环保及公用事业行业19年下半年度策略：回归运营属性关注固废产业链-20190613-中原证券-20页.pdf

本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第1 页/共20页环保及公用事业环保及公用事业分析师:唐俊男 分析师:唐俊男 执业证书编号：S0730519050003 021-50588666-8016 回归运营属性，关注固废产业链回归运营属性，关注固废产业链 环保及公用事业行业环保及公用事业行业 19 年下半年度策略年下半年度策略 证券研究报告证券研究报告-行业半年度策略行业半年度策略 同步大市（维持）同步大市（维持）盈利预测和投资评级 盈利预测和投资评级 公司简称 19EPS 20EPS 19PE 评级 公司简称 19EPS 20EPS 19PE 评级 盈峰环境 0.48 0.55 13.65 增持 龙马环卫 0.92 1.1 15.12 增持 瀚蓝环境 1.23 1.42 12.72 增持 兴蓉环境 0.37 0.41 12.11 增持 旺能环境 1.01 1.2 15.30 增持 环保及公用事业相对沪深 300 指数表现 环保及公用事业相对沪深 300 指数表现 相关报告 相关报告 1 环保及公用事业行业月报:细分领域中标数据向好，固废产业链有望持续受益 2019-05-20 2 环保及公用事业行业月报:区域大气治理政策支持力度不减，关注固废处理项目落地进度 2019-04-19 3 环保及公用事业行业月报:融资成本预期改善，估值修复有望持续 2019-03-21 联系人：联系人：李琳琳 李琳琳 电话：电话：021-50588666-8045 传真：传真：021-50587779 地址：地址：上海浦东新区世纪大道 1600 号 18 楼 邮编：邮编：200122 发布日期：2019 年 06 月 13 日 关键要素：关键要素：19 年 1-6 月中信环保指数显著跑输中小板、创业板指数；机构对环保行业持仓量持续下降，信心严重不足。19 年第 1 季度环保的外部经营环境相对于 18 年有所改观，但回款和债务压力仍存，财务指标尚无显著改善。建议 19 年下半年围绕业绩兑现预期较强、回款相对通畅的环卫服务、生活垃圾焚烧发电等领域展开布局。投资要点:投资要点:行业进入调整阶段，1 季度业绩下滑有所收窄。行业进入调整阶段，1 季度业绩下滑有所收窄。在融资收紧、PPP 项目规范化发展、地方财政压力增加的背景下，行业 18 年面临工程项目建设进度放缓、有息债务增加、回款放缓等问题。19 年 1 季度市场融资环境趋于改善，项目落地速度存改善预期，但财务数据改观不明显。环卫服务市场化改革持续推进，领先企业进入快速扩张阶段。环卫服务市场化改革持续推进，领先企业进入快速扩张阶段。传统环卫服务由地方环卫部门提供，面临着劳动力成本上升、运营效率低下等问题。我国的环卫市场转向由社会资本提供阶段，市场化率逐步提升。19 年 1-4 月我国环卫服务订单持续释放，延续向好趋势。目前行业参与者过多，竞争激烈，盈利能力有所下滑，但头部企业证券化速度加快，订单向其聚集助推市场份额扩张。前端垃圾分类不断强化，生活垃圾焚烧发电企业有望实现强者恒强。前端垃圾分类不断强化，生活垃圾焚烧发电企业有望实现强者恒强。19 年生活垃圾焚烧发电烟气达标排放成为常态，前端生活垃圾分类减量但对提高热值有积极作用，行业集中度相对较高，订单集中强者恒强态势已经形成。行业在利率下行周期和外部不确定因素增加的背景下，有望实现利润持续增长和估值修复。维持行业“同步大市”投资评级。维持行业“同步大市”投资评级。由于 18 年环保公司业绩下滑显著，采用 PE 估值不能反映板块目前所处历史位置。因此，采用 PB 估值法。截至 19 年 6 月 12 日，中信环保指数 PB（LF）为 1.72 倍，显著低于历史平均值 3.83 倍，板块估值较低。投资主线：1）自身具备环卫装备制造能力以及经营效率较高的环卫服务公司；2）运营效率较高、项目拓展能力强、储备项目充沛、融资渠道丰富的垃圾焚烧发电企业。关注标的：盈峰环境、龙马环卫、瀚蓝环境、兴蓉环境、旺能环境。风险提示：风险提示：生活垃圾焚烧发电项目存“邻避”效应，建设进度不及预期；排污标准提高，环保企业本身治污投资增加；环卫服务市场参与者较多，竞争趋于激烈；最低工资上调，环卫用工成本增加；应收账款增加，回款放缓和坏账损失增加风险。