环保行业2019年投资策略：监测行业稳定性较强土壤修复景气度提升-20181228-山西证券-36页.pdf

本公司或其关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的上市公司所发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。本公司在知晓范围内履行披露义务。客户可索取有关披露资料 。客户应全面理解本报告结尾处的免责声明。环保行业环保行业 报告原因：报告原因：策略研究策略研究 环保行业环保行业 2019年度投资策略年度投资策略 维持评级维持评级 监测监测行业行业稳定性较强，土壤稳定性较强，土壤修复修复景气度提升景气度提升 中性中性 2018 年年 12 月月 28 日日 行行业研究业研究/策略研究策略研究 环保环保板块板块近一年市场表现近一年市场表现 分析师：张红兵 执业证书编号：S0760511010023 电话：010-83496356 邮件： 分析师：张婉姝 执业证书编号：S0760518110002 电话：010-83496305 邮件： 地址：太原市府西街 69 号国贸中心 A 座 28 层 北京市西城区平安里西大街 28 号中海国际中心 7 层 山西证券股份有限公司 http:/ 投资要点投资要点：2018 年年：风险因素较多抑制板块表现风险因素较多抑制板块表现。2018 年以来，环保工程及服务下跌 50.23%（截止 12 月 27 日），跑输沪深 300（-26.84%）及创业板（-29.47%）。除一月底板块出现较大跌幅外，申万环保工程及服务指数整体走势与创业板基本一致，未走出明确的行情。我们认为，风险因素较多，积极预期较弱是今年环保板块表现不尽如人意的原因。环保环保各各领域领域重重大政策相继出台大政策相继出台，未来重在细节填充，未来重在细节填充。12 月的中央经济工作会议未再将“加快生态文明建设”列入 2019 年重点工作，表述中新增农村污染治理和长江经济带环境修复等内容。2013 年以来，环保各子行业重大政策相继出台，未来两年或将更加注重细节方面的填充。融资环境改善预期增强，当前仍需等待企业经营情况的实质性改善融资环境改善预期增强，当前仍需等待企业经营情况的实质性改善。10月以后，政策对民企融资的支持力度显著提升，企业再融资压力有所缓解。制约货币政策宽松的因素较年中减少，明年货币政策或较当前进一步宽松，预期仍将以结构性宽松的形式出现，并更加注重政策向企业的传导。但政策传导仍需时间，目前民企融资难融资贵的情况仍未得到充分缓解，以流域治理为主的企业资产负债率依然处于高位，业绩难超预期；监测、环卫、工业水处理等细分行业的公司避险价值仍较高。监测监测行业行业：受融资环境影响较小，经营稳定性、业绩稳定性均较高：受融资环境影响较小，经营稳定性、业绩稳定性均较高。尽管 2018 年部分环保公司出现了较高的债务风险，但监测行业主要上市公司流动性依然较好。此外，监测行业由众多一两百亿的细分市场叠加而成，公司业务往往覆盖了多个不同的领域，业绩受到单一细分市场影响较小，经营具有小而稳的特征。在流动性较紧的背景下，经营和业绩的稳定性使其避险价值凸显。建议关注：华测检测，聚光科技。土壤土壤修复修复：政策利好效果显现，龙头公司有望受益政策利好效果显现，龙头公司有望受益。8 月底，土法过会，此后高能环境和民基生态两家公司新增订单规模大幅上升，土法对修复市场的促进作用有所显现。土壤详查工作接近尾声，明确污染底数有助于未来环境修复市场的需求将更加有序的释放。土壤修复单体订单金额普遍不到 1 亿元，与水环境等大金额订单相比施工周期和回款周期都较短，安全性相对较高。目前环境修复市场格局尚未形成，环境修复龙头公司有望在行业快速发展期受益。建议关注：高能环境。投资建议：投资建议：我们认为，当前阶段监测行业资产稳定性和经营稳定性仍较强，避险价值凸显。土壤修复行业政策催化效应明显，土法过会已对市场需求的释放起到了可见的促进作用，2019 年土壤修复市场或加速释放，建议投资者重点关注，待融资环境进一步缓解后谨慎布局。风险提示：风险提示：债务及融资风险；政策推进不及预期；项目进度不及预期；应收账款及存货风险；商誉减值风险；二级市场整体波动风险。请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2 2 行业研究行业研究/行业深度行业深度 目录 1.20181.2018 年：风险因素较多抑制板块表现年：风险因素较多抑制板块表现 .6 6 1.1 2018 年行情回顾.6 1.2 估值持续创出新低.6 1.3 政策端依旧向好，企业端增速放缓.7 1.4 2018 年，市场风险预期大于积极预期.9 2.2.