环保行业国际环保巨头系列报告之九：卡万塔全球垃圾焚烧发电NO.1-20190702-光大证券-29页.pdf

敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2019 年 7 月 2 日 环保 卡万塔：全球垃圾焚烧发电 NO.1 国际环保巨头系列报告之九 行业深度 卡万塔卡万塔垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。卡万塔（CVA），总部位于美国新泽西州，为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务。公司自 2004 年起通过并购方式获得多个垃圾焚烧发电项目，在经历了金融危机的影响后近些年来维持较稳定状态；截止 2018 年底，公司经营或拥有 44 家工厂的所有权，每年总共处理大约 2200 万吨固体废物，同时设有 16 个废物转运站、20 个物料处理设施、4 个堆填区、1个金属处理设施，2018 年营业收入为 18.68 亿美元，净利润 1.52 亿美元，净利润最高时为 2011 年的 2.19 亿美元。2019 年 6 月 28 日，公司市值为 23.41 亿美元。技术创新伴随公司发展，并购驱动公司体量扩大。技术创新伴随公司发展，并购驱动公司体量扩大。1983 年，公司引入马丁焚烧炉技术后，为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求，率先更新自身的监测和末端治理系统。经营层面，真正实现快速增长的是2004 年，公司剥离非核心资产和地热资产，同时以 3000 万美元现金被丹尼尔森控股收购，并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式，随后通过并购不断的扩张：2005年收购美国Ref能源的6家垃圾焚烧发电厂，扩大了业务规模，提升了市场地位；2010 年收购 Veolia 环保公司的 7家垃圾焚烧发电厂，在北美市场上得到进一步发展。市场化市场化定价下定价下，垃圾处理垃圾处理服务费有利于对冲电价波动。服务费有利于对冲电价波动。美国的垃圾处理服务费和上网电价均采用市场化定价机制，公司最主要的收入来源为垃圾处理服务，2018 年收入占比达到 70%左右，单价为 67 美元/吨；电价方面，垃圾焚烧发电的上网电价在 0.027-0.038 美元/千瓦时的水平波动，且与如 PJM 和 ISONE 等区域的市场化电价定价联动。从 2015 年开始，公司的电力及蒸汽销售收入开始降低，其原因在于天然气燃料成本下降，进一步带动整体上网电价的降低，电价联动所致；而垃圾处理服务费的提升可以对冲一部分影响，公司收入并未发生显著变化，整体整体对冲、对冲、联动机制较为市场化联动机制较为市场化。参照美国参照美国固废固废及电力及电力行业发展，结合行业发展，结合当前当前我国国情我国国情，对未来有以下对未来有以下判判断。断。（1）居民垃圾收费制度的建立将是一个必要过程，也是排污成本内部化的要求之一，有利于未来政策调整以及价格联动；（2）随着我国垃圾分类的推进，我国固废产业链的上下游联动以及利润平衡、再分配将不断进行；（3）垃圾发电补贴制度随着垃圾处理产能的完善及精细化程度的提升，以及我国财政压力的增加而逐步退坡；（4）补贴发生变化后，我国地方政府支付垃圾处理服务费的责任将会提升，而后随居民收费制度的建立而逐渐规范；（5）垃圾发电上网电价是否参与市场化竞争，将根据我国整体电力体制市场化进程、固废居民收费制度及再生资源发电平价上网制度的完善而定。风险分析：风险分析：中国、美国的环保政策、行业阶段、市场化程度、公司类型等均存在一定差异，卡万塔公司发展仅起到参考借鉴作用，中国环保行业和公司的未来发展存在不确定性。分析师 殷中枢(执业证书编号：S0930518040004)010-58452063 王威(执业证书编号：S0930517030001)021-52523818 联系人 郝骞 021-52523827 行业与上证指数对比图 资料来源：Wind 相关研报Nalco：工业水处理药剂龙头的起与伏国际环保巨头系列报告之八 2019-04-13 栗田工业：穿越周期的工业环保公司国际环保巨头系列报告之七 2019-04-02-50%-35%-20%-5%10%05-1808-1811-1803-19环保沪深3002019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 投资投资聚焦聚焦 研究背景研究背景 目前，市场对发达国家环保产业及上市公司的研究较少。