机械设备行业2020：拥抱科创关注周期波动把握核心资产-20191218-国盛证券-49页.pdf

请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告|行业策略 2019 年 12 月 18 日 机械设备机械设备 机械设备机械设备 2020：拥抱：拥抱科创科创，关注周期波动，把握，关注周期波动，把握核心资产核心资产 科创大时代，科创大时代，2020 年板块回归理性，配置价值凸显年板块回归理性，配置价值凸显。2019 年中国资本市场最重要的事件之一当属科创板的推出，而随着科创板新股出现破发，以及科创板市场的整体调整，板块整体趋于理性，发行价格将更加注重基本面，科创板将进入到真正的市场定价阶段。我们认为，科创板上市公司的投资价值已经逐步显现，2020 年将迎来板块投资大机遇。首要投资策略是坚守合理估值、精选优质企业，包括柏楚电子、交控科技、天准科技、瀚川智能、杭可科技在内的机械行业科创板公司值得重点关注。经济热度升温，拐点显现，积极配置通用设备。经济热度升温，拐点显现，积极配置通用设备。2019 年 8 月，反应经济活动热度的重要指标重卡销量出现反转；反映制造业需求的工业机器人产量亦在下滑十数个月之后于 2019 年 10 月转正。我们调研显示，受益经济政策松动、基建升温以及出口强劲，微观数据已经显现出转暖迹象，考虑到明年利好因素依然存在，我们认为通用设备配置正当时，建议积极关注工业机器人、注塑机、激光器板块，如埃斯顿、伊之密、锐科激光等。基建依旧强劲，工程机械强周期延续。基建依旧强劲，工程机械强周期延续。基建仍是经济增长的核心稳定器。需求结构看，存量设备更新将成为新机销量增长的核心驱动力，且在趋严的环保政策/公路治超的背景下，部分旧机有望加速出清。进口替代、集中度提升逻辑持续，龙头表现预期超行业。收入增速降缓，资产修复将加大净利润弹性。重点推荐整机龙头三一重工、中联重科、徐工机械，以及塔机租赁龙头建设机械，核心零部件资产恒立液压、高空作业平台龙头浙江鼎力。锂电设备开启新周期，光伏设备方兴未艾。锂电设备开启新周期，光伏设备方兴未艾。锂电设备方面，从电池到设备行业集中度均显著提升，龙头集聚趋势愈加明显，欧洲传统车企全面发力新能源车，欧洲动力电池扩产呼之欲出，开启锂电设备新周期。光伏平价指日可待，单晶 PERC 扩产需求依然旺盛，大硅片、HIT、PERC+技术推进带动设备新需求。重点推荐锂电设备龙头先导智能，光伏电池片工艺设备龙头捷佳伟创以及单晶硅炉设备龙头晶盛机电。油气资本开支预计持续景气，设备龙头持续超预期。油气资本开支预计持续景气，设备龙头持续超预期。当前驱动国内三桶油资本支出最直接的因素是提升能源自产比例、降低进口依赖度，非常规油气的勘探开发仍将是未来几年国内油公司资本投入重点。我们预计 2020年中石油、中石化会继续加大油气勘探开采力度，国内油气资本开支持续景气；海外市场偏稳定，国产高性价比设备有望在北美油公司存业绩压力的大背景下切入国际市场，打开增长新空间。重点关注国内民营油气设备龙头杰瑞股份。关注成长关注成长型个股，把握核心标的。型个股，把握核心标的。在北美需求强劲、贸易摩擦缓和、新产品开拓的背景下，继续重点推荐升降办公桌驱动系统供应商捷昌驱动。继续推荐电力机器人龙头亿嘉和，关注其带电机器人等新品的持续开拓。关注工业缝纫机龙头杰克股份，把握缝纫机行业周期拐点。继续推荐盈利能力持续修复的华测检测，期待公司新业务落地打开成长空间。风险提示风险提示：国内制造业需求不达预期；基建投资不达预期；锂电行业、光伏电池片投资不达预期；中美贸易摩擦加剧。增持增持（维持维持）行业行业走势走势 作者作者 分析师分析师 姚健姚健 执业证书编号：S0680518040002 邮箱： 分析师分析师 罗政罗政 执业证书编号：S0680518060002 邮箱： 研究助理研究助理 彭元立彭元立 邮箱： 相关研究相关研究 1、机械设备：欧洲电踏车消费需求持续增长2019-12-15 2、机械设备：工业自动化边际回暖，长期拐点仍待确认2019-12-08 3、机械设备：万亿新增专项债限额能拉动多大规模基建投资？