行业经营状况未现明显改善，宽松预期下仍需等待企业端的实质性改善行业经营状况未现明显改善，宽松预期下仍需等待企业端的实质性改善 .1010 2.1 行业变化：财务费用上升压低净利率，资产负债率仍居高不下.10 2.2 政策预期：环保行业政策体系逐渐健全，未来重在细节填充.11 2.3 融资环境：预计 2019 年货币政策较今年宽松.13 2.4 当前时点：轻资产行业稳定性更强.16 3.3.监测行业：信用紧缩期的高稳定细分监测行业：信用紧缩期的高稳定细分 .1717 3.1 监测行业受货币政策影响较小.17 3.2 监测需求释放较为稳定小市场的叠加.19 3.3 融资环境较紧，监测行业避险价值凸显.25 4.4.土壤修复：政策利好效果显现，龙头公司有望受益土壤修复：政策利好效果显现，龙头公司有望受益 .2727 4.1 政策和财政支持对土壤修复行业影响明显.27 4.2 政策端利好催化，需求有望加速释放.28 4.3 土壤修复单体订单规模较小.30 4.4 市场格局尚未成型，龙头公司有望受益.30 5.5.投资建议：短期布局监测，密切关注土壤投资建议：短期布局监测，密切关注土壤 .3333 6.6.风险提示风险提示 .3535 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 3 3 行业研究行业研究/行业深度行业深度 图表目录 图图 1：环保板块近一年行情回顾：环保板块近一年行情回顾.6 图图 2：各子行业估值均处于历史低位：各子行业估值均处于历史低位.6 图图 3：环保板块相对沪深：环保板块相对沪深 300/创创业板估值处历史低位业板估值处历史低位.6 图图 4：2018 年重要环保政策回顾年重要环保政策回顾.7 图图 5：环保各板块营收增速差异较大（：环保各板块营收增速差异较大（%）.8 图图 6：环保各板块归母净利润增：环保各板块归母净利润增速同比均下滑（速同比均下滑（%）.8 图图 7：环保板块资产负债率居高不下（：环保板块资产负债率居高不下（%）.10 图图 8：环保板块财务费用率提升（：环保板块财务费用率提升（%）.10 图图 9：环保板块毛利率波：环保板块毛利率波动较小（动较小（%）.11 图图 10：环保板块净利率出现下降（：环保板块净利率出现下降（%）.11 图图 11：环保各主要领域政策制度：环保各主要领域政策制度.12 图图 12：明年重点工作领域政策空间：明年重点工作领域政策空间有限有限.12 图图 13：政策对民企融：政策对民企融资的支持力度明显增强资的支持力度明显增强.14 图图 14：上市公司发布再融资预案数量：上市公司发布再融资预案数量.15 图图 15：过会定增项目数量：过会定增项目数量.15 图图 16：制约货币宽松的因素：制约货币宽松的因素.16 图图 17：社融增速持续下降：社融增速持续下降.17 图图 18：公用事业信用利差（单位：亿元）：公用事业信用利差（单位：亿元）.17 图图 19：典型监测公司资产负债率：典型监测公司资产负债率.18 图图 20：监测行业经营性净现金流（年报）：监测行业经营性净现金流（年报）.18 图图 21：监测行业经营性净现金流（三季报）：监测行业经营性净现金流（三季报）.18 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 4 4 行业研究行业研究/行业深度行业深度 图图 22：监测行业营业收入：监测行业营业收入/净利润滚动环比增长率净利润滚动环比增长率.19 图图 23：监测行业三季度营收：监测行业三季度营收/净利润增速较为稳定净利润增速较为稳定.19 图图 24：检测行业净利率波动较小：检测行业净利率波动较小.19 图图 25：财务费用率上升幅：财务费用率上升幅度有限度有限.19 图图 26：监测行业流动比率较高：监测行业流动比率较高.26 图图 27：监测行业保守速动比率较高：监测行业保守速动比率较高.26 图图 28：监测行业主要上市公司流动比率：监测行业主要上市公司流动比率.26 图图 29：监测行业主要上市公司保守速动比率：监测行业主要上市公司保守速动比率.26 图图 30：土壤污染防治专项资金（亿元）：土壤污染防治专项资金（亿元）.27 图图 31：2017 年，土壤修复市场订单规模大幅增长年，土壤修复市场订单规模大幅增长.27 图图 32 环境修复领域重要制度出台历程环境修复领域重要制度出台历程.28 