量下降，且下游深加工需求、燃油需求增加，拉升整体需求，此外，本年国内多地发生草地贪夜蛾疫情，对全国玉米产量形成负面冲击，但四季度新玉米上市后或将缓解。我们预计，下半年玉米价格稳步向上，建议关注国储仓储轮动、草地贪夜蛾危害情况和新玉米上市进展。图表12:2018A味精生产成本占比 图表13:玉米供需平衡表 资料来源：中国产业信息，中金公司研究部 资料来源：CASDE，中金公司研究部 图表14:玉米价格走势 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部 图表15:价差分析 资料来源：Bloomberg，卓创资讯，万得资讯，Baiinfo，中金公司研究部 60%11%7%22%玉米煤人员工资其他百万吨百万吨2016/20172017/20182018/20192019/2020产量264259257254进口量2323产量产量+进口进口266263259257消费259270283283食用消费9999饲用消费169172176176工业消费66758585种子用量2222其他13121111出口量0000消费消费+出口出口259270283283年度结余量年度结余量7(8)(25)(26)1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400 2,60016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-07(元/吨)吉林黑龙江辽宁青岛河南河北-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 8,000 9,0002016/012016/072017/012017/072018/012018/072019/012019/07(元/吨)价差估计（RHS）味精玉米-均价（RHS）中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 7 苏氨酸、赖氨酸供需失衡，行业整合在即 赖氨酸下游主要用于饲料添加剂，我国是赖氨酸主要生产国及出口国。赖氨酸下游主要用于饲料添加剂，我国是赖氨酸主要生产国及出口国。赖氨酸是仅次于味精的第二大氨基酸产业，是人体八种必需氨基酸之一，也是猪的第一限制性氨基酸，禽类的第二限制氨基酸，具有促进动物生长的作用，可提高植物蛋白质及其饲料的营养价值，从而降低饲料成本，改善肉质，提高瘦肉率，是我国畜禽类饲料的主流添加剂。赖氨酸下游 90%用于饲料添加剂，其余用于医药及食品行业。我国现已成为全球主要出口国，2018 年我国赖氨酸、赖氨酸酯和赖氨酸盐(包括赖氨酸酯的盐)出口量 40.5 万吨，同比增长 8.7%，出口金额 4.5 亿美元，同比增长 13.4%。受下游猪瘟疫情影响，叠加新一轮产能释放，赖氨酸价格触底。受下游猪瘟疫情影响，叠加新一轮产能释放，赖氨酸价格触底。赖氨酸全球需求 265 万吨，国内需求 85 万吨，2018 年开始的猪瘟疫情导致生猪存栏量大幅下降，短期抑制猪饲料及赖氨酸的需求，同时供给端产能过剩严重，行业开工不及六成，赖氨酸价格跌到历史低位，目前赖氨酸市场均价 7,340 元/吨，较 2018 年年初相比跌幅达 35%。图表16:赖氨酸价格走势 图表17:2018A赖氨酸下游需求占比 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：中国淀粉工业协会，中金公司研究部 图表18:2018A饲料添加剂成分占比 图表19:赖氨酸开工率偏低 资料来源：中国淀粉工业协会，中金公司研究部 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 受到玉米补贴政策的刺激，东北等地新增氨基酸产能较多，行业格局愈加分散。受到玉米补贴政策的刺激，东北等地新增氨基酸产能较多，行业格局愈加分散。在国家临储政策取消及玉米去库存的背景之下，2017 年东北三省玉米深加工补贴政策的实施使得东北多个玉米深加工项目启动，其中赖氨酸的新增产能包括：梅花白城 40 万吨、阜丰龙江 20 万吨、伊品大庆 25 万吨、以及诸城东晓、蚌埠丰原等累计 100 万吨左右的新增产能，行业供给端压力增大，竞争格局分散，缺乏真正意义上的领军企业，主要靠出口消化国内多余产能。