2019-12-01 -16%0%16%32%48%2018-122019-042019-082019-12机械设备沪深300 2019 年 12 月 18 日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 内容目录内容目录 一、科创大时代，板块回归理性，配置价值显现.5 1.1 科创板上市/拟上市机械公司梳理.5 二、制造业投资与通用设备：把握需求拐点，配置弹性龙头.11 2.1 制造业投资：2019 回顾与 2020 展望.11 2.2 工业机器人：边际需求回暖，长期成长逻辑确立.16 2.2.1 重点关注弹性龙头：埃斯顿、拓斯达.18 2.3 激光器：行业普及度显著提升，通用属性凸显.19 2.3.1 降价带动激光设备成本下降，催生新应用场景.20 2.3.2 高功率产品日益成熟，进口替代迅速实现.21 2.3.3 锐科激光：技术和市场双领先的激光器龙头.22 三、工程机械：政策加码，景气周期延续.24 3.1 需求基础：政策倾斜，加码基建稳经济.24 3.1.1 专项债可作资本金，且投向范围扩张化.24 3.1.2 项目资本金：自 2009 年以来第三次下调.25 3.1.3 万亿新增专项债限额能拉动多少基建投资？.26 3.2 内生变量：环保趋严及公路治超加速存量更替.27 3.2.1 环保趋严，旧标设备出清预期加速.27 3.2.2 公路治超，混凝土小罐车需求释放.28 3.3 把握低估值优质龙头及核心零部件供应商.29 3.3.1 三一重工：市占率持续提升，龙头业绩弹性十足.29 3.3.2 中联重科：景气品种，股权激励彰显成长信心.29 3.3.3 徐工机械：低估值，业绩反弹+国改预期.29 3.3.4 建设机械：量价双升，塔机租赁龙头高增.30 3.3.5 恒立液压：非标+中大挖泵阀放量，国际化迈进.30 3.3.6 浙江鼎力：国内拓展力度加大，臂式预期再创高增弹性.31 四、专用设备：海外扩产开启锂电新周期，光伏设备方兴未艾.32 4.1 锂电设备：新周期开启，设备端率先受益.32 4.1.1 2019 年回顾：补贴大幅退坡叠加汽车整体低迷，新能源车销量不达预期.32 4.1.2 锂电池龙头集中度持续提升.32 4.1.3 2020 年展望：海外电池扩产大年，设备厂商扬帆出海.33 4.1.4 先导智能：绑定 CATL、Northvolt 的全球锂电设备龙头.34 4.2 光伏设备：PERC 扩产高峰延续，迎接平价时代.34 4.2.1 2019 年国内装机低于预期，海外需求爆发。.34 4.2.2 PERC 近两年大规模扩产，已成为主流技术.35 4.2.3 HIT 设备：布局下一代技术，明年或存主题性机会.36 4.2.4 大硅片符合产业趋势，对设备提出新建和更新改造需求.37 4.2.5 重点推荐：电池片工艺设备龙头捷佳伟创.37 4.2.6 重点推荐：单晶硅炉龙头晶盛机电.37 五、油服：能源安全战略开启非常规油气开采黄金年代.39 5.1 国内非常规油气革命加速推进.39 5.2 海外景气趋缓，北美愈青睐高性价比油服设备.42 5.3 订单持续高增，油服产业景气延续.43 2019 年 12 月 18 日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 5.4 重点关注：业绩弹性大的民营油服龙头杰瑞股份.43 六、把握细分赛道优质成长个股.45 6.1 捷昌驱动：线性驱动龙头，高景气下游驱动持续增长.45 6.2 亿嘉和：带电机器人业务顺利推进，增长新空间打开.45 6.3 杰克股份：弹性巨大的短周期品种，关注 2020 年行业回暖.46 6.4 华测检测：业绩持续高歌猛进，期待新业务接续发力.47 七、风险提示.48 图表目录图表目录 图表 1：已上市及拟上市机械行业公司主营业务及下游应用行业.6 图表 2：按下游应用行业划分拟上市机械行业公司.7 图表 3：按公司所在地划分拟上市机械行业公司.7 图表 4：科创板上市/拟上市机械公司 2016-2018 年营收（万元）及两年复合增速.8 图表 5：科创板上市/拟上市机械公司 2016-2018 年归母净利润（万元）及两年复合增速.9 图表 6：科创板已上市机械公司股价表现.10 图表 7：工业企业利润正在筑底.11 图表 8：制造业 PMI 低位反弹.11 图表 9：美国制造业 PMI.12 图表 10：美国制造业出货量.12 图表 11：房地产新开工同比（三月移动平均）.12 图表 12：基建投资同比（三月移动平均）.13 图表 13：制造业固定资产投资完成额同比（三月移动平均）.13 图表 14：重卡销售同比.13 图表 15：国内工业机器人产量.14 图表 16：日本工业机器人中国市场销售额同比增速.14 图表 17：工业企业盈利水平仍处于底部区间.14 图表 18：存货增速与收入增速缺口进一步扩大.14 图表 19：地方政府财政收入（同比，三月移动平均）.15 图表 20：地方政府财政支出（同比，三月移动平均）.15 图表 21：2013 年中国人均 GDP 达到钱纳里所提出的工业化后期标准值.16 