环保行业中期投资策略：破而后立服务属性至上-20190512-华泰证券-34页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月12日 环保 增持（维持）王玮嘉王玮嘉 执业证书编号：S0570517050002 研究员 021-28972079 赵伟博赵伟博 010-56793949 联系人 1公用事业公用事业:火电盈利显著修复，环保业绩有望见底火电盈利显著修复，环保业绩有望见底2019.05 2 公用事业公用事业:行业周报（第十八周）行业周报（第十八周）2019.05 3华测检测华测检测(300012,买入买入):1Q19 高增长，工业高增长，工业/电子或接棒电子或接棒 2020 后成长点后成长点2019.04 资料来源：Wind 破而后立，服务属性至上破而后立，服务属性至上 环保行业中期投资策略估值与持仓见底，估值与持仓见底，2019 年或为环保服务类公司元年年或为环保服务类公司元年 19Q1 环保板块估值与基金持仓跌至 13 年以来低点，展望 19H2:1）我们认为工程板块优质公司盈利 19Q2-Q3 有望陆续改善；2）类公用事业标的盈利有望保持稳定，优质运营公司盈利有提升空间，估值处于 13 年以来低位；3）推荐环保行业优质服务类公司，如检测行业中的华测检测、国检集团（客单价提升+检测种类持续提升），和危废处置领域的东江环保（减量处置及资源化处置为社会创造更多价值），以及监测行业中的聚光科技（为政府建设网格化监测中心，后续数据分析服务打造运营业务）等。19 年有望成为环保服务元年，行业属性有望重新被市场认知。板块估值波动大，不同属性行业板块估值波动大，不同属性行业 18 年估值分化明显年估值分化明显 环保板块 10 年以来 PE 波动排名 1/28，PE 从 10 年初到 18 年 10 月震荡下行 96%到底部，行业属性的认知逐渐变化，机构追逐标的也不断改变：从 13-14 年的“科技属性”标的（碧水源/三聚/神雾）到 15-16 年宽货币松基建背景下订单驱动的工程公司。2018 环保股两极分化：1）去杠杆下，市场认识到资金密集的 PPP 公司盈利与利率负相关性高（10 年以来 PE相对沪深 300 溢价最高 573%到最低 43%，PB 溢价最高 468%最低 10%），代表公司东方园林等；2）滞涨环境下运营类资产重估（13 年至今超额收益 60%，PB 溢价从 45%提升至 83%），例如瀚蓝环境等。t-G 或或 t-B 均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力 2017开始资本市场一度在选择t-G市政环保（污水/垃圾/流域治理/土壤修复等）和t-B工业环保（危废/工业水/大气等）的投资机会，直到2018伤筋动骨的资产重组、股权易主、破产违约之后，投资者更多开始思考行业的服务属性与价值创造能力。无论服务的是 t-G（地方政府）还是 t-B（污染企业），景气度取决于客户的需求（能力+意愿），盈利能力依赖于环保企业能为客户解决问题的能力和提供的增值服务。对于服务行业而言，最重要的永远是 1）客户定位（例如土壤、垃圾焚烧对政府的选择和大气治理企业在电力/非电客户中的平衡）和2）获取客户的盈利模式和场景（重资产的运营还是轻资产的运维或者设备/工程的提供商）。市政市政/工业工业 19 年需求端有望改善，供给端减法优化公司质地年需求端有望改善，供给端减法优化公司质地 需求端：T-G 端环保作为地方政府重要的考核目标后治理意愿保持高位，但受去杠杆影响，地方政府支付能力 18 年大打折扣。随着后续对 PPP 政策的不断规范，我们判断市政环保支付能力 19 年有望显著改善。T-B 端，12 年以后，工业环保进入 1.0 时代，顶层设计逐步完善，形成工业企业供给侧改革。18 年起，工业环保迈入 2.0 时代，开始强调“治理”，避免“一刀切”，工业环保需求加速释放。供给端 18 年我们看到了并购提速/债券违约/出售资产/控制变更等，我们认为留存的公司经营质量望加强，对项目和订单的风险把控能力提高，18 年后供给侧改革有望引导行业更有序发展。投资建议：服务为纲，现金为王投资建议：服务为纲，现金为王 我们坚持认为现金流创造能力将是衡量企业经营质量的重要指标，服务能力则是环保企业中长期的立身之本。推荐华测检测、国检集团、东江环保、聚光科技、高能环境、瀚蓝环境、上海洗霸，建议关注先河环保、伟明环保、清水源。建议关注碧水源、博世科、国祯环保的业绩拐点。