-35%-29%-23%-17%-11%-5%1%7%2018-062018-102019-02环保及公用事业沪深300 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第2 页/共20页 内容目录内容目录 1.19 年行情及业绩回顾年行情及业绩回顾.4 1.1.环保行情前高后低，机构持仓降至冰点.4 1.2.18 年板块资产质量走弱，净利润同比大幅降低.5 1.3.关注环卫服务市场化、生活垃圾焚烧发电后半场.7 2.环卫服务市场化改革持续推进，企业跑马圈地进行时环卫服务市场化改革持续推进，企业跑马圈地进行时.8 2.1.市场化改革进行时，市场规模持续扩大.8 2.2.竞争趋于激烈，环卫服务回款平稳.9 2.3.领先企业资产证券化加快，19 年业绩持续增长值得期待.11 3.生活垃圾焚烧发电成长空间犹存生活垃圾焚烧发电成长空间犹存.12 3.1.前端分类逐步强化，达标排放监管趋严.12 3.2.订单持续释放，补贴电价是否取消不必过于担忧.14 3.3.行业集中度较高，强者有望恒强.16 4.投资评级及主线投资评级及主线.17 4.1.维持行业“同步大市”投资评级.17 4.2.投资主线.18 4.3.重点关注标的.18 5.风险提示风险提示.19 图表目录图表目录 图 1：19 年环保（中信）指数触底反弹（至 6.12）.4 图 2：19 年环保各细分领域涨跌幅对比（至 6.12）.4 图 3：19Q1 板块基金持仓市值处于低位.5 图 4：基金持仓市值占股票投资市值比重逐步下降.5 图 5：19Q1 环保应收账款及周转天数持续增长.5 图 6：18 年和 19Q1 环保带息债务/股东权益提升.5 图 7：18 年环保公司营业总收入增速显著下滑.6 图 8：18 年环保公司归母净利润增速转负.6 图 9：18 年环保细分领域营收增速情况.7 图 10：18 年环保细分领域归母净利润增速情况.7 图 11：1619 年我国环卫服务市场新签合同总额.8 图 12：1619 年我国环卫服务市场首年服务合同情况.8 图 13：1618 年环卫服务企业中标家数及同比增速.9 图 14：18 年我国环卫服务中标合同金额前 20 名情况.9 图 15：1518 年玉禾田、侨银环保、新安洁平均 ROE.10 图 16：1518 年行业主要公司平均毛利率持续下滑.10 图 17：1518 年环卫公司经营活动现金流（亿元）.11 图 18：1518 年环卫服务公司收现情况.11 图 19：1518 年主要环卫公司营收快速增长（亿元）.12 图 20：18 年主要环卫服务业务收入同比增速.12 图 21：我国生活垃圾主要成分（单位：%）.13 图 22：单位质量垃圾中各组分发电量占比（单位：%）.13 图 23：我国生活垃圾焚烧处理量持续增长.14 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第3 页/共20页 图 24：我国生活垃圾焚烧占无害化处理比例逐年提高.14 图 25：19 年 14 月垃圾焚烧发电签约量.15 图 26：19 年新增垃圾焚烧发电项目平均处理单价.15 图 27：18 年我国生活垃圾焚烧发电企业前十名规模.16 图 28：19 年 14 月中标订单集中在头部企业.16 图 29：19 年 1-5 月我国公司债到期收益率回落.17 图 30：19 年生活垃圾焚烧发电企业可转债融资情况.17 图 31：环保指数(中信)历史 PE 变化情况（倍）.18 图 32：环保指数（中信）历史 PB 变化情况（倍）.18 表 1：纳入统计的 78 家环保公司.6 表 2：1820 年我国城市和县城道路清扫保洁、垃圾清运、厕所运营市场规模估算.8 表 3：拟上市环卫服务公司简况.11 表 4：18 年以来国家层面对垃圾分类的政策.13 表 5：2012 年之后我国生活垃圾焚烧发电上网电价政策.15 表 6：重点关注标的投资逻辑.18 表 7：重点公司估值表.19 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第4 页/共20页 1.19 年行情及业绩回顾年行情及业绩回顾 1.1.环保环保行情行情前高后低，机构持仓前高后低，机构持仓降降至冰点至冰点 触底反弹，触底反弹，中信环保指数中信环保指数显著跑输市场显著跑输市场。截至 19 年 6 月 12 日，中信环保指数年内同比上涨 6.74%，显著跑输中小板指数（18.63%）和创业板指数（19.95%）。