图表 22：工业化不同阶段的标志值.16 图表 23：进入工业化后期阶段日韩工业机器人产业进入爆发增长期.17 图表 24：上世纪 70、80 年代日本工业机器人保有量迅猛增长.17 图表 25：当前国内制造业人均机器人保有量接近日本 1983 年水平.18 图表 26：2012-2019E 全球激光器市场规模及同比增速.19 图表 27：2010-2019E 中国激光设备市场销售收入及预测.19 图表 28：2018 年国内激光器市场份额.20 图表 29：2018-2019 年单季度市场规模（万元）.20 图表 30：2014-2019Q3 锐科激光、IPG 国内销售额及增速.21 图表 31：2018 年国内激光器的市场竞争格局.21 图表 32：2013-2018 年中国低功率光纤激光器（1500W）销售数量（台）.22 图表 35：2019 年 1-9 月份新增专项债投资项目.24 图表 36：近期基建相关政策一览.25 2019 年 12 月 18 日 P.4 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 37：1996 年以来国内固定资产投资项目资本金调整.25 图表 38：固定资产投资项目最低资本金改革.26 图表 39：提前下达的新增专项债限额对基建投资的拉动测算.27 图表 40：非道路移动机械排放标准实施节点.27 图表 41：自 2008 年国内销售各排放标准汽车起重机分布.28 图表 42：自 2008 年国内销售各排放标准混凝土泵车分布（至 2017）.28 图表 43：国内货车限载标准.28 图表 44：大吨位混凝土搅拌车超重比例计算.28 图表 45：2018-2019M10 新能源车单月销量对比（辆）.32 图表 46：2014-2020E 我国新能源车销量（万辆）.32 图表 47：2019 年前三季度磷酸铁锂市场份额分布.33 图表 48：2019 年前三季度三元材料市场份额分布.33 图表 49：2014-2019 年前三季度国内光伏装机量（GW）.35 图表 50：2014-2019 年前十个月中国光伏组件出口量（GW）.35 图表 51：2015-2019E 年 PERC 电池产能（MW）.35 图表 52：未来十年 PERC 电池将成主流，HIT 等技术路线份额提升.36 图表 53：HIT 电池片各环节设备及价值量.37 图表 54：我国原油及天然气进口依赖度持续攀升.39 图表 55：国内常规油气资源储量.39 图表 56：国内非常规天然气资源储量.39 图表 57：中国页岩气产量.40 图表 58：2018 年中石化/中石油页岩气产量占比.40 图表 59：中石油西南油气田远期勘探开采计划.40 图表 60：中石油西南油气田远期勘探开采计划.41 图表 61：多增多补原则页岩气开采补贴金额计算方法.41 图表 62：美国天然气出口数量持续高增长.42 图表 63：美国天然气城市价格整体维持下滑趋势.42 图表 64：前三季度北美主要页岩气生产商净利润及同比增速.42 图表 65：前三季度北美主要页岩气生产商资本支出及同比增速.43 图表 66：2019H1 杰瑞股份在手订单同比增长 33%.43 图表 67：2019 前三季度海油工程承揽项目金额同比增长 76%.43 图表 68：2017-2019 年前 7 个月百家整机累计主营业务收入(亿元).46 图表 69：2017-2019 年前 7 个月百家整机累计销量(万台).46 图表 70：2007-2018 年缝纫机百家整机主营业务收入（亿元）.46 图表 71：杰克股份 2011-2019H1 工缝机业务营收（万元）.46 图表 72：2008-2019Q3 华测检测营业收入（万元）.47 图表 73：近两年华测检测毛利率显著提高.48 图表 74：2009-2018 年华测检测人均创收大幅提高.48 2019 年 12 月 18 日 P.5 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 一、科创大时代，板块回归理性，配置价值显现一、科创大时代，板块回归理性，配置价值显现 科创板是今年资本市场最重要的事件之一。科创板是今年资本市场最重要的事件之一。截至 12 月 9 日，已有 61 家公司在科创板挂牌上市，但股价在过去半年间普遍冲高回落是不争的事实。12 月 4 日，建龙微纳上市不久即跌破发行价，成为首例上市首日即破发的科创板股票。事实上，科创板破发早已上演。首次破发出现在 11 月 6 日，当日两只股票盘中破发，昊海生科开盘不久跌破 89.23元/股的发行价，成为科创板首只破发的个股；随后久日新材也跌破发行价。