-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,00013-0714-0715-0716-0717-0718-0719-07(元/吨)90%10%饲料添加剂食品和医药行业21%12%51%1%0%2%1%12%氨基酸维生素矿物元素及其络合物酶制剂抗氧化剂防腐、防霉剂微生物其他类添加剂0%20%40%60%80%100%0501001502002503002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产能产量开工率(万吨)中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 8 图表20:赖氨酸出口量及同比增速 图表21:赖氨酸出口金额及同比增速 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 资料来源：万得资讯，中金公司研究部 目前行业已至盈亏线，我们认为行业洗牌在即。目前行业已至盈亏线，我们认为行业洗牌在即。目前行业产能过剩严重，下游需求低迷，行业开工率较低，大部分企业已经亏损运行。中期来看，伴随生猪养殖链的回暖下游需求有望复苏，但新扩产能的消化仍需时间，长期来看，具备规模优势、原材料获取成本较低、环保水平较为优秀的龙头企业有望在行业整合中胜出，行业集中度有望提升。图表22:玉米补贴政策 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 图表23:2018年国内氨基酸新增产能 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部（备注：图中所指时间均为2018年）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530354045赖氨酸及盐出口量YoY(RHS)(万吨)-50%0%50%100%150%012345赖氨酸及盐出口金额YoY(RHS)(亿美元)公布时间公布时间补贴金额补贴金额补贴范围补贴范围起始时间起始时间2014年7月100内蒙古、吉林、黑龙江2014/5-2014/1012月底前运回企业自用加工玉米数量超过其两个月加工能力的部分享有补贴2015年4月200黑龙江2015/4/15-2015/10/3112月31日前运回企业启用2015年5月150吉林省2015/4/1-2015年底2015年6月400黑龙江2015/6/12-2015/10/312015年10月350吉林省2015/10/1-2015年底国家补贴100元，差额由省政补贴，给予自行收购新玉米补贴250元/吨2016年3月150吉林省2016/1/1-2017/4/30省内自购自用玉米，按实际消费量补贴2016年10月200吉林省2016/11/1-2017/4/30年加工玉米能力10万吨以上，加工消耗省内新产玉米2016年11月200内蒙古、吉林、黑龙江2016/11/1-2017/4/312000万元以上的玉米深加工企业收购加工新产玉米2016年11月100辽宁2016/11/1-2017/4/32就地采购、自建仓储2016年11月300黑龙江2016/11/1-2017/4/336月30日前加工消耗的省内2016年新产玉米2018年3月100吉林省2018/3/15-2018/4/306月30日前加工完成的玉米2018年3月150黑龙江2018/3/15-2018/4/316月30日前加工完成的玉米中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 9 图表24:全球赖氨酸产能统计 资料来源：博亚和讯，卓创资讯，公司公告，中金公司研究部 与赖氨酸类似，苏氨酸总体供过于求，价格触底。与赖氨酸类似，苏氨酸总体供过于求，价格触底。苏氨酸被广泛应用于食品业、饲养业、以及医药行业，全球需求约 60 万吨，对豆粕、鱼粉等蛋白质原料的替代效用及苏氨酸配比的提高使得苏氨酸下游维持 6%的较高增速。目前我国已经成为苏氨酸主要生产国及出口国，产量占全球 90%，其中 70%用于出口，2018 年新增苏氨酸产能包括：阜丰龙江 10万吨、伊品大庆 10 万吨、绥化象屿 10 万吨等。新一轮的产能扩张带来苏氨酸价格的急速下滑，目前苏氨酸市场均价 7,900 元/吨，较 2018 年年初跌幅达 23%，行业开工较低，产能消化及价格复苏仍须时间。