板块在二级市场股价表现有两个关键事件节点：一是 2019 年 1 月 31 日为 18 年业绩预告的最后期限，部分公司营收增速显著下滑，年末计提大额商誉减值、计提坏账损失准备以及产生大额亏损等利空落地，市场砸出“业绩底”；二是 19 年 4 月下旬业绩较差公司完成 18 年年报发布，而部分公司巨额亏损甚至被实施退市风险警示利空出现，叠加中美贸易争端的不确定性，板块二级市场股价出现明显下跌。综合来看，19 年来板块表现持续弱于市场。18 年去杠杆资金面收紧、PPP 项目规范化发展等因素导致行业进入调整期，其对二级市场股价影响尚未消退。环保细分子行业二级市场股价表现差异较大，再生资源板块领跑。其中，19 年 1-6 月涨幅排名为：再生资源（26.14%）、环境监测（15.18%）、大气治理（9.55%）、固废处理（9.52%）、水务运营（7.03%）、污水处理设备及工程（3.55%）、工业节能（-3.77%）。图图 1：19 年年环保（环保（中信中信）指数触底反弹）指数触底反弹（至（至 6.12）图图 2：19 年年环保各细分领域涨跌幅对比环保各细分领域涨跌幅对比（至至 6.12）资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 机构持仓量持续下滑，市场信心严重不足。机构持仓量持续下滑，市场信心严重不足。机构投资者目前普遍对环保公司持回避态度。这主要体现在持仓市值和相对于标准行业配置比例两个方面。从持仓市值来看，15 年的牛市期，即 15 年 1 季度末，公募基金持有板块（环保公司较为分散，用水利、环境和公共设施管理业样本替代）市值为 276.11 亿元，占股票持仓市值比为 1.47%，相对于标准行业配置比例为 0.81%。1519 年基金对板块整体持仓市值呈下行趋势。而 19 年 1 季度末，公募基金持有板块市值仅58.31 亿元，处于近年来低位。与之相应的是，板块持仓占股票投资市值比例和相对于标准配与之相应的是，板块持仓占股票投资市值比例和相对于标准配置比例持续下行置比例持续下行。尤其是尤其是 17 年年 4 季度后，相对标准行业配置比例为负数且持续扩大，反映季度后，相对标准行业配置比例为负数且持续扩大，反映出出机构对板块持续低配。机构对板块持续低配。-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%19-0119-0219-0319-0419-0519-06环保(中信)中小板指创业板指-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.00区间涨跌幅（%）环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第5 页/共20页 图图 3：19Q1 板块板块基金持仓市值基金持仓市值处于低位处于低位 图图 4：基金持仓市值占股票投资市值比重逐步下降：基金持仓市值占股票投资市值比重逐步下降 资料来源：Wind，中原证券 注：将水利、环境和公共设施管理业作为样本行业 资料来源：Wind，中原证券 1.2.18 年年板块资产质量走弱，板块资产质量走弱，净利润净利润同比同比大幅降低大幅降低 与板块二级市场股价表现不佳，机构投资者与板块二级市场股价表现不佳，机构投资者持续持续低配相应的是行业低配相应的是行业陷入陷入基本面走弱基本面走弱的窘境的窘境。如如 18、19 年环保公司年环保公司融资驱动的商业模式没有大的改观，融资驱动的商业模式没有大的改观，工程工程项目项目推进放缓，回款不佳推进放缓，回款不佳，债，债务增长迅速等问题出现。这反映到财务报表上是板块营收增速放缓，务增长迅速等问题出现。这反映到财务报表上是板块营收增速放缓，应收账款迅速增长，有息应收账款迅速增长，有息债务提升，经营活动现金流走弱，财务费用债务提升，经营活动现金流走弱，财务费用增加增加等等。且且 19 年年 1 季度财务数据改观并不明显。季度财务数据改观并不明显。19 年年 1 季度季度环保公司回款压力和债务压力环保公司回款压力和债务压力仍较大仍较大。应收账款剧增，回款放缓是最近两年环保公司普遍面临的经营问题。根据 Wind 的统计数据，截至 19 年 1 季度末，板块应收账款余额1067.61 亿元，较 18 年末增长 5.42%，增速同比回落 1.71 个百分点；1 季度应收账款周转天数 188.96 天，同比增加 20.78 天。尽管考虑到传统 4 季度为环保公司的回款旺季，1 季度为业务开拓的淡季，19 年 1 季度回款周期同比仍有所拉长。