风险提示：政策执行力度不达预期，业绩不达预期。(42)(30)(18)(6)618/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)环保沪深300一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 环保板块估值与业绩双杀，19H2 值得期待.5 行业属性的定义逐渐清晰，子板块走势分化.5 盈利分化明显，2019 有望陆续见底.7 戴维斯双杀，19Q1 基金持仓见底.9 19H2 展望：工程板块有望迎来业绩拐点，服务类标的有望脱颖而出.10 2019，环保服务业的元年.11 对标欧美：打造环保服务全产业链，行业属性决定成熟期稳态估值.11 中国环保行业：t-G 或 t-B 均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力.14 企业层面：运营类企业、服务属性更强的企业现金流较好，运营效率优.16 需求：政府和污染企业对环保服务的需求一波三折.19 政府客户：支付意愿持续，支付能力 2019 改善明显.19 企业客户：监管加码+企业支付意愿提升，治理需求的真正释放.22 供给侧：18 年遇资本寒冬，行业洗牌或将加剧供给缺口.27 投资建议：服务为纲，现金为王.29 检测板块远期市场超 3000 亿，推荐华测检测、国检集团.29 危废行业供需缺口仍在，推荐东江环保.29 监测 19-20 年高度景气，推荐聚光科技，关注先河环保.30 垃圾焚烧高成长优现金流，推荐瀚蓝环境，关注伟明环保，旺能环境.30 土壤修复市场空间逐步释放，推荐高能环境.31 工业水轻资产客户粘性高，推荐上海洗霸.31 工程板块陆续见底，关注碧水源、博世科、国祯环保.31 风险提示.33 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 图表目录图表目录 图表 1：10 年初至 19 年 4 月底申万一级行业及环保指数市盈率（TTM）标准差.5 图表 2：18 年 PPP 板块和类公用事业板块走势分化明显.5 图表 3：PPP 类公司和类公用事业公司相对沪深 300 指数 PE 变化.6 图表 4：PPP 类公司和类公用事业公司相对沪深 300 指数 PB 变化.6 图表 5：18 年-19Q1 环保板块各行业平均涨跌幅（%）.7 图表 6：18 年至 19Q1 仅 5 只个股实现上涨（%）.7 图表 7：4 家环保企业 2015 至 2019E 订单转换比例.8 图表 8：18 年净利增速为正的环保企业盈利状况.8 图表 9：18 年净利增速为负的环保企业盈利状况.9 图表 10：基金持仓 19Q1 末达到 13 年以来历史低点.9 图表 11：危废焚烧与填埋业务分布：焚烧规模北美第一，填埋规模北美第二（2017 年）.11 图表 12：Clean Harbors 营收拆分（2014-2017）（单位：亿美元）.12 图表 13：2009 年-2019 年 4 月 Clean Harbors 涨幅&累计超额收益.12 图表 14：国际工业水处理行业龙头 Nalco 公司业务结构.12 图表 15：2010 年 Nalco 化学品业务在全球市场中占据重要地位.12 图表 16：苏伊士收入业务结构（2014-2018）（单位：百万欧元）.13 图表 17：2008-2018 年苏伊士历史 PE 和净利润.13 图表 18：威立雅收入结构（2014-2018）.13 图表 19：2008-2018 年威立雅历史 PE 和净利润.13 图表 20：WM 收入结构（2014-2018）（单位：百万美元）.14 图表 21：WM 历史 PE 和净利润（左轴归母净利，右轴 PE）.14 图表 22：2012-2017 年中国环境服务业从业年收入总额及增长（亿元）.14 图表 23：全国环境污染治理投资总额变化（T-G 和 T-B）.15 图表 24：全国工业企业污染治理投资总额及 YOY（右轴）.15 图表 25：全国工业企业利润及 YOY（右轴）.15 图表 26：环境服务业分类.16 图表 27：重资产环保行业代表公司 2018 年资产负债率.16 图表 28：轻资产环保行业代表公司 2018 年资产负债率.16 图表 29：重资产环保行业代表公司 2018 年现金/总资产比例.17 图表 30：轻资产环保行业代表公司 2018 