我们通过国际环保巨头系列报告，搭建海外环保产业的研究框架，以弥补市场的研究空白。我国垃圾分类政策以及电力市场化加速深化着我国固废产业以及电力行业体制改革。在这个过程中，发达国家相对成熟的市场以及运行模式值得我国的政策制定者以及市场参与者借鉴。本篇报告通过对全球垃圾焚烧发电龙头 CVA 发展历程的复盘，全景展示了该公司在固废产业的战略、成长经历，以及垃圾处理服务费和电价的联动机制，同时展示了公司在不同阶段采取的策略以及面对大环境变化时的应对措施。我们的创新之处我们的创新之处 1.描述了美国固废产业、宏观消费水平情况，并分析其相关性；2.复盘 CVA 发展历程，股价收益情况，并结合数据进行分析；3.分析垃圾处理服务费和垃圾焚烧上网电价的定价及联动机制；4.对我国未来固废、电力市场化发展可能性提出了预测。2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 目目 录录 1、美国的垃圾焚烧发电处置占比较小.4 1.1、美国焚烧发电规模已多年保持稳定.4 1.2、宏观经济与美国固废行业息息相关.6 1.3、美国固废及垃圾焚烧产业龙头垄断.10 2、卡万塔：全球垃圾焚烧在运规模 NO.1.11 2.1、美国垃圾焚烧发电领域的佼佼者.12 2.2、公司发展紧扣政策，以并购拓量.15 2.3、垃圾发电与市场化电价机制联动.16 3、美国上网电价和服务费更为市场化.18 3.1、公司收入总量、结构及盈利情况.18 3.2、公司发展及历史股价表现全复盘.22 3.3、服务费市场化利于对冲电价波动.22 4、风险分析.28 2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 1、美国的垃圾焚烧发电美国的垃圾焚烧发电处置处置占比较小占比较小 1.1、美国美国焚烧发电规模焚烧发电规模已多年已多年保持稳定保持稳定 美国各类美国各类垃圾垃圾处置方式中，处置方式中，焚烧发电占比较小，焚烧发电占比较小，根据根据 2015 年年数据仅为数据仅为 12.8%。原因在于，美国地理条件得天独厚，人口也较少，垃圾填埋相比其他处理方式长期占优；此外，垃圾填埋场与垃圾焚烧设施建设相比，建造成本与运行成本更低（短周期来看更加明显），建设新焚烧厂也常面临环保组织和公众的反对声音。图图 1：美国各类美国各类垃圾垃圾处置处置方式方式占比占比 资料来源：World Bank；2015 年数据 美国垃圾美国垃圾回收资源化回收资源化利用方式利用方式近年来得到近年来得到一定的一定的发展发展。垃圾回收的前提是垃圾分类。美国的垃圾分类要求相对简单，一般只分为可回收/不可回收/危险废物等三类，传统的垃圾分类教育大多也只列出可以回收的各类物品；同时，美国各地也采用了如垃圾区别收费、垃圾分类奖罚、饮料瓶抵押金、生产者责任延伸等制度进一步推动垃圾分类的实施。随着垃圾回收资源化利用方式比例提升后，垃圾焚烧的比例也较难有进一步的提高。图图 2：美国三种垃圾分类类型的垃圾桶：美国三种垃圾分类类型的垃圾桶 资料来源：Recology 12.8%52.5%34.7%焚烧填埋回收2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 根据美国的情况，根据美国的情况，居民是需要缴纳居民是需要缴纳垃圾垃圾处理处理费用的，而填埋及焚烧处置的价费用的，而填埋及焚烧处置的价格也比较高。格也比较高。居民缴纳垃圾处理费：40-50 美元/户月；1）直接缴纳给环卫公司，或 2）先缴纳给政府再由政府转交给环卫公司。垃圾填埋处理服务费：20-70 美元/吨；1）环卫公司把垃圾运到填埋场，填埋场运营方向环卫公司收取；2）如果环卫公司自己拥有填埋场，那么填埋费用不另行收取，价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。垃圾焚烧处理服务费：50-70 美元/吨；1）环卫公司把垃圾运到焚烧厂，焚烧厂运营方向环卫公司收取；如果环卫公司自己拥有焚烧厂，那么焚烧费用不另行收取，价格内含于居民上缴的垃圾处理费里。收费制度的建立收费制度的建立主要依托主要依托完整完整的的固废固废产业链条，产业链条，通过通过市场化市场化价格价格形成传导形成传导机机制。制。图图 3：美国垃圾不同处理方式总量变化：美国垃圾不同处理方式总量变化 图图 4：美国垃圾处理方式变迁：美国垃圾处理方式变迁 资料来源：EPA，单位：百万吨 资料来源：EPA，Eurostat 回顾美国垃圾焚烧行业发展，回顾美国垃圾焚烧行业发展，宏观宏观经济、环保、公众意见成为主要影响因素经济、环保、公众意见成为主要影响因素。