从微观企业层面来看，环保企业加强催从微观企业层面来看，环保企业加强催收收、强化回款考核强化回款考核力度力度，增强风险意识，增强风险意识并主动并主动减少减少 PPP 项目项目订单，但效果仍需观察。订单，但效果仍需观察。而且 19 年 1 季度环保公司带息债务合计 2431.01 亿元，占归属于母公司股东的权益比例0.76 倍，创近年来新高。与之同时，板块财务费用率提升至 5.46%，维持上行趋势。图图 5：19Q1 环保应收账款及周转天数持续增长环保应收账款及周转天数持续增长 图图 6：18 年和年和 19Q1 环保带息债务环保带息债务/股东权益股东权益提升提升 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00持仓市值(亿元)-0.500.511.52占股票投资市值比(%)相对标准行业配置比例(%)050100150200020040060080010001200应收账款(合计)应收账款周转天数(整体法)00.10.20.30.40.50.60.70.8050010001500200025003000带息债务(合计)带息债务/归属母公司股东的权益(整体法)环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第6 页/共20页 19 年年 1 季度季度板块板块业绩下滑业绩下滑幅度幅度有所收窄有所收窄。截至 19 年 4 月 30 日，纳入统计的 78 家环保公司 18 年实现营业总收入 2379.41 亿元，同比增长 7.78%；归属于上市公司股东的净利润 120.92亿元，同比下滑 55.62%。板块板块营收增速五年以来首次跌入个位数增长，而净利润五年来首次营收增速五年以来首次跌入个位数增长，而净利润五年来首次负增长负增长，行业，行业快速进入快速进入调整期调整期。净利润显著下滑的原因包括净利润显著下滑的原因包括工程或服务工程或服务毛利率下降，毛利率下降，销售费用销售费用和财务费用率的和财务费用率的提升提升以及以及企业企业大幅大幅计提资产减值损失。计提资产减值损失。尤其是尤其是 18 年板块计提年板块计提 183.05 亿元资产亿元资产减值，同比增长减值，同比增长 183.05%。而坏账、商誉减值、存货跌价占据最主要部分，分别为。而坏账、商誉减值、存货跌价占据最主要部分，分别为 65.94、24.85、15.41 亿元，同比增长亿元，同比增长 135.28%、377.82%和和 101.11%。值得一提的是，19 年 1 季度环保公司经营下滑趋势稍有改善。78 家公司实现营业总收入497.34 亿元，同比增长 8.30%；归属于上市公司股东的净利润 40.08 亿元，同比下滑 17.21%。在解决民营企业融资难融资贵在解决民营企业融资难融资贵政策频出、政策频出、市场融资环境市场融资环境趋于趋于改善的改善的宏观宏观背景下，背景下，19 年环保项年环保项目目落地落地速度存改善预期速度存改善预期，但仍需观察但仍需观察。表表 1：纳入统计的：纳入统计的 78 家环保公司家环保公司 细分领域细分领域 公司名称公司名称 大气治理 龙净环保、*ST 菲达、*ST 科林、远达环保、永清环保、德创环保、雪浪环境、清新环境、龙源技术、三维丝 水务运营 绿城水务、首创股份、创业环保、国祯环保、鹏鹞环保、中原环保、重庆水务、兴蓉环境、武汉控股、洪城水业、渤海股份、江南水务、中山公用、海峡环保、联泰环保、钱江水利、国中水务 水处理设备及工程 碧水源、津膜科技、万邦达、中电环保、博世科、南方汇通、巴安水务、环能科技、中金环境、兴源环境、东方园林、博天环境、天翔环境、上海洗霸、中持股份、中环环保、京蓝科技、久吾高科、清水源、华控赛格 固废处理 上海环境、瀚蓝环境、旺能环境、绿色动力、启迪桑德、中国天楹、东江环保、伟明环保、维尔利、高能环境、盈峰环境、龙马环卫、盛运环保、华光股份、杭锅股份 环境监测 雪迪龙、理工环科、天瑞仪器、先河环保、聚光科技 再生资源 华宏科技、中再资环、格林美、怡球资源 工业节能 神雾环保、首航节能、*ST 节能、富春环保、中材节能、天壕环境、三聚环保 资料来源：中原证券 图图 7：18 年年环保环保公司公司营业总收入营业总收入增速显著下滑增速显著下滑 图图 8：18 年年环保环保公司公司归母净利润增速转负归母净利润增速转负 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 051015202530350500100015002000250013A14A15A16A17A18A2019AQ1营业总收入（亿元）同比增速（%）(60)(50)(40)(30)(20)(10)01020304005010015020025030013A14A15A16A17A18A19Q1归母净利润（亿元）同比增速（%）环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第7 页/共20页 偏运营服务领域偏运营服务领域抗风险能力抗风险能力更强更强。