年现金/总资产比例.17 图表 31：重资产环保行业代表公司 2018 年经营性现金活动净额/净利润.17 图表 32：轻资产环保行业代表公司 2018 年经营性现金活动净额/净利润.17 图表 33：重资产环保行业代表公司 2018 年应收账款周转率（单位：次）.18 图表 34：轻资产环保行业代表公司 2018 年应收账款周转率（单位：次）.18 图表 35：2018 年以来 PPP 相关政策梳理.20 图表 36：18 年至今 1/3/5/10 年期 AA+与 AA 级公司债信用利差.21 图表 37：15-18 年及 19Q1 城投债与地方政府项目收益专项债发行数量.21 图表 38：环保改革路径及政策实施.22 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表 39：工业环保发展初期存在的问题.22 图表 40：工业环保 1.0 时代特点.23 图表 41：“环保督察+二污普+环保税”促进工业环保需求释放.23 图表 42：2007 年第一次污染普查和统计局口径下污染源数量.24 图表 43：排污权与环保税对比.24 图表 44：第一轮中央环保督察结果统计.25 图表 45：安监与环保.25 图表 46：钢铁行业固定资产投资 2018 年大幅改善（亿元）.26 图表 47：钢铁行业盈利大幅改善.26 图表 48：近年来钢企环保搬迁相关信息汇总.26 图表 49：18 年行业并购同比回暖（单位：亿元）.27 图表 50：2018 年以来环保行业债券违约情况.27 图表 51：上市公司 18 年出售资产.28 图表 52：18 年以来多家公司进行控制权变.28 图表 53：2014-2017 年全国危废核准产能情况.29 图表 54：东江环保危废产能情况（万吨/年）.29 图表 55：细分行工业环保公司盈利预测与估值.32 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 环保板块估值与业绩双杀，环保板块估值与业绩双杀，19H2 值得期待值得期待 环保板块赚钱效应核心矛盾是，股价波动的主因不是业绩而是估值（环保板块 10 年至 19年 4 月底 TTM 市盈率波动较大，标准差为 56x，波动排名 1/28）。环保板块由于估值波动较大，择时对于投资者往往显得非常重要，因此投资难度相对较大，也就是所谓的 hard money。图表图表1：10 年年初至初至 19 年年 4 月底月底申万一级行业及环保指数市盈率（申万一级行业及环保指数市盈率（TTM）标准差标准差 资料来源:Wind，华泰证券研究所 行业属性的定义行业属性的定义逐渐清晰，子板块走势分化逐渐清晰，子板块走势分化 不同的行业属性导致细分行业走势出现分化不同的行业属性导致细分行业走势出现分化。为了探究环保行业重估背后的逻辑，我们筛选出几家以 PPP 模式和工程业务为主的公司样本：碧水源、东方园林、启迪桑德、铁汉生态、国祯环保、博世科以及蒙草生态；此外我们选取另一组以运营业务为主，盈利模式类似公用事业的公司样本如：兴蓉环境、瀚蓝环境、东江环保、洪城水业、伟明环保。从从 2013 年以来，年以来，PPP 公司和类公用事业公司走势分化非常明显公司和类公用事业公司走势分化非常明显。2013 年以来，PPP 类公司在 13 年中和 16-18 年之间取得较高超额收益，在 17 年 6 月 PPP 公司相对于沪深 300的累计超额收益最高达到 120%，但 18 年随 PPP 清库和融资难度提升，PPP 类公司 13年初-19 年 4 月底最终 PPP 板块累计超额收益为-2%，而类公用事业板块相对沪深 300 指数累计超额收益 13 年初至 19 年 4 月底仍有 60%。图表图表2：18 年年 PPP 板块和类公用事业板块走势分化明显板块和类公用事业板块走势分化明显 资料来源:Wind，华泰证券研究所 0102030405060环保指数国防军工钢铁有色金属机械设备综合计算机电子农林牧渔传媒采掘轻工制造休闲服务商业贸易化工通信电气设备建筑材料纺织服装食品饮料医药生物房地产汽车交通运输建筑装饰非银金融家用电器银行(x)-50%0%50%100%150%200%250%-50%0%50%100%150%200%250%2013年1月2013年7月2014年1月2014年7月2015年1月2015年7月2016年1月2016年7月2017年1月2017年7月2018年1月2018年7月2019年1月PPP累计超额收益(右轴)PPP累计涨幅类公用事业累计涨幅类公用事业累计超额收益(右轴)行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 PPP 板块估值波动显著高于板块估值波动显著高于运营资产运营资产。