机械设备行业：广发机械“传道”系列之一春江水暖“挖”先知微观视角看挖掘机-20190227-广发证券-12页.pdf

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 1/1212 Table_Page 跟踪分析|机械设备 证券研究报告 广发机械“传道”系列之一广发机械“传道”系列之一 春江水暖“挖”先知春江水暖“挖”先知微观视角看挖掘机微观视角看挖掘机 核心观点：核心观点：近期，我们从终端市场的微观视角对挖掘机需求进行了跟踪，在春季开工的大背景下，探讨终端需求和正在发生的行业格局变化。我们总结如下：需求总量：销量继续强势，下游基建项目需求旺盛需求总量：销量继续强势，下游基建项目需求旺盛从 2 月份来看，春节后各地开始复工，终端的开工情况差异较大，主要受天气影响较大，南方从 1 月份以来一直多雨季节，建筑工地没有开工。但是从挖掘机代理商的订金和意向订单来看，天气因素并没有影响签单，只是影响了客户提机的进度，需求相对于同期水平提升明显。下游的主要需求来自于基建项目的边际改善和农村市场需求。2019 年春节和 2011 年春节分布时间类似，同时当前需求景气位置和 2011 年也有所类似，我们结合 2011年 1-3 月份的销售分布规律，预测国内 2 月份大部分省份挖掘机销量同比增速会在 40-60%增速区间，预计 3 月份销量增速会超过 20%，预计 2019年 Q1 挖掘机销量或许会创历史同期新高，预计季度增速也会超过 20%，高于此前市场预期水平。结构演化：小挖继续强势，以旧换新持续增加结构演化：小挖继续强势，以旧换新持续增加终端小挖销量需求持续强势，增长主要得益于城市基础设施和农村建设的需求，我们用全国公共财政基金扶贫支出金额和 2015 年后的小挖的销量走势做拟合对比，二者在趋势上保持高度一致，同时小挖也具有较强的劳动力替代效应。此外，目前从各个省份微观市场的结果来看，以旧换新的比例基本维持在 50-60%的水平，以旧换新是更新需求的其中一种表现形式。纵向来看，终端部分省份的以旧换新比例呈现出逐年上升的趋势。竞争和风险：小挖价格战竞争激烈，各主体风险意识强化竞争和风险：小挖价格战竞争激烈，各主体风险意识强化根据各地微观市场反馈，目前终端的需求竞争在代理商层次非常激烈，各个主机厂品牌对代理商有市场份额的考核目标相对去年有所提升，终端挖掘机价格尤其是小型挖掘机价格有降价发生，代理商让渡利润追逐市场份额；但是，总体来看，信用政策的使用和经营风险仍然是可控的，客户逐渐趋于理性、代理商对付款条件的把控和厂商对现金流的要求，全方位立体的控制风险，目前来看，难以形成 2011 年类似的风险事件。投资建议：投资建议：当前需求仍然处在景气通道中，以挖掘机为代表的产品销量持续增长，同时，国产品牌加速进口替代，市场份额逐步向龙头企业倾斜。我们建议继续重点关注国内工程机械龙头三一重工以及零部件企业恒立液压，同 时 也 可 以 关 注 艾 迪 精 密、徐 工 机 械、柳 工 和 中 联 重 科（000157.SH/01157.HK）。风险提示：风险提示：下游地产和基建投资波动带来销量需求不及预期；终端价格恶化并且向主机厂传导影响毛利率；应收账款风险积压形成的坏账风险；产能瓶颈带来部分机型供货不足的风险。行业评级 行业评级 买入买入 前次评级 买入 报告日期 2019-02-27 相对市场表现相对市场表现 分析师：分析师：罗立波 SAC 执证号：S0260513050002 021-60750636 分析师：分析师：代川 SAC 执证号：S0260517080007 021-60750615 分析师：分析师：刘芷君 SAC 执证号：S0260514030001 SFC CE No.BMW928 021-60750802 请注意，罗立波,代川并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。相关研究：相关研究：挖掘机 1 月份销量点评:销量保持稳健增长，龙头市场份额继续扩大 2019-02-14 工程机械行业 2019 年展望:需求深化，格局分化 2019-02-12 11 月挖掘机销量点评:销量增速放缓，但绝对销量仍创历史新高 2018-12-10 -34%-26%-18%-10%-3%5%02/1804/1806/1808/1810/1812/1802/19机械设备沪深300 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 2/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 重点公司估值和财务分析表重点公司估值和财务分析表 股票简称股票简称 股票代码股票代码 评级评级 