机械行业中期投资策略：景气度蓄势向上加大布局国产装备龙头-20190512-华泰证券-43页.pdf

谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 1 证券研究报告证券研究报告行业研究/中期策略 2019年05月12日 机械设备 增持（维持）章诚章诚 执业证书编号：S0570515020001 研究员 021-28972071 肖群稀肖群稀 执业证书编号：S0570512070051 研究员 0755-82492802 李倩倩李倩倩 执业证书编号：S0570518090002 研究员 关东奇来关东奇来 021-28972081 联系人 黄波黄波 0755-82493570 联系人 时彧时彧 021-28972071 联系人 1 机械设备机械设备:4 月挖机销量增月挖机销量增 7%，龙头估值，龙头估值处低位处低位2019.05 2机械设备机械设备:业绩增速短期调整，关注高端业绩增速短期调整，关注高端装备龙头装备龙头2019.05 3 中国中车中国中车(601766,买入买入):Q1 业绩高增长，业绩高增长，印证铁路装备景气上行印证铁路装备景气上行2019.05 资料来源：Wind 景气度蓄势向上，加大布局国产装备龙头景气度蓄势向上，加大布局国产装备龙头 机械行业中期投资策略制造业景气度筑底，看好具备全球竞争力的本土龙头企业制造业景气度筑底，看好具备全球竞争力的本土龙头企业 经过数十年中国市场的培育，本土装备制造龙头企业已显露出全球竞争力，未来发展空间广阔，且结合华泰预测及 Wind 一致预期，本土龙头企业2019PE 估值大都低于国外可比公司的 Bloomberg 一致预期，建议加大投资布局力度。重点看好以下两个方面：1）制造业景气度筑底，优势企业业绩回升的持续性及弹性更大。看好已构建全球竞争力，长期发展空间较大的行业龙头三一重工、杭氧股份及巨星科技。2）半导体设备等高科技制造业投资或加速，看好晶盛机电及后续在科创板拟上市的高端装备优势企业。供给收缩及减税等有效措施推动复苏周期临近供给收缩及减税等有效措施推动复苏周期临近，制造业活跃度有望提升，制造业活跃度有望提升 一方面，在政策逆周期调控下，一季度实际 GDP 同比增长 6.4%，经济预期出现了企稳向好的特征。另一方面，我们认为，装备制造业或将受益下游传统行业供给侧改革所致利润回升及 4 月正式实施的增值税深化改革，技术含量高且对下游议价能力强的装备制造企业或因降税获得较大弹性。多因素推动，制造业活跃度有望逐步提升。政策支持政策支持+盈利能力提升，本土龙头企业或已具备投资价值盈利能力提升，本土龙头企业或已具备投资价值 一方面，科创板有望推动高端制造业的设备投资加速，驱使高端装备制造业迎来较快发展。另一方面，2016-2019Q1 装备制造龙头 ROE 稳步提升，经营性现金流保持稳定增长，流动比率自 2018 年中边际改善。从经营数据角度做中外对比，我们认为，本土装备制造龙头已初具全球竞争力。据我们预测和 Wind、Bloomberg 一致预期，截止 2018 年 5 月 7 日，部分本土装备制造龙头 2019PE 估值低于国外可比公司水平，或已具备投资价值。思路一：宏观经济处于筑底期，看好工程机械及工业气体思路一：宏观经济处于筑底期，看好工程机械及工业气体 工程机械和工业气体行业的国际竞争力上升，资产负债表质量和经营性净现金流持续改善。我们认为宏观经济目前处于筑底期，未来随着制造业景气度的回升，这两个行业的需求和净利润扩张弹性较大，重点推荐工程机械行业的三一重工、工业气体行业的杭氧股份。思路二：投资或加速技术进步，看好科技补短板战略方向的行业思路二：投资或加速技术进步，看好科技补短板战略方向的行业 中国的科技制造业公司正面临着历史机遇，一方面中国市场对技术进步和智能化升级的需求日渐上升，另一方面国产装备在一些特定领域离全球先进水平差距较大。我们认为科创板的设立将为科技型高端装备公司提供更高效的直接融资、员工激励和收购整合渠道，有望帮助优势企业加速崛起并实现经营业绩和市值等多方位的提升。我们相对更加看好 1）半导体设备：建议关注晶盛机电、中微公司（未上市）及本土测试设备行业龙头；2）机器人：建议关注有望在科创板上市的优势企业。风险提示：宏观经济增速不及预期，行业政策转向导致下游需求低于预期，国际贸易摩擦加剧限制产业发展，国内产业进步速度慢于预期，原材料价格大幅波动，基建与房地产投资不及预期，高端装备下游新兴产业需求不及预期，优势企业科创板申报审核未通过。