图图 33 高能环境已公高能环境已公告土壤修复订单金额分布告土壤修复订单金额分布.30 图图 34：土壤修复行业订单规模（亿元）：土壤修复行业订单规模（亿元）.31 图图 35：土壤修复市场企业数量（家）：土壤修复市场企业数量（家）.31 表表 1 环境质环境质量监测量监测“十三十三五五”市场需求估计市场需求估计.20 表表 2 水环境（地表水）质量监测投资需求水环境（地表水）质量监测投资需求.20 表表 3 环境质量监测环境质量监测“十三五十三五”市场需求估计市场需求估计.21 表表 4 空空气环境质气环境质量监测投资需求量监测投资需求.22 表表 5 VOCS 监测投资需求监测投资需求.23 表表 6 土壤环境质量监测投资需求土壤环境质量监测投资需求.24 表表 7 污染源监测污染源监测“十三五十三五”市场需求估计市场需求估计.24 表表 8 监测行业监测行业“十三五十三五”市场需求估计市场需求估计.25 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 5 5 行业研究行业研究/行业深度行业深度 表表 9 主要上市环境修主要上市环境修复公司订单情况复公司订单情况.29 表表 10 上市公司土壤修复技术上市公司土壤修复技术体系完备性统计体系完备性统计.32 表表 11 高能环境高能环境/中科鼎实典型修复案例中科鼎实典型修复案例.33 表表 12 重点公司估值（截止至重点公司估值（截止至 2018.12.27）.35 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 6 6 行业研究行业研究/行业深度行业深度 1.2018 年：风险因素较多抑制板块表年：风险因素较多抑制板块表现现 1.1 2018 年行情回顾年行情回顾 2018 年以来，环保工程及服务下跌 50.23%（截止 12 月 27 日），跑输沪深 300（-26.84%）及创业板（-29.47%）。除一月底部分公司年报业绩预告不及预期，板块出现较大跌幅外，申万环保工程及服务指数整体走势与创业板基本一致，未走出明确的行情。图 1：环保板块近一年行情回顾 数据来源：山西证券研究所、Wind 1.2 估值持续创出新低估值持续创出新低 2018 年以来，环保各子行业估值水平持续回落。目前，各子行业 PE（整体法）均跌至 20 倍左右；其中水处理、固废、大气、节能板块PE（整体法）已跌至 20 倍以下。环保板块相对沪深 300 的市盈率已经跌至 1.70，相对创业板的市盈率跌至 0.61，持续创出新低。图 2：各子行业估值均处于历史低位 图 3：环保板块相对沪深 300/创业板估值处历史低位 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 7 7 行业研究行业研究/行业深度行业深度 数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 1.3 政策端依旧向好，企业端增速放缓政策端依旧向好，企业端增速放缓 政策端：上半年政策力度空前，下半年土法过会提振修复需求政策端：上半年政策力度空前，下半年土法过会提振修复需求 从 2017 年 10 月的“十九大”开始，生态文明建设的地位一路飙升，污染防治成为今年最受关注的工作之一，生态环境治理的高景气不言而喻。环保税法的正式实施也为监测和工业环保需求的提振带来了良好的预期。此外，大家翘首以盼的环保大会于 5 月召开，总书记亲临会议，共 6 位常委出席，规格史上最高。5 月底，中央环保督查“回头看”启动，督察组开始进驻，为环境治理工作的长期有效性提供机制保障。纵观 2018 年上半年，生态环境政策预期和力度不逊于以往任何时期，政策利好接踵而至。相比之下，下半年的政策热度明显降低，仅 8 月底通过的土壤污染防治法完善了土壤修复领域的顶层设计，对土壤修复市场需求的释放起到了重要的促进作用。图 4：2018 年重要环保政策回顾 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 8 8 行业研究行业研究/行业深度行业深度 数据来源：山西证券研究所 营收增速放缓，半数子行业归母净利润下滑营收增速放缓，半数子行业归母净利润下滑 2018 二季度以来，部分环保上市公司营收增速同比、环比均开始下滑。截止 2018Q3，除监测、水处理行业保持平稳外，其他子行业营收增速同比下降明显，但除节能行业外，其他子行业的营业收入仍保持了正向的增长。