1980 年之前：垃圾焚烧行业摸索期年之前：垃圾焚烧行业摸索期 美国第一座垃圾焚化炉于 1885 年建于纽约州的长岛。20 世纪初，美国许多城市都相继兴建城市垃圾焚烧厂，到二次大战前，美国共计建设了约 700 座焚烧炉；二次大战后，随着经济的复兴，城市垃圾产量迅速增加，加上工艺技术的改进以及居民消费习惯的变化，垃圾成分产生显著变化，废纸和塑料等可燃物含量大幅度提高。因此，在该时期垃圾焚烧处理得到进一步发展，在 1960 年美国生活垃圾年焚烧处理量就达 2700 万吨/年。直到 20 世纪 60 年代，人们开始意识到焚烧炉的尾气和污水排放对环境的影响，公众和政府开始采取行动。1970 年发布的清洁空气法案（CAA）对于已有的焚烧设施设置了新的标准，禁止随意燃烧城市固体废弃物，并限制微粒排放，未安装满足 CAA 要求所需技术的设施都被关闭。在 70 年代后期和80 年代早期，由于垃圾焚烧烟气污染特别是二噁英的影响，公众逐渐反对兴建垃圾焚烧炉；相关的法律政策的颁布也加强了对垃圾焚烧行业的监管；1976 年，联邦政府通过资源保护和恢复法案（RCFA）对城市固体废物0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1960197019801990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014回收利用垃圾焚烧垃圾填埋2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 进行监管，因此，在这一时期，新建垃圾焚烧厂出现下降趋势，1980 年，美国城市生活垃圾焚烧量降到 1700 万吨/年。1980-1995：垃圾焚烧：垃圾焚烧行业成长期行业成长期 20 世纪 80 年代中后期，美国经济复苏和消费提升，垃圾产生量和人均垃圾产生量在该阶段呈现迅速增加的趋势，垃圾焚烧也因此得到增长。到 20 世纪 90 年代初，垃圾焚烧占比超过 15%。随着汞和二噁英排放威胁的出现，EPA 在 20 世纪 90 年代制定了最大可实现控制技术（MACT）法规。1995年，EPA要求城市垃圾焚烧炉在1990年的水平上减少90%的有毒物质排放，并首次针对92座炼厂进行大气污染监管，垃圾焚烧量出现一定程度的下降。随着垃圾焚烧烟气处理逐步受到重视，特别是烟气处理技术不断进步，余热利用系统和尾气处理系统得到进一步完善，垃圾焚烧厂的控制水平得到提高。标准提升引发行业变革，优胜劣汰，集中度开始提升，同时也带动了运营成本的提升。1995-2015：垃圾焚烧：垃圾焚烧行业行业发展稳定期发展稳定期 进入 20 世纪 90 年代中后期以后，美国城市生活垃圾的产生量和焚烧处理量处于稳定发展阶段。2005 年 8 月 8 日，美国总统布什签署“2005 能源政策法案”，将垃圾焚烧发电纳入可再生能源，并在两个重要方面给予政策支持，即获得可再生能源“生产税收减免（PTC）”和纳入联邦政府可再生能源采购范围。随着回收利用方式在社会中的进一步发展与推广、公众环保意识的增强以及已有焚烧发电设施的退役，美国的垃圾焚烧行业逐渐进入稳定发展状态。2018 年，美国运行的垃圾焚烧发电厂有 75 座，日处理能力总计达 9.42 万吨，焚烧生活垃圾量 2928 万吨，约占生活垃圾产生量的 12%。1 1.2、宏观经济宏观经济与与美国美国固废行业固废行业息息相关息息相关 美国宏观经济环境的变化与固废行业的发展息息相关。美国宏观经济环境的变化与固废行业的发展息息相关。下文将具体从美国的国内生产总值、个人消费支出情况、城镇化率及在建私人住宅单位四个指标切入，具体说明美国宏观环境对固废产生量及行业收入的影响程度与影响机制。1数据来源：ERC 2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 图图 5：美国垃圾产生总量与人均量：美国垃圾产生总量与人均量 资料来源：EPA；单位：百万吨（左轴），磅/每人每天（右轴）美国垃圾产生量与人均垃圾产生量均在 1980 年开始快速增长，进入 21 世纪后基本保持稳定状态，其核心原因在于：20 世纪世纪 80 年代是美国现代消费产年代是美国现代消费产业发展的黄金十年，彼时美国摆脱业发展的黄金十年，彼时美国摆脱 70 年代经济年代经济滞胀滞胀，工业化，工业化也也告一段落，告一段落，科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为科技产业崛起前夜，同时社会保障制度逐步完善，人口结构大幅切换，成为提升消费需求的源动力提升消费需求的源动力。