股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价(元元)投资评级投资评级 EPS(元元)P/E(倍倍)2018 2019E 2020E 2021E 2018 2019E 2020E 2021E 600031 三一重工 12.45 买入 0.73 1.23 1.50 1.75 17.05 10.12 8.30 7.11 002430 杭氧股份 11.67 增持 0.77 0.82 0.90 0.98 15.16 14.23 12.97 11.91 002444 巨星科技 10.71 买入 0.67 0.78 0.85 0.92 15.99 13.73 12.60 11.64 300316 晶盛机电 12.43 买入 0.45 0.58 0.75 0.97 27.62 21.43 16.57 12.81 资料来源：华泰证券研究所(28)(20)(12)(3)518/0518/0718/0918/1119/0119/03(%)机械设备沪深300重点推荐重点推荐 一年内行业走势图一年内行业走势图 相关研究相关研究 行业评级：行业评级：行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 2 正文目录正文目录 制造业景气度筑底，看好具备全球竞争力的本土龙头企业.3 供给收缩及减税等有效措施推动复苏周期临近，制造业活跃度有望提升.3 一季度地产及基建投资支撑，固定资产投资完成额筑底回升.3 一季度工业增加值筑底回升，PMI 重回景气区间.4 增值税改革深化，高端装备制造有望受益.5 政策支持+盈利能力提升，本土龙头企业或已具备投资价值.5 制造业投资结构性分化，高端制造业投资有望加速.5 装备制造龙头 ROE 稳步提升，流动性边际改善.7 部分本土装备制造龙头估值低于国外可比公司水平.8 思路一：宏观经济处于筑底期，看好工程机械及工业气体.11 工程机械：全年需求不悲观，国产优势强化.11 预计 2019 年行业销量将维持高位运行.11 国产品牌份额提升，龙头优势持续强化.13 行业投资策略研判.14 工业气体：有望在后工业化时代崛起的千亿规模行业.14 行业具有市场容量大、现金流稳定等诸多优势.14 中国市场外包率有望持续提升，或是全球增长潜力较大的区域.16 行业投资策略研判.18 思路二：看好科技补短板战略方向的行业.19 半导体设备：技术突破叠加庞大需求，国产半导体设备正迎来历史性机遇.19 19 年半导体行业需求或呈现前低后高，设备企业 Q3 或现业绩向上拐点.19 中国半导体产业链渐趋完善，已具备装备国产化突破的基础.21 行业投资策略研判.23 机器人：工业机器人发展空间广阔，国内领军企业初具竞争力.23 中国市场中长期增长潜力仍在，增长驱动力仍是劳动力拐点及经济可行性.24 外资品牌销售增速加快，国内领军企业初具竞争力.29 行业投资策略研判.30 锂电设备：新能源全球化叠加补贴退坡，龙头设备公司强者恒强.30 政策明朗后市场日趋成熟，仍看好新能源车中长期成长潜力.30 预计 2019-2021 年国内动力电池设备总需求 337449 亿元.31 行业投资策略研判.33 推荐及建议关注标的.34 三一重工：市占率快速提升的挖机国产龙头.34 杭氧股份：战略转型成果卓著，设备+气体两翼齐飞.35 巨星科技：手工具龙头，全球化战略稳步推进.37 晶盛机电：下游扩产空间广，光伏+半导体设备双发力.38 中微公司：潜力深远的国产半导体刻蚀设备领先企业.40 风险提示.42 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 3 制造业景气度筑底，看好具备全球竞争力的本土龙头企业制造业景气度筑底，看好具备全球竞争力的本土龙头企业 经过经过数十年的数十年的中国市场培育中国市场培育，本土装备制造龙头企业，本土装备制造龙头企业已显露出全球竞争力已显露出全球竞争力，未来发展空间，未来发展空间广阔，且目前估值低于国外可比公司。重点看好以下两个方面的投资机会：广阔，且目前估值低于国外可比公司。重点看好以下两个方面的投资机会：一方面一方面，制造业景气度筑底，优势企业业绩回升持续性及增长弹性更大制造业景气度筑底，优势企业业绩回升持续性及增长弹性更大。一季度实际 GDP同比增长 6.4%，经济预期出现了企稳向好的特征。