值得一提的是，18 年由于垃圾焚烧发电、危险废物处理在建项目投运以及上游的环卫服务市场化订单释放，固废处理施工收入和运营收入增长；监测设备行业受益于中央深化环境监测改革提高环境监测数据质量政策落实。监测点位密度增加和点位下沉带来行业新增需求，从而带动监测仪器销售和运维服务发展良好；再生资源板块则受益于拆解物价格坚挺。而以环境工程业务为主的黑臭水体治理工程，火电厂烟气超低排放改造治理工程以及工业节能等领域受宏观融资环境以及 PPP 政策影响较大，业绩呈现大幅波动。因因此，可以发现具备运营服务属性的此，可以发现具备运营服务属性的环保环保细分领域细分领域规模扩大和收入增长的持续性规模扩大和收入增长的持续性更强更强。图图 9：18 年环保细分领域营收增速情况年环保细分领域营收增速情况 图图 10：18 年环保细分领域年环保细分领域归母净利润归母净利润增速情况增速情况 资料来源：Wind，中原证券 资料来源：Wind，中原证券 1.3.关注关注环卫环卫服务服务市场化、生活垃圾焚烧市场化、生活垃圾焚烧发电发电后半场后半场 19 年下半年，建议年下半年，建议关注运营关注运营属性较强属性较强的细分领域的细分领域。目前环保行业的外部经营环境相对于18 年有所改观，但是行业的整体好转仍存在一定的不确定性：1）中美贸易面临较大的不确定性，可能影响宏观政策的变动以及市场信心。市场融资环境的好转传递到企业融资成本降低，环境工程项目落地以及业绩的好转仍需观察。2）18 年环境工程领域经历频繁“爆雷”，龙头公司出现资金紧张、债务压力剧增等问题，引发市场对环境工程业务模式的重新审视。企业调整经营战略需要时间。3）18 年和 19 年以来地方国企或央企承接上市公司的部分股权，甚至控股权能够为企业融资、项目获取提供增信。但公司的盈利能力的提升则依赖自身的产品销售、技术研发、品牌建设、成本控制等多个方面。因此，我们认为因此，我们认为 19 年下半年年下半年继续强调继续强调企业企业盈利质量盈利质量和抗风险能力和抗风险能力，选择商业模式清晰选择商业模式清晰、运营属性较强的细分领域运营属性较强的细分领域龙头企业龙头企业，如如污水处理、生活垃圾焚烧发电、危险废物处理乃至环卫污水处理、生活垃圾焚烧发电、危险废物处理乃至环卫服务服务领域领域。尽管其。尽管其服务价格受政府严格管制服务价格受政府严格管制致致价格弹性不高价格弹性不高，但业绩但业绩增长增长确定性较强确定性较强，现金流，现金流充裕充裕等特性等特性在不确定的宏观环境中理应获取估值溢价在不确定的宏观环境中理应获取估值溢价。7.78(40)(30)(20)(10)010203040营收同比增速（%）板块同比增速（%）-55.62(180)(160)(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020归母净利润同比增速（%）板块同比增速（%）环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第8 页/共20页 2.环卫服务市场化改革环卫服务市场化改革持续推进持续推进，企业企业跑马圈地进行时跑马圈地进行时 2.1.市场化改革进行时，市场规模市场化改革进行时，市场规模持续扩大持续扩大 19 年上半年我国环卫市场化订单持续释放。年上半年我国环卫市场化订单持续释放。目前我国的环卫服务业务包括：城镇道路清扫保洁、城乡垃圾收转运、城镇公厕管理运营、市政公用设施维护、垃圾分类、城市管廊维护等。传统环卫服务由地方环卫部门提供，面临着劳动力成本上升、运营效率低下等问题。目前我国的环卫市场转向由社会资本提供阶段，其市场化率逐步提升。环卫服务上游为环卫装备研发制造业，下游为地方政府。相对于环境工程类盈利模式，环卫服务具备重复服务、相对于环境工程类盈利模式，环卫服务具备重复服务、年度收费年度收费、特、特许经营等特点许经营等特点。而且客户按月或季度支付服务费而且客户按月或季度支付服务费，行业内公司经营活动行业内公司经营活动现金流现金流趋于平稳趋于平稳。