图图 6：美国美国 GDP、人口、垃圾量等发展趋势、人口、垃圾量等发展趋势 图图 7：美国人均垃圾产生量与：美国人均垃圾产生量与 GDP 的关系的关系 资料来源：EPA，单位：百万吨 资料来源：EPA 美国美国垃圾产生量与当地的经济增长有密切的正相关垃圾产生量与当地的经济增长有密切的正相关关系关系。在较低收入水平时，收入增加对于垃圾量增长的影响程度更大；同时人均垃圾产生量随收入增长而下降，收入水平越高，垃圾产生的速度越慢，可能是由于消费的边际需求减少，从而减少了浪费。00.511.522.533.544.55050100150200250300196019701980199020002005201020142015垃圾产生总量 人均垃圾产生量 2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 图图 8：美国美国 PCE、人口与垃圾量的发展趋势、人口与垃圾量的发展趋势 图图 9：美国垃圾产生量与：美国垃圾产生量与 PCE 的关系的关系 资料来源：EPA，单位：百万吨；注：PCE 是个人消费支出平减指数 资料来源：EPA 美国个人消费支出在 GDP 中的占比达 70%，因此是经济增长的一个重要衡量指标。随着个人消费支出水平的上升，城市垃圾产生量也随着增加；而当个人消费支出达到一定水平时，城市垃圾产生量逐渐保持在较为稳定的水平，主要是因为随着个人收入的进一步增加，消费品包装的改善以公众环保的意识也更加强烈，从而导致垃圾产生量增长速度放缓。图图 10：美国城镇化率：美国城镇化率 图图 11：美国在建私人住宅单位变化：美国在建私人住宅单位变化 资料来源：Wind，光大证券研究所；左轴：亿人 资料来源：CEIC；单位：千个 城市化程度更高，产生的人均垃圾量也更多。城市化程度更高，产生的人均垃圾量也更多。1920 年，美国城市人口超过农村人口，与制造业就业人数不断增加相适应，美国的工业化与城镇化进程相得益彰。而后，美国加速向虚拟经济领域和福利型社会转向，叠加环保政策的完善、联邦政府资金的投入也进一步推动了市政环保基础设施的建设。美国的美国的垃圾产生量垃圾产生量和房地产周期和房地产周期有一定有一定相关度相关度。20 世纪 70-80 年代期间房地产市场的 3 次波动、90 年代后美国房地产新启的长达 18 年的周期，市政环保投资均体现了较好的相关性，但因存量关系随时间增长强度有所减弱。70%75%80%85%00.511.522.533.519601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017总人口（左轴）城镇化率（右轴）0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 1969197219741976197819801982198419861988199019921995199719992001200320052007200920112013201520182019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 总体来说，美国总体来说，美国个人消费支出相比房地产与城市化因素对美国垃圾产生量具个人消费支出相比房地产与城市化因素对美国垃圾产生量具有更大的影响有更大的影响。同时，由于美国 GDP 中个人消费支出占比约 70%，因此，我们将个人消费支出对固废的影响进行进一步说明。图图 12：美国固废产生量在：美国固废产生量在 19691992 年基本保持年基本保持 10%的高增长率的高增长率 资料来源：Bloomberg 美国美国固废增长率与消费支出增长率相关性强。固废增长率与消费支出增长率相关性强。二战结束后，美国维持高速发展，美国居民生活水平持续提高，个人消费增速明显，进而带动固废量持续走高。然而伴随着美国在越战时期采取不恰当的宏观经济政策，整个美国经济开始进入一个衰退期，石油危机、生产停滞、通货膨胀、失业严重、物价上涨等因素造成了整个经济发展的滞胀，公司固废处理量走低主要受制于美国经济增速放缓，固废行业随着宏观环境弱周期的来临进入平缓发展期，美国的大型固废公司也在这段时间开始通过开源节流等方式保持公司持续发展。