以机械行业的 11 家公司为例，截至 12 月 5 日，11 家公司收盘价均已低于上市首日开盘价，天准科技、杰普特更是已跌破发行价。破发频现的主要原因还是发行定价偏高，目前科创板股票大部分发行市盈率在 40 倍以上，通常高于其对标公司。1.1 科创板上市科创板上市/拟上市机械公司梳理拟上市机械公司梳理 截至 2019 年 12 月 6 日，共有 32 家机械行业公司申报了科创板。分下游行业来看，拟上市的机械行业公司主要下游行业是工业自动化（10 家）、激光（6家）、锂电（2 家）、轨交（4 家）、机床（3 家），其他下游行业还包括特种机器人、光伏、3C 设备、仪器仪表、油服、工业气体。2019 年 12 月 18 日 P.6 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 1：已上市及拟上市机械行业公司主营业务及下游应用行业 序号序号 公司公司 主营业务主营业务 审核审核状态状态 所属子行业所属子行业 1 华兴源创 平板显示及集成电路检测设备 已上市 3C 2 华特股份 工业气体 已过会 工业气体 3 江苏北人 工业机器人系统集成 已过会 工业自动化 4 博众精工 自动化设备、自动化柔性生产线 已过会 工业自动化 5 天准科技 工业视觉装备 已上市 工业自动化 6 瀚川智能 智能制造装备整体解决方案 已上市 工业自动化 7 华夏天信 智慧矿山操作系统平台 终止 工业自动化 8 瑞松科技 机器人 已过会 工业自动化 9 埃夫特 工业机器人系统集成 已问询 工业自动化 10 德马科技 物流自动化输送分拣系统 已问询 工业自动化 11 佛朗斯 叉车租赁、销售 终止 工业自动化 12 燕麦科技 测试治具、自动化测试设备、智能化视觉检测设备 中止 工业自动化 13 奥特维 光伏组件自动化设备 已问询 光伏 14 交控科技 CBTC 信号系统 已上市 轨交 15 天宜上佳 摩擦材料制品、动车组闸片 已上市 轨交 16 中国通号 轨道交通控制系统 已上市 轨交 17 铁科轨道 铁路扣件系统、低松弛预应力钢棒 已受理 轨交 18 沃尔德 玻璃切割工具、超硬切削刀具、PCD 拉丝模芯 已上市 机床 19 上海拓璞 五轴联动数控机床、智能化生产线 终止 机床 20 国盛智科 数控机床、精密钣焊产品和精密机床铸件 已问询 机床 21 创鑫激光 工业激光器 已过会 激光 22 杰普特 MOPA 脉冲光纤激光器 已上市 激光 23 铂力特 3D 打印 已上市 激光 24 柏楚电子 激光切割控制系统 已上市 激光 25 先临三维 3D 数字化及 3D 打印 终止 激光 26 联赢激光 精密激光焊接设备 已问询 激光 27 利元亨 整体智能化成套装备 终止 锂电 28 杭可科技 锂离子电池生产线后处理系统整体解决方案 已上市 锂电 29 石头科技 家用智能清洁机器人 已过会 特种机器人 30 威胜信息 智能水表与智能燃气表 提交注册 仪器仪表 31 秦川物联 智能燃气表 已问询 仪器仪表 32 迪威尔 井口装置及采油树专用件、深海设备专用件专用件 已问询 油服 资料来源：上交所，国盛证券研究所 2019 年 12 月 18 日 P.7 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 2：按下游应用行业划分拟上市机械行业公司 资料来源：上交所，国盛证券研究所 分地区看，拟上市的机械行业公司集中分布在江苏、广东、北京、浙江、上海，湖南、陕西、安徽、山东、四川各有一家。图表 3：按公司所在地划分拟上市机械行业公司 资料来源：上交所，国盛证券研究所 从营收来看，100 亿元以上的有 1 家（中国通号），10 亿元以上的有 8 家，3-10 亿元的有 17 家，不到 3 亿元的有 6 家。其中，石头科技 2016-2018 年复合增速高达 300%，CAGR 在 50%以上的有 12 家，CAGR 在 20%以上的有 12 家，CAGR 不到 20%的有 8家。