图表25:苏氨酸价格走势 图表26:2018A苏氨酸70%用于出口 资料来源：中国淀粉工业协会，中金公司研究部 资料来源：中国淀粉工业协会，中金公司研究部 图表27:国内苏氨酸产能 资料来源：博亚和讯，卓创资讯，公司公告，中金公司研究部 单位：万吨单位：万吨2019产能产能2018供应量供应量2018中国出口中国出口2018中国供应中国供应希杰7363810梅花70221013伊品50501733大成4524915味之素3529ADM2926成福2822517赢创2319阜丰2011东晓181082金玉米1614410丰原生化11615大象86东方希望7404长清生物711其他55合计合计44330163108-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,00013-0714-0715-0716-0717-0718-0719-07(元/吨)30%70%国内国外单位：万吨单位：万吨2019年产能年产能2018年供应量年供应量2018年中国出口年中国出口2018年中国供应年中国供应梅花262517.17.9阜丰252214.47.6伊品3715.58.37.2ADM54大成531.31.7成福82.81.51.3味之素122.5希杰522赢创20.5国光1.50.50.5恩贝40.30.20.1丰原3合计合计133.578.145.325.8中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 10 高附加值的“小而美”产品，景气持续 小品种氨基酸依托企业研发能力，均为高毛利率的“小而美”产品。小品种氨基酸依托企业研发能力，均为高毛利率的“小而美”产品。氨基酸在人和动物的营养健康方面发挥着重要作用，人体 8 种必需氨基酸起无法自身合成，只能从食物或饲料中摄取，例如亮氨酸的作用包括与异亮氨酸和缬氨酸一起合作修复肌肉，控制血糖，并给身体组织提供能量，常添加于功能性饮料中。小品种氨基酸主要用于食品饮料、医药、化妆品等行业，大多数产品市场容量较小，但附加值较高，需要企业持续开发投入。I+G 生产壁垒高，但市场容量较小，景气有望持续。生产壁垒高，但市场容量较小，景气有望持续。呈味核苷酸二钠，简称 I+G，与味精配合使用，是一种增鲜剂，主要用于生产各种调味品及食品添加剂。I+G 生产技术壁垒高，目前国内仅三家生产企业，希杰、梅花及星湖，受到环保的影响，价格从 2017 年三季度开始直线上涨，涨幅超过 90%，目前市场报价 110 元/千克。星湖科技 6 月公告将投资不超过 6.8 亿元建设黑龙江肇东公司，建设万吨级核苷酸类产品生产线替换原有产能，价格有望持续高位。图表28:I+G价格走势 图表29:国内厂家产量情况 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部 资料来源：公司公告，中金公司研究部 图表30:小品种氨基酸用途 资料来源：CNKI，中金公司研究部 40506070809010011012013-0613-0913-1214-0314-0614-0914-1215-0315-0615-0915-1216-0316-0616-0916-1217-0317-0617-0917-1218-0318-0618-0918-1219-03(元/公斤)0.00.20.40.60.81.01.2201520172018星湖科技梅花生物(万吨)名称名称功能及用途功能及用途谷氨酰胺增长肌肉，改善脑机能，在食品加工中作营养增补剂，调香增补剂脯氨酸体内渗透调节物质，用于营养不良、严重胃肠道疾病和外科手术后的蛋白质补充亮氨酸控制血糖，并给身体组织提供能量，可作为营养增补剂、调味增香剂异亮氨酸营养增补剂，必需氨基酸之一，每天最低需要量约为0.7g医药级缬氨酸营养增补剂，可作氨基酸输液、综合氨基酸制剂的主要成分缬氨酸促进身体正常生长，调节血糖，并提供需要的能量，是人体必需的8种氨基酸之一肌苷肌苷是机体内ATP、辅酶A、核酸的组成部分，参与机体的物质代谢和能量代谢鸟苷是食品和医药产品的重要中间体，可用于合成食品增鲜剂腺苷参与心肌能量代谢，扩张冠脉血管，增加血流量精氨酸促进尿素的形成，可以作为营养增补剂、调味剂瓜氨酸清除肝脏、肌肉中毒素，可以作为营养补品鸟氨酸引导尿素循环，增加胰岛素和激素水平羟脯氨酸是胶原组织的主要成分，促进胶原蛋白和软骨生成，维持皮肤和结缔组织健康透明质酸保持细胞水分，提高创口愈合再生能力，减少疤痕聚谷氨酸保湿抗氧化，增加钙及矿物质吸收中金公司研究部：中金公司研究部：2019 年年 7 月月 17 日日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 11 环保壁垒及配套、科研能力将成为行业整合的推手 短期来看，味精淡季不淡，价格有望持续高位。