图图 13：固废产生量增长率随个人消费支出增长率同步下：固废产生量增长率随个人消费支出增长率同步下降（降（19902016）图图 14：美国固废行业营业收入在金融危机后持续增长：美国固废行业营业收入在金融危机后持续增长 资料来源：Bloomberg 资料来源：Statista，光大证券研究所；单位：十亿美元 0%5%10%15%20%25%美国固废产生量增长率美国个人消费支出名义增长率-5%0%5%10%15%20%美国固废产生量增长率美国个人消费支出名义增长率51.160010203040506070200020052006200720082009201020112013201520162019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 1.3、美国美国固废及固废及垃圾焚烧垃圾焚烧产业产业龙头龙头垄断垄断 垃圾处理量及相应设施垃圾处理量及相应设施数数与垃圾产生量密切相关。与垃圾产生量密切相关。从上文分析中可以看出，2000 年以来，由于美国垃圾量增长缓慢，且逐渐趋向于平稳下降状态，垃圾焚烧领域的发展趋势已经由增长转变为收缩。在近两年由于部分垃圾焚烧发电厂开始退役，垃圾焚烧发电厂和垃圾焚烧处理量开始减少。图图 15：垃圾焚烧厂数量垃圾焚烧厂数量及垃圾处理能力变化及垃圾处理能力变化情况情况 资料来源：Energy recovery council；单位：座（左轴），吨/日（右轴）CVA 垄断地位垄断地位从从 2008 年开始基本形成。年开始基本形成。在整个垃圾焚烧行业逐渐收缩的同时，CVA 在 2004 年最终确立垃圾处理主业，并在接下来的 5 年间迅速发展壮大，市场格局从垄断竞争演变为垄断格局。每年美国垃圾焚烧处理量约3000 万吨垃圾，CVA 处理约 2200 万吨垃圾，CVA 市占率达 67%，处于垄断地位。表表 1：美国重点垃圾处理服务上市公司情况一览表：美国重点垃圾处理服务上市公司情况一览表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 成立时间成立时间 市值市值 收入收入 净利润净利润 ROE 简介简介 WM.N Waste Management 1968 483.80 144.85 19.49 34.45%当之无愧的固废龙头公司，提供固体废物汇集、调运、回收和资源回补服务及处置服务 RSG.N Republic Services 1996 277.56 100.42 12.78 16.34%提供非危险性固体垃圾收集和处理的服务，是美国危废第二大固废公司 WCN.N Waste Connections 2009 333.03 46.30 5.77 9.68%提供无毒固体废物收集与处理服务，经营垃圾填埋，中转站，材料回收设施等业务 SRCL.O Stericycle 1989 41.42 35.81 0.42 1.49%从事收集和处理如医疗废物、原浆制药废物等其他种类的危险废物，召回和过期的商品 ADSW.N Advanced Disposal Services 2000 28.5 15.08 0.38 4.47%根据特殊安排提供非危险固体废物收集、转移、回收和处置服务 CVA.N Covanta 1960 21.64 22.80 0.57 12.72%全球范围内的垃圾焚烧发电龙头公司，主要经营转废为能基础设施和其它废物处理及可再生能源生产业务 资料来源：Bloomberg，Wind；数据时间：市值 2019.6.18，收入及净利润为最新年报，单位：亿美元 92,00093,00094,00095,00096,00097,00098,00099,000020406080100120垃圾焚烧厂数量 垃圾处理量 2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 作为美国重要的垃圾处理服务的企业之一，CVA 从 2004 年开始获得迅速发展，2007 年市值达到高值。接下来的十年中，尽管遭遇波折，市值份额有一定的下降，但仍处于平稳发展状态。CVA 的体量与 WM 等公司无法比拟，原因在于 WM 从事主要是环卫服务业务，该项业务市场体量更大；此外，美国垃圾焚烧发电并不是最主要的垃圾处理方式。图图 16：美国固废：美国固废同业竞争对手市值对比同业竞争对手市值对比 资料来源：Osiris；单位：百万美元 2、卡万塔：卡万塔：全球全球垃圾垃圾焚烧焚烧在运规模在运规模 NO.1 卡万塔（Covanta Holding Corporation，以下简称 CVA），前身为 Danielson Holding Corporation，始创于 1960 年，总部位于美国新泽西州。