工业自动化,10机床,3激光,6锂电,2其他,11广东,8江苏,8北京,6浙江,3上海,2安徽,1湖南,1山东,1陕西,1四川,1 2019 年 12 月 18 日 P.8 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 4：科创板上市/拟上市机械公司 2016-2018 年营收（万元）及两年复合增速 公司简称公司简称 2016 2017 2018 复合增速复合增速 石头科技 18,313 111,882 305,125 308%上海拓璞 4,235 996 22,821 132%华夏天信 12,729 20,676 47,402 93%利元亨 22,897 40,260 68,137 73%瀚川智能 15,023 24,385 43,602 70%天准科技 18,085 31,920 50,828 68%杭可科技 41,022 77,098 110,931 64%杰普特 25,349 63,334 66,625 62%埃夫特 50,370 78,184 131,360 61%迪威尔 20,078 34,012 50,253 58%联赢激光 41,620 72,777 98,130 54%江苏北人 18,276 25,084 41,262 50%柏楚电子 12,220 21,038 24,526 42%佛朗斯 37,304 57,474 73,037 40%华兴源创 51,595 136,983 100,508 40%国盛智科 40,638 58,647 74,432 35%德马科技 40,158 60,488 72,166 34%铂力特 16,634 21,995 29,148 32%秦川物联 12,053 16,113 20,269 30%创鑫激光 42,224 60,170 70,828 30%博众精工 155,030 199,137 251,751 27%铁科轨道 70,297 92,065 111,924 26%威胜信息 68,031 99,509 103,864 24%沃尔德 17,472 23,346 26,225 23%中国通号 2,977,020 3,458,593 4,001,260 16%奥特维 43,977 56,603 58,600 15%交控科技 88,650 87,962 116,252 15%先临三维 31,308 36,275 40,051 13%华特股份 65,729 78,683 81,754 12%天宜上佳 46,842 50,713 55,790 9%瑞松科技 65,490 70,510 73,638 6%燕麦科技 22,352 24,223 24,389 4%资料来源：Wind，国盛证券研究所 从归母净利润来看，10 亿元以上的有 1 家（中国通号），1 亿元以上的有 9 家，5000 万元以上的有 16 家，不到 5000 万元的有 5 家，亏损的 1 家。其中，CAGR 在 100%以上的有 3 家，CAGR 在 50%以上的有 5 家，CAGR 在 20%以上的有 8 家，CAGR 不到 20%的有 8 家。2019 年 12 月 18 日 P.9 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 5：科创板上市/拟上市机械公司 2016-2018 年归母净利润（万元）及两年复合增速 公司简称公司简称 2016 2017 2018 复合增速复合增速 瀚川智能 217 3,220 7,026 469%杰普特 618 8,767 9,336 289%利元亨 1,260 4,158 12,901 220%德马科技 1,775 4,105 5,803 81%杭可科技 8,971 18,059 28,624 79%天准科技 3,149 5,158 9,447 73%华夏天信 3,135 6,863 9,017 70%佛朗斯 1,868 3,514 4,871 61%瑞松科技 2,584 5,036 5,708 49%威胜信息 8,050 14,875 17,705 48%江苏北人 2,429 3,405 4,836 41%柏楚电子 7,517 13,109 13,928 36%铂力特 3,133 3,426 5,718 35%华特股份 3,837 4,851 6,785 33%国盛智科 5,765 9,308 9,554 29%沃尔德 4,209 5,814 6,630 26%铁科轨道 8,753 10,862 11,896 17%天宜上佳 19,454 22,193 26,311 16%华兴源创 18,030 20,967 24,329 16%秦川物联 3,438 980 4,437 14%交控科技 5,370 4,487 6,640 11%联赢激光 6,872 8,835 8,334 10%博众精工 27,599 8,039 32,301 8%中国通号 304,500 322,248 340,855 6%燕麦科技 9,234 3,079 6,616-15%先临三维 1,471 1,895 941-20%石头科技-1,124 6,700 30,759-创鑫激光-881 7,631 