短期来看，味精淡季不淡，价格有望持续高位。目前行业盈利水平达到历史较高水平，行业开工率达到实际所能达到的最高水平。由于重新开工面临着银行信贷、装置折旧、员工招聘、环保改良、装置管道的重新清洗试车等诸多问题，此前停产的中小产能可以认为已经完全退出行业。目前行业维持紧平衡状态，下半年价格有望温和有秩序的上涨。中期来看，苏氨酸及赖氨酸受制于下游需求低迷及行业供给过剩反弹较慢，我们认为未来中期来看，苏氨酸及赖氨酸受制于下游需求低迷及行业供给过剩反弹较慢，我们认为未来 1-2 年将经历行业整合。年将经历行业整合。由于行业前期扩产过热而导致产能过剩严重，未来赖氨酸、苏氨酸的中小产能将加速出清，我们认为龙头企业在此背景下将着力于降本增效，减缓资本开支，加速抢占市场份额，最终在行业盈利能力跌破盈亏平衡线的时候完成产业整合。长期来看，行业发展的壁垒及企业的核心竞争力在于：长期来看，行业发展的壁垒及企业的核心竞争力在于：1）热电、合成氨等配套设施的完善程度及靠近原材料产地的地理位置；2）充足的现金流以满足环保治理和升级支出；3）企业研发能力支撑新产品的开发和拓展，平滑单个产品的价格周期波动。图表31:环保政策 资料来源：国家发改委，中金公司研究部 图表32:可比公司估值表 资料来源：万得资讯，Bloomberg，中金公司研究部 时间时间环保政策环保政策主要内容主要内容1996GB8979：污水综合排放标准制定味精工业水污染物排放标准2004GB19431-2004：味精工业污染物排放标准全面指定适用于味精工业企业水污染物、大气污染物排放管理、噪声污染控制和固体废物处理处置的管理；替代前项2007国务院关于印发节能减排综合工作方案的通知加大造纸、酒精、味精、柠檬酸等行业落后生产能力的淘汰力度2007国家发展改革委、环保总局关于做好淘汰落后造纸、酒精、味精、柠檬酸生产能力工作的通知依法对不符合法律法规、产业政策的规定，环保评审不达标、超标或超排污许可证要求排放的落后造纸、酒精、味精、柠檬酸生产能力实施淘汰（包括：落后企业、生产线、工艺技术和装置）2007关于印发关于促进玉米深加工业健康发展的指导意见的通知控制发展味精等国内供需基本平衡和供大于求的产品，并公布味精能耗、水耗、主要污染物排放量等技术指标2009轻工业调整和振兴规划食品行业重点淘汰年产3万吨以下味精生产工艺及装置。明确规定淘汰落后味精产能12万吨2010关于下达2010年18行业淘汰落后产能目标任务淘汰味精行业落后产能18.9万吨2011关于下达2011年工业行业淘汰落后产能目标任务的通知淘汰味精行业落后产能8.38万吨2012关于下达2012年19个工业行业淘汰落后产能目标任务的通知淘汰味精行业落后产能14.3万吨2013关于下达2013年19个工业行业淘汰落后产能目标任务淘汰味精行业落后产能28.5万吨股票价格股票价格2019/7/162017A2018A2019E2020E2017E2018A2019E2020E梅花生物600873.SHCNY未覆盖4.740.380.320.420.5412.514.811.68.8阜丰集团0546.HKHKD中性4.150.540.720.510.556.45.17.36.7平均平均9.49.99.47.7注：未覆盖公司盈利预测采用wind一致预期EPSP/E公司公司代码代码货币货币评级评级中金公司研究部中金公司研究部 法律声明法律声明 一般声明一般声明 本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与中金公司的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。本报告由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司（“中金香港”）于香港提供。香港的投资者若有任何关于中金公司研究报告的问题请直接联系中金香港的销售交易代表。本报告作者所持香港证监会牌照的牌照编号已披露在报告首页的作者姓名旁。本报告由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限