CVA 为美国和加拿大的市政公用事业部门提供废物处理和能源服务，拥有并经营垃圾发电基础设施，并从事其他废弃物处理及再生能源发电业务。当前，公司垃圾焚烧发电在运规模为全球第一。图图 17：布里斯托尔资源回收设施布里斯托尔资源回收设施 图图 18：檀香山废物能源回收计划设施檀香山废物能源回收计划设施 资料来源：公司官网 资料来源：公司官网 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018WMRSGWCNSRCLADSWCVA2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 2.1、美国垃圾美国垃圾焚烧发电领域的佼佼者焚烧发电领域的佼佼者 CVA 及其附属公司开发、建设、拥有并运作着美国和全球的关键性基础设施，进行固体废物向能源的转换和独立电能生产。自1983年CVA公司成立以来，CVA 公司一直是垃圾发电（Waste to Energy,WTE）产业的国际领先者，也是美国最大的垃圾焚烧发电公司。图图 19：CVA 垃圾焚烧发电处理流程垃圾焚烧发电处理流程 资料来源：公司官网 图图 20：CVA 全球设施分布全球设施分布 资料来源：公司官网 截止 2018 年底，公司经营或拥有 44 家工厂的所有权，主要分布在北美洲与欧洲地区，每年总共处理大约 2200 万吨固体废物，相当于美国产生的城市固体废物的 9%（美国垃圾焚烧处置占比约 12%，公司市占率约 65%以上），每年产生约1000万兆瓦时的绿色电力。此外，公司还设有16个废物转运站、20 个物料处理设施、4 个堆填区（主要用于处理灰）、1 个金属处理设施及1 个灰处理设施（现正兴建中）。2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 表表 2：CVA 工厂设施情况工厂设施情况 所属州所属州 地点地点 商业运营时间商业运营时间 垃圾处理量垃圾处理量（吨（吨/日）日）发电量发电量（MW）吨垃圾发电量吨垃圾发电量（KW/吨）吨）权益性质权益性质 服务合同服务合同到期时间到期时间 北美洲北美洲 阿拉巴马州阿拉巴马州 亨茨维尔 1990 年 7 月 690/OP 2023 印第安纳州印第安纳州 印第安纳波利斯 1988 年 12 月 2362 6.5 0.07 OW 安大略省安大略省 达勒姆约克 2016 年 1 月 480 17.4 0.87 OP 2036 不列颠哥伦比不列颠哥伦比亚省亚省 本拿比 1988 年 3 月 800 23.9 0.72 OP 2025 夏威夷州夏威夷州 火奴鲁鲁 1990 年 5 月 2950 90 0.73 OP 2032 新泽西州新泽西州 卡姆登 1991 年 7 月 1050 21 0.48 OW 埃塞克斯 1990 年 2277 66 0.70 OW 犹宁县 1994 年 6 月 1440 42.1 0.70 OW 沃伦县 1988 年 7 月 450 13.5 0.72 OW 俄勒冈州俄勒冈州 马里昂县 1987 年 3 月 550 13.1 0.57 OW/OP 2019 加利福尼亚州加利福尼亚州 斯塔尼斯劳斯 1989 年 1 月 800 22.4 0.67 OW 长滩 1988 年 7 月 1380 36 0.63 OP 2024 马里兰州马里兰州 蒙哥马利郡 1995 年 8 月 1800 63.4 0.85 OP 2026 宾夕法尼亚州宾夕法尼亚州 特拉华谷 1992 年 2688 87 0.78 OW 哈里斯堡 1972 年 800 20.8 0.62 OP 2032 兰开斯特 1991 年 5 月 1200 33.1 0.66 OP 2032 普利茅斯 1992 年 2 月 1216 32 0.63 OW 约克县 1989 年 1344 42 0.75 OP 2035 康涅狄格州康涅狄格州 布里斯托尔 1988 年 5 月 650 16.3 0.60 OW 康涅狄格州南部 1991 年 689 17 0.59 OW 马塞诸塞州马塞诸塞州 黑弗里尔 1989 年 1650 44.6 0.65 OW 皮茨菲尔德 1981 年 240 0.9 0.09 OW 马赛诸塞南部 1988 年 2700 78 0.69 OW 斯普林菲尔德 1988 年 400 9.4 0.56 OW 纽约州纽约州 巴比伦 1989 年 4 月 750 16.8 0.54 