13 年以来，PPP 板块相对于沪深 300 的 PE 的溢价率波动范围极大（43%-573%），相对沪深 300PE 溢价在 15 年 12 月达到最高点。而类公用事业板块的 PE 估值波动幅度相对较低。图表图表3：PPP 类公司和类公用事业公司相对沪深类公司和类公用事业公司相对沪深 300 指数指数 PE 变化变化 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2018 年运营资年运营资产产 PB 分化严分化严重重。13 年至 19 年 4 月底，PPP 板块 PB 相对于沪深 300 指数溢价率在 10%-468%之间，而类公用事业板块 PB 相对于沪深 300 指数溢价率在41%-266%之间。18 年 5 月中旬开始，PPP 板块和类公用事业板块相对于沪深 300 市净率溢价率均为 115%左右，到 19 年 4 月底公用事业板块相对于沪深 300 市净率溢价率仍有 83%，而 PPP 板块相对于沪深 300 指数 PB 溢价率跌至 27%，分化逐渐明显。图表图表4：PPP 类公司和类公用事业公司相对沪深类公司和类公用事业公司相对沪深 300 指数指数 PB 变化变化 资料来源:Wind，华泰证券研究所 0%100%200%300%400%500%600%700%2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月PPP相对沪深300市盈率溢价类公用事业相对沪深300市盈率溢价0%50%100%150%200%250%300%350%400%450%500%2013年1月2014年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月PPP相对沪深300市净率溢价类公用事业相对沪深300市净率溢价18年5月中旬开始，PPP公司和运营资产P/B分化明显 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 盈利分化明显，盈利分化明显，2019 有望有望陆续见底陆续见底 18 年初至年初至 19Q1 各板块平均下跌各板块平均下跌 25%，检测行业，检测行业实现逆势上涨实现逆势上涨。18 年初-19Q1 环保行业各细分子行业的涨跌幅分化明显，其中，检测行业涨幅高达 61%，跌幅最大的三个细分行业分别为环卫、大气治理和污水处理行业，跌幅分别为-44%、-42%和-38%。图表图表5：18 年年-19Q1 环保板块各行业平均涨跌幅环保板块各行业平均涨跌幅（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 18 年至年至 19Q1 仅仅 5 家企业实现上涨。家企业实现上涨。环保板块 18 年至 19Q1 股价上涨的仅有 5 家。除去绿色动力新上市外，仅华测检测、国检集团、瀚蓝环境、清水源实现逆势上涨。图表图表6：18 年至年至 19Q1 仅仅 5 只个股实现上涨只个股实现上涨（%）资料来源:Wind，华泰证券研究所 企业订单难以企业订单难以转化转化，18 年整体表现不佳。年整体表现不佳。2018 年大部分企业新增订单数增加，但是新增订单转换成收入的比例持续下降。4 家典型环保企业之中，除高能环境外，订单转换比例在 2018 年均大幅下降，平均转换率仅 43%。订单难以转化，企业项目收益率和项目推进进度无法提升，2018 年多数环保公司业绩表现不佳。61-1-2-19-23-31-33-38-42-44(60)(40)(20)020406080检测工业水垃圾焚烧土壤修复危废监测固废污水处理大气治理环卫-25(100)(50)050100150200绿色动力华测检测国检集团瀚蓝环境清水源上海洗霸巴安水务鹏鹞环保理工环科聚光科技东江环保中电环保联泰环保博世科雪迪龙上海环境中环装备龙马环卫碧水源维尔利先河环保国祯环保天翔环境万邦达东方园林中金环境中环环保旺能环境盛运环保兴源环境 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表7：4 家环保企业家环保企业 2015 至至 2019E 订单转换比例订单转换比例 资料来源：公司公告，华泰证券研究所 订单转化率=公司本期收入/期初在手订单，2019 年收入采用 Wind 一致预期，订单采用公司 18 年末在手订单数据 融资高难度压制盈利能力，融资高难度压制盈利能力，过半企业过半企业 18 年亏损年亏损/下滑下滑。