9,587-迪威尔-3,402 417 5,188-奥特维-10,517 2,760 5,052-埃夫特-5,018-3,114 612-上海拓璞-4,016-4,261-1,337-资料来源：Wind，国盛证券研究所 2019 年 12 月 18 日 P.10 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 6：科创板已上市机械公司股价表现 序号序号 公司公司 上市日期上市日期 上市开盘价上市开盘价(元元)12 月月 5 日收盘价日收盘价(元元)相对发行价涨幅相对发行价涨幅 1 华兴源创 2019/7/22 55.40 32.45 34%2 交控科技 2019/7/22 40.80 29.20 80%3 天准科技 2019/7/22 55.80 24.59-4%4 瀚川智能 2019/7/22 67.60 40.15 56%5 铂力特 2019/7/22 61.00 47.93 45%6 天宜上佳 2019/7/22 35.00 23.65 16%7 沃尔德 2019/7/22 53.89 56.64 112%8 杭可科技 2019/7/22 49.00 34.95 27%9 中国通号 2019/7/22 11.70 6.29 8%10 柏楚电子 2019/8/8 217.00 134.97 97%11 杰普特 2019/10/31 56.10 38.06-13%资料来源：Wind，国盛证券研究所 我们认为，新股破发将会使得市场趋于理性，因而发行价格的确定也将更加注重基本面，投资机构的定价权加大，科创板将进入到真正的市场定价阶段。我们认为科创板上市公司的投资价值已经逐步显现，2020 年将迎来板块投资大机遇。首要投资策略是坚守合理首要投资策略是坚守合理估值、精选优质企业，估值、精选优质企业，包括柏楚电子、交控科技、天准科技、瀚川智能、杭可科技在内的机械行业科创板公司值得重点关注。2019 年 12 月 18 日 P.11 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 二、制造业投资与通用设备：把握需求拐点，配置弹性二、制造业投资与通用设备：把握需求拐点，配置弹性龙头龙头 2.1 制造业投资：制造业投资：2019 回顾与回顾与 2020 展望展望 机械设备的周期，理论上是下游制造业企业的投资周期。一般来说，企业的投资决策，受到两个因素的影响，一是企业自身的盈利，即企业首先要挣到钱，然后才能进一步加码投资扩建产能；二是企业对未来的预期，比如当前很多草根调研显示，一些企业对贸易摩擦的前景表示悲观，投资意愿不强。但是这两个原因并非独立的，实际上存在较强的内生性。比如，由于关税增加，企业的价格竞争优势被削弱，从而经营业绩受到比较显著的影响，企业经营者就对未来表示悲观，而这种悲观与其说是贸易摩擦带来的，不如说是经营状况恶化带来的；但是在特定行业，投资与盈利则表现出短期的背离，这就是预期的影响，如曾经的面板产业，以及当前的新能源车产业链、半导体产业链，但这种背离也是远期的盈利预期所致。图表 7：工业企业利润正在筑底 图表 8：制造业 PMI 低位反弹 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 今年迄今的国内制造业需求，是典型的外需弱，内需稳。外需方面，美国经济从高位下行，在我们与企业交流的过程当中，已经有部分企业经营者关注到美国市场实际需求的变化，但是这种观察并不能带来对未来的前瞻性判断，而由于对美国经济的运作规律缺乏足够的认识，使得三季度出口回暖以及四季度表现出来的相对强势让很多投资者迷惑。但是内需方面今年其实是比较稳定的，无论是基建、地产，可能比较弱的大行业就是汽车，但是汽车行业也正在发生一些变化。中国对美出口的数据，根本上还是受美国经济波动的影响。这也是为什么贸易摩擦是从2018 年上半年开始的，但很多企业直到今年二季度才开始感受到，2018 年加征关税似乎对很多企业的出口并未产生影响，甚至一些优质企业的对美出口不减反增，但是 2019年加征关税前后，企业纷纷认为影响颇为剧烈，可能事情的关键并不在关税本身，而是美国经济自身的需求使然。-20%-10%0%10%20%30%40%2015-022015-122016-102017-082018-062019-04工业企业利润总额同比增速474849505152532015-012015-112016-092017-072018-052019-03制造业PMI 2019 年 12 月 18 日 P.12 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 9：美国制造业 PMI 图表 10：美国制造业出货量 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 房地产方面，一直被市场看弱的房地产投资，今年依然保持了稳定增长。