而且而且相对于下游垃圾焚烧发电投资运营、垃圾填埋等相对于下游垃圾焚烧发电投资运营、垃圾填埋等领域领域，环卫服务，环卫服务为为轻资产轻资产运营运营模式。模式。值得关注的是，16、17、18 年我国的环卫服务市场新签合同总量和首年服务合同总量呈现快速增长趋势。根据环境司南的统计数据，1718年新签环卫服务合同总额分别为1701亿、2278 亿元，分别同比增长 97.56%、33.92%。并且 19 年 1-4 月我国环卫服务订单持续释放，合计新签金额 720 亿元，延续向好趋势。图图 11：1619 年我国环卫服务市场新签合同总额年我国环卫服务市场新签合同总额 图图 12：1619 年我国环卫服务市场首年服务合同情况年我国环卫服务市场首年服务合同情况 资料来源：环境司南，中原证券 资料来源：环境司南，中原证券 中长期市场中长期市场仍有空间。仍有空间。环卫服务中标订单在最近 2 年呈现快速增长趋势，预计后续仍有较大市场空间。一方面，环卫服务市场增量来自于城市、县城道路清扫保洁面积、垃圾清运量以及公厕管理数量的持续增长。其受城镇化率、城乡道路建设规划、垃圾收转运效率等多种因素影响。另一方面，环卫服务市场化率也是市场扩大的重要动力。参考环卫一体化中标合同收费标准和住建部公布的道路清扫保洁、垃圾清运、厕所运营数据，估计到 2020 年我国城市和县城道路清扫、垃圾清运、厕所运营市场容量超过 1700 亿元。表表 2：1820 年我国年我国城市和县城城市和县城道路清扫保洁、垃圾清运、厕所运营市场规模估算道路清扫保洁、垃圾清运、厕所运营市场规模估算 16A16A 17A17A 18E18E 19E19E 20E20E 道路保洁 全国省市道路清扫保洁面积（亿平米）79.49 84.20 88.41 92.83 97.47 县城道路清扫保洁面积（亿平米）25.06 26.31 27.63 29.01 30.46 单价（元/平米）10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 市场容量（亿元）1045.50 1105.13 1160.39 1218.41 1279.33 0500100015002000250016A17A18A19M119M219M319M4新签环卫服务合同总金额（亿元）010020030040050060016A17A18A19M119M219M319M4首年服务合同金额（亿元）环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第9 页/共20页 垃圾清运 城市垃圾清运量（亿吨）1.95 2.15 2.28 2.42 2.56 县城垃圾清运量（亿吨）0.67 0.68 0.69 0.71 0.72 城市清运收费标准（元/吨）75.00 75.00 75.00 75.00 75.00 县城垃圾清运收费标准（元/吨）35.00 35.00 35.00 35.00 35.00 市场规模（亿元）169.70 185.05 195.20 205.94 217.31 厕所运营 城市公厕数量（万所）12.98 13.61 13.88 14.16 14.44 县城公厕数量（万所）4.36 4.58 4.63 4.67 4.72 城市公厕运营单价（万元）13.48 13.48 13.48 13.48 13.48 县城公厕运营单价（万元）10.00 10.00 10.00 10.00 10.00 市场规模（亿元）218.57 229.26 233.39 237.60 241.88 合计金额（亿元）合计金额（亿元）1433.77 1433.77 1519.44 1519.44 1588.98 1588.98 1661.94 1661.94 1738.51 1738.51 资料来源：住建部，中原证券 注：参考往年的住建部数据，预计 1820 年我国城市和县城道路清扫保洁面积同比增长 5%；城市垃圾清运量同比增长 6%、县城垃圾清运量同比增长 2%；城市公厕数量同比增长 2%、县城公厕数量同比增长 1%；保守估计服务单价保持不变。2.2.竞争趋于激烈竞争趋于激烈，环卫服务环卫服务回款平稳回款平稳 参与者过多，参与者过多，19 年年行业竞争激烈行业竞争激烈程度程度无无显著显著改观改观。环卫服务门槛过低、参与者众多、竞争过于激烈是行业面临的一个问题。16、17、18 年上半年中标企业家数分别为 3234、4632、3053家。