融资难度提升降低了企业项目收益率和项目推进进度，2018 年多数环保公司业绩转差。2018 年 6 家环保公司亏损，17 家公司盈利下滑，亏损或下滑的比例达到 51%。图表图表8：18 年净利增速为正的环保企业盈利状况年净利增速为正的环保企业盈利状况 注：环保板块采用 Wind 环保指数成分股加上聚光科技、先河环保、理工环科、雪迪龙、龙马环卫、清水源、华测检测、国检集团 资料来源：Wind，华泰证券研究所 0%50%100%150%200%250%20152016201720182019E20152016201720182019E20152016201720182019E20152016201720182019E碧水源博世科高能环境国祯环保 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表9：18 年净利增速为负的环保企业盈利状况年净利增速为负的环保企业盈利状况 注：环保板块采用 Wind 环保指数成分股加上聚光科技、先河环保、理工环科、雪迪龙、龙马环卫、清水源、华测检测、国检集团 资料来源：Wind，华泰证券研究所 戴维斯双杀戴维斯双杀，19Q1 基金持仓见底基金持仓见底 盈利与估值双杀，基金持仓见底盈利与估值双杀，基金持仓见底。由于环保板块持续下跌，公募基金对于环保板块配置比例持续下降，截至 19Q1 公募基金对于环保板块的配置比例为 0.4%，较 17 年同期下滑了近 1.0pct，持仓比例达到 13 年以来低点（13 年以来各季度平均配置比例为 1.7%）。我们认为 2018 年环保板块在业绩、估值和基金持仓上都到达了 13 年以来底部区域。图表图表10：基金持仓基金持仓 19Q1 末达到末达到 13 年以来历史低点年以来历史低点 注：1）注：环保板块采用 Wind 环保指数成分股加上聚光科技、先河环保、理工环科、雪迪龙、龙马环卫、清水源、华测检测、国检集团；2）分母为各报告期末基金持有 A 股的股票市值，分子为基金重仓环保板块的合计市值 资料来源:Wind，华泰证券研究所 2.4%2.7%2.5%2.2%1.3%1.3%1.6%1.8%2.2%2.3%1.9%1.2%1.0%1.6%2.0%2.3%2.6%1.9%1.7%1.6%1.4%0.9%0.6%0.4%0.4%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%13Q113Q213Q313Q414Q114Q214Q314Q415Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q1公募基金环保持仓比例平均值 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 10 19H2 展望：展望：工程板块有望迎来业绩拐点，服务类标的有望脱颖而出工程板块有望迎来业绩拐点，服务类标的有望脱颖而出 估值与基金估值与基金仓位仓位均处于均处于 13 年以来低位水平，盈利年以来低位水平，盈利改善板块性价比提升改善板块性价比提升。前文我们提到当前环保板块估值与基金持仓均处于 13 年以来的低位水平，我们判断随企业盈利不断改善，板块配置性价比将显著提升。工程板块业绩拐点有望于工程板块业绩拐点有望于 19Q1-Q2 间陆续出现间陆续出现，运营资产，运营资产预计持续稳健盈利预计持续稳健盈利。我们认为，2018 年环保板块所经历的 PPP 清库与融资政策收紧的负面因素边际影响将明显减弱，结合环保板块供给侧 18 年有所优化，存活下来的优质企业盈利有望于 19Q1-Q2 陆续见底。另一方面，以垃圾焚烧为代表的类运营资产盈利有望保持稳健，管理能力强的企业盈利能力仍有进一步提升空间。2019 年或为环保服务元年，推荐服务类优质标的年或为环保服务元年，推荐服务类优质标的。环保板块不仅仅只有环保工程业务和类公用事业公司，我们认为会随行业不断发展会像海外国家一样涌现出一批优质的服务类企业：即能够充分解决客户面对的环保问题，在不断提升客户粘性与客户规模的过程中，成长为大公司。