中国 3 月规模以上工业增加值同比增长 8.50%，高于市场预期，1-3 月份全国规模以上工业增加值同比增长 6.5%，其中制造业增长 7.2%；1-3 月基建和房地产投资同比分别增长 4.4%和 11.8%。在政策逆周期调控下，一季度经济数据全面超出市场预期，建议关注或受益宏观经济企稳及制造业景气回升的工业气体及工程机械，推荐三一重工、杭氧股份等。另一方面，高端制造业投资受科创板催化或加速，行业资源向龙头集中，看好高端装备制另一方面，高端制造业投资受科创板催化或加速，行业资源向龙头集中，看好高端装备制造业龙头企业。造业龙头企业。设备是制造业的重要生产资料，因此密集设备投资是发展高端制造的重要条件。整体制造业投资趋缓，但高端制造设备投资增速仍显著高于整体设备投资增速。科创板为中国公司的技术创新提供直接融资渠道，推动高端制造业的融资需求与资金的对接，或加速设备投资，在投资驱动下高端装备制造业或迎来较快发展。我们看好半导体设备及机器人设备的龙头公司，建议关注 1）半导体设备：关注中微公司（未上市），晶盛机电及本土测试设备行业龙头；2）机器人：关注有望在科创板 IPO 的质地优良的企业。供给收缩及减税等有效措施推动复苏周期临近，制造业活跃度有望提升供给收缩及减税等有效措施推动复苏周期临近，制造业活跃度有望提升 一季度地产及基建投资支撑，固定资产投资完成额筑底回升一季度地产及基建投资支撑，固定资产投资完成额筑底回升 地产投资增速持续上行，基建增速触底回升。地产投资增速持续上行，基建增速触底回升。据国家统计局数据，基建投资增速在 18 年9 月触底之后持续回升，1-3 月基建投资同比增长 4.4%。地产投资超预期继续走高，1-3月同比增长 11.8%。图表图表1：2014-2019 年年 3 月基建和房地产投资累计增速情况月基建和房地产投资累计增速情况 图表图表2：2014-2019 年年 3 月基建和房地产投资单月增速情况月基建和房地产投资单月增速情况 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 固定资产投资累计同比增速自固定资产投资累计同比增速自 2018 年年 8 月筑底后逐步回升。月筑底后逐步回升。据国家统计局，2018 年 1-8月固定资产投资完成额累计同比为 5.3%，为 10 年历史新低，但筑底后，增速逐步回升，2019 年一季度实现 6.3%的同比增速，3 月单月同比增速达到 6.5%。0510152025304M146M148M1410M1412M143M155M157M159M1511M152M164M166M168M1610M1612M163M175M177M179M1711M172M184M186M188M1810M1812M183M19(%)房地产开发投资完成额YoY(%)基础设施建设投资(不含电力)YoY(%)(10)(5)05101520253035140514071409141115021504150615081510151216031605160716091611170217041706170817101712180318051807180918111902(%)房地产投资:当月同比(%)基建投资(不含电力):当月同比(%)行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 4 图表图表3：2008-2019 年年 3 月固定资产投资完成额累计同比月固定资产投资完成额累计同比 图表图表4：2008-2019 年年 3 月固定资产投资完成额单月同比月固定资产投资完成额单月同比 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 一季度工业增加值筑底回升，一季度工业增加值筑底回升，PMI 重回景气区间重回景气区间 3 月制造业月制造业 PMI 重回景气区间，重回景气区间，4 月月继续位于扩张区间继续位于扩张区间。据 Wind，制造业 PMI 新订单指数在 2019 年 2 月率先回到 50 枯荣线以上，PMI 生产于 3 月也回到景气区间。PMI 指数中大型企业 PMI 指数率先于 1 月回升，中小型企业 PMI 指数于 3 月回升。图表图表5：2013 年年 7 月至月至 2019 年年 4 月制造业月制造业 PMI 情况情况（%）图表图表6：2013 年年 7 月至月至 2019 年年 4 月按企业分类的制造业月按企业分类的制造业 PMI 情况情况（%）资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 一季度工业增加值筑底回升，浙江省或可作为全国经济运行状况的放大器一季度工业增加值筑底回升，浙江省或可作为全国经济运行状况的放大器。