货币货币 股价股价 合理价值合理价值（元（元/股）股）EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)2019/2/26 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 2018E 2019E 三一重工 600031 买入 CNY 10.80 11 0.79 1.1 12.00 8.62 7.51 5.92 18.90%20.70%中联重科 000157 买入 CNY 4.22-0.22 0.34 17.19 11.49 7.75 6.62 4.30%6.30%柳工 000528 买入 CNY 7.37 8.3 0.58 0.79 11.24 8.25 7.09 5.77 8.20%10.00%徐工机械 000425 买入 CNY 3.95-0.26 0.35 13.16 10.00 6.17 5.32 8.00%9.50%数据来源：Wind、广发证券发展研究中心 备注：三一重工 2 月 26 日股价距离我们此前给出的合理价值较近，短期看公司估值已趋于合理估值区间，但长期看，公司是国内工程机械龙头，市场份额持续渗透和未来的海外扩张，未来我们依然看好公司未来的增长，仍然维持“买入”评级。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 3 3/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 目录索引目录索引 从微观视角看挖掘机需求.5 需求总量：销量继续强势，基建项目主导.5 结构分解：小挖强势，以旧换新持续增加.7 竞争情况：代理商竞争激烈，终端“价格战”在所难免.9 信用政策：风险意识强化，难蹈覆辙.9 投资建议和风险提示.10 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 4 4/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图表索引图表索引 图 1：挖掘机需求来源.6 图 2：全国扶贫公共财政支出和中央财政专项扶贫支出（亿元）.7 图 3：2010-2018 年国内小挖销量（台）.8 图 4：终端挖掘机以旧换新比例水平.8 图 5：挖掘机行业销售模式比对.10 图 6：部分区域融资租赁和按揭比例.10 表 1：挖掘机下游需求占比测算.6 表 2：我们判断各个微观区域销售预计增速.7 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 5 5/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 从微观视角看挖掘机需求从微观视角看挖掘机需求 本次我们选择从终端视角看挖掘机的需求状况，重点跟踪了华北、华中、华东的6个省（直辖市）的终端需求和终端市场竞争格局。所选择的终端市场区域站国内总销售的比例接近30%，其中华北区域和华东区域的重点省份分别是国内目前需求量第一和第二大的省份。选择地域上兼顾了南方区域和北方区域，也涵盖了中部和东部区域省份，对挖掘机的销售景气程度有一定的代表性。需求需求总量总量：销量：销量继续强势继续强势，基建项目主导基建项目主导 目前终端销量保持平稳，根据CDMA的数据显示，2019年1月份国内挖掘机销量为11756台，同比增长10%，由于今年春节在2月份上旬，1月份可销售天数比同期更低，因此10%的增速实际上相对历史而言是比较高的，同时，1月份的销量绝对数也创下历史新高。天气因素影响了开工天气因素影响了开工，但是订单依然增长但是订单依然增长。从2月份来看，春节后大部分代理商从大年初五开始复工，终端的开工情况各地差异较大，主要受天气影响较大，南方从1月份以来一直多雨季节，不少工地没有开工。但是在代理商的订金和意向订单来看，天气因素并没有影响签单，只是影响了客户提机的进度。终端反馈，等到天气晴朗，库存机大部分很快就会被消化掉。直接需求来自于何处直接需求来自于何处？基建项目占主导基建项目占主导，农村需求边际增量较大农村需求边际增量较大。在大部分区域，呈现出一个共同特征：地产端需求对整体需求的贡献比例在逐步缩小，基建投资需求和农村需求占比在逐步提高，尤其体现在当前的需求驱动中。基建投资需求从去年四季度以来，终端客户感受比较明显。除了基建项目以外，农村需求一直是支撑小挖增长的重要来源之一，农村需求包括了农田水利、环境改造、地产项目建设、农村基建设施建设等需求，农村需求的爆发主要得益于几点：（1）农村扶贫持续进行，对农村基础设施建设和改造投资增加；（2）农村劳动力萎缩，尤其是适龄劳动力人口急剧减少，挖掘机和泵车对于建筑劳动力的替代属性越来越明显。