截至 19 年 4 月底，已有部分环保公司体现出较强的服务业属性，如检测行业中的华测检测、国检集团（客单价提升+检测种类持续提升），和危废处置领域的东江环保（减量处置及资源化处置为社会创造更多价值），以及监测行业中的聚光科技（为政府建设网格化监测中心，后续数据分析服务打造运营业务）等。我们认为，2019 年服务类公司有望实现崛起，环保行业属性有望逐步被重新定义。行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 11 2019，环保服务业的元年，环保服务业的元年 环保板块不仅仅是环保工程环保板块不仅仅是环保工程和类公用事业公司，和类公用事业公司，可以更多地从环保服务角度去看待可以更多地从环保服务角度去看待，景气，景气度取决于客户的需求（能力度取决于客户的需求（能力+意愿），盈利能力依赖于环保企业能为客户解决的问题和提供意愿），盈利能力依赖于环保企业能为客户解决的问题和提供的增值服务。优质服务是提升客户粘性并持续增长重要手段的增值服务。优质服务是提升客户粘性并持续增长重要手段。对于服务行业而言，最重要的永远是 1）客户定位（例如土壤、垃圾焚烧对政府的选择和大气治理企业在电力/非电客户中的平衡）和 2）获取客户的盈利模式和场景（重资产的运营还是轻资产的运维或者设备/工程的提供商）。对标欧美：打造环保服务全产业链，行业属性决定成熟期稳态估值对标欧美：打造环保服务全产业链，行业属性决定成熟期稳态估值 对标美国，环保全产业链为上市公司最终发展目标，优质服务企业上市后对标美国，环保全产业链为上市公司最终发展目标，优质服务企业上市后涨幅明显涨幅明显。海外环保行业（environment service）隶属于商业服务业，并不以工程业务为主。以优质危废处置企业以优质危废处置企业 Clean Harbors 为例为例，审时度势打造“一站式”服务，增强客户粘审时度势打造“一站式”服务，增强客户粘性性。Clean Harbors 通过帮助客户进行危废减量化处置，并将其产生的危险废物进行资源化利用处理，并制成金属等制品形成销售。为客户减少成本的同时实现了资源最优利用，公司上市以来涨幅也超过 80 x，逐渐成长为环保巨头。公司为客户提供工业和现场服务：1）工业服务主要指 Clean Harbors 的员工在客户厂房设施内的现场服务，为精炼企业、采矿企业、化工厂、油砂企业、发电设施等提供设施维护服务及特殊工业服务，如液体/干真空、水力清砂、蒸汽清洗等。2）现场服务指 Clean Harbors 的专家团队利用专业设备及资源，为精炼企业等客户在任何指定的位置提供服务。“一站式”服务极大增强了公司的客户粘性和盈利能力，助力公司平稳发展。图表图表11：危废焚烧与填埋业务分布：焚烧规模北美第一，填埋规模北美第二危废焚烧与填埋业务分布：焚烧规模北美第一，填埋规模北美第二（2017 年）年）资料来源:：Bloomberg，华泰证券研究 66%12%9%7%6%44%24%18%9%5%35%13%13%6%6%33%0%10%20%30%40%50%60%70%Clean HarborsVeoliaRossHeritageOtherU.S.EcologyClean HarborsWMHeritageOtherClean HarborsPhillips StericycleVeoliaGiantWMOther美国危废焚烧市占率美国危废填埋市占率美国危废贮存市占率美国危废填埋市占率 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 12 图表图表12：Clean Harbors 营收拆分（营收拆分（2014-2017）（单位：亿）（单位：亿美美元）元）图表图表13：2009 年年-2019 年年 4 月月 Clean Harbors 涨幅涨幅&累计超额收益累计超额收益 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 Nalco 公司是国际工业水处理行业龙头，立足于技术，着力提供多样的水处理服务，成为公司是国际工业水处理行业龙头，立足于技术，着力提供多样的水处理服务，成为工业水领域的龙头之一。工业水领域的龙头之一。公司原主营业务为生产销售铝酸钠。1970 年，Nalco 将污水处理业务单独拆分出来并继续发展，随后不断通过兼并收购来提升自身的技术研发能力。