参与方包含专业第三方环卫服务公司、环卫装备公司、园林绿化公司、固废处理公司等。企业间的竞争体现在资源背景、管理运营经验、服务质量、品牌、资本实力、报价等方面。从 18 年和 19 年前 4 个月中标情况来看，呈现以下几个特征：1）中标金额前十名企业变化较）中标金额前十名企业变化较快，体现快，体现出出较高的较高的竞争激烈程度；竞争激烈程度；2）订单有聚订单有聚集的倾向集的倾向，18 年年中标中标订单订单 CR20 达达 51.97%。前前 20 名公司名公司中的中的北京环境、玉禾田、中联环境北京环境、玉禾田、中联环境、侨银环保等公司在、侨银环保等公司在 19 年中标继续靠前；年中标继续靠前；3）专业的第三方环卫服务公司和拥有环卫装备的企业竞争力明显偏强。专业的第三方环卫服务公司和拥有环卫装备的企业竞争力明显偏强。我们认为，专业的环卫服务公司具备丰富的运营管理经验和资源背景优势，其在精细化管理和市场开拓体现较为明显；而环卫设备制造起家的环卫服务公司具备较强的环卫装备制造优势。环卫装备公司对非标设备的采购及运用效率更高。在市场化的趋势下，我们认为这两类优在市场化的趋势下，我们认为这两类优势的企业均有望继续领跑行业，其市场份额持续扩大。势的企业均有望继续领跑行业，其市场份额持续扩大。图图 13：1618 年环卫服务企业中标家数及同比增速年环卫服务企业中标家数及同比增速 图图 14：18 年年我国我国环卫服务环卫服务中标合同金额前中标合同金额前 20 名情况名情况 资料来源：环境司南，中原证券 资料来源：环境司南，中原证券 0102030405001000200030004000500016A17A18AH1中标家数（家）同比增速（%）050100150200250北京环境有限公司启迪桑德环境资源玉禾田环境发展集长沙中联重科环境中环洁环境有限公司侨银环保科技股份四川省能源投资集深圳市龙澄高科技昌邑市康洁环卫工北京高能时代环境中航美丽城乡环卫劲旅环境科技有限北控城市服务投资杭州锦江集团生态中国天楹股份有限福建龙马环卫设备徐州徐工环境技术无锡市金沙田科技东莞市家宝园林绿北京轩昂环保科技合同金额（亿元）环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第10 页/共20页 行业行业盈利能力盈利能力下滑趋势不减，但中期存改善预期。下滑趋势不减，但中期存改善预期。目前市场对环卫服务目前市场对环卫服务行业的行业的担心点在于：担心点在于：在人工成本逐年增长、行业竞争在人工成本逐年增长、行业竞争趋于趋于激烈激烈、投标企业投标企业相对于相对于地方地方政府政府议价能力较弱的背景下，议价能力较弱的背景下，行业增收不增利的窘境可能会持续。行业增收不增利的窘境可能会持续。这也是压这也是压制环卫服务公司估值的重要因素。制环卫服务公司估值的重要因素。1518 年主要环卫服务公司加权平均净资产收益率从 31.39%下滑到 18.66%，平均毛利率从 27.83%下滑到 19.86%。由于人力成本占环卫服务成本的 70%，因此，人员工资逐年上涨是毛利率下降的重要因素。我们认为，人工成本增加侵蚀环卫服务公司盈利能力不大可能长久存在：1）环卫服务业务偏公用事业属性，政府对服务费控制较为严格，盈利水平不高；2）在长期的环卫一体化 PPP 合同中约定，从第 3 年开始环卫服务公司可以申请地方政府进行公式调价和评审调价；3）环卫服务机械化率提升和智慧环卫系统使用有助于实现规划清扫路径、增强人员管理、降低油耗等，从而实现降本增效。图图 15：1518 年玉禾田、侨银环保、新安洁平均年玉禾田、侨银环保、新安洁平均 ROE 图图 16：1518 年行业主要公司平均毛利率持续下滑年行业主要公司平均毛利率持续下滑 资料来源：公司招股书，中原证券 注：侨银环保为 18 年年化加权平均净资产收益率 资料来源：Wind，公司招股书，中原证券 注：样本为启迪桑德、龙马环卫、北控城市资源集团、侨银环保、新安洁、玉禾田的环卫服务业务，其中侨银环保 18 年毛利率采用 18 年上半年毛利率。运营服务属性较强，现金流相对充裕运营服务属性较强，现金流相对充裕凸显抗风险能力凸显抗风险能力。环卫服务公司客户为地方政府，受地方财政支付影响较为明显。这与重资产类型、受融资驱动的环境工程类项目存显著差异。目前地方政府按月或者季度支付环卫服务费用。尽管相关行业领头公司处于业务开拓期，但收现比维持较高水平，经营活动产生的现金流较为平稳。尽管部分地区存在财政支付偏紧的风险，但是环卫服务作为民生工程，其拥有大量的低收入员工对社会的稳定性有重要意义。