OW/OP 2019 亨普斯特德 1989 年 10 月 2505 72 0.69 OW 亨廷顿 1991 年 12 月 750 24.3 0.78 OW/OP 2024 麦克阿瑟 1990 年 3 月 486 12 0.59 OP 2030 尼亚加拉 1980 年 2250 50 0.53 OW 奥内达加县 1995 年 2 月 990 39.2 0.95 OW/OP 2035 弗吉尼亚州弗吉尼亚州 亚历山大/阿灵顿 1988 年 2 月 975 22 0.54 OW 费尔法克斯 1990 年 6 月 3000 93 0.74 OW 佛罗里达州佛罗里达州 希尔斯伯勒 1987 年 10 月 1800 46.5 0.62 OP 2029 莱克县 1991 年 3 月 528 14.5 0.66 OW 利县 1994 年 12 月 1836 57.3 0.75 OP 2024 迈阿密戴德县 1982 年 3000 77 0.62 OP 2023 帕斯卡县 1991 年 5 月 1050 29.7 0.68 OP 2024 皮内拉斯县 1983 年 3150 75 0.57 OP 2024 2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 棕榈滩 I 1989 年 2178 62 0.68 OP 2035 棕榈滩 II 2015 年 2740 95 0.83 OP 2029 密歇根州密歇根州 肯特郡 1990 年 1 月 625 16.8 0.65 OP 2023 奥科哈拉玛州奥科哈拉玛州 塔尔萨 1986 年 10 月 1125 16.8 0.36 OW 欧洲欧洲 爱尔兰爱尔兰 都柏林 2017 年 1800 58 0.77 50OW/OP 意大利意大利 Trezzo 2003 年 500 18 0.86 13OW/OP 英国英国 Earls Gate 2021 年 650 21.5 0.79 25 所有者 资料来源：公司公告；OP（operator）和 OW（owner）分别为政府委托运营和所有权运营 公司在亚洲也进行了重要布局公司在亚洲也进行了重要布局。CVA 于上世纪 90 年代以欧格登（Ogden Corporation）为前身进入中国市场，先后投资了江苏、山东等地的多个热电联产项目，为当地经济发展和环境保护做出了长期贡献。2007 年，CVA 在中国上海设立亚太区总部，有力助推了亚太区域垃圾资源利用与环境保护业务的发展。公司先后于中国大陆和泰国成功参与投资、运营了多个具有代表性垃圾的发电项目。重庆三峰环境集团股份有限公司（以下简称重庆三峰）成立于 1998 年，是从事垃圾焚烧发电领域投资经营的大型环保集团，隶属于重庆水务资产经营有限公司管辖。2006 年重庆三峰与寻求进一步突破中国市场的 CVA 进行谈判协商，并于 2007 年正式达成协议，成立合资公司，即三峰卡万塔。图图 21：CVA 和重庆三峰成立合资公司和重庆三峰成立合资公司 资料来源：天眼查 自 2007 年以来，CVA 在亚太地区，先后成功参与投资、运营的代表性垃圾发电项目包括：成都市九江垃圾发电项目（投资）：日处理垃圾规模 1800 吨，装机容量 36MW。该项目为中国大陆第一座按照欧盟 2000 环保标准建设的垃圾发电厂；重庆市同兴垃圾发电项目（投资）：日处理垃圾规模 1200 吨，装机容量 24MW。该项目为中国大陆第一座以 BOT 方式投运的垃圾发电厂；2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 福州市红庙岭垃圾发电项目（投资）：日处理垃圾规模 1200 吨，装机容量24MW。该项目为中国福建第一座千吨级规模的垃圾发电厂；泰国普吉岛垃圾发电项目（运营）：日处理垃圾规模700吨，装机容量14MW。该项目为东南亚（新加坡外）第一座现代化垃圾发电厂。2.2、公司公司发展发展紧扣紧扣政策，政策，以以并购并购拓量拓量 技术创新一直伴随着公司的发展技术创新一直伴随着公司的发展，从 1983 年 CVA 以 Ogden 引入马丁焚烧炉技术后，为了应对美国不断提升的垃圾焚烧排放要求，公司积极更新自身的监测和末端治理系统。公司经营层面，真正实现快速增长是 2004 年，丹尼尔森在 CVA 的非核心资产和地热资产剥离后以 3000 万美元现金收购 其 100%股权，并确立了以垃圾处理为主业后，通过并购方式不断的扩张。