据国家统计局数据，2019 年一季度全国工业增加值累计同比增长 6.5%。考虑到我们重点跟踪的核心公司如杭氧股份、巨星科技、晶盛机电等都处在浙江省，我们对浙江省的数据也进行着重分析。浙江省一季度工业增加值同比增长 8.9%。据 2000-2018 年全国及浙江省工业增加值同比情况来看，浙江省增速与全国同方向波动，但振幅大于全国平均水平，或可作为全国经济运行状况的放大器。图表图表7：2000-2018 年全国及浙江工业增加值及同比情况年全国及浙江工业增加值及同比情况 图表图表8：2017-2019 年年 3 月全国及浙江工业增加值累计同比情况月全国及浙江工业增加值累计同比情况 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 0102030402008年2月2008年7月2008年12月2009年6月2009年11月2010年5月2010年10月2011年4月2011年9月2012年3月2012年8月2013年2月2013年7月2013年12月2014年6月2014年11月2015年5月2015年10月2016年4月2016年9月2017年3月2017年8月2018年2月2018年7月2018年12月(%)固定资产投资完成额累计增长(%)-10%0%10%20%30%40%50%2008年2月2008年8月2009年3月2009年9月2010年4月2010年10月2011年5月2011年11月2012年6月2012年12月2013年7月2014年2月2014年8月2015年3月2015年9月2016年4月2016年10月2017年5月2017年11月2018年6月2018年12月固定资产投资完成额单月同比46474849505152535455562017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03PMIPMI:新订单PMI:生产42444648505254562017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-03PMI:大型企业PMI:中型企业PMI:小型企业0510152025051015202530352000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018(%)(万亿元)浙江：工业增加值全国：工业增加值浙江：工业增加值:同比0246810122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-02(%)浙江:工业增加值:累计同比全国：工业增加值:累计同比 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 5 以浙江省为例拆解工业增加值，一季度高技术及高端装备制造业蓬勃发展，民营企业信心以浙江省为例拆解工业增加值，一季度高技术及高端装备制造业蓬勃发展，民营企业信心回升。回升。据浙江省统计局，6 大行业综合评估中，工业企业的信心指数是最高的，民营工业企业信心指数增长 16.6%。规模以上工业中，数字经济核心产业增加值同比增长 13.6%，高技术、高新技术、装备制造业、战略性新兴产业增加值分别增长 10.4%、9.2%、10.4%和 9.4%。专用设备、仪器仪表、计算机通信电子、电气机械、通用设备等行业增加值分别增长 17.4%、17.1%、16.4%、13.8%、11.8%。增值税改革深化，高端装备制造增值税改革深化，高端装备制造有望受益有望受益 深化增值税改革，制造业原先深化增值税改革，制造业原先 16%的税率的税率 4 月月降至降至 13%。2019 年政府工作报告指出，要实施更大规模的减税，普惠性减税与结构性减税并举，重点降低制造业和小微企业税收负担。深化增值税改革，将制造业等行业现行 16%的税率降至 13%，确保主要行业税负明显降低，所有行业税负只减不增，继续向推进税率三档并两档、税制简化方向迈进。装备制造有望成为受益增值税降税的行业之一。装备制造有望成为受益增值税降税的行业之一。我们认为，装备制造业或将受益增值税改革。核心原因有两个：1）中国装备制造业企业整体利润率偏低。