2019年春节和2011年春节分布时间类似，均在2月份上旬，同时当前需求景气位置和2011年也有所类似，我们我们结合结合2011年年1-3月份的销售分布月份的销售分布规律（规律（2011年年2月份相对月份相对于于1月份环比增长了月份环比增长了85%，同比增长同比增长135%），），预测预测国内国内2月份大部分月份大部分区域区域挖掘机销量挖掘机销量同比增速会达到同比增速会达到40-60%增速区间增速区间，3月份销量增速预计会超过月份销量增速预计会超过20%。我们根据我们根据重点重点区域区域占比进行全国范围销量的推算占比进行全国范围销量的推算，2019年一季度挖掘机销量或许会创历史新高年一季度挖掘机销量或许会创历史新高，季度季度增速也会增速也会超过超过20%，高于此前市场预期水平。，高于此前市场预期水平。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 6/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图图 1：挖掘机需求来源挖掘机需求来源 数据来源：广发证券发展研究中心 表表1：挖掘机下游需求占比测算：挖掘机下游需求占比测算 农村需求占比农村需求占比 采矿需求采矿需求 基建需求基建需求 地产需求地产需求 2008 8%7.00%59.16%26%2009 8%8.40%60.54%23%2010 13%8.40%58.16%21%2011 14%9.80%49.69%27%2012 15%9.77%46.44%29%2013 16%7.02%46.86%30%2014 17%7.23%47.20%28%2015 20%6.30%48.32%26%2016 19%8.40%44.21%28%2017 25%9.89%41.62%24%2018 29%10.62%37.64%23%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 7 7/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 表表2：对全国对全国重点区域重点区域2月份和月份和3月份销量月份销量增速增速测算测算 序列序列 重点省份 2 月预计增速 3 月预计增速 1-2 月合计 预计增速 1-3 月合计 预计增速 1 华中区域 1 47.1%17.6%3.3%12.4%2 华中区域 2 17.0%22.5%-19.3%7.9%3 华中区域 3 40.8%20.0%23.0%21.0%4 华东区域 1 56.4%15.0%46.5%25.8%5 华东区域 2 67.8%21.0%36.0%26.0%6 华北区域 57.8%20.5%44.4%29.8%数据来源：wind，广发证券发展研究中心 图图 2：全国扶贫公共财政支出和中央财政专项扶贫支出（亿元）全国扶贫公共财政支出和中央财政专项扶贫支出（亿元）数据来源：wind，广发证券发展研究中心 结构分解结构分解：小挖强势小挖强势，以旧换新持续增加以旧换新持续增加 从结构上看，从结构上看，小挖正在保持较强的趋势持续增长。小挖正在保持较强的趋势持续增长。中大挖增速从2018年四季度开始增长开始有些乏力。2018年国内小挖销量达到了119458台，同比增长39%，在2017年历史新高的基础上再创历史新高。小挖的增长得益于城市基础设施和农村建设的需求，所以我们看到小挖在2015年后持续增长和全国公共财政基金扶贫支出走势步调保持一致，同时小挖也具有较强的劳动力替代效应。更新需求持续贡献边际增量更新需求持续贡献边际增量。在需求结构中在需求结构中，主要包括两类需求主要包括两类需求：（1）直接性新增投资需求；（2）更新需求，以设备自然生命周期和使用周期为更新驱动的需求。从2016年以后开始，更新需求开始占总需求的比例超过50%。目前从终端市场反馈的结果来看，以旧换新的比例基本维持在50-60%的水平，以旧换新是更新需求的其中一种重要表现形式。纵向来看，终端部分省份的以旧换新比例呈现出逐年上升的趋01002003004005006007008009001,00005001,0001,5002,0002,5003,0003,50020132014201520162017全国公共财政支出:扶贫中央财政专项扶贫资金 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 8 8/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 势，以华中区域为例，2017年以旧换新比例仅为40-50%，2011年这一比例不足20%，所以以旧换新的比例提升，一方面来自于终端需求修复，同时也是巨大保有量背景下衍生出来的需求，对新增投资带来的需求有一定的熨平作用。