90年代起，公司开始加强技术和销售服务，不断增强用户粘性，持续抢占市场份额，年代起，公司开始加强技术和销售服务，不断增强用户粘性，持续抢占市场份额，营业额也不断提升，2001 年时已达 26 亿美元。至此，至此，Nalco 已从单纯的水处理药剂及设备制造已从单纯的水处理药剂及设备制造商转型为全球最大的水处理化学品和工业水处理解决方案供应商之一，完成业务模式从商商转型为全球最大的水处理化学品和工业水处理解决方案供应商之一，完成业务模式从商品生产到服务提供的转变。品生产到服务提供的转变。2011 年，Ecolab（艺康集团）以 81 亿美元收购 Nalco 公司（股权价值 54 亿美元+债券价值 27 亿美元），艺康集团是全球水、卫生及公众健康、能源等技术和服务领域的领导者，是全球卫生清洁产品巨头。图表图表14：国际工业水处理行业龙头国际工业水处理行业龙头 Nalco 公司公司业务结构业务结构 图表图表15：2010 年年 Nalco 化学品业务在全球市场中占据重要地位化学品业务在全球市场中占据重要地位 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 注：市占率为收购前 2010 年年报披露数据 苏伊士是全球领先的综合性环保企业，苏伊士是全球领先的综合性环保企业，历史历史 PE 估值在估值在 20-25x。主要业务范围有提供环境设备及服务，负责饮用水生产与输配、污水回收与处理，以及废物处理与回用。公司致力于发展循环经济、为工业提供综合解决方案，始终引领着环境产业的发展步伐。公司一直以来坚持开拓全球市场。从一开始单纯的供水业务延伸至全方位从一开始单纯的供水业务延伸至全方位的的工业水处理、污水处理、工业水处理、污水处理、O&M 服务等协同发展。服务等协同发展。在美国，2017 年 10 月苏伊士联手 CDPQ 完成对 GE Water 的收购，其工业水处理市场份额达 950 亿美元，业务量占比超 50%，拥有大量优质客户，此举帮助苏伊士成功在美立足、拓展业务。借助 GE Water 在工业水处理上的领先技术，配合公司自有技术团队进一步优化其在生产制造供应链，工程和服务方案上的运营表现，苏伊士在美国水处理服务方案提供商的领先地位逐步确立。在中国，苏伊士借助借助 PPP 模式模式提供全产业链服务提供全产业链服务，其与重庆水务合建的重庆中法唐家沱成为国内目前为止工艺最完整、自动化程度最高的污水处理厂之一。此外，还进一步提出工业园区循环经济商业模式工业园区循环经济商业模式，为固废项目寻求在华合作伙伴，搭建合作平台。0501001502002502014201520162017技术服务工业和现场服务环境服务和产品油气和住宿服务-5000%0%5000%10000%-5000%0%5000%10000%2001200320052007200920112013201520172019累计超额收益率（右轴）Clean Harbors股价涨幅DJIA指数涨幅 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 13 图表图表16：苏伊士苏伊士收入收入业务结构（业务结构（2014-2018）（单位：百万欧元）（单位：百万欧元）图表图表17：2008-2018 年苏伊士历史年苏伊士历史 PE 和净利润和净利润 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 法国威立雅是全球最大的环境服务企业集团法国威立雅是全球最大的环境服务企业集团，历史历史 PE 估值在估值在 25-30 x。水务行业领导者，也是全球主要的水务技术方案提供者和水务设施建设者。公司前身由法国皇帝拿破仑三世诏令成立，提供农田灌溉和城市供水服务。在经历一系列兼并收购后，2011 年底，公司选择调整业务线，逐步剥离运输业务，简化层级结构，从一个分为业务线的集团转变为一从一个分为业务线的集团转变为一个真正的集成公司，聚焦环境综合服务。个真正的集成公司，聚焦环境综合服务。现在已形成包含废水、废弃物、能源及材料相关的一系列解决方案的环境服务公司。2018年公司实现营收259.11亿欧元，归母净利润4.39亿欧元。公司的发展战略为从单一业务切入，在区域内利用原有布局点位深挖客户价值，为居民、工业及商业用户提供包含水、固废和能源等多方位服务。因此尽管净利润增速较低，但十年内一直保持着高于 24 倍的高 PE 估值。