据 Wind，2019Q1，2018年，及 2017 年机械板块企业平均净利率（整体法）分别为 6.57%、3.83%、7.52%，基数较小使净利率弹性较大，增值税减少 3 pp 预计对净利率变化的影响较大；2）装备制造业有资本密集型和技术密集型的特点，成本结构中的研发投入和资本投入占比相对较高，这两项均不可抵扣增值税，即增值税可抵扣成本占比较低。据我们的测算，机械行业 2018年公司平均可抵扣增值税成本与收入占比约为 55%，在中信一级行业中由低到高排名 4/28。技术含量高且对下游议价能力强的装备制造企业或因降税获得较大弹性。技术含量高且对下游议价能力强的装备制造企业或因降税获得较大弹性。我们认为，此次减税对技术含量高且下游议价能力强的装备制造企业较为有利。因为技术含量高的企业相对附加值更高，对应人工成本及资本投入与收入的占比较高，受增值税减税影响因此相对较大。如企业对下游议价能力较强，则企业将有能力维持含增值税的终端售价不变或降幅较小。相应地，企业可以获得全部或大部分减税释放的利润弹性。政策支持政策支持+盈利能力提升，本土龙头企业盈利能力提升，本土龙头企业或或已具备投资价值已具备投资价值 制造业投资结构性分化，高端制造业投资有望加速制造业投资结构性分化，高端制造业投资有望加速 制造业设备投资在整体设备投资中占比最高制造业设备投资在整体设备投资中占比最高，密集投资是发展高端制造的重要条件，密集投资是发展高端制造的重要条件。制造业是机械板块公司的重要下游行业之一，据国家统计局，2017 年城镇固定资产投资额中的设备投资额中，制造业设备投资占 64%，远高于其他行业，电力、热力的生产及供应业占总体设备投资额的 7%，位居第二。制造业设备投资额各子行业占比均不高，通信设备、计算机及电子设备制造业，电器机械及器材制造业，通用设备制造业等分别占总体设备投资的 5%，专用设备制造业，占总体设备投资的 4%。设备是制造业的重要生产资料，因此密集设备投资是发展高端制造的重要条件。行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 6 图表图表9：2017 年城镇固定资产投资完成额中各行业设备工器具购置占比情况年城镇固定资产投资完成额中各行业设备工器具购置占比情况 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 设备投资增速放缓设备投资增速放缓，但高端制造设备投资增速仍显著高于整体设备投资增速但高端制造设备投资增速仍显著高于整体设备投资增速。据国家统计局，2017 年全国设备投资总计 11.4 万亿元，同比增长 1.96%，增速自 2008 年以来逐步放缓。但其中通信设备、计算机及其他电子设备制造业（含半导体），电气机械及器材制造业（含动力电池）2017 年设备投资增速分别为 25.89%和 8.4%，显著高于整体设备投资增速，且通信设备、计算机及其他电子设备制造业设备投资呈加速趋势。图表图表10：2004-2017 年固定资产投资完成额中设备投资及增速年固定资产投资完成额中设备投资及增速 图表图表11：2005-2017 年细分行业设备投资增速情况年细分行业设备投资增速情况 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 资料来源：国家统计局，华泰证券研究所 科创板为科创板为中国公司中国公司技术创新提供直接融资渠道，在投资驱动下高端装备制造业或迎来较快技术创新提供直接融资渠道，在投资驱动下高端装备制造业或迎来较快发展发展。科创板是中国资本市场改革的重要内容。从目前已公布的细节制度来看（如企业员工股权激励、企业上市融资标准等），我们认为科创板有望为中国公司的技术创新提供更多的直接融资渠道，有利于推动技术创新型企业进一步加强对研发和专利、核心技术人员激励、战略型高成长领域的布局和投入。从历史经验来看，投资或驱动重要行情演绎，而在科创板催化下，高端制造业的设备投资或加速，驱使高端装备制造业迎来较快发展。高端装备行业由于其高技术壁垒的特点高端装备行业由于其高技术壁垒的特点，行业资源往往向龙头集中行业资源往往向龙头集中。以半导体设备和机器人行业的全球市场为例，2018 年半导体设备行业 CR565%；2017 年机器人行业CR450%。由于技术壁垒是高端装备的核心竞争力，因此在人才招揽、技术研发和订单获取方面的优势都比较突出的企业才能在行业中脱颖而出，占据较大的行业份额。