图图 22：CVA 发展史一览发展史一览 资料来源：公司公告，公司官网，Bloomberg 并购历史并购历史发展及创新发展及创新公司前身Ogden，建立第一座垃圾电厂19931993198619861994199419831983Covanta Energy LCC200320032005200520022002Babylon成为第一个零废水排放垃圾电厂Stanislaus是美国首家私营注氨脱销达标的垃圾电厂获得马丁垃圾焚烧系统北美许可权1988198819891989American RefAmerican Ref-Fuel Fuel Holding Corp(Holding Corp(6 6座）座）Energy Answers Corp;Dublin Waste to Energy Holding Ltd;Biomass energy business;McKinney Group of Cos;20072007Bimass energy facilities(2座）20082008Montenay International;Energy-from-Waste Facility2009200920042004美国首家测试傅里叶变换红外光谱(FTIR)的公司19901990引入了其专有的连续排放监测(CEM)系统Covanta Lee是首个安装汞减排技术的设施；Covanta Lancaster是首个安装炉干石灰系统以控制二氧化硫和氯化氢的设施Delaware Valley Resource Recovery Facility20122012Camden Resource Recovery Facility20132013Advanced Waste Services Inc20152015Liquid waste processing facility;Chief Liquid Waste Inc20162016采用低NOx(LN)和超低NOx(VLN)技术示范水银、二噁英及微粒连续监测系统的测试被并入被并入DanilsonDanilson控股公司控股公司20102010收购收购Veoilia7Veoilia7座垃圾焚烧发电厂座垃圾焚烧发电厂2019-07-02 环保 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。主业的确立及并购的推进驱动公司在垃圾处理领域快速增长。90 年代中期开始，公司重新界定其业务范围，扩大核心业务单位；经营层面，真正实现快速增长的是 2004 年，公司剥离非核心资产和地热资产，同时以 3000 万美元现金被丹尼尔森控股收购，并彻底确立了以垃圾处理为主业的经营模式式，随后通过并购方式不断的扩张：2005 年收购美国 Ref 能源的 6 家垃圾焚烧发电厂，扩大了业务规模，提升了市场地位；2010 年收购 Veolia 环保公司的 7 家垃圾焚烧发电厂，在北美市场上得到进一步发展。环保政策与行业标准环保政策与行业标准的变化推动行业的变化推动行业整合整合。美国固废领域的纲领性法律法规固体废物处置法于 1965 年正式颁布。作为固废领域的指导性文件，该法案不仅为未来该领域法律法规的制定搭好了框架，更重要的是，它大幅提高了垃圾收集和处理行业的标准，在扩大固废行业市场份额的同时，也导致了成本的激增。小型公司只有通过不断地合并，才能通过规模效应来承担标准提高带来的高额投资和运营费用。20 世纪 90 年代以来，一系列针对垃圾焚烧行业的详细标准不断出台，使得大量中小型公司面临严峻考验，而拥有技术优势的 CVA 进行收购，逐渐形成规模优势。相较于美国，相较于美国，中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。中国缺乏对不同规模垃圾焚烧设备的差异性规定。我国仅对生活垃圾焚烧的污染物排放标准作出规定；美国标准主要分为四类，是联邦政府针对不同类型的垃圾焚烧厂所分别设定的。其对象分别为大型市政垃圾焚烧炉（大于 250t/d），小型市政垃圾焚烧炉（35-250t/d），商业和工业固体废弃物焚烧炉以及其他类焚烧炉（包括小于 35 t/d 处理能力的生活垃圾焚烧炉和位于公共设施内的垃圾焚烧炉）。表表 3：中美垃圾焚烧标准对比：中美垃圾焚烧标准对比 污染物污染物 装置种类装置种类 中国中国 美国（美国（250t/d）美国（美国（35-250t/d）颗粒物 mg/Nm 20 14 17 氯化氢 HCI mg/Nm 50 29 29 二氧化硫 SOX mg/Nm 80 61 61 氮氧化物 NOX mg/Nm 250 264 220 一氧化碳 CO mg/Nm 80 汞 Hg mg/Nm 0.05 0.