图表图表18：威立雅收入结构（威立雅收入结构（2014-2018）图表图表19：2008-2018 年威立雅历史年威立雅历史 PE 和净利润和净利润 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 固废龙头固废龙头 WM：固废管理一体化固废管理一体化综合综合服务服务商商，历史历史 PE 估值在估值在 15-25x。是目前美国体量最大的环保公司，主营固废处理，涵盖垃圾回收、转运、填埋、循环利用等。公司以垃圾收运为主要业务，拥有全美最大的垃圾收运与处理网络。其固废收运、处置、回收利用的全产业链布局带来明显协同优势，通过垃圾收集和转运，公司获得稳定的垃圾来源，带动下带动下游垃圾循环再生业务快速发展，形成一体化服务模式。游垃圾循环再生业务快速发展，形成一体化服务模式。充分挖掘垃圾处理价值，从而有效地构建了自身的行业地位。05,00010,00015,00020,00020142015201620172018欧洲废物处理与回收欧洲供水业务国际业务水处理技术和解决方案其他01020304001002003004005006002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（EUR mn）PE（TTM），右轴05000100001500020000250003000020142015201620172018(EUR mn)(EUR mn)供水危废处置能源010203040-600.0-400.0-200.00.0200.0400.0600.0800.02008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（EUR mn）PE（TTM），右轴 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 14 图表图表20：WM 收入收入结构（结构（2014-2018）（单位：百万美元）（单位：百万美元）图表图表21：WM 历史历史 PE 和净利润和净利润（左轴归母净利，右轴（左轴归母净利，右轴 PE）资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，华泰证券研究所 中国环保中国环保行业行业：t-G 或或 t-B 均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力均存投资机会，核心是服务属性与价值创造能力 中国中国环境服务业是环保产业的重要组成部分，是随着环环境服务业是环保产业的重要组成部分，是随着环境要求提高而兴起的现代服务业的境要求提高而兴起的现代服务业的重要内容重要内容。环境服务是指与环境相关的服务贸易活动，是现代服务业的重要分支。根据2000 年全国环境保护相关产业状况公报，将我国环境服务业分为环境技术服务、环境咨询服务、污染治理设施运营管理、废旧资源回收处置、环境贸易与金融服务、环境功能及其它环境服务六类。环境服务业增速快于环保行业整体投资增速：从营收规模看，环境服务业近年来保持高速环境服务业增速快于环保行业整体投资增速：从营收规模看，环境服务业近年来保持高速增长，增长，2013-2017 年复合增速达到年复合增速达到 18%。远高于全国环境污染治理投资总额。远高于全国环境污染治理投资总额 2013-2017年复合增速年复合增速 3%和全国公共财政支出预算中节能环保支和全国公共财政支出预算中节能环保支出出 2013-2017 年复合增速年复合增速 14%。图表图表22：2012-2017 年中国环境服务业从业年收入总额及增长（亿元）年中国环境服务业从业年收入总额及增长（亿元）资料来源：国家统计局、中国环境保护产业协会、华泰证券研究所 T-G 类环保支出：全国公共财政支出预算中节能环保支出保持较快增长，类环保支出：全国公共财政支出预算中节能环保支出保持较快增长，政府环保行业财政投资快速增长，2018 年环保行业公共财政支出达 6353 亿元，同比增速高达 12%，政府对环保行业的投资主要集中在城市环境基础设施建设中的排水工程、园林绿化工程、市容环境卫生和工业污染源治理投资的废水、固体废弃物领域。05,00010,00015,00020,00020142015201620172018垃圾回收垃圾填埋其他垃圾转运循环利用-15-551525050010001500200025002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018归母净利润（百万美元）P