尽管绝大部分子行业的营收同比仍然出现小幅增长，但是归母净利润情况却更令人担忧。节能、水务、大气板块的归母净利润增速均为负值，监测、固废、水处理板块的归母净利润增速虽为正值，但增速均下滑明显。尤其是水处理行业，2018Q3 的归母净利润增速仅为 5.67%，同比下降 45.48pct。图 5：环保各板块营收增速差异较大（%）图 6：环保各板块归母净利润增速同比均下滑（%）数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 9 9 行业研究行业研究/行业深度行业深度 1.4 2018 年，市场风险预期大于积极预期年，市场风险预期大于积极预期 2018 上半年，多家环保公司新增订单规模创历史新高，但市场表现依然惨淡，主要是受到 PPP 清库和债务违约风险的影响。三季度开始，上市公司拿单进度有所放缓，且部分项目进度不及预期，市场对工程类公司业绩的预期下调，相关公司股价持续下跌。同时，主要环保公司二季度和三季度营收、净利润增速同比大幅下降，财务费用高企，负债率依然居高不下，从数据上强化了市场的担忧，对板块下半年的走势带来了持续的压制。年内主要风险因素：年内主要风险因素：（1）PPP 清库风险 2017 年 11 月，财政部发布关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台项目库管理的通知，要求在 2018 年 3 月底之前，完成 PPP项目库清库工作。在此期间，银行对 PPP 项目的贷款持谨慎态度，PPP项目进程拖慢，板块估值受到抑制，一季度整体表现较为平淡。（2）债务违约风险 今年上半年，上市公司债务违约事件频发。截至 6 月底，共 25 只信用债违约，其中发行主体为上市公司的有 5 家，已经达到 2014-2017 年违约上市公司的总和，且以民企为主。5 月 21 日，东方园林债务发行规模大幅低于预期，市场对民营环保工程公司的债务风险担忧爆发。随后，避险情绪升级&流动性紧张持续抑制板块表现，PPP 订单较多的公司由于负债率较高、现金流较差的现状受到了更大的影响。（3）部分公司 2017 年业绩预告不及预期 2017 年年报清新环境、聚光科技等部分龙头公司业绩不及预期，且存在部分公司向下修正业绩预告的情况，导致板块出现较大跌幅。（4）部分公司中报项目进度不及预期&三季度以后订单增速下降 部分工程类公司中报和三季报披露的重大项目执行进度较慢，从数据上坐实了市场的担忧，降低对 2018 年报业绩的预期，风险偏好进一步降低。同时，三季度以来，部分环保工程龙头公司新增订单规模同比、请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1010 行业研究行业研究/行业深度行业深度 环比均出现较大的下降，对板块进一步形成抑制作用。（5）中报、三季报业绩增速大幅下降，年报预期仍不乐观 主要环保公司二季度、三季度的营收、净利润增速同比、环比均出现显著下降。受到财务费用大幅上升的影响，行业整体净利率也呈现下降趋势，且资产负债率仍然较高；从现金流来看，中报各子行业现金流未现明显改善，三季度行业整体现金流转正，但主要工程类公司现金流仍为负值，风险因素仍在。2.行业经营状况未现明显改善，宽松预期下仍行业经营状况未现明显改善，宽松预期下仍需等待企业端的实质性改善需等待企业端的实质性改善 2.1 行业变化：财务费用上升压低净利率，资产行业变化：财务费用上升压低净利率，资产负债率仍居高不下负债率仍居高不下 2015 年以来，我们重点关注的环保公司整体财务费用率上升明显，2018Q3 行业整体财务费用率达到 4.70%，同比上升 1.48pct；相应的，行业整体的资产负债率也呈现出上升趋势，其中水处理、监测行业尤为明显。同时，我们观察到，虽然大部分行业毛利率波动较小，但净利率均同比出现下降，其中，水务和水处理行业净利率下降幅度最大，分别达到 4.92pct 和 2.17pct，与行业整体财务费用率的提升相一致。图 7：环保板块资产负债率居高不下（%）图 8：环保板块财务费用率提升（%）请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1111 行业研究行业研究/行业深度行业深度 数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 图 9：环保板块毛利率波动较小（%）图 10：环保板块净利率出现下降（%）数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 2.2 政策预期：环保政策预期：环保各领域重大政策相继出台各领域重大政策相继出台，未来重在细节填未来重在细节填充充 2013 年以后，环保各子行业重要法律法规陆续出台，政策密集期过后，“十三五”后两年或将重在对细节的补充和已发布政策的执行。