我们认为，中国的多数高端装备行业都处在发展刚起步的阶段，具有核心竞争力的企业有望持续获得市场份额的提升，向全球巨头看齐。因此，我们看好代表国家战略补短板的高端装备方向的半导体设备和机器人行业的龙头企业。电力、热力的生产和供应业7%交通运输、仓储和邮政业5%水利、环境和公共设施管理业3%其他20%金属制品业4%通用设备制造业5%专用设备制造业4%电气机械及器材制造业5%通信设备、计算机及其他电子设备制造业5%非金属矿物制品业5%化学原料及化学制品制造业5%其他制造业32%制造业64%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220042005200620072008200920102011201220132014201520162017万亿元固定资产投资完成额:设备工器具购置YoY-50%0%50%100%2005200620072008200920102011201220132014201520162017电气机械及器材制造业通信设备、计算机及其他电子设备制造业信息传输、计算机服务和软件业科学研究、技术服务和地质勘查业制造业整体 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 7 图表图表12：2017 年全球年全球机器人厂商市场份额机器人厂商市场份额 图表图表13：2018 年全球半导体设备厂商市场份额年全球半导体设备厂商市场份额 资料来源：IFR，华泰证券研究所 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所 装备制造龙头装备制造龙头 ROE 稳步提升，流动性边际改善稳步提升，流动性边际改善 装备制造龙头装备制造龙头 ROE 稳步提升，经营性现金流保持增长。稳步提升，经营性现金流保持增长。我们选取了 15 家较有竞争力的机械各细分行业龙头公司（徐工机械、中联重科、杭叉集团、美亚光电、豪迈科技、杭氧股份、浙江鼎力、杰克股份、巨星科技、中集集团、中国中车、柳工、先导智能、三一重工、恒立液压）。据 Wind，2016-2018 年，这 15 家公司的 ROE 均值稳步提升，从 2016的 9.96%提升至 2018 年的 14.93%。同时这 15 家龙头公司 2018 年 14.93%的 ROE 远高于 2018 年机械行业整体（已剔除大额商誉减值公司）ROE 5.2%，体现出龙头企业较强的盈利能力。同时龙头企业经营性现金流均值 2015 年至 2018 年复合增长率为 47.23%，保持较快增长。图表图表14：2016-2018 机械龙头公司机械龙头公司 ROE 情况情况 图表图表15：2016-2018 机械龙头公司经营性现金流净额均值机械龙头公司经营性现金流净额均值情况情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 装备制造龙头公司资产负债率较为稳定装备制造龙头公司资产负债率较为稳定，流动比率稳中有升流动比率稳中有升。据 Wind，2016-2019Q1 装备制造龙头公司资产负债率稳定在 42.7%-44.5%之间，而流动性从 2018 年年中开始边际改善，流动比率从 2018 年 6 月 30 日的 2.32 升至 2019 年 3 月 31 日的 2.39。发那科16%ABB14%安川12%库卡11%其他47%应用材料17.27%阿斯麦15.74%东京电子13.45%拉姆研究13.40%KLA5.19%其他34.95%6111621263136201020112012201320142015201620172018%机械龙头公司ROE61116212631201020112012201320142015201620172018亿元亿元机械龙头公司经营性现金流净额均值 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 8 图表图表16：2016-2019Q1 机械龙头公司资产负债率情况机械龙头公司资产负债率情况 图表图表17：2016-2019Q1 机械龙头公司流动比率情况机械龙头公司流动比率情况 资料来源：Wind，华泰证券研究所 资料来源：Wind，华泰证券研究所 部分本土装备制造龙头估值低于国外可比公司水平部分本土装备制造龙头估值低于国外可比公司水平 我们整理了工程机械、工业气体、半导体设备、锂电设备和手工具等板块的国内外龙头公司的数据进行对比，认为部分本土龙头估值已低于国外可比公司水平。