因此，可以预期环卫服务行业的回款仍有望保持平稳。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0015A16A17A18A加权平均净资产收益率（%）05101520253015A16A17A18A平均毛利率（%）环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第11 页/共20页 图图 17：1518 年年环卫公司经营活动现金流环卫公司经营活动现金流（亿元亿元）图图 18：1518 年环卫服务公司收现情况年环卫服务公司收现情况 资料来源：公司招股书，中原证券 注：主要采取样本为环卫服务业务占比较高公司，侨银环保采取的是 18 年上半年经营活动产生的现金净流量 资料来源：Wind，公司招股书，中原证券 2.3.领先企业资产证券化加快，领先企业资产证券化加快，19 年年业绩业绩持续持续增长值增长值得期待得期待 头部企业头部企业资产证券化加速，资产证券化加速，为为扩大业务版图增添实力扩大业务版图增添实力。除了盈峰环境、龙马环卫、启迪桑德、中国天楹等上市环保公司之外，19 年拟上市的环卫服务公司包括玉禾田、侨银环保、北控城市资源集团（港股）、香港庄臣控股（香港）。其中，侨银环保和玉禾田拟募集资金用于环卫服务项目建设和智慧环卫项目建设。环卫服务企业通过 IPO 方式筹资，有利于丰富融资渠道、增加资本实力，拉开与竞争对手的距离。表表 3：拟上市环卫服务公司简况：拟上市环卫服务公司简况 最新招股书最新招股书/聆讯材聆讯材料披露时间料披露时间 拟上拟上市地点市地点 拟上市企业名称拟上市企业名称 公司主营业务公司主营业务 资金用途资金用途 2019.1.4 深交所 侨银环保 城乡环境卫生一体化管理服务，包括城乡环卫清洁、生活垃圾处理、市政环卫工程和其他环卫服务 2.84 亿元用于侨银环保城乡环境服务项目，0.47 亿元用于智慧环卫信息化系统平台升级项目 2019.4.12 深交所 玉禾田 物业清洁和市政环卫 7.75 亿元用于环卫服务运营中心建设项目，1.02 亿元用于智慧环卫建设项目，2 亿元用于流动资金项目 2019.5.2 港交所 北控城市资源集团 环境卫生服务和危险废物处理 2019.2.8 港交所 香港庄臣控股 环境卫生服务，包括楼宇清洁服务、公园及康乐中心清洁、街道清洁、院校清洁及其他清洁服务 资料来源：中国证监会，香港联交所，中原证券 19 年年领先领先企业企业已经步入已经步入规模规模快速提升阶段。快速提升阶段。从环卫服务企业的经营成果来看，15-18 年主要环卫服务企业收入体量快速增长。其中，18 年启迪桑德、玉禾田、北控城市资源集团、龙马环卫营业收入分别为33.63亿元、19.71亿元、16.13亿港币、10.43亿元，分别同比增长88.09%、58.57%、143.66%、70.42%。这与近 2 年我国环卫服务市场订单快速释放和合同执行较快有关。考虑到 18 和 19 年新签环卫服务合同情况，可以预期 19 年行业领先公司仍有望保持收入高增。-1-0.500.511.522.5侨银环保新安洁玉禾田15A16A17A18A85909510010511015A16A17A18A侨银环保新安洁玉禾田 环保及公用事业 本报告版权属于中原证券股份有限公司 请阅读最后一页各项声明 第12 页/共20页 图图 19：1518 年主要环卫公司营收快速增长（亿元）年主要环卫公司营收快速增长（亿元）图图 20：18 年主要环卫服务年主要环卫服务业务业务收入同比增速收入同比增速 资料来源：Wind，公司招股书，中原证券 注：北控城市资源单位为港币，侨银环保为 18 年上半年营收 资料来源：Wind，公司招股书，中原证券 注：侨银环保为 18 年上半年营收增速 因此，因此，19 年下半年年下半年建议关注建议关注自身具备环卫装备制造能力以及自身具备环卫装备制造能力以及管理管理高效的环卫服务公司高效的环卫服务公司。具体标的具体标的：盈峰环境、龙马环卫。盈峰环境、龙马环卫。3.生活垃圾焚烧发电成长空间犹存生活垃圾焚烧发电成长空间犹存 3.1.前端分类逐步强化，达标排放监管趋严前端分类逐步强化，达标排放监管趋严 我们认为我们认为 19 年年生活垃圾焚烧发电生活垃圾焚烧发电烟气达标排放是常态、前端分类减量但对提高热值有积烟气达标排放是常态、前端分类减量但对提高热值有积极作用、行业集中度相对较高强者恒强态势已经形成极作用、行业集中度相对较高强者恒强态势已经形成；