中央经济工作会议新增农村污染治理和长江生态环境保护两项任务中央经济工作会议新增农村污染治理和长江生态环境保护两项任务 12 月 19 日-21 日，中央经济工作会议召开。与 2017 年不同的是，此次会议列出的 2019 年重要工作任务中没有生态文明建设的内容，而2017 年“加快推进生态文明建设”赫然在列。从此次会议的表述来看，“蓝天保卫战”依然会是明年环境污染治理的重点之一。此外，农村污染治理（包含垃圾污水处理、厕所革命、村容村貌提升）和长江生态环境系统性保护修复是新增的两项重点任务。各领域重要法规各领域重要法规相继出台相继出台 2013 年以来，环保政策密集出台，各大领域顶层设计、关键举措及五年、三年规划均已逐渐落地。环保行业政策体系逐渐健全，“十三五”后期更多的将是在原有法律法规的基础上进行细化和完善，关键催化法规将有所减少，这与我国五年规划的政策释放节奏也较为相符。请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1212 行业研究行业研究/行业深度行业深度 图 11：环保各主要领域政策制度 数据来源：山西证券研究所 从中央经济工作会议确定的明年环保重点工作任务来看，政策空间也较为有限。（1）“十二五”以来，大气污染治理的政策力度一直强劲，治污执行的效果也比较显著，部分地区甚至超额完成“大气十条”设置的目标。蓝天保卫战可以看做是对“大气十条”成果的进一步巩固和延续。在多年的制度建设下，大气领域法律法规可以算是环保行业最为健全的，政策目标基本覆盖到了当前阶段可以执行的方方面面。在“十三五”最后两年，前期制定的任务目标也不会出现改动，剩余政策刺激空间有限。（2）乡村振兴战略推动了农村环境治理需求的释放。但 2017 年的全国农村环境综合整治“十三五”规划及农村人居环境整治三年行动方案已经对 2020 年农村生活垃圾、卫生厕所普及率、生活污水排放等管控提出了较为明确的目标，未来两年新增政策空间不大。（3）长江经济带生态环境保护规划对 2020 年的工作目标设置了详细的环保指标，对长江环境保护可以起到很强的指导作用。我们认为，未来两年可能会继续推进关于长江经济带生态修复的专项行动，但整体规划仍将沿用原有文件。图 12：明年重点工作领域政策空间有限 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1313 行业研究行业研究/行业深度行业深度 数据来源：山西证券研究所 综上，根据中央经济工作会议，污染防治攻坚战依然是三大战役之一，但推进生态文明建设已经不是明年最重要的工作。无论从目前的环保政策布局还是政策规划周期来看，未来两年环保行业的政策体系都难以出现较大变化，或将更加注重细节方面的填充。2.3 融资环境：预计融资环境：预计 2019 年货币政策较今年宽年货币政策较今年宽松松 2018 年二季度开始，盾安、中安消、凯迪、神雾、盛运等上市公司接连出现债券违约事件。5 月，东方园林发债遇冷导致市场避险情绪升级，对环保工程类公司股价带来了持续的压制。在信贷紧张的背景下，部分民营工程类公司（PPP 业务为主）融资受限，项目进度不及预期，而财务费用节节攀升，进一步压低相关公司净利润。三季度以后，民企融资难、融资贵问题引起更多重视，诸多改善信号出现。2018 年年 10 月以来，政策对民企融资的支月以来，政策对民企融资的支持力度显著提升持力度显著提升 自 2018 年 10 月 18 日，海淀区国资委和东兴证券发起设立 100 亿支持优质科技企业发展基金，多地政府和金融机构效仿；10 月 22 日，国常会明确民企是推动经济社会发展的重要力量，确定民企在国民经济发展过程中的重要地位，政策对民企的托底效应开始逐渐显现。11 月1 日，习主席主持召开民企座谈会，进一步提出减轻企业税费，解决 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1414 行业研究行业研究/行业深度行业深度 民企融资问题；11 月 2 日，央行引导设立民企债券融资支持工具，对北京地区民企和小微企业融资进行支持。随后，总理要求解决政府和国企拖欠民营企业账款问题。12 月底召开的中央经济工作会议再次强调，要解决好民营企业和小微企业融资难融资贵问题。