以旧换新的终端的刺激政策以旧换新的终端的刺激政策逐步收紧逐步收紧。2017-2018年，进入以旧换新的机器大多数集中于2009-2010年售出的设备，2019年将进入2010-2011年售出的设备进入更新时点，终端代理商甚至品牌也出台了众多以旧换新的补贴政策。从微观市场反馈来看，不同品牌的支持力度不同，主机品牌对于代理商的补贴幅度大致在5-10%的水平。不同主机品牌对于风险控制不同，对补贴的力度差异较大。整体来看，2019年，主机品牌对于以旧换新的补贴力度呈现逐渐收紧的趋势，要求提高二手机的周转速度。图图 3：2010-2018年国内小挖销量年国内小挖销量（台）（台）数据来源：工程机械协会，广发证券发展研究中心 图图 4：终端终端重点重点挖掘机以旧换新比例水平挖掘机以旧换新比例水平 数据来源：广发证券发展研究中心-40%-20%0%20%40%60%80%100%020000400006000080000100000120000140000201020112012201320142015201620172018小挖销量增速30%35%40%45%50%55%60%65%华中区域1华中区域2华中区域3华东区域1华东区域2华北区域终端以旧换新比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 9 9/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 竞争情况竞争情况：代理商竞争激烈代理商竞争激烈，终端“价格战”终端“价格战”在所难免在所难免 根据终端市场反馈，目前终端的需求竞争在代理商层次是非常激烈的。各个主机厂品牌对代理商有市场份额的考核目标，今年工厂对代理商的考核目标相对去年有所提升。所以在代理商层面，小挖的销售价格相对于厂家的提货价是倒挂的，目前市场上小挖的价格竞争是比较白热化的，各个区域来看，小挖的销售台份占比约为60%-70%。各个品牌目前在小挖的降价都比较厉害，部分区域甚至蔓延到了中挖，大挖当前在全国范围内而言价格体系依然是比较稳固的，甚至在华北等区域终端大挖还有所提价。面对终端激烈的价格竞争，部分主机品牌也参与到了降价过程中，但是龙头公司基本价格保持稳定的体系。在终端激烈的价格战背景下，代理商的利润基本被侵蚀。目前市场上的挖掘机价格体系：目前市场上的挖掘机价格体系：在混战的过程中，大挖在各个品牌中的价格呈现梯次分布，总体而言，卡特彼勒和国产品牌龙头三一的大挖有10-20%的价差，小松的价格是比较稳的并且保持稳定，国产头部品牌的大挖跟小松基本持平，目前国产品牌（例如三一重工等）的中大挖产品品质已经接近超过卡特和小松等海外品牌，而在小挖的竞争中，基本上国产品牌和海外品牌的价格差异已经不明显了。经过多年的终端磨砺，现在挖掘机终端市场竞争呈现两大趋势：品牌集中度提升，同时客户集中的趋势也很明显了。在大部分区域，三一、徐工和卡特的市场份额会超过50%。同时客户集中度也越来越高，终端客户的抗风险能力更强了，国产品牌质量的提升，能满足终端客户的需求。信用政策信用政策：风险意识：风险意识强化强化，难蹈覆辙难蹈覆辙 经历过经历过2011年的疯狂激进销售之后年的疯狂激进销售之后，目前终端对于信用政策和风险控制把控是比较，目前终端对于信用政策和风险控制把控是比较紧的，紧的，主要体现在两个维度：（1）代理商层面风险意识增加，代理商是过去激进销售受损最严重的群体之一，大量的激进销售会产生的库存和问题机形成的二手法务机，对代理商的现金流和财务成本形成严峻挑战，本轮代理商对于价值销售和客户甑别做了大量基础工作，对于客户的付款条件和偿付能力经过严格审查和筛选，严控成交条件；（2）终端客户，由于低价和低首付，带来了大量的冗余需求，在下游投资项目萎缩的背景下，开机小时数大幅度下降，挖掘机台班费也下降，客户投资回报周期拉长，就会形成大量违约。本轮客户逐渐趋于理性，风险意识增加，对自身的信用记录也更加重视，风险评估能力在提升。终端按揭和融资租赁销售模式占比提高终端按揭和融资租赁销售模式占比提高。经历过激进销售后，当前市场各个主体对于风险意识提升明显。主机厂也强化了对于现金流的把控，对于融资租赁和按揭的销售模式占比逐步提高，龙头公司在部分省份甚至已经达到了80%以上的水平。客户逐渐趋于理性客户逐渐趋于理性，代理商对首付比例的执行落实和主机厂对现金流考核，多层次的风险强化体系，使得本轮的经营风险难以重蹈2011年的覆辙。