工程机械国内龙头经营数据已表现出与国外巨头公司逐步接近的趋势。工程机械国内龙头经营数据已表现出与国外巨头公司逐步接近的趋势。据 Wind 和Bloomberg，三一重工 2019 年 5 月 7 日的市值为 1026 亿元，已逐步靠近小松和山特维克的市值水平。同时，三一 2018 年毛利率和净利率也在行业巨头中名列前茅，2015-2018年 3 年净利润复合增速位列第一。据 Bloomberg 一致预测，国外龙头的平均 2019PE 为10.23x，其中龙头企业卡特彼勒 2019PE 为 11.06x，而三一重工 2019PE 仅为 9.85x，估值相比处于低位。图表图表18：工程机械中外龙头销售额及净利润增速、毛利率、净利率、估值水平情况对比（数据日期：工程机械中外龙头销售额及净利润增速、毛利率、净利率、估值水平情况对比（数据日期：2019.5.7）股票代码股票代码 公司名称公司名称 预测口径预测口径 市值市值（亿元）（亿元）销售额销售额2018（亿元）（亿元）2015-18 销售复合销售复合增速增速 净利润净利润2018（亿元）（亿元）2015-18 净利复合净利复合增速增速 2018 年年毛利率毛利率 2018 年年 净利率净利率 研发投研发投入入/收入收入 PE 2018 PE 2019E PB LF 本土公司 600031.SH 三一重工 华泰预测 1,026.01 558.22 33.68%61.16 253.39%30.62%11.29%5.38%16.78 9.85 2.65 000425.SZ 徐工机械 华泰预测 358.78 444.10 38.66%20.46 243.22%16.69%4.63%4.01%17.54 11.05 1.36 000157.SZ 中联重科 华泰预测 386.55 286.97 11.41%20.20 189.25%27.09%6.82%3.76%19.14 11.71 0.99 000528.SZ 柳工 Wind 一致预期 108.35 180.85 39.54%7.90 233.44%22.81%4.65%3.09%13.71 9.18 1.11 平均值平均值 469.92469.92 367.54367.54 3 30.820.82%27.4327.43 229.83%229.83%24.30%24.30%6.85%6.85%4.06%4.06%16.7916.79 10.4510.45 1.531.53 国外可比公司 CAT.N 卡特彼勒 Bloomberg 一致预期 5,385.23 3,755.68 5.19%421.88 34.76%32.39%11.24%3.38%12.76 11.06 5.18 6301.T 小松 Bloomberg 一致预期 1,670.79 1,650.51 18.82%155.34 28.69%30.83%9.41%2.69%10.76 9.40 1.67 6305.T 日立建机 Bloomberg 一致预期 382.37 626.05 15.89%41.51 107.15%27.51%6.63%2.34%9.21 8.95 1.41 VOLVB.ST 沃尔沃 Bloomberg 一致预期 2,242.27 2,975.74 7.74%189.56 18.25%22.35%6.25%4.07%11.83 9.36 2.57 042670.KS 斗山 Bloomberg 一致预期 97.44 464.84 11.95%14.82-168.80%23.21%3.19%-6.58 5.27 0.82 DE.N 约翰迪尔 Bloomberg 一致预期 3,576.91 2,318.21 8.97%164.60 6.88%23.33%7.11%4.97%21.73 14.34 4.69 TEX.N 特雷克斯 Bloomberg 一致预期 156.04 351.74 0.68%7.80-7.98%18.86%2.22%-20.00 8.16 2.97 SAND.ST 山特维克 Bloomberg 一致预期 1,511.40 762.13 5.99%96.83 79.46%40.98%12.70%3.53%15.61 15.30 4.38 平均值平均值 1,877.811,877.81 1,613.111,613.11 9.49.40 0%136.54136.54 12.30%12.30%27.43%27.43%7.34%7.34%3 3.50%.50%13.5613.56 10.2310.23 2.962.96 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所（注：国外可比公司的汇率转换采用 2019.5.7 当天汇率）工业气体国内龙头公司杭氧股份虽然公司工业气体国内龙头公司杭氧股份虽然公司收入收入体量相对较小，但盈利能力在逐步与巨头公体量相对较小，但盈利能力在逐步与巨头公司靠近。