改善民企融资环境已成为当前经济工作的重点之一。图 13：政策对民企融资的支持力度明显增强 数据来源：山西证券研究所 再融资压力再融资压力或有所缓解或有所缓解 中期的时候我们通过三个主要的再融资渠道对 2018 年下半年的再融资压力进行了分析，提出“短期内流动性风险恐难有效释放，企业的融资成本难以出现明显下降”的观点。11 月 9 日，证监会修改再融资规则，一是允许募集资金（全部或按比例）用于补充流动资金和偿还债务；二是允许前次募资基本使用完毕或募集资金投向未发生变更且按计划投入的上市公司，再融资间隔可以从 18 个月缩短至 6 个月。修改有利于缓解负债率较高、现金流较差的公司当前资金较为紧张的状态；符合条件的公司再融资间隔缩短也有利于提升市场的活跃度。我们可以观察到，虽然过会定增项目数量仍处于低位，但 11 月新增定增预案数量有所回升，上市公司定增这条融资渠道目前已经出现的宽松迹象，上市公司的再融资压力有望得到一定的缓解。请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1515 行业研究行业研究/行业深度行业深度 图 14：上市公司发布再融资预案数量 图 15：过会定增项目数量 数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 货币政策：制约因素较货币政策：制约因素较年中减少，宽松基本确年中减少，宽松基本确定，等待实际效果显现定，等待实际效果显现 政策目标：政策目标：与上半年反复提及保持货币政策稳健中性，管好货币供给总闸门的表述不同，在 12 月底中央经济工作会议的表述中，稳健的货币政策去掉了“中性”一词，透露出了较为积极的宽松信号。同时，信贷的有效传导和民企融资环境的改善成为当前重点关注的对象。另外，三季度以后的货币政策表述增加了对风险的防控。中央经济工作会议虽然继续坚持“打好防范化解重大风险攻坚战”，但是也“要坚持结构性去杠杆的基本思路，防范金融市场异常波动和共振，稳妥处理地方政府债务风险”，并做到“坚定、可控、有序、适度”。从货币政策目标来看，对风险的防控更加突出，宽松预期有所加强。中央表述：中央表述：三季度以后，央行和党刊对宏观经济运行情况的表述从“开局良好”，“韧性强、潜力大、火力足”转向“经济运行稳中有变、稳中有缓，下行压力加大”。中央经济工作会议直接提出“外部环境复杂严峻，经济面临下行压力”。中央对宏观经济托底的意愿与上半年相比显著增强，并且已经出台支持民企融资和减税降费等一系列措施来改善企业经营情况。此次会议明确“进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期”，四次实质性提到就业问题，对于这个宏观经济调控的首要目标给予了高度的重视和强调。汇率环境：汇率环境：美国经济不确定性增大，市场预期美联储明年有可能减少加息次数，而国内经济在更加积极的政策刺激下，经过一段时间的传 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1616 行业研究行业研究/行业深度行业深度 导，下行压力或能够减缓。虽然人民币贬值压力仍在，但有所缓解，对货币政策的掣肘减轻。操作层面：操作层面：今年以来，央行一直采用定向降准的方式进行调控。考虑到人民币贬值的压力犹在，预期明年央行仍将采用定向信贷投放、定向降低贷款利率等方式进行调控。图 16：制约货币宽松的因素 数据来源：山西证券研究所 从以上几方面看，面对当前民营企业和小微企业融资难融资贵的情况，央行对于货币政策的下一步部署进行了更加宽松的调整。但需要注意的是，当前制约货币政策全面宽松的因素依然很多，从操作层面看，仍将以定向调控为主。我们认为，2019 年货币政策会较当前进一步宽松，仍将以结构性宽松的形式出现，并更加注重政策向企业的传导。2.4 当前时点：轻资产行业稳定性更强当前时点：轻资产行业稳定性更强 政策传导仍需时间，当前对重资产仍要保持谨慎政策传导仍需时间，当前对重资产仍要保持谨慎 虽然 10 月以来，中央通过多种途径改善民企融资环境，但是社融增速依旧延续了前几个季度的下降趋势。从公用事业产业债的信用利差来看，企业债融资情况仍不理想。环保上市公司债项评级多集中在 AA+请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1717 行业研究行业研究/行业深度行业深度 和 AA 的范围，虽然 9 月/10 月公用事业 AA+和 AA 产业债的信用利差有所缩小，但 11 月以后，利差再次扩大，民营环保企业融资难融资贵的问题仍未得到有效解决，政策传导到企业仍需要时间。