房地产新开工数据，每月都保持着 10%左右的同比增速，这一增速固然较 2018 年低，但是依然超出了市场预期，对于稳定今年的市场内需来说意义重大。图表 11：房地产新开工同比（三月移动平均）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 基建投资今年较弱。2018 年，基建增速持续下滑，市场对于 2019 年并不乐观，但是 2019年基建投资却持续保持正增长，而工程机械的销售情况也客观印证了基建的景气。0102030405060702015-012015-112016-092017-072018-052019-03美国制造业PMI-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%01000200030004000500060002017-01 2017-07 2018-01 2018-07 2019-01 2019-07美国制造业出货量(亿美元)YoY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00.511.522.532016-02 2016-06 2016-10 2017-03 2017-07 2017-11 2018-04 2018-08 2018-12 2019-05 2019-09房地产新开工面积(亿m)YoY 2019 年 12 月 18 日 P.13 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 图表 12：基建投资同比（三月移动平均）图表 13：制造业固定资产投资完成额同比（三月移动平均）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 制造业投资的确偏弱，但是并没有显著下滑。制造业投资的确偏弱，但是并没有显著下滑。尽管统计数据本身存在统计方式和统计口径的问题。2018 年制造业投资增速相对较高，因为 2017 年企业盈利普遍好转；但是 2018年企业盈利状况的持续改善并不明显，再加上贸易摩擦带来的不确定性预期，2019 年制造业投资偏谨慎亦在情理之中，符合周期的规律。2019 年三季度开始，经济活动已经开始回暖。年三季度开始，经济活动已经开始回暖。中国经济内含增长率下降已经是必然趋势，但是股票投资更应该关注每一轮小周期的波动，我们预期企业盈利也将迎来边际改善。重卡是反映经济活动强弱的重要指标，重卡 2017 年很强，2018 年偏弱，2019 年持续转弱，但是从 2019 年 8 月开始，重卡的销售在走强。不过，在投资中我们更关注的是同比，因为绝大部分的“基数”都已经被价格所反应，只有“同比”才能够反应增量信息。图表 14：重卡销售同比 资料来源：中国汽车工业协会，国盛证券研究所 另一个侧面印证经济活动有所回暖的数据是工业机器人。在经历了将近一年的下滑之后，10 月份国内工业机器人产量数据开始同比转正。横向数据比较验证，2019Q3，日本工业机器人中国市场销售额同比增速为-2.18%，较一、二季度显著改善。往前追溯看，2018Q4，其在中国市场销售额增速曾出现阶段性回升，与 2019 年 3/4 月份中国制造业行业性回暖相呼应（上游资本品采购较领先于生产景气度），节点上看，出口抢跑或是主因。新增订单情况看，2019 年 9 月份，日本工业机器人订单为 427.03 亿日元，同比增-10%-5%0%5%10%15%20%25%00.511.522.52016-02 2016-09 2017-05 2017-12 2018-08 2019-04基建投资(万亿元)YoY0%2%4%6%8%10%12%14%16%00.511.522.532016-02 2016-08 2017-03 2017-09 2018-04 2018-10 2019-05制造业固定资产完成额(万亿元)YoY-40%0%40%80%120%160%0200004000060000800001000001200001400001600002016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-10重卡销量数据(辆)YoY 2019 年 12 月 18 日 P.14 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 长 3.93%，扭转自 2018 年 3 月份以来的同降趋势。