司靠近。据 Wind，2019 年 5 月 7 日杭氧股份市值为 121 亿元，虽然相比国外巨头千亿市值的体量仍有较大差距，但公司净利率已超过法液空，且 15-18 年公司的净利润复合增速较高，且超过合并了另一巨头普莱克斯的林德集团。公司 2018 年研发投入与收入占比为2.67%，高于国外巨头公司。据我们的预测，公司 2019PE 为 14.02x，低于三大国外巨头公司 Bloomberg 一致预测的 2019PE 平均值 22.82x。4242434344444545201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331%资产负债率2.02.22.42.62.83.0201606302016093020161231201703312017063020170930201712312018033120180630201809302018123120190331流动比率 行业研究/中期策略|2019 年 05 月 12 日 谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准 9 图表图表19：工业气体中外龙头销售额及净利润增速、毛利率、净利率、估值水平情况对比（数据日期：工业气体中外龙头销售额及净利润增速、毛利率、净利率、估值水平情况对比（数据日期：2019.5.7）股票代码股票代码 公司名称公司名称 预测口径预测口径 市值市值（亿元）（亿元）销售额销售额2018（亿元）（亿元）2015-18 销售复合销售复合增速增速 净利润净利润2018（亿元）（亿元）2015-18 净利复合净利复合增速增速 2018 年年 毛利率毛利率 2018 年年 净利率净利率 研发投研发投入入/收入收入 PE 2018 PE 2019E PB LF 国外可比公司 LIN.N 林德 Bloomberg 一致预期 6,634.87 1,022.62 18.93%300.68 70.90%39.03%29.50%0.76%22.07 22.22 1.91 APD.N 空气化工产品 Bloomberg 一致预期 3,104.27 614.33 4.51%103.04 5.44%30.69%17.17%0.72%30.13 25.04 4.13 0NWF.L 液化空气集团 Bloomberg 一致预期 3,818.86 1,663.59 8.55%165.84 6.36%60.96%9.53%1.30%23.03 21.20 2.85 平均值平均值 4,519.334,519.33 1,100.181,100.18 10.66%10.66%189.85189.85 27.57%27.57%43.5643.56%18.73%18.73%0.93%0.93%25.0825.08 22.8222.82 2.962.96 本土龙头 002430.SZ 杭氧股份 华泰预测 121.35 79.01 9.98%7.41 72.59%23.28%10.06%2.67%16.38 14.02 2.21 资料来源：Bloomberg，Wind，华泰证券研究所（注：国外可比公司的汇率转换采用 2019.5.7 当天汇率）中国半导体设备龙头公司相比国外巨头公司中国半导体设备龙头公司相比国外巨头公司，重视研发投入，重视研发投入，体现出较强的成长性体现出较强的成长性，龙头龙头公司已具备较高的盈利能力公司已具备较高的盈利能力。据 Wind，中国的半导体设备公司仍处在较早的发展阶段，市值在 40 至 300 亿元间，相比国际巨头公司仍有较大差距。但国内龙头公司 15-18 年的净利复合增速大都较高，体现出较强的成长性，且有 3 家公司的研发与收入占比超过 20%，远高于国际巨头的研发与收入占比。其中长川科技和晶盛机电的 2018 年净利率超过 15%，盈利能力已相对较强。虽然国内龙头公司的 2019PE 相对较高，但我们认为半导体产业中优秀设备企业具备