识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1010/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 图图 5：挖掘机挖掘机行业销售模式比对行业销售模式比对 数据来源：广发证券发展研究中心 图图 6：部分区域融资租赁和按揭比例部分区域融资租赁和按揭比例 数据来源：广发证券发展研究中心 投资建议和风险提示投资建议和风险提示 投资建议投资建议：当前需求仍然处在景气通道中，以挖掘机为代表的产品销量持续增长，同时，国产品牌加速进口替代，市场份额逐步向龙头企业倾斜。我们建议继续重点关注国内工程机械龙头三一重工以及零部件企业恒立液压，同时也可以关注艾迪精密、徐工机械、柳工和中联重科（000157.SH/01157.HK）。风险提示风险提示：下游地产和基建投资波动带来销量需求不及预期；终端价格恶化并且向主机厂传导影响毛利率；应收账款风险积压形成的坏账风险；产能瓶颈带来部分机型供货不足的风险。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%华中区域1华中区域2华中区域3华东区域1华东区域2华北区域融资租赁比例 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 1111/1212 Table_PageText 跟踪分析|机械设备 广发机械行业研究小组广发机械行业研究小组 罗 立 波：首席分析师，清华大学理学学士和博士，6 年证券从业经历，2013 年进入广发证券发展研究中心。刘 芷 君：资深分析师，英国华威商学院管理学硕士，核物理学学士，2013 年加入广发证券发展研究中心。代 川：分析师，中山大学数量经济学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。王 珂：分析师，厦门大学核物理学硕士，2015 年加入广发证券发展研究中心。周 静：上海财经大学会计学硕士，2017 年加入广发证券发展研究中心。孙 柏 阳：南京大学金融工程硕士，2018 年加入广发证券发展研究中心。广发证券广发证券行业行业投资评级说明投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券广发证券公司投资评级说明公司投资评级说明 买入：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 15%以上。增持：预期未来12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们联系我们 广州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 广州市天河北路 183号大都会广场 5 楼 深圳市福田区益田路6001 号太平金融大厦 31 层 北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 18层 上海市浦东新区世纪大道 8 号国金中心一期 16 楼 香港中环干诺道中111 号永安中心 14 楼1401-1410 室 邮政编码 510075 518026 100045 200120 客服邮箱 法律主体法律主体声明声明 本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券股份有限公司及其关联机构以下统称为“广发证券”。本报告的分销依据不同国家、地区的法律、法规和监管要求由广发证券于该国家或地区的具有相关合法合规经营资质的子公司/经营机构完成。广发证券股份有限公司具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，接受中国证监会监管，负责本报告于中国（港澳台地区除外）的分销。广发证券（香港）经纪有限公司具备香港证监会批复的就证券提供意见（4 号牌照）的牌照，接受香港证监会监管，负责本报告于中国香港地区的分销。本报告署名研究人员所持中国证券业协会注册分析师资质信息和香港证监会批复的牌照信息已于署名研究人员姓名处披露。重要重要声明声明 广发证券股份有限公司及其关联机构可能与本报告中提及的公司寻求或正在建立业务关系，因此，投资者应当考虑广发证券股份有限公司及其关联机构因可能存在的潜在利益冲突而对本报告的独立性产生影响。投资者不应仅依据本报告内容作出任何投资决策。本报告署名研究人员、联系人（以下均简称“研究人员”）针对本报告中相关公司或证券的研究分析内容，在此声明：（1）本报告的全部分析结论、研究观点均精确反映研究人员于本报告发出当日的关于相关公司或证券的所有个人观点，并不代表广发证券的立场；（2）研究人员的部分或全部的报酬无论在过去、现在还是将来均不会与本报告所述特定分析结论、研究观点具有直接或间接的联系。扫码关注：金融干货精选获取更多干货资料