综合上述三点，我们认为，国内制造业景气度迎来阶段性回升。图表 15：国内工业机器人产量 图表 16：日本工业机器人中国市场销售额同比增速 资料来源：中国工业机器人协会，国盛证券研究所 资料来源：日本机器人协会，国盛证券研究所 盈利水平仍处于底部区间，补库存盈利水平仍处于底部区间，补库存/中美中美贸易摩擦初期不确定影响趋弱或是阶段性需求贸易摩擦初期不确定影响趋弱或是阶段性需求回升的主要驱动力回升的主要驱动力。2019 年以来，工业企业利润增速显著下滑，当前仍处于同比下降区间。当前下游需求驱动力或主要来自两方面：一、去年中美贸易摩擦影响下，面对较大的需求不确定性，国内出口导向型公司固定资产投资有所推迟。发展至今，这些公司和客户之间已经制定了合理的关税分摊方案，另外第二批加征 15%关税已于 2019 年 5 月份实施，最悲观的盈利点已度过，预期逐步修复。二、自年初以来制造业企业均进行了积极的去库存。产成品存货及营收的累计增速缺口持续扩大，低位库存或将支撑需求景气提升。图表 17：工业企业盈利水平仍处于底部区间 图表 18：存货增速与收入增速缺口进一步扩大 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%00.20.40.60.811.21.41.61.82016-03 2016-09 2017-05 2017-11 2018-07 2019-03 2019-09工业机器人产量(万台)工业机器人产量YoY-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%2013Q1 2014Q1 2015Q1 2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1日本工业机器人中国市场销售额同比增速占比总销售额-20%-10%0%10%20%30%40%2016-022016-082017-032017-092018-042018-102019-05工业企业:利润总额:累计同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%2017-02 2017-07 2017-12 2018-06 2018-11 2019-05工业企业:营业收入:累计同比工业企业:产成品存货:累计同比 2019 年 12 月 18 日 P.15 请仔细阅读本报告末页声明请仔细阅读本报告末页声明 2020 年会怎样？年会怎样？首先是基建。首先是基建。基建的核心是什么？是地方政府财政。今年地方财政的情况是恶化的，但是“蓄水池”正在充盈。图表 19：地方政府财政收入（同比，三月移动平均）图表 20：地方政府财政支出（同比，三月移动平均）资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 资料来源：国家统计局，国盛证券研究所 （1）中央加杠杆，财税再分配。）中央加杠杆，财税再分配。中国财政部 11 月 5 日在法国巴黎成功簿记发行了 40亿欧元主权债券。这是中国政府 15 年以来第一次发行欧元主权债券，是迄今为止中国政府单次发行的最大规模外币主权债券。10 月 9 日，国务院发布实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案，称在征管可控的前提下，将部分在生产（进将部分在生产（进口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源口）环节征收的现行消费税品目逐步后移至批发或零售环节征收，拓展地方收入来源，引导地方改善消费环境。（2）降低基建项目资本金。）降低基建项目资本金。11 月 13 日，国常会提出降低部分基础设施建设项目最低资本金比例，将港口、沿海及内河航运项目资本金最低比例由 25%降至 20%。对补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等方面基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下，最多可降低资本金最低比例 5 个百分点。（3）专项债新政。）专项债新政。2019 年 6 月 10 日，关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知发布，提出允许将