图 17：社融增速持续下降 图 18：公用事业信用利差（单位：亿元）数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 因此，我们认为，当前以流域治理为主的重资产行业资产负债率依然处于较高水平，再融资成本仍然较高，部分公司项目进度已受到影响，在企业端流动性出现实质性改善之前，公司经营情况恐难以改善，相关公司今年的业绩难超预期，板块估值将持续受到压制。从经营的稳定性考虑，监测、环卫、工业水处理等细分行业均符合市场当前的投资偏好。但受到融资环境紧张和房地产调控的影响，工业水处理上游客户（主要是钢铁、水泥等）的盈利情况恐不及预期，抑制 To B 端企业的业绩释放。而环卫市场化虽然会提升环卫服务市场需求，但目前对高端环卫装备的采购带来了一定的压制，环卫公司的业绩不确定性较高。因此，在当前时点，在规避风险、布局轻资产细分的前提下，监测行业具有更强的业绩确定性。3.监测监测行业行业：信用紧缩期的高：信用紧缩期的高稳定细分稳定细分 3.1 监测行业受货币政策影响较小监测行业受货币政策影响较小 监测行业是典型的轻资产行业，在融资环境较紧的时期受到的影响小 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1818 行业研究行业研究/行业深度行业深度 于重资产行业。2015 年以后，A 股典型监测公司的资产负债率虽有所上升，但除 2015 年就介入水环境治理领域的聚光科技外，均处于15%-35%的区间，显著低于工程类公司 50%-60%的资产负债率水平。图 19：典型监测公司资产负债率 数据来源：山西证券研究所、财政部 由于监测行业回款主要集中在第四季度，虽然三季度经营现金流差异较大，但是各主要监测公司年报经营性净现金流均常年为正，行业现金流情况良好，在信用紧缩的背景下经营稳定性较高。图 20：监测行业经营性净现金流（年报）图 21：监测行业经营性净现金流（三季报）数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 因受到华测检测 2016Q4 净利润大幅下降影响，2017Q3/2017Q4 净利润滚动环比增速出现大幅度波动；整体来看，监测行业营业收入依然保持了较为稳定的环比增速；从已经发布的三季报来看，行业整体营收增速保持在 30%左右，且 2016 年以来还略有向上趋势；行业净利润增 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 1919 行业研究行业研究/行业深度行业深度 速波动虽然较大，但整体基本保持在 20%-45%的区间，仍然处于较高水平。图 22：监测行业营业收入/净利润滚动环比增长率 图 23：监测行业三季度营收/净利润增速较为稳定 数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 尽管 2014 年以来监测行业整体财务费用呈现上升趋势，但 2018Q3 较2017Q3 只上升了 0.54pct，上升幅度有限，行业整体受到今年去杠杆 影响较小。同时，2018Q3 监测行业净利率同比下降 0.53pct，波动较小。图 24：检测行业净利率波动较小 图 25：财务费用率上升幅度有限 数据来源：山西证券研究所、Wind 数据来源：山西证券研究所、Wind 3.2 监测需求释放较为稳定监测需求释放较为稳定小市场的叠加小市场的叠加 监测行业由众多一两百亿的细分市场叠加而成。虽然每个细分市场空间都较小，但监测公司营收规模也较小，且往往覆盖了多个不同的领 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2020 行业研究行业研究/行业深度行业深度 域，公司经营具有小而稳的特征。“十三五”期间环境质量监测的需求合计约为“十三五”期间环境质量监测的需求合计约为 590 亿元。亿元。我们按照水环境、空气、土壤三类对“十三五”期间环境质量监测的需求进行估计，其中水环境质量监测（地表水）需求约为 253.1 亿元；空气质量监测需求约 165.67 亿元；土壤污染监测需求约为 171 亿元。三类环境质量监测需求合计约 590 亿元。表 1 环境质量监测“十三五”市场需求估计 监测对象分类监测对象分类 空间（亿元）空间（亿元）水环境质量监测（地表水）253.1 空气质量监测 165.67 VOCs 监测 79.25 土壤环境监测 171 环境质量监测需求环境质量监测需求合计合计 669.02 资料来源：公司公告，山西证券研究所 （一）（一）水环境（地表水）监测水环境（地表水）监测：设备运营和替换设备运营和替换为未来主要需求来源为未来主要需求来源 水环境（地表水）监测领域新增需求只有 2050 个国控点位监测站的新建/改建带来的50亿元（部分从原有省控断面改建而来），预计将于2018年底前完成。而监测事权上收和监测数据质量的提高了对高质量监测运营业务的需求，我们预计“十三五”期间国控点水环境质量监测运营需求约为 27.04 亿元，省控点运营需求约为 86.64 亿元，合计 111.68亿元。另外，监测设备的替换周期约为 5-8 年，“十二五”期间已经投入运营的设备在“十三五”期间需要陆续替换，因此带来的国控点/省控点替换需求预计分别为 15.55/73.87 亿元，合计替换需求将达到约 90亿元。总体来看，运营和替换需求占到了水环境（地表水）质量监测投资需求的 80%。表 2 水环境（地表水）质量监测投资需求 基本假设基本假设 项目名称项目名称 数量数量（1）无新增省控断面；（2）新增/改建国控断面投资规模参考生态部预算：50 亿元；（3）新增/改建国控断面 2018新建/改建国控断面投资规模 50 亿元 新建省控断面投资规模 0 亿元 合计新增合计新增/改建投资规模改建投资规模 50 亿亿元元 截止 2015 年国控断面数量 972 个 截止 2018 年国控断面数量 2,767 个 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2121 行业研究行业研究/行业深度行业深度 年底前均能实施完毕；（4）2018 年新建/改建完成的国控/省控断面投入运营时间按 2 年计算；（5）运营单价为新建设备单价的 20%；（6）监测设备替换周期：5 年；（7）国控断面设备单价为 160万元，省控断面设备单价为100 万元（*根据产业信息网估计）国控断面运营单价 160 万元/（个*年）国控断面运营规模 27.04 截止 2015 年省控断面数量 9,182 个 截止 2018 年省控断面数量 7,387 个 省控断面运营单价 100 万元/（个*年）省控断面运营规模 84.64 亿元 运营规模合计运营规模合计 111.68 亿元亿元 需替换国控断面数量 972 个 国控断面替换单价 160 万元 国控断面替换需求 15.55 亿元 需替换省控断面数量 7,387 个 省控断面替换单价 100 万元 省控断面替换需求 73.87 亿元 替换需求合计替换需求合计 89.42 亿元亿元 资料来源：公司公告，山西证券研究所 表 3 环境质量监测“十三五”市场需求估计 监测对象分类监测对象分类 需求来源需求来源 来源来源 空间空间 水环境质量监测（地表水）国控 新增 50（2018 年底前完成）运营 27.04 替换 15.55 省控 新增 0 运营 86.64 替换 73.87 资料来源：公司公告，山西证券研究所 （二）空气环境质量（二）空气环境质量监测监测：新增省控点带来近百：新增省控点带来近百亿需求亿需求 空气环境质量监测方面，“十三五”期间原则上不增加新的国控点，因此无新建国控点监测需求。根据“十三五”环境监测质量管理工作方案，2020 年将全面建成空气环境监测质量控制体系，完成全国省市县的空气环境质量监测点位布局。参考国家环境空气监测网设置方案，空气环境质量监测点位应根据区域面积和人口进行布局。目前，我国县级区划数有 2851 个，我们剔除新疆、西藏、内蒙古三个空气质量较好的区域，对其他省区的县/区的土地面积和人口进行了抽样统计，得出平均加权点位数为3.82 个/（县/区）。为了剔除抽样误差的影响，我们以 3 个/（县/区）对 请务请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明必阅读最后一页股票评级说明和免责声明 2222 行业研究行业研究/行业深度行业深度 各县/区的空气环境监测省控点设置进行保守估计。我们假设每个省控点的投资约为130万元，因此新增省控点带来的市场需求约为86亿元。同时，我们预计国控和省控点在“十三五”期间的运营需求分别为 18.67亿元和 17.32 亿元，运营需求合计为 35.98 亿元；国控和省控点的替换需求分别为 18.67 和 19.24 亿元，替换需求合计 37.91 亿元。整体来看，“十三五”期间空气环境质量的监测需求主要来自于省控点位的增加，需求占比达到 50%